基于政府隱性擔(dān)保退出預(yù)期的金融機構(gòu)違約風(fēng)險重定價

馮 玲，文 璐，肖 陽

（福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，福建 福州 350000）

1 引言

長期以來，在我國金融領(lǐng)域普遍存在著政府隱性擔(dān)保問題，尤其是在金融機構(gòu)的市場退出體制上［1］。在政策扶持和政府擔(dān)保下即便是管理極為不善、技術(shù)性破產(chǎn)的金融機構(gòu)也能夠繼續(xù)經(jīng)營下去［2］。這使得政府為金融機構(gòu)提供隱性擔(dān)保的預(yù)期普遍存在于市場中，致使金融市場喪失了風(fēng)險定價能力，導(dǎo)致資金過度配置到風(fēng)險高、收益低的經(jīng)濟領(lǐng)域和金融機構(gòu)，推高了整體經(jīng)濟運行的風(fēng)險水平。為防范風(fēng)險過度累積，中國政府推出了存款保險制度，將部分政府隱性擔(dān)保顯性化，同時又于2018 年頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文簡稱資管新規(guī)）明確提出打破剛兌，結(jié)合正在不斷完善中的利率市場化改革，政府取消對金融機構(gòu)的隱性擔(dān)保，使不具有生存能力的金融機構(gòu)及時退出，或?qū)⒊蔀槲磥碚咧攸c。

政府政策的改變將會引起市場對于隱性擔(dān)保預(yù)期的改變，進而引發(fā)金融機構(gòu)違約風(fēng)險的重定價［3］。如果不能準(zhǔn)確估計這一過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的變化，那么很有可能會導(dǎo)致市場信心受損，引起投資者擠兌進而增加系統(tǒng)性風(fēng)險。這使得研究政府隱性擔(dān)保退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的重定價變得尤為重要。

通過梳理國內(nèi)外學(xué)者的研究，發(fā)現(xiàn)與本文主題相關(guān)的文獻主要包括兩類，一類是關(guān)于政府隱性擔(dān)保的研究，一類是關(guān)于違約風(fēng)險度量的研究。關(guān)于政府隱性擔(dān)保的文獻大都側(cè)重于分析政府隱性擔(dān)保存在的影響。從政府隱性擔(dān)保存在性證明［4-5］到政府隱性擔(dān)保對債務(wù)融資成本［6-9］、金融市場紀(jì)律［10］的影響再到政府隱性擔(dān)保的價值測度［11-13］，學(xué)者們從各個方面分析了政府隱性擔(dān)保存在對于金融市場的影響，而對于政府隱性擔(dān)保退出的研究卻較少，僅有的研究又多以存款保險制度的推出為例分析政府隱性擔(dān)保從隱性轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性對于金融市場信心［14］及金融危機發(fā)生概率［15］的影響，對于估計政府隱性擔(dān)保價值轉(zhuǎn)變過程金融機構(gòu)違約風(fēng)險的研究較為少見。另一方面，關(guān)于信用風(fēng)險定價的研究較為主流的模型為結(jié)構(gòu)化模型［16-17］，但該模型并未考慮政府隱性擔(dān)保因素，不能將其直接用于政府隱性擔(dān)保退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的定價。

鑒于此，結(jié)合黨的十九大報告中提出的“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，本文拓展已有的信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)化模型［17］，將政府隱性擔(dān)保預(yù)期納入該模型，刻畫了政府隱性擔(dān)保下金融機構(gòu)資產(chǎn)價值的動態(tài)運動規(guī)律，重新構(gòu)建了其違約風(fēng)險模型，評估了政府隱性擔(dān)保逐步取消過程中不同風(fēng)險狀態(tài)金融機構(gòu)違約風(fēng)險的動態(tài)演變過程，以期為防范政府隱性擔(dān)保退出過程中可能增加的系統(tǒng)性風(fēng)險提供一定的參照意義。與已有的研究相比，本文的邊際貢獻在于：第一，將政府隱性擔(dān)保預(yù)期納入信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)模型，建立了包含擔(dān)保預(yù)期的違約風(fēng)險測度模型，能夠為研究金融機構(gòu)違約風(fēng)險的動態(tài)變化提供一個新的研究思路；第二，估計了政府隱性擔(dān)保退出過程中不同風(fēng)險狀態(tài)金融機構(gòu)的違約風(fēng)險，有助于監(jiān)管當(dāng)局審慎設(shè)置隱性擔(dān)保改革次序。

2 考慮政府隱性擔(dān)保預(yù)期的金融機構(gòu)違約風(fēng)險模型

2.1 金融機構(gòu)中的政府隱性擔(dān)保預(yù)期描述

在傳統(tǒng)的信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)化模型中，通常假設(shè)企業(yè)的違約行動是由其自身資產(chǎn)價值的隨機運動驅(qū)動的，當(dāng)企業(yè)自身資產(chǎn)價值低于其債務(wù)價值時違約發(fā)生。然而，考慮到金融機構(gòu)破產(chǎn)所帶來的巨大社會成本，對于資不抵債的金融機構(gòu)政府通常不會即刻對之進行法定的破產(chǎn)清算，而是選擇在一定的監(jiān)管寬容度下通過資金注入等對其進行救助，唯有其資不抵債的程度超過了政府可容忍的監(jiān)管寬容水平時，政府才會對其執(zhí)行破產(chǎn)清算程序，并在其監(jiān)管寬容度內(nèi)代為清償其清算資產(chǎn)不足以償付的債務(wù)。這種救助與債務(wù)償付行為使得公眾普遍認(rèn)為政府將為問題金融機構(gòu)兜底而不會放任其倒閉，從而形成了隱性擔(dān)保預(yù)期。基于此，本文將政府隱性擔(dān)保定義為政府對問題金融機構(gòu)的直接救助行為及違約時的債務(wù)承擔(dān)行為。借鑒Ronn和Verma［21］的做法，本文將政府隱性擔(dān)保模型化為如下形式：當(dāng)金融機構(gòu)自身資產(chǎn)價值A(chǔ) t低于其債務(wù)價值B、但大于政府可容忍的債務(wù)上限水平ρB時，即ρB≤A t＜B時，政府將通過注入資金等方式保證其資產(chǎn)價值等于B從而避免其違約；當(dāng)金融機構(gòu)自身資產(chǎn)價值低于政府可容忍的債務(wù)上限水平時，即At＜ρB時，政府才會宣布金融機構(gòu)違約并承擔(dān)（1-ρ）B的損失。這里0≤ρ≤1反映了市場對政府隱性擔(dān)保程度的預(yù)期，可根據(jù)政府處置問題金融機構(gòu)的歷史信息及相關(guān)政策估計得到。當(dāng)ρ=0時表示存在完全隱性擔(dān)保，此時金融機構(gòu)的違約可能性幾乎為0；ρ值越大表明政府隱性擔(dān)保程度越低；當(dāng)ρ=1時表示完全不存在政府隱性擔(dān)保，金融機構(gòu)資不抵債時，違約即發(fā)生，且損失完全由金融機構(gòu)債權(quán)人承擔(dān)。

2.2 考慮政府隱性擔(dān)保預(yù)期的金融機構(gòu)違約風(fēng)險模型構(gòu)建

2.2.1 離散時間隱性擔(dān)保情形

首先考慮一種特殊情形：政府隱性擔(dān)保可能發(fā)生在金融機構(gòu)債務(wù)存續(xù)期內(nèi)的固定時刻。為簡化分析，假設(shè)該固定時刻為和t2=T時刻，其中T表示金融機構(gòu)債務(wù)到期日。即僅在t1和t2時刻，若金融機構(gòu)自身資產(chǎn)價值低于其債務(wù)價值時，政府可能會對其進行救助。

借鑒信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)化模型的普遍做法，假定金融機構(gòu)自身資產(chǎn)價值服從以下隨機運動：

其中A t表示t時刻金融機構(gòu)資產(chǎn)價值且0≤t≤T，μ表示金融機構(gòu)資產(chǎn)收益率，σ代表資產(chǎn)收益率的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差代表標(biāo)準(zhǔn)高斯維納過程。那么t1時政府隱性擔(dān)保發(fā)生前金融機構(gòu)資產(chǎn)價值的瞬時值為：

可能大于B，可能處于ρB和B之間，也有可能小于ρB。若ρB≤＜B那么政府將通過注資等方式為金融機構(gòu)提供擔(dān)保，并使得擔(dān)保后資產(chǎn)價值等于B，即=B，而后A將以B為初始值按照（1）所描述的過程繼續(xù)運動，直到t2。由式（2）可知，政府在t1時刻直接救助金融機構(gòu)的概率為：

相應(yīng)的救助成本為B-；若＜ρB政府將宣布金融機構(gòu)違約，根據(jù)公式（2）可知金融機構(gòu)在t1時刻的違約概率為：

違約時的總預(yù)期損失現(xiàn)值為：

其中r表示貼現(xiàn)率。政府將承擔(dān)的預(yù)期損失部分為：

債權(quán)人將承擔(dān)的預(yù)期損失為：

在這種情形下，金融機構(gòu)可以存活到t2時刻的概率為N（d2）。設(shè)t2時刻政府隱性擔(dān)保發(fā)生前金融機構(gòu)資產(chǎn)價值的瞬時值為，那么將有N（d2）-N（d1）的概率為：

有N（d1）的概率為：

此時，金融機構(gòu)的違約概率為：

相應(yīng)的總預(yù)期損失現(xiàn)值為：

其中政府將承擔(dān)的預(yù)期損失為：

債權(quán)人將承擔(dān)的預(yù)期損失為：

2.2.2 連續(xù)時間隱性擔(dān)保情形

基于2.2.1的分析，擴展離散時間隱性擔(dān)保情形的假設(shè)，考慮更為一般的情形：在金融機構(gòu)債務(wù)存續(xù)期內(nèi)的任意時刻，當(dāng)A t＜B時債權(quán)人都有權(quán)要求債務(wù)人進行破產(chǎn)清算，并由政府決定此時是否對其進行救助。也就是說，政府隱性擔(dān)保可能發(fā)生在金融機構(gòu)債務(wù)存續(xù)期內(nèi)的任意時刻。

離散時間隱性擔(dān)保的情形分析說明，當(dāng)政府通過資金注入等方式直接救助金融機構(gòu)時，金融機構(gòu)自身資產(chǎn)價值將在資金注入后發(fā)生向上跳躍。這意味著當(dāng)存在政府隱性擔(dān)保時，金融機構(gòu)總資產(chǎn)價值將等于其自身的資產(chǎn)價值與政府直接救助成本之和。用表示考慮政府隱性擔(dān)保預(yù)期的金融機構(gòu)總資產(chǎn)價值，則：

其中初始資產(chǎn)價值A(chǔ)0滿足邊界條件：A0＞B。上式中的Gt是一個適應(yīng)的右連續(xù)純跳過程，滿足G0=0，表示t時刻政府直接救助行為發(fā)生后資產(chǎn)價值向上跳躍的部分，其跳躍時間與跳躍幅度均依賴于t期之前各時期資產(chǎn)價值運動過程：對于（0，T］內(nèi)任意時刻t，若ρB≤＜B，政府將進行救助，金融機構(gòu)資產(chǎn)價值將向上跳躍B-使得=B，反之=。用N（t）表示直到t時刻資產(chǎn)價值向上跳躍的總次數(shù)，用θi∈（0，t］（i=1，2，…，N（t））表示第i次跳躍發(fā)生的時間，則：

其中θi=inf（0＜s≤t：ρB≤＜B）表示跳躍時間為資產(chǎn)價值處于［ρB，B）區(qū)間內(nèi)的時刻；ΔN（t）=N（t）-N（t-），若t為跳時刻，則ΔN（t）=1，反之ΔN（t）=0。將公式（16）代入（15）式可得，考慮政府隱性擔(dān)保預(yù)期的金融機構(gòu)總資產(chǎn)價值的運動規(guī)律：

對上式兩邊同時求導(dǎo)，可求得的微分形式為：

在金融機構(gòu)資產(chǎn)價值運動服從公式（18）的條件下，當(dāng)＜ρB時違約發(fā)生。設(shè)τ為金融機構(gòu)違約發(fā)生的時點，且τ=inf（t｜＜ρB，t＞0），那么金融機構(gòu)在其債務(wù)存續(xù)期內(nèi)違約的概率可以表示為：

其中f（τ）表示違約時點的概率密度函數(shù)，取決于的運動過程。同時違約發(fā)生時刻金融機構(gòu)的資產(chǎn)價值為，則相應(yīng)的預(yù)期總損失現(xiàn)值為：

其中政府將承擔(dān)的預(yù)期損失部分為：

債權(quán)人將承擔(dān)的預(yù)期損失部分為：

與Zhou［22］和Merton［23］所描述的跳過程不同，在公式（18）所描述的跳過程中，連續(xù)部分與跳躍部分相關(guān)，因此偏微分方程式（18）的顯性解較難求得，從而很難得出該模型下違約風(fēng)險的解析解，但可通過蒙特卡洛模擬來求得其數(shù)值解。數(shù)值解的求解思路如下：（1）模擬考慮政府隱性擔(dān)保預(yù)期的金融機構(gòu)資產(chǎn)價值的運動路徑。由于中連續(xù)部分服從對數(shù)正態(tài)分布，而其跳躍部分與連續(xù)部分相關(guān)，為了保證模擬的更加準(zhǔn)確，我們設(shè)置X t=ln，通過模擬X t的過程以得到的過程。根據(jù)單個跳過程的伊藤—德布林公式可得：

將其進行歐拉離散化，可得：

為得到［0，T］時間段內(nèi)X t的運動軌跡，將時間段［0，T］平分為n等分，第k個時間點t k=T·k／n（k=0，1，2，…，n）。通過一定的參數(shù)設(shè)置，根據(jù)公式（24）利用蒙特卡洛模擬可以得到每個X（tk）的值，從而得到一條X t的路徑。為了使計算結(jié)果更有說服力，需要重復(fù)上述過程M次，得到M條X的路徑，在M足夠大的情況下將獲得穩(wěn)定的結(jié)果。對于每一條路徑，當(dāng)X的值首次低于lnρB時停止，并記錄下相應(yīng)的時間τj（j=1，2，…，M）以及對應(yīng)的X值X（τj），否則繼續(xù)運行；（2）計算X≤lnρB的次數(shù)m并除以M得到違約概率p的數(shù)值解；（3）根據(jù)模擬信息計算得到違約時總預(yù)期損失現(xiàn)值P的數(shù)值解，計算得到P B的數(shù)值解，計算P-P B得到P G的數(shù)值解。

3 政府隱性擔(dān)保退出下金融機構(gòu)違約風(fēng)險的數(shù)值計算結(jié)果

3.1 政府隱性擔(dān)保退出過程中特定風(fēng)險狀態(tài)金融機構(gòu)違約風(fēng)險

針對上文提出的違約風(fēng)險模型，通過一定的參數(shù)初始值設(shè)置，本文首先計算了政府隱性擔(dān)保退出過程中特定風(fēng)險狀態(tài)金融機構(gòu)違約風(fēng)險的數(shù)值解。根據(jù)Merton［23］及許友傳［9］等將相關(guān)參數(shù)設(shè)定如下：第一，將金融機構(gòu)債務(wù)期限T標(biāo)準(zhǔn)化為1年，設(shè)置n=365，同時選擇r為5%；第二，選擇資產(chǎn)收益率μ為15%、波動率為30%、杠桿率為0.8的金融機構(gòu)；第三，政府隱性擔(dān)保程度ρ變動區(qū)間為［0.85，1］（Step=0.1%），該區(qū)間基本涵蓋了從完全隱性擔(dān)保到完全無擔(dān)保的范圍。同時，為了更為清晰地觀察金融機構(gòu)違約風(fēng)險的變化，本文在數(shù)值計算過程中設(shè)置了另一變量——邊際違約概率，其計算公式為，表示金融機構(gòu)違約概率對政府隱性擔(dān)保程度的敏感性。其值越大說明金融機構(gòu)違約概率對政府隱性擔(dān)保退出越敏感。

在上述參數(shù)設(shè)定下，本文利用Matlab軟件進行了10萬次模擬（模擬結(jié)果達到穩(wěn)定狀態(tài)），得到了相關(guān)變量數(shù)值解，其結(jié)果如圖1所示。觀察圖1A 和圖1B可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)ρ=0.89時，金融機構(gòu)的違約概率與預(yù)期損失均為0，達到完全隱性擔(dān)保狀態(tài)。相等于存款保險制度推出前，我國實行全額隱性存款擔(dān)保時的狀態(tài)［15］。當(dāng)存款保險制度推出并明確了政府對存款的擔(dān)保范圍時，市場對政府隱性擔(dān)保程度的預(yù)期將遞減，從而增加對ρ值的估計。若此時市場對ρ值的估計增加到0.93，那么根據(jù)圖1 可知，存款保險制度推出后，金融機構(gòu)的違約概率將增加到8.23%，違約時的預(yù)期損失將增加到0.63%。當(dāng)2018年資管新規(guī)頒布時，市場對ρ值的估計將再次增加，假設(shè)此時ρ值增加到0.96，那么金融機構(gòu)的違約概率將增加到48.64%，同時違約時的總預(yù)期損失將增加到2.46%。可見，隨著隱性擔(dān)保政策的逐步取消，金融機構(gòu)的違約風(fēng)險將增加。具體而言，隨著ρ值增加，金融機構(gòu)違約概率逐漸增加并收斂于ρ=1 的情形，達到66.13%。與此同時，金融機構(gòu)違約時的總預(yù)期損失呈現(xiàn)先遞增后遞減的變化過程：在ρ∈［0.89，0.96］的區(qū)間內(nèi)遞增，并在ρ=0.96附近達到最大值2.49%，而后遞減到1.07%。

為探究政府隱性擔(dān)保退出過程中預(yù)期損失呈現(xiàn)先遞增后遞減的變化趨勢的原因，首先分析預(yù)期損失的影響因素。根據(jù)公式（20）可知，預(yù)期損失主要取決于金融機構(gòu)違約概率p與其資產(chǎn)回收率A Gτ／B這兩個變量相對于ρ的變動程度：當(dāng)ρ增加時，金融機構(gòu)違約障礙ρB與違約時資產(chǎn)價值A(chǔ) Gτ均增加，若ρB增加所帶來的違約概率增量高于A Gτ增加所引起的資產(chǎn)回收率的增加量，那么預(yù)期總損失將增加，反之，預(yù)期總損失減少。由于AGτ隨著ρ增加基本呈線性增加趨勢，因此預(yù)期損失的變化取決于違約概率對ρ的敏感性。觀察圖1A 中邊際違約概率變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)，隨著ρ增加，邊際違約概率呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢，且在ρ=0.95附近取到最大值。這一趨勢與圖1B 中總預(yù)期損失的變化趨勢不謀而合。這一變化趨勢暗含了市場適應(yīng)政府隱性擔(dān)保改革的過程：在隱性擔(dān)保退出初期，市場對于擔(dān)保程度遞減的反應(yīng)較為劇烈，表現(xiàn)為邊際違約概率及預(yù)期損失隨著ρ增加而增加；在隱性擔(dān)保退出后期，市場對于擔(dān)保程度減弱的反應(yīng)變緩，表現(xiàn)為邊際違約概率與預(yù)期損失隨著ρ增加而減少。

另外，為探究政府隱性擔(dān)保退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的轉(zhuǎn)移過程，本文分別計算政府及債權(quán)人將承擔(dān)的預(yù)期損失部分，以及其與總損失的比值，結(jié)果如圖1B和圖1C 所示。從圖1B 中可以看出，在0.85＜ρ＜0.96的區(qū)間內(nèi)，政府所承擔(dān)的損失遞增且明顯高于債權(quán)人所承擔(dān)的損失，而且兩者之間的差值隨著ρ值增加而增加，并在ρ=0.96附近達到最大；在ρ從0.96增加到1的過程中政府所承擔(dān)的損失遞減、債權(quán)人所承擔(dān)的損失遞增，直到ρ=1時損失均由債權(quán)人承擔(dān)。這說明在政府隱性擔(dān)保退出初期，增加的預(yù)期損失將更多的由政府來承擔(dān)，直到退出后期才轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。因此，為防范隱性擔(dān)保取消過程中金融機構(gòu)違約而引起的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，可根據(jù)該過程中政府承擔(dān)的預(yù)期損失值，建立時變的金融機構(gòu)流動性緩沖，以吸收擔(dān)保預(yù)期轉(zhuǎn)變產(chǎn)生的潛在損失。結(jié)合存款保險推出后0.93的ρ值估計可知，此時政府針對這一特定的金融機構(gòu)應(yīng)設(shè)立0.56%的流動性緩沖，而在資管新規(guī)頒布后流動性緩沖應(yīng)增加為1.19%。

圖1C更為直觀地展現(xiàn)了政府隱性擔(dān)保退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程：ρ處于0.86附近時，政府承擔(dān)損失比重接近于1，債權(quán)人所承擔(dān)部分幾乎為0；隨著ρ的增加政府承擔(dān)比重逐漸減小、債權(quán)人承擔(dān)比重逐漸增加，在ρ=0.985附近時相等；ρ=1時損失全部由債權(quán)人承擔(dān)。即隨著政府隱性擔(dān)保退出，金融機構(gòu)的違約風(fēng)險逐步從政府部門轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。

圖1的結(jié)論僅體現(xiàn)了政府隱性擔(dān)保退出過程中特定杠桿率與特定波動率下金融機構(gòu)違約風(fēng)險的變化，那么當(dāng)金融機構(gòu)的風(fēng)險狀態(tài)變化時，其違約風(fēng)險的變化是否與上述情況一致呢？為了回答這一問題，接下來本文計算并分析了政府隱性擔(dān)保價值轉(zhuǎn)變過程中不同杠桿率與不同波動率下金融機構(gòu)的違約風(fēng)險。

注：圖1B的預(yù)期損失為除以總負(fù)債后的值（下同）。

3.2 隱性擔(dān)保退出過程中不同杠桿率下金融機構(gòu)違約風(fēng)險

本部分將分析杠桿率對隱性擔(dān)保退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的影響。為此，我們在保持其他參數(shù)值不變的情況下，改變B值再次進行估計。為了涵蓋絕大多數(shù)可能的合理情形，這里設(shè)置金融機構(gòu)總負(fù)債的變化范圍為20 到80，在A0不變的情況下，這表明杠桿率的范圍為［0.2，0.8］，經(jīng)過多次模擬得到的穩(wěn)定結(jié)果如圖2所示。由圖2 可知，在ρ值增加過程中，不同杠桿率下金融機構(gòu)違約風(fēng)險的變化趨勢相同但違約風(fēng)險的絕對大小卻有顯著差異。在ρ從0.85增加到1的過程中，杠桿率越高，金融機構(gòu)違約概率越大，對政府隱性擔(dān)保程度遞減的敏感性越強，預(yù)期損失及其所能達到的最大值越大。如當(dāng)杠桿率為40%時，金融機構(gòu)預(yù)期損失最大值為負(fù)債總額的0.29%；當(dāng)杠桿率為60%時，金融機構(gòu)預(yù)期損失最大值已達到負(fù)債總額的1.07%。說明杠桿率越高的金融機構(gòu)在政府隱性擔(dān)保退出過程中違約的可能性越大。

同時由圖2A 可知，在本文的參數(shù)初始值設(shè)置下，當(dāng)金融機構(gòu)的杠桿率處于［0.2，0.7］的范圍內(nèi)時，其違約概率在政府隱性擔(dān)保退出過程中均小于50%。因此，若以50%的違約概率作為金融機構(gòu)違約可控點，那么杠桿率小于0.7的金融機構(gòu)將不會因政府隱性擔(dān)保退出而違約?；诖?，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，在政府隱性擔(dān)保退出前對金融機構(gòu)降杠桿是必要舉措。同時基于本文的參數(shù)設(shè)置，應(yīng)將金融機構(gòu)杠桿率降到0.7以下。

注：圖2的計算結(jié)果建立在以下參數(shù)初始值設(shè)置的基礎(chǔ)上：A 0=100，μ=0.15，σ2=0.3，r=0.05，同時設(shè)置B 的變化范圍為20到80，在A 0 不變的情況下，這表明杠桿率的范圍為［0.2，0.8］。

3.3 隱性擔(dān)保退出過程中不同波動率下金融機構(gòu)違約風(fēng)險

在其它參數(shù)值不變條件下，將金融機構(gòu)資產(chǎn)波動率變動區(qū)間設(shè)置為σ2∈［0，0.3］（Step=0.5%），本部分計算了政府隱性擔(dān)保退出過程中不同波動率下金融機構(gòu)的違約風(fēng)險，經(jīng)過多次模擬得到的穩(wěn)定結(jié)果如圖3所示。

注：圖3 結(jié)果建立在以下參數(shù)設(shè)置的基礎(chǔ)上：A 0=100，μ=0.15，B=80，r=0.05，σ2∈［0，0.3］。

與杠桿率的影響類似，波動率的變化對于政府隱性擔(dān)保價值退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的變化趨勢沒有較大的影響，但是其對于金融機構(gòu)違約風(fēng)險的絕對大小卻有顯著的影響。在ρ從0.85增加到1的過程中，隨著金融機構(gòu)波動率的增加其違約概率、邊際違約概率及預(yù)期損失均遞增，同時預(yù)期損失所能達到的最大值之間也有明顯差別，如當(dāng)σ2=0.1時，預(yù)期損失最大值為負(fù)債總額的0.72%；當(dāng)σ2=0.3時，其最大值將達到負(fù)債總額的2.50%。說明在政府隱性擔(dān)保退出過程中，金融機構(gòu)的資產(chǎn)波動率越大，其違約可能性越高。

Panageas［20］指出在存在政府隱性擔(dān)保的情況下，金融機構(gòu)為追求利益最大化往往會將資產(chǎn)投資于具有高風(fēng)險的項目，使其資產(chǎn)波動率處于高位。結(jié)合金融機構(gòu)資產(chǎn)波動率越高，在政府隱性擔(dān)保退出過程中違約可能性越大的研究結(jié)果，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，本文建議在完全打破政府隱性擔(dān)保前，應(yīng)降低金融機構(gòu)的資產(chǎn)波動率。由圖3A 可知，當(dāng)金融機構(gòu)的資產(chǎn)波動率σ2∈［0，0.16］的范圍內(nèi)時，金融機構(gòu)的違約概率在政府隱性擔(dān)保退出過程中將不會超過50%。因此，基于50%的違約可控點，在本文的參數(shù)設(shè)置下，應(yīng)在完全打破政府隱性擔(dān)保前，保證金融機構(gòu)波動率不超過0.16。

4 結(jié)語

存款保險制度的建立、資管新規(guī)的頒布均意味著政府將逐步退出其對金融機構(gòu)的隱性擔(dān)保，而這將沖擊現(xiàn)有體系內(nèi)隱性擔(dān)保預(yù)期，引起金融機構(gòu)違約風(fēng)險重定價?；诖耍疚臉?gòu)建了考慮政府隱性擔(dān)保預(yù)期的金融機構(gòu)違約風(fēng)險模型，模擬了政府隱性擔(dān)保退出過程中金融機構(gòu)違約風(fēng)險的變化。通過分析得出以下結(jié)論：

（1）在政府隱性擔(dān)保退出過程中，金融機構(gòu)的違約概率逐漸增加，違約時的預(yù)期損失呈現(xiàn)先增加后遞減的趨勢，且在擔(dān)保退出初期增加的預(yù)期損失更多的由政府來承擔(dān)，直到后期才轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。

（2）金融機構(gòu)的波動率越大，杠桿率越高，在政府隱性擔(dān)保退出過程中其違約概率與預(yù)期損失越大。

為防范政府隱性擔(dān)保退出過程中因金融機構(gòu)違約引起的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線，基于上述結(jié)論，本文得到以下政策啟示：

（1）根據(jù)隱性擔(dān)保退出過程中政府將承擔(dān)的預(yù)期損失值，建議時變金融機構(gòu)流動性緩沖，以吸收打破擔(dān)保而引起的潛在損失。

（2）在完全打破隱性擔(dān)保前，應(yīng)對金融機構(gòu)實施降杠桿與降波動?；诒疚牡膮?shù)值設(shè)置，可將杠桿率與波動率分別降到0.7與0.16以下。