行為經(jīng)濟學(xué)視角下投資者情緒對股票價格的影響研究

付鳴

摘 要：隨著社會的進步和國民經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多人將購買股票作為理財和賺取收益的重要方式。然而，從行為經(jīng)濟學(xué)角度來看，投資者的情緒波動會對股票價格形成一定程度的影響。本文主要從投資者情緒的形成機理入手，分析了其對股票價格的影響機制。

關(guān)鍵詞：投資者;情緒;股票價格

股票屬于股份制公司所有權(quán)中的重要組成部分，是公司出于擴大生產(chǎn)規(guī)模等需求籌集資金，繼而向全社會發(fā)行的有價證券，人們可以通過購買股票獲得公司股息與紅利。然而，投資行為會不可避免的伴隨著風險的產(chǎn)生，接下來我們就投資者情緒因素入手，探討股票價格的影響因素。

1、投資者情緒的形成

人與地球上大多數(shù)生物之間最大的區(qū)別在于感情活動，這也是人與人之間建立聯(lián)系的基礎(chǔ)。雖然有些人隨著年齡與閱歷的增長，在遇到事情后會表現(xiàn)得更加淡定，但是作為一個生活在社會群體中的人，總是會受到個人情感、心理環(huán)境以及所處外部環(huán)境等因素的影響，投資者尤其如此。筆者認為，投資者情緒的形成來源主要包括：

1.1內(nèi)在決策偏差

投資者情緒的產(chǎn)生過程十分復(fù)雜，而且形式多樣。以行為經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)進行研究，具體可以歸納為三種情況：①損失厭惡。與同等價值所得相比，人們對損失更加厭惡。具體到股票市場中，很多投資者會持有一些已經(jīng)接連虧損的股票，而卻在落袋為安等心理的影響之下對持續(xù)上漲股票的持有時間相對較短。出現(xiàn)這種情況的主要原因在于投資者認為只要自己未將股票賣出，這份投資便不算虧損。然而，該種做法并不正確，非?？赡軐?dǎo)致?lián)p失的進一步擴大;②代表性效應(yīng)。當投資者針對股票走勢進行預(yù)測的過程中，通常只會關(guān)注企業(yè)最近一段時間之內(nèi)的數(shù)據(jù)信息，亦或是著眼于一些容易進行聯(lián)想的事件，以此判斷股票價格未來走勢。受到代表性效應(yīng)的影響，在制定決策過程中投資者并未認識到自己所見可能是偶然事件，無法代表所有歷史數(shù)據(jù)。代表性效應(yīng)的優(yōu)勢體現(xiàn)在能使投資者減少精力與時間投入，但卻非?？赡茉斐烧`判;③“框架”影響。由于對框架的依賴，導(dǎo)致投資者在制定決策過程中受問題（事件）描述方式較大的影響，卻忽視了對內(nèi)在實質(zhì)的分析。

1.2外部環(huán)境變化

我們可以將理性預(yù)期理解成現(xiàn)有條件之下可以做到的最優(yōu)預(yù)期，而其中現(xiàn)有條件指的主要是信息，是在不確定情況之下由決策者所掌握的那部分信息內(nèi)容。在此種情況下，信息儼然成為了非常稀缺的資源，投資者在形成各種決策的過程中便會應(yīng)用此種資源，這是一種對信息進行收集、處理以及研判的過程。投資者的股票購買行為是其對公司日后收益的一種投資，但未來收益具有非常強的不確定性，所以預(yù)期準確與否將直接決定投資者所獲收益。信息收集與研判過程需要耗費投資者大量時間與精力，有時甚至要求具備全面的專業(yè)知識。大部分投資者僅靠自身能力很難確保投資行為的科學(xué)性與可靠性，所以會通過外部環(huán)境尋找決策可靠性依據(jù)，希望經(jīng)過對外部力量的利用有效管理投資風險。

2、投資者情緒對股票價格的影響

有效市場假說（將完全理性與完全競爭市場模型作為基礎(chǔ)）屬于傳統(tǒng)金融理論相對于股票價格衍生出的基本理論。目前，市場有效性依然處在假說的階段，必須要進行不斷的實證檢驗。然而，在實證研究中會發(fā)現(xiàn)很多現(xiàn)代主流金融理論難以解釋的問題，比如股權(quán)溢價、資產(chǎn)價格泡沫以及封閉基金等，出現(xiàn)這一情況的主要原因是傳統(tǒng)金融理論以假設(shè)為前提，結(jié)合最優(yōu)決策模型進行研究，并未充分關(guān)注人們在決策過程中會受到諸多因素的影響。

2.1理性預(yù)期下的系統(tǒng)性偏差

理性預(yù)期當中的“預(yù)期”，就性質(zhì)層面來講具有個體性和主觀性，是某一決策主體結(jié)合其自身所獲信息，經(jīng)過主觀研判之后進行的價值判斷。預(yù)期無法與個體之間相互分離，而預(yù)期市場價格則是全部市場參與者對于價格所形成預(yù)期的一種綜合體現(xiàn)。不應(yīng)該將股票價格預(yù)期簡單地理解成單一期望值，它是在各種不確定條件之下，此股票價格在今后一定時間內(nèi)的概率分布。

當處于理性預(yù)期條件之下，決策者是做出預(yù)期的主體，而股票市場當中的每個決策者都會受內(nèi)在決策偏差的影響，從而形成系統(tǒng)性認知偏差。除此之外，理性預(yù)期需要以決策者獲得的信息作為基礎(chǔ)。有效市場假說假設(shè)的其中一個前提是完全信息，然而完全信息假設(shè)處于市場條件之下是無法成立的。對于決策者來說，其現(xiàn)有信息形成過程會受內(nèi)在心理因素的影響，倘若決策者向外部力量尋找決策支持，外部環(huán)境因素所呈現(xiàn)的各種變化同樣會對其形成直接影響。理性預(yù)期條件之下，不管是由決策者角度出發(fā)，還是由獲取信息角度出發(fā)，都將會呈現(xiàn)出系統(tǒng)性誤差，導(dǎo)致股票價格的系統(tǒng)性與基本面所決定價值之間的相互偏離。

2.2投資者情緒與噪聲交易者對于資產(chǎn)定價的影響

金融資產(chǎn)泡沫的主要特征表現(xiàn)在價格和價值長期處在嚴重偏離的狀態(tài)，而價格上漲需要由人們預(yù)期提供支持，資產(chǎn)的持有者并沒有長期持有打算，其目的在于獲得投機價差?，F(xiàn)代主流經(jīng)濟學(xué)在面對金融資產(chǎn)泡沫時所給出的解釋依然遵從理性人假設(shè)及一般均衡分析框架，提出理性預(yù)期自身同樣是造成資產(chǎn)價格與基礎(chǔ)價值偏離的重要因素，因此應(yīng)該對有限時域進行拓展，以演變成無限時域。結(jié)合跨期時代交疊模型的應(yīng)用，加入市場參與者后代，以此為基礎(chǔ)分析研判資產(chǎn)泡沫持續(xù)存在的條件和定價模式。然而，理性泡沫理論所設(shè)定的假設(shè)條件和現(xiàn)實情況之間具有較大差距，并未涉及到市場參與者之間的個體差異。比如，跨期世代交疊模型需要市場參與者具有絕對理性，同時預(yù)期與信息集等條件一致。因此，理性泡沫理論表現(xiàn)出較強的不足，太過依賴模型所設(shè)定的完美性，結(jié)合數(shù)學(xué)工具進行嚴密推導(dǎo)，這也造成其對經(jīng)濟領(lǐng)域的現(xiàn)實問題不能形成良好解釋。

在行為經(jīng)濟學(xué)視角之下衍生的非理性泡沫理論，由微觀行為層面入手，以構(gòu)建模型的方式分析論證投資者決策偏差及外界環(huán)境變化所引發(fā)的金融資產(chǎn)泡沫，在思路、應(yīng)用方法以及內(nèi)在邏輯方面與宏觀經(jīng)濟學(xué)當中的新凱恩斯主義相似。新凱恩斯主義結(jié)合模型化形式分析微觀角度小市場所具備的不完善性，并以此論證其所造成宏觀角度的價格粘性或者產(chǎn)量變化。因為此種模型通常偏向于將微觀主體所呈現(xiàn)的一些差異性行為和市場機制的不完善之間進行融合，所以被稱作為市場的微觀結(jié)構(gòu)模型。而最知名的要數(shù)DSSW模型，其優(yōu)勢在于模型設(shè)定上更為貼近于現(xiàn)實情況，它可以允許市場中噪聲交易者與理性交易者同時存在。然而，因為理性交易者具有較強的風險規(guī)避性與投資期，使套利行為對于股票價格偏離的糾正功能受到限制，這也導(dǎo)致噪聲交易者所進行的非理性投資不但不會出現(xiàn)虧損，反倒因此而營利。所以，其就微觀行為層面對股票的價格資產(chǎn)泡沫形成及存在可能進行了解釋。

就整體上來說，理性泡沫理論關(guān)注與分析框架所具備的一致性，嘗試使金融資產(chǎn)泡沫被納入到主流理性預(yù)期動態(tài)跨期的均衡模型當中，而在這一過程當中必定會忽略投資者之間的個體差異，也很難關(guān)注市場機制處于微觀層面的一些不完善性。相比之下，非理性泡沫理論則重視投資者決策方面的個體差異，分析其在不完善市場機制影響之下，導(dǎo)致價格泡沫的出現(xiàn)。換言之，是具備非理性特征的微觀主體和不完善市場結(jié)構(gòu)之間的相互作用，對市場套利作用的有效發(fā)揮形成阻礙效果，最終導(dǎo)致股票價格泡沫的產(chǎn)生且持續(xù)存在。

2.3市場傳導(dǎo)條件下投資者情緒的羊群效應(yīng)

所謂羊群效應(yīng)，是在股票市場中一種被普遍接受的行為金融理論，亦可稱之為從眾行為，它的基本特征體現(xiàn)在投資者并不依靠私人信息與自我決策，主要依賴于外部信息（比如政策、輿論以及股評等），通過對其他投資主體行為的模仿開展投資行為。正因如此，出現(xiàn)了很多與投資主體相似的投資行為，繼而對股票市場整體穩(wěn)定性形成巨大影響。其實，羊群效應(yīng)跟非理性泡沫之間具有直接的聯(lián)系，它從客觀角度使資產(chǎn)價格波動加劇，并在價格泡沫產(chǎn)生與破滅的全過程當中起到至關(guān)重要的作用。

導(dǎo)致投資者情緒出現(xiàn)變化的主要原因在于內(nèi)部決策偏差與外部環(huán)境變化兩方面，因為羊群效應(yīng)的主要特征在于投資者模仿其他人所做決策，并且太過依賴于外部環(huán)境，所以我們可以將羊群效應(yīng)看作是一種信息擴散過程，而且始終受投資者情緒帶來的影響。當處于信息不完全的條件之下，對其他人決策行為的模仿能夠節(jié)省出收集與分析信息的成本。對投資行為的相互模仿，能降低決策者由于投資失誤帶來的痛苦感受。羊群效應(yīng)屬于在股票市場內(nèi)投資者情緒傳導(dǎo)的一種重要機制，投資者的情緒將會通過羊群效應(yīng)實現(xiàn)在市場當中的快速傳播與擴散，繼而實現(xiàn)對股票價格的影響。如果信息不確定、不完全程度越大，則羊群效應(yīng)的發(fā)生幾率越高。

結(jié)束語：

綜上所述，投資者情緒是影響股票價格的重要因素之一，對其影響機制的研究具有非常重要的現(xiàn)實意義，值得我們投入更多時間和精力進行深入研究，為我國股票市場的健康運行與優(yōu)化發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

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