投資者注意力與過度自信對左尾反轉(zhuǎn)的增益效應(yīng)

王軍 宋秀娜 孔曉旭

內(nèi)容提要：本文基于我國2004年12月—2019年9月滬深A(yù)股市場數(shù)據(jù)，以個股異質(zhì)性波動率調(diào)整的在險價值作為左尾風(fēng)險代理變量，分析我國A股市場上左尾反轉(zhuǎn)或動量效應(yīng)的存在性，并進(jìn)一步討論投資者注意力與過度自信水平與策略收益之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：我國A股市場上存在顯著的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即個股左尾風(fēng)險與其未來中短期收益正相關(guān);投資者注意力對左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)有顯著的負(fù)向影響，投資者配置的注意力越多，反轉(zhuǎn)收益越低;投資者過度自信水平對左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)有顯著的正向影響，投資者過度自信程度越高，反轉(zhuǎn)收益越高;投資者注意力與過度自信水平之間存在交互影響，過度自信對股票左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響，會隨著配置給股票注意力的增加而削弱。有限注意力的客觀存在，導(dǎo)致投資者對信息出現(xiàn)非勻質(zhì)化關(guān)注，使股票價格波動呈現(xiàn)規(guī)律性。過度自信對私人信號具有放大效應(yīng)，會增強股票價格變動規(guī)律的顯著性。同時，注意力的增加會糾正投資者對私人信號過度自信的行為偏差。

關(guān)鍵詞：投資者注意力;過度自信;左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng);調(diào)整在險價值

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2020）12-0021-10

作者簡介：王軍（1970-），男，太原人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：理性疏忽理論、經(jīng)濟增長理論; 宋秀娜（1989-），女，山東濰坊人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，研究方向：理性疏忽理論、行為金融; 孔曉旭（1992-），女，吉林西平人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士后，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機以來，全球主要國家的股市都經(jīng)歷過多次大幅度震蕩，我國2008年和2015年股市大跌、2020年初疫情爆發(fā)等，都對資產(chǎn)收益帶來很大沖擊。本文將股票收益中出現(xiàn)的極端損失稱之為“左尾風(fēng)險”。目前，大多數(shù)投資者都是基于Markowitz方差—均值理論構(gòu)建投資組合，試圖通過對投資組合中各種資產(chǎn)比例的選擇，達(dá)到給定風(fēng)險下收益最大化，或者給定收益下風(fēng)險最小化的目的，從這個角度來說，個股尾部風(fēng)險的研究對投資組合的風(fēng)險管理而言，具有重要意義[1]。此外，左尾風(fēng)險攜帶的潛在收益有待探究。文獻(xiàn)表明高風(fēng)險應(yīng)與高風(fēng)險溢價相關(guān)，Ang et al.（2006）[2]發(fā)現(xiàn)投資組合下行β值存在6%的風(fēng)險溢價。Bali et al.（2014）[3]用左尾β衡量個股左尾風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)混合尾部風(fēng)險和美股未來收益之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。陳國進(jìn)等（2015）[4]參考Kelly and Jiang（2014）[5]方法，使用具有相似尾部分布公司崩潰事件的橫截面，來識別每個時間點的尾部風(fēng)險方法，同樣得到了高風(fēng)險伴隨高收益的現(xiàn)象。凌愛凡和謝林利（2019）[6]以我國A股市場為研究對象，使用下偏距（LPM）衡量投資組合的尾部風(fēng)險，也認(rèn)為混合風(fēng)險越高，投資組合的未來預(yù)期收益越高。但也有文獻(xiàn)表明，高風(fēng)險股票收益并不高。Van Oordt and Zhou（2016）[7]用尾部β衡量左尾風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)在股市崩潰期間，尾部β值處于歷史高位的股票遭受的損失約為尾部β值低的股票的2至3倍。以上文獻(xiàn)的研究對象大多都是系統(tǒng)性尾部風(fēng)險，著重測試是否可以通過下行β預(yù)測未來股票收益的橫截面變化，這種風(fēng)險核算方式雖簡便易行，但更大程度上表示的是與大盤相關(guān)的風(fēng)險。Atilgan et al.（2020）[8]用在險價值VaR和期望損失（ES）作為左尾風(fēng)險代理變量，得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為個股左尾風(fēng)險越高其未來收益越低，并將此現(xiàn)象稱為“左尾動量”，同時提出，投資者對風(fēng)險的低估是造成左尾動量效應(yīng)的主要原因。

不論風(fēng)險與收益之間是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，都體現(xiàn)出了價格變動不是隨機游走過程，而表現(xiàn)出一定的可預(yù)測性，這似乎與EMH理論相悖。事實上，證券價格能夠?qū)π畔⒆龀龀浞址磻?yīng)，是建立在投資者能夠?qū)λ邢嚓P(guān)信息進(jìn)行分析、提煉、整合，最后提取私人有效信號前提下的[9]。而實際上，行為人的注意力是有限的[10]。即便是對于那些經(jīng)驗豐富、專業(yè)知識扎實的投資者來說，數(shù)據(jù)的收集和降噪過程也需要花費大量的時間和精力。根據(jù)理性疏忽理論，每個人都可看作是一個存在信息傳輸速率上限的信息通道（Sims，2003）[11]，所以任何行為人的信息處理能力都是有限的，不存在獲得完備信息并對此進(jìn)行處理后再做出決策的情況。在我國，散戶作為資本市場上最活躍的群體之一，普遍缺乏相關(guān)專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，價格波動相較其他發(fā)達(dá)國家資本市場也更加劇烈。

有限注意力理論認(rèn)為，行為主體的注意力客觀有限，人們只會對那些鮮明的信息做出反應(yīng)，同時忽視那些長期的、規(guī)律性的信息，所以行為人對不同信息配置的注意力是不均等的，表現(xiàn)出對某些信息的過度反應(yīng)，以及對另一些信息的反應(yīng)不足，注意力的配置方式?jīng)Q定了行為人決策[12]，影響其股票交易行為[13]，導(dǎo)致信息在傳播中緩慢進(jìn)行，使價格變化呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性[14-17]，進(jìn)而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)或者動量效應(yīng)。

有限注意力本身并不是行為偏差，但會與投資者的一些行為偏差相互作用，進(jìn)一步加強對信息的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度。在金融市場中投資者容易高估自身的信息處理能力，進(jìn)而出現(xiàn)對私人信號的過度關(guān)注。Odean （1998）[18] 討論了對私人信號的過度自信以及隨之而來的過度反應(yīng)，認(rèn)為這是股票價格過度波動的原因。Daniel et al. （1998） [19]認(rèn)為過度自信可以解釋證券收益的可預(yù)測性、以及基于價格度量的對未來股票收益能力的預(yù)測等問題。Gervais et al.（2001）[20]發(fā)現(xiàn)投資者在市場收益較高時更容易出現(xiàn)對私有信息過度自信的現(xiàn)象，在牛市時投資者會將財富的增長歸因于自己的選股能力。Statman（2006）[21]同樣發(fā)現(xiàn)市場收益率高時投資者更容易出現(xiàn)自我歸因偏差和過度自信現(xiàn)象。孫巖等（2018）[22]以2014-2016年間我國開放式基金作為樣本，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的過度自信與其業(yè)績有一定的負(fù)相關(guān)性。史永東和楊瑞杰（2018）[23]發(fā)現(xiàn)有形信息與股價下行風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)性，會隨著投資者的過度自信程度的升高而降低。杜偉岸等（2019）[24]發(fā)現(xiàn)在我國的資本市場上，散戶的過度自信程度顯著高于機構(gòu)投資者。

從以上文獻(xiàn)可以看出，少有文章同時從投資者注意力和過度自信兩個角度，討論股票尾部風(fēng)險與未來預(yù)期收益之間的關(guān)系。本文從此角度出發(fā)，嘗試探究我國A股市場上股票左尾風(fēng)險與其未來收益之間的相關(guān)關(guān)系，首先分析我國A股市場上左尾反轉(zhuǎn)或動量效應(yīng)的存在性，以及不同持有期內(nèi)的策略收益表現(xiàn)，并進(jìn)一步討論投資者注意力與過度自信水平與策略收益之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

有限注意力的客觀存在，使行為人容易出現(xiàn)對鮮明的信息關(guān)注過度，而對于長期的、規(guī)律性的信息會反應(yīng)不足的情況[25]，從而導(dǎo)致了暫時性定價偏差的發(fā)生[26]。對投資者而言，損失帶來的效用水平降低程度，大于同等數(shù)量收益帶來的效用水平增加[27-28]，基于以上兩方面文獻(xiàn)，本文認(rèn)為投資者對風(fēng)險信息容易反應(yīng)過度，進(jìn)而高估風(fēng)險的持續(xù)性。投資者通過交易推動股票價格的移動。為了規(guī)避風(fēng)險，投資者選擇拋售價格大幅度下跌的股票，而大量出售會使股票價格進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致股票價格暫時性偏差的出現(xiàn)，但隨著市場對信息的吸收程度增加，投資者對風(fēng)險信息的高估現(xiàn)象會得到糾正，信息在股票價格中逐步釋放，最終回歸到內(nèi)在價值水平附近。該過程中價格的逐步回升過程即為左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：股票的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者注意力成反比，即投資者配置的注意力越多，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)不顯著。

金融市場中，如果投資者對個人信號的精度過于自信，在決策時就會產(chǎn)生對私人信號的過度依賴。有限注意力導(dǎo)致的股票價格偏差，隨著市場對信息的不斷吸收得到糾正，但投資者的過度自信延長了信息的披露過程，使產(chǎn)品價格進(jìn)一步出現(xiàn)趨勢性波動。根據(jù)歸因理論，個人具有過于強烈地將正確性事件歸因于自身技能，而將表明行為無效的事件歸因于外部噪音或破壞的傾向。利好信息和利空信息對投資者自信心的影響存在不對稱性。當(dāng)公開信息與投資者私人信號一致時，他的信心會增強，但是如果公開信息與私人信號相悖，其自信心程度只會輕微的下降。同樣，隨著投資者對股票投入的注意力總量的增加，對股票信息的吸收程度提高，能夠在一定程度上糾正投資者的過度自信水平，進(jìn)而糾正投資者對于風(fēng)險的高估現(xiàn)象?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者過度自信程度成正比，投資者的過度自信程度越高，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著。

H3：注意力與過度自信水平存在交互影響，由投資者過度自信帶來的左尾反轉(zhuǎn)收益，會隨著股票獲得的注意力增加而降低。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選擇與變量定義

在我國資本市場上，股票類型分為A股、B股和H股，考慮到上市股票的總數(shù)量以及交易的活躍程度，A股的代表性更強。所以本文選擇在滬深兩市上市的A股為研究對象。由于本文在計算未預(yù)期盈余時，使用了機構(gòu)對個股的盈利預(yù)測結(jié)果，該數(shù)據(jù)可獲得的最早時間為2004年7月，綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)總量，本文研究的時間區(qū)間為2004年7月—2019年9月，數(shù)據(jù)來源為RESSET金融數(shù)據(jù)庫。

為剔除異常股票對實證結(jié)果的影響，對股票進(jìn)行了如下篩選：（1）將A股中所有狀態(tài)為ST、SST、*ST、S*ST和PT的股票剔除。（2）已有研究證明，如果新上市股票價格被低估，那么其之后表現(xiàn)也會低于市場平均水平，為了避免新上市股票初期價格水平異常對實證結(jié)果的影響，剔除了上市時間不足半年的股票。（3）剔除每股凈資產(chǎn)小于0的股票。（4）剔除金融行業(yè)股票[29]。

在研究投資者行為與股票左尾反轉(zhuǎn)收益之間的關(guān)系時所使用的核心變量定義及計算方式如下：

（1）左尾風(fēng)險（VaRadj）：首先用VaR衡量個股的尾部風(fēng)險，采用風(fēng)險分位數(shù)的方法計算，VaR1為過去一年（250個交易日，且缺失值不能超過50）內(nèi)日度收益率從高到低排序后99分位數(shù)的收益率值的絕對值（或相反數(shù)）?？紤]到我國資本市場上存在漲跌幅上限，用個股異質(zhì)性波動率對VaR進(jìn)行調(diào)整，其中個股異質(zhì)性波動率為個股過去一個月的日度超額收益率對市場超額收益率進(jìn)行回歸，得到的殘差標(biāo)準(zhǔn)差，用公式表示為：rit-rf=α+β1（rmt-rf）+ε，IVOL為殘差項ε的標(biāo)準(zhǔn)差。最后，左尾風(fēng)險的代理變量為在險價值與個股一致性波動率之比：VaRadj=VaR/IVOL。

（2）注意力（Attention）：數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2004—2019年，而到2011年底，我國網(wǎng)絡(luò)普及率還不足40%，因為時間跨度問題，如果使用百度搜索指數(shù)[30]作為注意力代理變量，會有一定的偏誤。所以參考方軍雄等（2018）[31]的方法，以機構(gòu)持股比例作為投資者注意力的代理變量。股票的機構(gòu)持股比例高，表明該股票被更多專業(yè)且有經(jīng)驗的投資者關(guān)注，獲得的注意力多，信息在股票中得到完全反映所需時間較短，反轉(zhuǎn)策略的套利行為可行度較低。反之，股票的機構(gòu)持股比例低，則表示該股票的絕大多數(shù)股份為散戶持有，其所獲的注意力相對較低，同時因為散戶的信息收集能力和信息處理能力都有限，所以這些股票的價格對信息的反應(yīng)需要的時間會相對較長，給因有限注意力而導(dǎo)致的反轉(zhuǎn)套利機會提供了可能性。

（3）過度自信水平（Overconfidence） ：過度自信會增加投資者的交易量，首先將換手率進(jìn)行拆分，分為因為投資行為產(chǎn)生的換手率和因為資金流動而產(chǎn)生的換手率，然后用個股投資行為產(chǎn)生換手率的一階差分作為過度自信的代理變量，將周投資換手率按照下列公式構(gòu)造月度過度自信的代理變量：

（二）有限注意力與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)關(guān)系實證分析

1.左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性及穩(wěn)定性

首先對樣本股票按照左尾風(fēng)險升序排序，分為5組（Port1組至Port5組），然后買進(jìn)左尾風(fēng)險高的組合，同時賣空左尾風(fēng)險低的組合，投資組合收益按照過去一個月收益加權(quán)，持有期為1個月。通過觀測形成的零成本投資組合的收益表現(xiàn)，判斷左尾風(fēng)險因子的收益能力。

表2為各投資組合的平均月度收益情況，從結(jié)果能夠看出，隨著左尾風(fēng)險的增加，投資組合的收益率和顯著性也在上升，最高組月度收益是最低組的2.32倍。變量“H-L avg”表示的是根據(jù)左尾投資策略構(gòu)造的零成本套利組合，在樣本期間內(nèi)的平均月度收益，變量“H-L alpha”表示的是該零成本套利組合Fama-French三因子模型的α值，由實證結(jié)果可以看出，左尾風(fēng)險反轉(zhuǎn)策略月度alpha為0.0114，并且顯著，說明該投資組合的收益存在三因子模型不能解釋的部分。

考慮到企業(yè)異質(zhì)性特征變量對股票收益的影響，Panel B為加入了企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）和非流動性（Illiq）等多個控制變量，構(gòu)建實證模型：

VaR1adji=α+β1size+β2illiq+β3B/M+β4Beta+β5Rt12+β6Rt1+β7Coskew+β8Betadown+β9Max+β10SUE+ε （4）

用模型（4）中的殘差ε即表示個股左尾風(fēng)險中與企業(yè)異質(zhì)性特征變量無關(guān)的部分，并以此作為排序變量，加入控制變量后的實證結(jié)果為表2中的Panel B。可以看出反轉(zhuǎn)效應(yīng)依然顯著。而且在所有控制變量后，投資組合Port1到Port5的收益都出現(xiàn)與調(diào)整左尾風(fēng)險正比的關(guān)系，個股過去一年的調(diào)整左尾風(fēng)險越高，未來一個月的收益越高，反之，個股過去一年的調(diào)整左尾風(fēng)險越低，未來一個月的收益越低。

進(jìn)一步定義變量ΔVaRt，指股票i在t月末VaRadj值與其在（t-1）月末VaRadj值的差值，即ΔVaRt=VaRadjt-VaRadjt-1。由公式可以看出，ΔVaRt的值可正，可負(fù)，也可以為零。根據(jù)變量計算方法，如果ΔVaRt為負(fù)，表示該股票在（t-12）月內(nèi)經(jīng)歷了一次大幅度下跌。反之，如果 ΔVaRt的值為正，則表示該股票最近一次大幅下跌發(fā)生在第t月內(nèi)。如果ΔVaRt的值為零，則表示該股票在t月內(nèi)，日度收益前百分之一分位數(shù)對應(yīng)的收益率觀測值，與（t-12）內(nèi)，日度收益前百分之一分位數(shù)對應(yīng)的收益率觀測值的差值，全部包含在了（t-11）月至（t-1）月日度收益差值內(nèi)。根據(jù)前文的實證結(jié)果，投資組合形成當(dāng)月，遭受較大損失的股票，在未來可能會獲得較高收益。也就是說，那些最近沒有經(jīng)歷大幅下跌的股票，在未來遭受較大損失的可能性較高。所以預(yù)計在投資組合形成月內(nèi)形成較大損失的股票（ΔVaRt為正的股票），未來獲得較高收益的可能性較大。

按照過去一年日度收益值計算的VaRadj值升序，將樣本內(nèi)所有股票分為五組，然后按照個股ΔVaRt值為正還是為負(fù)（為零的幾乎沒有），將同一VaRadj值組內(nèi)的股票分為兩組，共構(gòu)建十組投資組合，觀測這十組投資組合的收益情況。然后在同一ΔVaRt符號組內(nèi)，買進(jìn)VaRadj最高組的股票，同時賣空VaRadj值最低組的股票，看是否可以獲得超額收益，組合月度收益結(jié)果見表3。

從表3結(jié)果中可以看出，在同一ΔVaRt組內(nèi)，同樣出現(xiàn)了收益與左尾風(fēng)險同向變化的結(jié)果。橫向來看，就ΔVaRt值為負(fù)組來看，左尾風(fēng)險最高組（Port5）的收益是最低組（Port1）的1.64倍?？v向來看，同一左尾風(fēng)險組內(nèi)，ΔVaRt值為正組內(nèi)的收益率和顯著性都高于ΔVaRt值為負(fù)組。進(jìn)一步說明，左尾風(fēng)險與收益存在正相關(guān)關(guān)系，我國A股市場上存在顯著的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2.投資者注意力水平與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)

在確定我國A股市場上左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性后，進(jìn)一步討論影響左尾反轉(zhuǎn)收益的因素。使用機構(gòu)持股比例作為投資者注意力代理變量，機構(gòu)持股比例越高，說明股票獲得的注意力越多，進(jìn)一步研究投資者的注意力與股票收益之間的關(guān)系。首先構(gòu)造非混合投資組合，先按照個股持股比例升序?qū)颖竟善狈譃槲褰M（GR1組至GR5組），然后在同機構(gòu)持股比例組內(nèi)，將股票按照左尾風(fēng)險升序分為五組，構(gòu)成5×5矩陣，最后在同一機構(gòu)持股比例組內(nèi)，買進(jìn)左尾風(fēng)險最高組股票，同時賣空左尾風(fēng)險最低組股票，構(gòu)造零成本非混合雙變量投資組合（H-L），最后再根據(jù)變量“注意力”，買進(jìn)注意力最高組（GR5）組的左尾策略組合（H-L），賣空注意力最低組的左尾策略組合（H-L），形成雙變量投資組合（GR5-GR1），分別持有1、2、3、4、5和6個月，通過不同零成本投資組合的年化收益率以及Fama-French 三因子模型的alpha值，判斷收益率與注意力之間的關(guān)系，具體實證結(jié)果如表4所示。

從表4的列數(shù)據(jù)中可以看出，在同一持有期內(nèi)，左尾反轉(zhuǎn)的收益和顯著性都隨機構(gòu)持股比例的上升（隨著投資組合獲得注意力增加）而下降。Panel A的K=1列數(shù)據(jù)中，機構(gòu)持股比例最低組（GR1）投資組合的平均年化收益是持股比例最高組（GR5）的兩倍，而且p值顯著小于GR5組。GR1-GR5表示在左尾策略組合的基礎(chǔ)上，買進(jìn)獲得注意力低的投資組合，賣空獲得注意力高投資組合的年化收益率，可以看出持有期為一個月時，該投資組合收益顯著為正，說明相對于獲得注意力高的股票，獲得注意力低的股票，其左尾反轉(zhuǎn)收益更高。進(jìn)一步驗證了本文的第1個假設(shè)，股票的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者的注意力成反比。配置的注意力越少，投資者對風(fēng)險的高估程度越大，反轉(zhuǎn)收益越顯著。反之，配置的注意力越多，股票對信息的吸收效率越高，盈利空間越小，反轉(zhuǎn)收益越低。

同時從行數(shù)據(jù)中能夠看出，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)隨著持有期的延長而衰減，在持有期為1個月時反轉(zhuǎn)效應(yīng)最顯著。當(dāng)持有期為4個月時，左尾反轉(zhuǎn)收益出現(xiàn)震蕩，持有期為6個月時，反轉(zhuǎn)效應(yīng)基本消失。

3.投資者過度自信水平與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)

過度自信作為投資者的一種行為偏差，容易影響投資者策略。進(jìn)一步研究了投資者的過度自信水平與左尾反轉(zhuǎn)收益之間的關(guān)系。如前文一致，構(gòu)造過度自信與左尾風(fēng)險雙變量投資組合以及零成本投資組合收益，具體結(jié)果如表5所示。

從Panel A數(shù)據(jù)中可以看出，在不同持有期內(nèi)（K=1，2，3，4，5，6），左尾策略收益及顯著性都在隨過度自信水平的上升而上升。所有持有期內(nèi)，過度自信水平最低組（GR1）的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)都不顯著。在持有期為1個月時（K=1），過度自信水平最高組（GR5）內(nèi)的左尾反轉(zhuǎn)年化收益為是過度自信水平最低組（GR1）的3.7倍。表明投資者的過度自信水平與投資者的風(fēng)險高估程度具有同向變化趨勢。Panel A中（GR5-GR1）表示在左尾策略組合的基礎(chǔ)上，買進(jìn)投資者過度自信水平高的投資組合，賣空投資者過度自信水平低的投資組合，所獲得的年化收益率，可以看出收益顯著為正，說明相對于過度自信水平高的股票，過度自信水平低的股票，其左尾反轉(zhuǎn)收益更低。進(jìn)一步驗證了本文的第二個假設(shè)，股票的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者過度自信水平成正比。投資者的過度自信水平越高，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著。

表5中行數(shù)據(jù)表示控制了投資者過度自信水平后，不同持有期零成本投資組合的平均年化收益和alpha值。可以看出，隨著持有期的增加，左尾反轉(zhuǎn)的收益值和顯著性都在降低。進(jìn)一步說明，左尾反轉(zhuǎn)收益是投資者的有限注意力與過度自信水平二者相互作用，導(dǎo)致對風(fēng)險高估的結(jié)果，但該現(xiàn)象隨著市場對信息吸收能力的上升得到糾正。

4.投資者過度自信水平與有限注意力水平與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的關(guān)系

有限注意力容易與投資者的行為偏差相互作用，進(jìn)一步造成股票定價偏誤。本部分中，本文構(gòu)造了分組變量“過度自信水平/注意力”，并按照此變量將股票池內(nèi)股票由低到高分為五組（GR1至GR5），然后在各組內(nèi)，按照左尾風(fēng)險升序分為五組，并買進(jìn)組內(nèi)左尾風(fēng)險最高組股票，同時賣空左尾風(fēng)險最低組股票，形成零成本投資組合（H-L），最后再根據(jù)變量“過度自信/注意力”，買進(jìn)最高組（GR5）組的左尾策略組合（H-L），賣空最低組的左尾策略組合（H-L），形成雙變量投資組合（GR5-GR1），通過觀測投資組合收益情況分析有限注意力與過度自信之間的相互作用。表6為在不同持有期內(nèi)各投資組合的平均年化收益率，以及三因子的alpha值。

前文已經(jīng)證明，左尾反轉(zhuǎn)收益與注意力存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與投資者的過度自信水平存在正向相關(guān)關(guān)系。在實證過程的分組變量中，一方面，注意力在分母上，對注意力取倒數(shù)，那么在理論上，注意力值越大，注意力倒數(shù)越小，左尾反轉(zhuǎn)收益越大;另一方面，過度自信水平是分組變量的分子，根據(jù)前文結(jié)果，過度自信水平越高，分組變量值越高，左尾反轉(zhuǎn)收益越高。根據(jù)表6實證結(jié)果，在各不同持有期內(nèi)，左尾反轉(zhuǎn)收益（H-L）都隨著變量“過度自信/注意力”的增大而上升，（GR5-GR1）投資組合的收益都顯著大于零。

對表6的（GR5-GR1）結(jié)果和表4的（GR1-GR5）實證結(jié)果進(jìn)行對比，因為表6中注意力取倒數(shù)，所以表6中的（GR5-GR1）結(jié)果和表4的（GR1-GR5）都表示“買進(jìn)獲得注意力低股票，賣空貨的注意力高股票”，二者都顯著為正。當(dāng)持有期均為1個月（K=1），只考慮注意力與左尾風(fēng)險時，投資組合年化收益率為12.20%;而通過過度自信水平對注意力進(jìn)行疊加后，投資組合年化收益率提高至23.14%，可見過度自信水平會進(jìn)一步加大由有限注意力帶來的左尾反轉(zhuǎn)收益。對于有限注意力帶來的投資策略，過度自信水平會進(jìn)一步加劇投資者對策略的信心，對于有限注意力導(dǎo)致的風(fēng)險高估現(xiàn)象有加成作用，所以會進(jìn)一步增大左尾反轉(zhuǎn)收益。

進(jìn)一步，對表6的（GR5-GR1）結(jié)果和表5的（GR5-GR1）進(jìn)行對比，二者都是買進(jìn)過度自信水平最高組左尾投資組合，賣空過度自信水平最低組投資組合，區(qū)別在于表6是對過度自信水平進(jìn)行注意力調(diào)整后的實證結(jié)果，通過數(shù)據(jù)能夠看出，通過對過度自信水平進(jìn)行調(diào)整，年化收益率提高了27個bp。再次說明，在對左尾反轉(zhuǎn)收益影響方面，注意力倒數(shù)與過度自信水平相互之間是促進(jìn)作用，也就是說，注意力本身與過度自信水平之間存在相互削弱的交互作用。同等注意力水平下，過度自信程度越高，其左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著;同等過度自信水平程度下，配置給股票的注意力越多，左尾反轉(zhuǎn)收益越不顯著。能夠說明，投資者的過度自信水平而對風(fēng)險產(chǎn)生的過高估計，會隨著投資者對股票的關(guān)注程度上升而得到一定的糾正，進(jìn)而削弱由過度自信帶來的反轉(zhuǎn)收益。驗證了本文的假設(shè)3，投資者對股票配置的注意力增加，會對由過度自信帶來的左尾反轉(zhuǎn)收益起到一定的削弱作用。

四、結(jié)論

投資者的注意力總量有限，并且短期內(nèi)不可再生[33]。風(fēng)險是投資者首要關(guān)注的信息之一，但受到有限注意力的約束，投資者容易出現(xiàn)對風(fēng)險信息反應(yīng)過度，而對股票基本面信息反應(yīng)不足的現(xiàn)象，進(jìn)而出現(xiàn)對股票風(fēng)險的高估。隨著該股票受到的關(guān)注程度越來越高，股票的相關(guān)信息會在價格中逐步釋放，之前出現(xiàn)的風(fēng)險高估現(xiàn)象的會得到糾正。

本文以滬深A(yù)股為研究對象，發(fā)現(xiàn)我國股票市場上存在顯著的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)，過去一年內(nèi)最大虧損值越高的股票，在未來一段時間內(nèi)收益較好，而過去一年內(nèi)股票最大虧損值越低的股票，未來一段時間內(nèi)收益較低。本文從有限注意力理論出發(fā)，認(rèn)為左尾反轉(zhuǎn)收益與投資者對股票的注意力有限相關(guān)。因為損失和收益對投資者效用水平影響具有不對稱性，損失給投資者帶來的效用沖擊更大，同時受到有限注意力的客觀約束，所以投資者容易出現(xiàn)對風(fēng)險信息過度反應(yīng)的情況。出于風(fēng)險規(guī)避的角度，投資者會做出拋售過去出現(xiàn)大幅下跌股票的決策。此時因為供求的原因，股票價格會進(jìn)一步下跌，使股票價格出現(xiàn)了與投資者預(yù)期一致的變動趨勢，根據(jù)歸因理論，投資者會進(jìn)一步提高自信水平，繼續(xù)按照之前的決策交易，使股票價格進(jìn)一步下跌。但隨著市場對信息吸收程度的上升，信息在股票價格中逐步釋放，風(fēng)險高估現(xiàn)象得到糾正，價格逐步上升至內(nèi)在價值附近，出現(xiàn)左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)。所以左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與注意力成反比，股票獲得的注意力越高，信息吸收程度越高，反轉(zhuǎn)效應(yīng)越不顯著;與投資者的過度自信水平成正比，過度自信水平越高，投資者繼續(xù)之前投資策略的可能性越大，反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著。但隨著投資者配置給股票的注意力增加，對股票信息的吸收水平提高，能夠在一定程度上糾正投資者出現(xiàn)的定價偏差，使股價回復(fù)到內(nèi)在價值水平的速度。所以配置給股票注意力總量的增加，能夠削弱由投資者過度自信帶來的反轉(zhuǎn)收益。

參考文獻(xiàn)：

[1] Markowitz H. Portfolio Selection： Efficient Diversification of Investments[M].Published by New York： John Wiley， 1959.

[2] Ang A.， J. Chen， Xing， Y. Downside Risk[J].The Review of Financial Studies， 2006，19（4）： 1191-1239.

[3] Bali G.，N. Cakici，Whitelaw，F(xiàn). Hybrid Tail Risk and Expected Stock Returns： When Does the Tail Wag the Dog？[J].The Review of Asset Pricing Studies，2014，4（2）： 206-246.

[4] 陳國進(jìn)，晁江鋒，趙向琴. 災(zāi)難風(fēng)險、習(xí)慣形成和含高階矩的資產(chǎn)定價模型[J].管理科學(xué)學(xué)報，2015，18（4）：1-17，72.

[5] Kelly B.，Jiang H. Tail Risk and Asset Prices[J].The Review of Financial Studies，2014，27（10）： 2841-2871.

[6] 凌愛凡，謝林利，特異性尾部風(fēng)險、混合尾部風(fēng)險與資產(chǎn)定價——來自我國A股市場的證據(jù)[J].管理科學(xué)學(xué)報，2019，22（8）：71-87.

[7] Van Oordt，C.，Zhou C. Systematic tail risk[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2016，51（2）： 685-705.

[8] Atilgan Y.，Bali，G.，Demirtas，O. Left-tail Momentum： Underreaction to Bad News，Costly Arbitrage and Equity Returns[J].Journal of Financial Economics，2020，135（3）： 725-753.

[9] 田正磊，羅榮華，劉陽. 信息傳遞、集體踩踏與系統(tǒng)性尾部風(fēng)險[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊），2019，18（3）：897-918.

[10]Kahneman，D. The Endowment Effect： Evidence of Losses Valued More than Gains[J].[Handbook of Experimental Economics Results]Volume 1 || Chapter 100 2008：939-948.

[11]Sims C A. Implications of rational inattention[J].Journal of monetary Economics，2003，50（3）： 665-690.

[12]汪丁丁.“注意力”的經(jīng)濟學(xué)描述[J].經(jīng)濟研究，2000（10）：67-72.

[13]馮旭南. 注意力影響投資者的股票交易行為嗎？——來自“股票交易龍虎榜”的證據(jù)[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊），2017，16（1）：255-274.

[14]Hong H.，Stein，C. A Unified Theory of Underreaction，Momentum Trading，and Overreaction in Asset Markets[J].The Journal of Finance，1999，54（6）： 2143-2184.

[15]Cohen L.，F(xiàn)razzini，A. Economic Links and Predictable Returns[J].The Journal of Finance，2008，63（4）： 1977-2011.

[16]Hirshleifer D.，Lim，S.，Teoh，H. Driven to Distraction： Extraneous Events and Underreaction to Earnings News[J].The Journal of Finance，2009，64（5）： 2289-2325.

[17]Hirshleifer D.，Lim S.，Teoh H. Limited Investor Attention and Stock Market Misreactions to Accounting Information[J].The Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）： 35-73.

[18]Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses？[J].The Journal of Finance，1998，53（5）：1775-1798.

[19]Daniel K，Hirshleifer D. A，Subrahmanyam A，et al. Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions[J].Journal of Finance，1998，53（6）： 1839-1885.

[20]Gervais S，Odean T. Learning To Be Overconfident[J].Review of Financial Studies，2001，14（1）： 1-27.

[21]Statman M. Socially Responsible Indexes[J].Journal of Portfolio Management， 2006， 32（3）： 100-109.

[22]孫巖，王宏宇，于穎鑫. 基金經(jīng)理能力效應(yīng)、過度自信與基金業(yè)績[J].經(jīng)濟與管理評論，2018，34（3）：132-142.

[23]史永東，楊瑞杰. 是誰影響了股價下行風(fēng)險：有形信息VS無形信息[J].金融研究，2018（10）： 189-206.

[24]杜偉岸，彭博彥，周歡. 機構(gòu)、個人投資者過度自信差異研究——基于TVAR模型[J].投資研究，2019，38（3）：51-62.

[25]Barber B M，Odean T. All That Glitters： The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors[J].Review of Financial Studies，2008（2）：785-818.

[26]Hou K.，Xiong W.，Peng L. A Tale of Two Anomalies： The Implications of Investor Attention for Price and Earnings Momentum[J].2009，Available at SSRN：976394.

[27]Roy D. Safety First and the Holding of Assets[J].Econometrica： Journal of the Econometric Society，1952，20（3）： 431-449.

[28]Gul F. A Theory of Disappointment Aversion[J].Econometrica： Journal of the Econometric Society，1991，59（3）： 667-686.

[29]權(quán)小鋒，洪濤，吳世農(nóng). 選擇性關(guān)注、鴕鳥效應(yīng)與市場異象[J].金融研究，2012（3）：109-123.

[30]施炳展，金祥義. 注意力配置、互聯(lián)網(wǎng)搜索與國際貿(mào)易[J].經(jīng)濟研究，2019，54（11）：71-86.

[31]方軍雄，伍瓊，傅頎. 有限注意力、競爭性信息與分析師評級報告市場反應(yīng)[J].金融研究，2018（7）：193-206.

[32]Amihud Y. Illiquidity and Stock Returns： Cross-Section and Time-Series Effects[J].Journal of Financial Markets，2002，5（1）： 31-56.

[33]王宗勝，李臘生. 注意力配置的經(jīng)濟學(xué)分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2007（9）：96-102.

Abstract：Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share market from December 2004 to September 2019， this paper analyzes the existence of left-tail reversal or momentum effect in China′s A-share market by taking the value at risk adjusted by individual stocks′ heterogeneous volatility as the proxy variable of left-tail risk， and further discusses the relationship between investors′ attention， overconfidence and strategic returns.The empirical results show that： there is a significant left-tail reversal effect in China′s A-share market， that is， the left-tail risk of individual stocks is positively correlated with their future medium and short-term returns;investors′ attention has a significantly negative impact on left-tail reversal effect：the more attention investors allocate， the lower the reversal return;the level of investors′ overconfidence has a significantly positive impact on the left-tail reversal effect：the higher the degree of investor overconfidence， the higher the reversal return;there is an interaction between investors′ attention and overconfidence level：the influence of overconfidence on the left tail reversal effect of stocks will weaken with the increase of attention allocated to stocks.The objective existence of limited attention leads to investors′ non-uniform attention to information and makes the stock price fluctuate regularly.Overconfidence has amplification effect on private signal， and can enhance the significance of stock price change. At the same time， the increase of attention will correct the behavior bias of investors′ overconfidence in private signals.

Key words：investors′ attention; overconfidence; left-tail reversal effect; VaR-adjusted

（責(zé)任編輯：趙春江）