控制權(quán)轉(zhuǎn)移中管理層行為的影響因素剖析

劉丹 王芳 李東升

【摘要】以2013～2018年我國(guó)363家上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)換事件為樣本，對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中管理層行為的影響因素進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，在全樣本情況下，目標(biāo)公司管理層私有收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的可能性正相關(guān)；公司業(yè)績(jī)水平與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的可能性負(fù)相關(guān)；公司第一大股東持股比例與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的可能性正相關(guān)，第二大股東持股比例對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響不顯著。按照目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度對(duì)樣本公司進(jìn)行分組研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司管理層私有收益、資產(chǎn)回報(bào)率與第一大股東持股比例對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響主要發(fā)生在生態(tài)位寬度小的組別中。

【關(guān)鍵詞】生態(tài)位寬度；控制權(quán)轉(zhuǎn)移；管理層行為；管理層私有收益

【中圖分類(lèi)號(hào)】F279【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）04-0028-8

【基金項(xiàng)目】教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：18YJC630093）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：17YJC630158）；山東省社科規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：17BZJ09）；山東工商學(xué)院博士啟動(dòng)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：BS201602）

一、引言

近年來(lái)，控制權(quán)爭(zhēng)奪事件頻發(fā)。例如，國(guó)美電器創(chuàng)始股東與董事局主席間剩余控制權(quán)之爭(zhēng)、雷士照明董事局內(nèi)部間控制權(quán)之爭(zhēng)、萬(wàn)科創(chuàng)始股東與機(jī)構(gòu)投資控制權(quán)之爭(zhēng)，以及阿里巴巴馬云創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與雅虎控制權(quán)之爭(zhēng)。在上述案例中雖然引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因及其參與主體不同，但控制權(quán)爭(zhēng)奪的實(shí)質(zhì)都是不同主體間的多重利益沖突。管理層作為公司決策的主要制定者與參與者，他們的行為動(dòng)機(jī)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功與否起到關(guān)鍵性作用[1-4]。

在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，管理層基于自身利益考慮會(huì)產(chǎn)生支持或抵抗的情緒。在國(guó)外，由于“金降落傘”、股權(quán)激勵(lì)等管理層激勵(lì)補(bǔ)償制度比較完善，在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，管理層被迫離職可以拿到一筆豐厚的補(bǔ)償金，因此，管理層出于自利而產(chǎn)生抵抗情緒的可能性較小[5]。然而，我國(guó)離職補(bǔ)償制度尚不完善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，目標(biāo)公司管理層有可能被迫降職或者離職，此時(shí)管理層就會(huì)產(chǎn)生抵抗情緒。若目標(biāo)公司管理層在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中的地位、能力、對(duì)資源的占有率和利用率等綜合能力差，控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功后遭到替換的可能性較大。此時(shí)，管理層出于自利動(dòng)機(jī)，通常會(huì)采取積極的抵御措施來(lái)阻止控制權(quán)轉(zhuǎn)移[6]。若控制權(quán)轉(zhuǎn)移有利于公司績(jī)效提升，有利于提高公司在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力，目標(biāo)管理層的行為無(wú)疑會(huì)侵害公司利益。反之，綜合能力強(qiáng)的目標(biāo)公司管理層遭到替換的可能性較小，管理層會(huì)比較理性地考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司的影響。以往文獻(xiàn)研究了管理層控制權(quán)私有收益、股權(quán)制衡等對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移中管理層行為的影響，而忽略了管理層綜合能力差異及其行為對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響。

管理層支持或反對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的行為差異實(shí)質(zhì)上就是基于自我生態(tài)位的考量而做出的不同反應(yīng)。根據(jù)組織生態(tài)學(xué)理論，將管理層、創(chuàng)始股東、投資者等相關(guān)利益主體視為求得生存和發(fā)展的組織種群，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移視為影響相關(guān)利益主體生態(tài)位變動(dòng)的主要環(huán)境因素，那么控制權(quán)爭(zhēng)奪則可理解為相關(guān)利益主體通過(guò)優(yōu)化生態(tài)位以主動(dòng)適應(yīng)環(huán)境變化的過(guò)程。因此，公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移過(guò)程中需要厘清以下問(wèn)題：分析不同生態(tài)位寬度下管理層是持支持還是反對(duì)態(tài)度？哪些因素會(huì)對(duì)管理層行為產(chǎn)生影響？如何激勵(lì)管理層以讓其支持有利于公司價(jià)值增值的收購(gòu)？這些問(wèn)題的回答，對(duì)規(guī)范我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)目標(biāo)公司管理者行為具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

生態(tài)位理論的日趨成熟及其對(duì)物種競(jìng)爭(zhēng)與和諧共存關(guān)系描述的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，使得越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始將生態(tài)位理論運(yùn)用于各研究領(lǐng)域。顏愛(ài)民[7]提出了人力資源生態(tài)位的概念，并對(duì)人力資源生態(tài)系統(tǒng)的特征、要素等進(jìn)行了系統(tǒng)研究。李志堅(jiān)[8]借鑒生態(tài)學(xué)中生態(tài)位的思想界定了高層管理者生態(tài)位并構(gòu)建了評(píng)價(jià)模型。丁玲和吳金希[9]、石博和田紅娜[10]、程躍和周澤康[11]利用生態(tài)位思想來(lái)界定企業(yè)生態(tài)位。唐進(jìn)榮、王穎[12]將生態(tài)位理論運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)新路徑的選擇。也有很多學(xué)者將生態(tài)位理論運(yùn)用于旅游城市之間的競(jìng)合關(guān)系研究[13-16]。

借鑒以上研究成果，本文將管理層生態(tài)位定義如下：管理層所占據(jù)的多維資源空間，是管理層通過(guò)資源交換、學(xué)習(xí)、選擇等行為與特定環(huán)境進(jìn)行交互作用，不斷適應(yīng)與調(diào)整后形成的綜合能力。生態(tài)位寬度指管理層占據(jù)的不同資源的總和，包括地位、能力、資源占有量與資源利用程度等。探索管理層在不同生態(tài)位寬度下對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)差異及作用機(jī)制，進(jìn)而構(gòu)建與公司環(huán)境變遷相適應(yīng)的生態(tài)位優(yōu)化機(jī)制，是規(guī)范管理層行為、提升治理效率的重要路徑。

二、理論分析與假設(shè)

1.生態(tài)位視角下管理層控制權(quán)私有收益對(duì)管理層行為的影響。委托代理理論認(rèn)為，由于代理人是“經(jīng)濟(jì)人”，代理人往往會(huì)出于自利考慮而做出有損公司與股東利益的行為。而管理層代理問(wèn)題產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是獲取除現(xiàn)金流收益以外的控制權(quán)私有收益[1]。Corton[17]認(rèn)為管理層收益由管理層持股獲得的收益與控制權(quán)收益兩部分組成，若管理層對(duì)目前在公司中所享有的控制權(quán)私有收益感到滿(mǎn)意，那么管理層將有強(qiáng)烈的反收購(gòu)動(dòng)機(jī)。以往對(duì)于控制權(quán)私有收益的實(shí)證研究多集中于控股股東，而較少關(guān)注管理層。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的控制權(quán)往往掌握在管理層手中，在薪酬受到管制的情況下，管理層就會(huì)利用控制權(quán)來(lái)獲得非貨幣化的隱性收益[1，18]?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，目標(biāo)公司管理層有可能被替換，此時(shí)他們出于維護(hù)自我利益的考慮，將會(huì)積極抵抗公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而引致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。若是目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較低，那么在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，其被替換的可能性將大大增加；若是目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較高，基于其較高的市場(chǎng)地位、能力、資源擁有量與資源利用程度，其被替換的可能性很小，喪失控制權(quán)私有收益的風(fēng)險(xiǎn)也就大大降低了?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：目標(biāo)公司管理層私有收益與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的可能性正相關(guān)。

假設(shè)1：目標(biāo)公司管理層私有收益對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響主要發(fā)生在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的企業(yè)中。

2.生態(tài)位視角下公司業(yè)績(jī)對(duì)管理層行為的影響。公司業(yè)績(jī)是評(píng)價(jià)管理層能力的重要指標(biāo)。勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)根據(jù)管理層過(guò)去的業(yè)績(jī)進(jìn)行事后清算，若管理層由于業(yè)績(jī)不佳被解雇，經(jīng)理人市場(chǎng)會(huì)降低其薪資或職位[19]。因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，業(yè)績(jī)較差的目標(biāo)公司管理層遭到降職、降薪甚至替換的可能性較大，公司管理層出于各種自利因素，將會(huì)產(chǎn)生抵抗的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。若目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較高，其在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中的地位較高，能力較強(qiáng)，對(duì)資源的占有率與利用率也較高，則短期的不理想業(yè)績(jī)不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生明顯影響。此時(shí)公司股東會(huì)以公司的發(fā)展能力、競(jìng)爭(zhēng)能力與業(yè)績(jī)等各方面指標(biāo)來(lái)考量管理層，則其被替換的概率就會(huì)降低。反之，若目標(biāo)公司管理層的生態(tài)位較低，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后其被替換的可能性增加，此時(shí)，目標(biāo)公司管理層將產(chǎn)生強(qiáng)烈的抵抗動(dòng)機(jī)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)業(yè)績(jī)水平與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的可能性負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：企業(yè)業(yè)績(jī)水平對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響主要發(fā)生在目標(biāo)管理層生態(tài)位寬度小的企業(yè)中。

3.生態(tài)位視角下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層行為的影響。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)與價(jià)值的影響，學(xué)者們并未達(dá)成共識(shí)。Grossman等[20]認(rèn)為大股東持股比例提高能夠降低管理層代理成本，從而有利于公司價(jià)值的提高。而Shleifer和Vishny[21]則認(rèn)為大股東持股比例越高，其對(duì)公司與中小股東的利益侵占越嚴(yán)重，不利于公司價(jià)值的提高。王化成等[22]認(rèn)為，一方面隨著大股東持股比例的提高，其與中小股東的利益逐步趨同，從而會(huì)弱化其對(duì)公司的掏空動(dòng)機(jī)，有利于公司價(jià)值提高；另一方面，大股東持股比例的提高會(huì)強(qiáng)化其對(duì)公司的控制，此時(shí)大股東更容易實(shí)施掏空行為。殷裕品[23]認(rèn)為大股東持股比例越高，對(duì)公司資產(chǎn)的侵占越嚴(yán)重，不利于公司價(jià)值的提高，但第二大股東的制衡能夠緩解這一問(wèn)題。也有學(xué)者認(rèn)為相比一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地抑制管理層代理行為[24-26]。趙國(guó)宇[4]認(rèn)為，由于公司處于管理層的管控之下，大股東實(shí)施侵占行為時(shí)需要管理層的配合，當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，更需要管理者的配合來(lái)實(shí)施掏空行為。

本文認(rèn)為，控股股東的持股比例越高，其對(duì)公司的控制權(quán)越大，管理層很有可能由控股股東任命或直接由控股股東擔(dān)任。面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與管理層利益有沖突的情況，控股股東基于管理層的利益考慮，會(huì)共同抵抗控制權(quán)轉(zhuǎn)移。但在公司第二大股東持股比例較高的情況下，第二大股東能夠與第一大股東形成制衡，改善控股股東與管理層合謀的情況，從而抑制管理層的抵抗行為。在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較低時(shí)，這種情況會(huì)更加明顯，由于管理層被替換的風(fēng)險(xiǎn)增加，更加需要大股東的支持，因此與大股東合謀抵抗的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：公司第一大股東持股比例與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的可能性正相關(guān)，第二大股東持股比例與管理層抵抗可能性負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：公司第一大股東持股比例與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗可能性正相關(guān)的情況主要發(fā)生在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的企業(yè)中；第二大股東持股比例與控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗可能性負(fù)相關(guān)的情況主要發(fā)生在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的企業(yè)中。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2013～2018年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，研究數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。樣本處理過(guò)程如下：①剔除ST樣本；②剔除金融行業(yè)的樣本；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本；④剔除存在極端異常值的樣本。最后獲得363家上市公司樣本。

本文被解釋變量為目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移（Beta），如控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功，表示公司第一大股東發(fā)生了變更，其值取0；如控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗，其值取1。解釋變量為管理層控制權(quán)私有收益、公司業(yè)績(jī)水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)。管理層控制權(quán)私有收益記為Perk，借鑒黃雯、楊柳青[1]的研究，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入調(diào)整后的管理費(fèi)用來(lái)度量，以此消除企業(yè)規(guī)模和正常運(yùn)營(yíng)支出對(duì)管理費(fèi)用的影響。公司業(yè)績(jī)水平記為Roa，借鑒Kuusela等[27]的研究，用資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)衡量。股權(quán)結(jié)構(gòu)以第一大股東持股比例（Share1）和第二大股東持股比例（Share2）兩個(gè)指標(biāo)度量。具體變量定義及度量見(jiàn)表1。

2.目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度測(cè)量。根據(jù)功能生態(tài)位的思想，生態(tài)位是指生物或人在群落中的位置及功能關(guān)系[28]。生態(tài)位寬度表示某生物或人的地位、能力、資源占有量與資源利用程度[13]。管理層生態(tài)位寬度越大，說(shuō)明其在行業(yè)內(nèi)地位越高，能力越強(qiáng)，對(duì)資源的利用程度越大，競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)；反之，則表明其在行業(yè)內(nèi)的地位較低、能力較差、發(fā)展?jié)摿Σ蛔?、?jìng)爭(zhēng)力弱。

本文采用生態(tài)位態(tài)勢(shì)模型來(lái)測(cè)量生態(tài)位寬度，以描述目標(biāo)公司管理層在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中的綜合能力。生態(tài)位態(tài)勢(shì)理論是由朱全春[29]提出的，他認(rèn)為“態(tài)”屬性是指生物個(gè)體的狀態(tài)，這種狀態(tài)是生物個(gè)體生長(zhǎng)發(fā)育、社會(huì)發(fā)展以及環(huán)境變化相互作用積累的結(jié)果，包括智力水平、資源占有量、適應(yīng)能力等等?；诖?，本文選取管理層的營(yíng)運(yùn)能力、部分管理層能力指標(biāo)以及管理層的學(xué)歷、職稱(chēng)和任職年限來(lái)反映管理層的“態(tài)”，具體見(jiàn)表2。

所謂“勢(shì)”屬性，是指生物個(gè)體對(duì)環(huán)境的現(xiàn)實(shí)影響力或支配力，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、生產(chǎn)力等。基于此，本文采用管理層對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)和發(fā)展能力等方面的影響來(lái)反映目標(biāo)公司管理層的“勢(shì)”，具體見(jiàn)表3。

本文運(yùn)用上述指標(biāo)，使用SPSS軟件分別進(jìn)行管理層“態(tài)”與“勢(shì)”指標(biāo)的主成分因子分析，對(duì)于部分缺失值，在進(jìn)行SPSS分析時(shí)用平均值代替。在因子分析前先進(jìn)行KMO統(tǒng)計(jì)量和Barllet球形檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)本文的設(shè)計(jì)指標(biāo)適合進(jìn)行因子分子。運(yùn)用主成分因子分析確定公因子數(shù)，管理層“態(tài)”指標(biāo)選取5個(gè)公因子，“勢(shì)”指標(biāo)選取3個(gè)公因子。采用方差最大法對(duì)因子載荷矩陣實(shí)施正交旋轉(zhuǎn)，根據(jù)主成分解釋的方差占公因子變量的累計(jì)貢獻(xiàn)率的比重，分別計(jì)算管理層“態(tài)”和“勢(shì)”各主成分的權(quán)重。具體計(jì)算公式如下：

其中：Fa為主成分所占的權(quán)重；Ca為該主成分貢獻(xiàn)率。管理層“態(tài)”指標(biāo)和“勢(shì)”指標(biāo)各主成分權(quán)重如表4、表5所示。

運(yùn)用SPSS計(jì)算得出各主成分得分，根據(jù)下列公式分別計(jì)算各管理層“態(tài)”和“勢(shì)”的綜合得分。由于使用因子分析計(jì)算的綜合得分存在負(fù)值，為了便于管理層生態(tài)位的計(jì)算，本文用Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化將其轉(zhuǎn)換為正值。

上式中，i，j=1，2，3，…，n；Ni是管理層i的生態(tài)位寬度；Si和Pi分別為管理層i的態(tài)和勢(shì)；Sj+Pj稱(chēng)為絕對(duì)生態(tài)位。

測(cè)算出目標(biāo)管理層生態(tài)位寬度后，按照生態(tài)位寬度將樣本分為小、中、大三組。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。從表6的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，目標(biāo)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的比例為14.6%。管理層控制權(quán)私有收益Perk的平均值為14.188，最小值為0.115，最大值為248.960，差異較大。公司業(yè)績(jī)水平Roa平均值為3.862，最小值為-33.884，最大值高達(dá)64.335，表明不同公司的業(yè)績(jī)水平差異較大。第一大股東持股比例Share1平均值為27.112，最小值只有3.390，而最大值高達(dá)75.460，表明企業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大。第二大股東Share2平均值為9.839，最小值為0.270，最大值為34.310，表明不同企業(yè)之間的股權(quán)制衡度差異明顯。

2.全樣本回歸分析。表7為全樣本Logit回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了在不區(qū)分目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度的情況下，管理層控制權(quán)私有收益（Perk）、公司業(yè)績(jī)水平（Roa）和股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share1與Share2）對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響。VIF值均在1.1左右，表明變量之間不存在多重共線(xiàn)性。列（1）檢驗(yàn)了Perk與Beha之間的關(guān)系，回歸系數(shù)為正且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這與本文的假設(shè)1相符。由此說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，目標(biāo)公司管理層有可能被替換，他們將失去在當(dāng)前公司通過(guò)控制權(quán)而獲得的私有收益，出于維護(hù)自我利益的考慮，控制權(quán)私有收益越高的管理層將會(huì)越積極地抵抗公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。

列（2）檢驗(yàn)了Roa與Beha之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示Roa系數(shù)為負(fù)且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。由此說(shuō)明企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲?，管理層越?dān)心被替換，對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的抵抗越強(qiáng)烈，越可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。

列（3）檢驗(yàn)了Share1、Share2與Beha之間的關(guān)系，其中Share1的系數(shù)為正，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，部分驗(yàn)證了假設(shè)3。Share2的系數(shù)不顯著，很有可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司多數(shù)存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，多數(shù)企業(yè)第二大股東并未對(duì)第一大股東形成制衡。

3.分組回歸分析。表8為分組樣本的Logit回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了在區(qū)分目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度的情況下，控制權(quán)私有收益（Perk）、企業(yè)業(yè)績(jī)水平（Roa）和股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share1與Share2）對(duì)目標(biāo)公司管理層行為的影響。三組VIF值均在1.1～1.2之間，可知變量之間不存在多重共線(xiàn)性。列（1）～列（4）為目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小組Logit回歸結(jié)果。列（1）檢驗(yàn)了Perk與Beha之間的關(guān)系，回歸系數(shù)為正且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這與假設(shè)1相符。由此說(shuō)明在管理層生態(tài)位寬度小的目標(biāo)公司中，管理層獲取的私有收益越大且在經(jīng)理人市場(chǎng)中的生態(tài)位寬度越小，其出于自利動(dòng)機(jī)越有可能阻止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

列（2）檢驗(yàn)了Roa與Beha之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示Roa系數(shù)為負(fù)且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。由此說(shuō)明在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的企業(yè)中，由于管理層的能力、資源利用效率與競(jìng)爭(zhēng)力的不足，公司業(yè)績(jī)較差時(shí)其被替換的可能性越大。因此，公司業(yè)績(jī)?cè)讲罟芾韺拥挚乖綇?qiáng)烈，越可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。

列（3）檢驗(yàn)了Share1、Share2與Beha之間的關(guān)系，其中Share1的系數(shù)為正，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且顯著性水平比全樣本更高，部分驗(yàn)證了假設(shè)3。Share2的系數(shù)不顯著，可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司多數(shù)存在一股獨(dú)大的情況，第二大股東并未對(duì)第一大股東形成制衡。

列（5）～列（8）為目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度中組的Logit回歸檢驗(yàn)，列（9）～列（12）為目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度大組的Logit回歸檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果基本都不顯著，與假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3相符。Roa與Beha關(guān)系不顯著的原因是具有較大生態(tài)位寬度的目標(biāo)公司管理層，由于其在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中的地位較高、能力較強(qiáng)，對(duì)資源的占有率與利用率也較高，短期不理想的業(yè)績(jī)不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生明顯影響，公司股東會(huì)以公司的長(zhǎng)期發(fā)展能力、競(jìng)爭(zhēng)能力等指標(biāo)來(lái)衡量，則其被替換的概率就會(huì)降低。Perk、Share1與Beha之間的關(guān)系不顯著，主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司管理層生態(tài)位為中或大時(shí)，管理層在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中的能力、地位與競(jìng)爭(zhēng)力等較高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后被替換的可能性較小，不會(huì)失去控制權(quán)私有收益也不需要尋求大股東的幫助。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文選取凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為資產(chǎn)報(bào)酬率的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文一致。由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移有實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移與第一大股東轉(zhuǎn)移等方面的爭(zhēng)議，前文用了第一大股東轉(zhuǎn)移作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的度量指標(biāo)，這里選取實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移作為第一大股東轉(zhuǎn)移的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文基本一致，表明本文研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論。本文以我國(guó)上市公司2013～2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，探討了管理層控制權(quán)私有收益、公司業(yè)績(jī)水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移之間的關(guān)系，并按照管理層生態(tài)位綜合得分進(jìn)行分組，檢驗(yàn)在不同的管理層生態(tài)位寬度下控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響因素，主要得出以下結(jié)論：

（1）目標(biāo)公司管理層私有收益對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響在全樣本和目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的組別中皆顯著，在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度大和寬度中的組別中不顯著。這說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移使得目標(biāo)公司管理層可能被降薪降職甚至遭到替換，他們將失去當(dāng)前通過(guò)控制權(quán)而獲得的私有收益，且管理層在公司獲得的私有收益越高，被替換后的利益損失就越大，因此控制權(quán)私有收益越高的管理層將會(huì)越積極地抵抗公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。生態(tài)位寬度小的目標(biāo)公司管理層由于在目標(biāo)公司中的地位不高、作用有限，因此被替換的可能性更大，所以他們的抵抗也會(huì)更加強(qiáng)烈，由此引致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。

（2）公司業(yè)績(jī)水平對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響在全樣本和目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的組別中皆顯著，在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度大和寬度中的組別中不顯著。這表明公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，管理層越?dān)心被替換，對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的抵抗越強(qiáng)烈，越容易引致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。具有較大生態(tài)位寬度的目標(biāo)公司管理層，由于其在公司發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，能力強(qiáng)、地位高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后遭到降職或替換的可能性較小。反之，具有較小生態(tài)位寬度的公司管理層，由于能力、資源的利用效率與競(jìng)爭(zhēng)力的不足，企業(yè)業(yè)績(jī)較差，使其被替換的可能性較大，因此會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的抵抗動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。

（3）在全樣本和目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度小的組別中，目標(biāo)公司第一大股東持股比例對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響較為顯著，在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度大和寬度中的組別中不顯著；而第二大股東持股比例對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗的影響在全樣本和目標(biāo)公司管理層生態(tài)位寬度的三個(gè)組別中皆不顯著。原因是控股股東的持股比例越高，其對(duì)公司的控制權(quán)越大，管理層很有可能由控股股東任命或直接由控股股東擔(dān)任，因此在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，管理層與控股股東具有利益一致性，在管理層利益受到?jīng)_擊時(shí)很有可能尋求控股股東的幫助，與其合謀共同抵抗控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而引致控制權(quán)轉(zhuǎn)移失敗。而在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較小時(shí)，這種情況會(huì)更加明顯，由于管理層被替換的風(fēng)險(xiǎn)加大，更需要大股東的支持，與大股東合謀抵抗的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。第二大股東持股比例對(duì)管理層抵抗的影響不顯著的原因可能是我國(guó)上市公司多數(shù)存在一股獨(dú)大的情況，第二大股東并未對(duì)第一大股東形成制衡。因此，提高上市公司第二大股東持股比例，對(duì)第一大股東形成制衡，對(duì)提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率、提升公司價(jià)值與競(jìng)爭(zhēng)力有積極作用。

2.政策建議?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

（1）建立管理層生態(tài)位補(bǔ)償機(jī)制，完善股權(quán)激勵(lì)制度和被迫離職補(bǔ)償制度。所有者和經(jīng)營(yíng)者之間存在天然的利益沖突，作為經(jīng)營(yíng)者的管理層往往會(huì)出于自利考慮而做出損害企業(yè)與股東利益的決策，因此激勵(lì)管理層以使管理層與股東和企業(yè)的利益趨同具有重要意義。一方面，建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，持有一定公司股份的管理層會(huì)考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司績(jī)效與價(jià)值的影響，即使控制權(quán)轉(zhuǎn)移后管理層有被替換的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)與價(jià)值的提升帶來(lái)的股價(jià)增長(zhǎng)，也能從一定程度上彌補(bǔ)管理層被替換帶來(lái)的損失，從而抑制管理層在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的自利行為。對(duì)于生態(tài)位寬度小的目標(biāo)公司管理層，公司若給予其合理的股權(quán)激勵(lì)，就會(huì)給他們帶來(lái)強(qiáng)烈的被認(rèn)同感，使得其利益與公司趨于一致，從而做出有利于公司利益的決策。另一方面，建立被迫離職補(bǔ)償制度，給予被迫離職的管理層相應(yīng)的補(bǔ)償金，以彌補(bǔ)管理層的離職損失。這種制度能夠削弱管理層對(duì)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的抵抗動(dòng)機(jī)，有利于緩解管理層與公司、中小股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的利益沖突。

（2）建立管理層生態(tài)位協(xié)調(diào)機(jī)制。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中應(yīng)積極引導(dǎo)管理層行為與公司價(jià)值和股東利益相一致，調(diào)整控股股東、管理層、中小股東以及獨(dú)立董事的生態(tài)位，具體措施包括：①適當(dāng)降低控股股東持股比例。控股股東與管理層的合謀，不利于在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中做出合理的決策，有可能侵害中小股東和公司的利益。在目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較小的情況下，管理層被替換的風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層更容易與大股東形成合謀。因此，適當(dāng)降低控股股東的持股比例，能夠減少管理層與控股股東合謀的機(jī)會(huì)，一定程度上提升企業(yè)價(jià)值，保護(hù)中小股東的權(quán)益。②完善中小股東的利益表達(dá)機(jī)制。在中小股東中選取利益代表進(jìn)入公司董事會(huì)，暢通中小股東的利益表達(dá)渠道，通過(guò)投票制度發(fā)揮對(duì)管理層行為的監(jiān)督作用。③發(fā)揮獨(dú)立董事約束作用。控制權(quán)爭(zhēng)奪的實(shí)質(zhì)是具有自利訴求的異質(zhì)化利益主體未能根據(jù)環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整生態(tài)位，由此導(dǎo)致的利益格局失衡。生態(tài)位寬度小的管理層對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)性差，出于自身利益考慮會(huì)抵抗控制權(quán)轉(zhuǎn)移。獨(dú)立董事與其他利益相關(guān)者的生態(tài)位重疊性低，更能做出理性抉擇，因此應(yīng)充分發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)管理層或控股股東的約束作用。

（3）建立管理層生態(tài)位制衡機(jī)制，適當(dāng)提高第二大股東的持股比例。當(dāng)公司第二大股東持股比例較高時(shí)，能夠與第一大股東形成制衡，減少控股股東與管理層合謀的情況，有利于抑制管理層的代理行為，從而做出合理的決策。生態(tài)位寬度降低的目標(biāo)公司管理層與大股東合謀抵抗的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此要更加關(guān)注目標(biāo)公司管理層生態(tài)位較小的企業(yè)，設(shè)置能相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)公司價(jià)值提升。

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