當(dāng)前政府投資基金運(yùn)行中存在的問(wèn)題及對(duì)策研究

●劉 旸 張 斌 王景成

一、政府投資基金運(yùn)行中存在的主要問(wèn)題

受益于新一輪財(cái)稅體制改革的啟動(dòng)，國(guó)內(nèi)政府投資基金于2014年進(jìn)入高速發(fā)展期。投中數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年期間政府投資基金支數(shù)年均增長(zhǎng)率為167%，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模年均增長(zhǎng)率為229%，是政府投資基金高速發(fā)展時(shí)期。政府投資基金的設(shè)立與發(fā)展，助推了政府職能的轉(zhuǎn)變，提高了財(cái)政資金的使用效率，是政府探索以市場(chǎng)化手段支持地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要手段。但經(jīng)過(guò)多年高速發(fā)展，隨著金融監(jiān)管形勢(shì)和金融經(jīng)濟(jì)周期的變化，政府投資基金原有的運(yùn)作方式也暴露出一些問(wèn)題，主要體現(xiàn)在如下方面。

一是計(jì)劃募集資金到位難。如根據(jù)河北省審計(jì)廳報(bào)告，2018年，河北省注冊(cè)成立子基金46 個(gè)，其中23 個(gè)子基金認(rèn)繳規(guī)模為88.68 億元，但當(dāng)年僅有2 個(gè)子基金由引導(dǎo)基金出資2800 萬(wàn)元。

二是運(yùn)作市場(chǎng)化程度不高。如審計(jì)署在2016年度審計(jì)工作報(bào)告中指出抽查的235 只基金中122 只基金的管理公司由政府部門直接指定。

三是財(cái)政出資撬動(dòng)社會(huì)資本比例低。如青海省審計(jì)廳指出青海省8 支政府投資基金撬動(dòng)社會(huì)資本比率為1：1.4,財(cái)政資金發(fā)揮的杠桿效率較低。再以國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金為例，其持股結(jié)構(gòu)中財(cái)政部出資占25.95%，其余央企占剩余股份，民營(yíng)資本并未參與。

四是投資效率不高，資金存在閑置現(xiàn)象。如審計(jì)署2015年審計(jì)報(bào)告指出，已設(shè)立的167 個(gè)子基金募集資金中有148.88 億元（占41%）結(jié)存未用，其中14個(gè)從未發(fā)生過(guò)投資。同樣，審計(jì)署在2017審計(jì)工作報(bào)告中指出，2016年3 月設(shè)立的中國(guó)政企合作投資基金截止到2017年底到位資金中有639 億（占88.7%）未投資項(xiàng)目，而是用于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。

二、政府投資基金運(yùn)行中存在的問(wèn)題分析

（一）金融監(jiān)管政策變化引發(fā)基金募資形勢(shì)發(fā)生劇變

2017年第五次全國(guó)金融工作會(huì)議確立了“嚴(yán)監(jiān)管、降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的監(jiān)管思路。為貫徹會(huì)議精神，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)了一系列監(jiān)管規(guī)定。其中，以資管新規(guī)影響最為深遠(yuǎn)。新規(guī)針對(duì)2012年以來(lái)盛行的多層嵌套、混同運(yùn)作、期限錯(cuò)配、資金池以及通道業(yè)務(wù)等進(jìn)行嚴(yán)格限制。由此，私募股權(quán)基金原有結(jié)構(gòu)化的融資架構(gòu)被否定，理財(cái)資金流入私募股權(quán)基金的通道被切斷，各類市場(chǎng)化基金普遍面臨募資難題。政府投資基金的設(shè)立依賴社會(huì)資本的到位，同時(shí)大多數(shù)政府投資基金采用的架構(gòu)本身就是“銀行理財(cái)+ 券商/ 信托通道+FOF”方式。因此，存量方面，各地計(jì)劃設(shè)立的政府投資基金原定融資結(jié)構(gòu)被否定，理財(cái)資金難以合規(guī)形式注入基金，基金實(shí)施方案原定募資對(duì)象難以出資。以河南省中小企業(yè)發(fā)展基金為例，根據(jù)媒體公開信息，基金計(jì)劃設(shè)立規(guī)模100 億元（其中，由中原銀行出資90 億元，財(cái)政出資10 億元），基金實(shí)施方案發(fā)布于2015年底，設(shè)立于2016年11 月，新規(guī)發(fā)布后，原定由銀行出資的90 億元無(wú)法合規(guī)注入基金，導(dǎo)致基金實(shí)際規(guī)模與計(jì)劃規(guī)模出現(xiàn)較大偏差。增量方面，新規(guī)發(fā)布后，基金實(shí)際募資規(guī)模大幅縮減。清科數(shù)據(jù)顯示2016年新設(shè)立政府投資基金511 支，披露的總目標(biāo)規(guī)模超過(guò)4.24 萬(wàn)億元，到位1.8 萬(wàn)億元。2017年政府投資基金設(shè)立數(shù)仍有255 支，目標(biāo)規(guī)模也有3.01 萬(wàn)億，但是實(shí)際到位只有5096 億元，比例大幅下降。預(yù)計(jì)該問(wèn)題即使在《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布后也將仍然存在，主要原因就是該文件只對(duì)融資通道做了豁免，但資管新規(guī)是對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)資金池、期限錯(cuò)配方式的嚴(yán)格禁止。

（二）過(guò)多限制條件導(dǎo)致優(yōu)秀基金管理人參與政府投資基金意愿不強(qiáng)

股權(quán)投資行業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，優(yōu)秀的基金管理人是基金這一市場(chǎng)化工具有效發(fā)揮其資源配置作用的關(guān)鍵。要有效發(fā)揮政府投資基金的作用，前提就是要招募到優(yōu)秀的市場(chǎng)化基金管理人。政府出資基金的目的是為了支持地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而基金管理人是為了追求自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，雙方訴求存在一定差異。因此，如果基金限制過(guò)多，片面強(qiáng)調(diào)政策屬性，就會(huì)導(dǎo)致優(yōu)秀的基金管理人對(duì)參與政府投資基金存在顧慮。以農(nóng)業(yè)類基金為例，出于扶持本地重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)需要，不少地區(qū)都設(shè)立了農(nóng)業(yè)類產(chǎn)業(yè)基金。但受我國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和生產(chǎn)特點(diǎn)所限，農(nóng)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率較低、IPO 難度較大、投資不確定性較大，基金投資收益率較低。優(yōu)秀市場(chǎng)化基金管理人普遍對(duì)參與農(nóng)業(yè)類基金興趣不大。如果政府再對(duì)該類基金設(shè)置較高的本地返投比例，但沒有明確的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制，就很難吸引到優(yōu)秀的市場(chǎng)化基金管理人參與申報(bào)。除此以外，目前部分地方的審計(jì)部門仍將政府基金投資當(dāng)作財(cái)政專項(xiàng)資金審計(jì)，甚至穿透至基金所投企業(yè)項(xiàng)目，這也會(huì)降低優(yōu)秀基金管理人申報(bào)基金的積極性。

（三）財(cái)政資金與社會(huì)資本訴求差異導(dǎo)致后者參與積極性不高

與基金管理人類似，社會(huì)資本追求的也是自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，與政府訴求也存在一定差異。社會(huì)資本募集難度大的原因除上文提到金融監(jiān)管政策的加強(qiáng)和部分行業(yè)利潤(rùn)率低外，還有實(shí)施方案確定的社會(huì)資本募集比例過(guò)高這一因素的影響。從現(xiàn)實(shí)運(yùn)作情況看，不少政府投資基金在制定基金設(shè)立方案時(shí)都規(guī)定了基金的社會(huì)資本募集比例，而這一比例并未考慮到股權(quán)投資市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的供需情況和未來(lái)預(yù)期。以行政方式設(shè)定財(cái)政出資與社會(huì)資本的比例，在資金市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生較大變化時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致政府投資基金中社會(huì)資本不能按期到位。除此之外，部分地區(qū)甚至將政府投資基金視同為另一種政府融資平臺(tái)，在實(shí)際操作中片面追求基金的杠桿比例，一些地方甚至高達(dá)1：10 以上。將政府投資基金視同一種融資平臺(tái)，以及過(guò)高杠桿比例的存在，導(dǎo)致無(wú)法將地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的訴求與社會(huì)資本經(jīng)濟(jì)訴求相協(xié)調(diào)，致使社會(huì)資本遲遲無(wú)法到位，基金遲遲無(wú)法啟動(dòng)運(yùn)作。

（四）設(shè)立規(guī)劃影響基金設(shè)立后的投資效率

根據(jù)清科數(shù)據(jù)，截至2018年末，政府投資基金目標(biāo)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.27 萬(wàn)億元，而當(dāng)年全年我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加值為8 萬(wàn)億元。同時(shí)，各地政府投資基金主要規(guī)劃投資方向存在類似趨向，大多集中在新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等行業(yè)，以及“互聯(lián)網(wǎng)+”、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域。考慮如前所述，為了扶持本地區(qū)特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，各地在政府投資基金實(shí)施方案中往往限制所投資企業(yè)的地域和投資領(lǐng)域，甚至不乏要求基金資金全部投資于本地區(qū)的，這就進(jìn)一步加劇了基金設(shè)立后的投資難度。如浙江規(guī)定，政府投資基金投資對(duì)象原則上應(yīng)當(dāng)是本省范圍內(nèi)注冊(cè)設(shè)立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資省內(nèi)企業(yè)的資金不低于80%。較大的基金設(shè)立規(guī)模、嚴(yán)格的投資限制、類似的投資方向，使得基金規(guī)模和投資條件必須具備一定相容性和協(xié)調(diào)性，而不是越大越好。反而言之，過(guò)大的設(shè)立規(guī)模、嚴(yán)格的投資條件，使得優(yōu)秀的基金管理人和理性的社會(huì)資本對(duì)參與基金存在疑慮：基金預(yù)設(shè)規(guī)模過(guò)大、資金無(wú)法及時(shí)投放，就會(huì)形成資金閑置，導(dǎo)致基金收益率降低，社會(huì)資本參與度就更低。

三、優(yōu)化政府投資基金運(yùn)行的相關(guān)建議

（一）正確定位政府投資基金功能屬性，始終堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作和專業(yè)化管理

設(shè)立政府投資基金的主要目的，一是要引入市場(chǎng)化運(yùn)作的基金精準(zhǔn)扶持模式，提高政府資金扶持產(chǎn)業(yè)的效率。二是實(shí)現(xiàn)政府資金的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)。這不同與政府投融資平臺(tái)籌資用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的功能定位。要實(shí)現(xiàn)政府投資基金的目的，重點(diǎn)是要堅(jiān)持政府投資基金的市場(chǎng)化運(yùn)作和專業(yè)化投資運(yùn)營(yíng)。財(cái)建[2015]1062 號(hào)、發(fā)改財(cái)經(jīng)規(guī)[2016]2800 號(hào)對(duì)此都有明確要求。從國(guó)外優(yōu)秀政府投資基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)小企業(yè)投資公司（SBIC）計(jì)劃、以色列YOZMA 基金、澳大利亞創(chuàng)新投資基金（IFF）、歐洲投資基金（EIF）等主要都是以母基金方式投資于商業(yè)化子基金進(jìn)行運(yùn)作。因此，管理部門要將基金與政府投融資平臺(tái)、招商平臺(tái)區(qū)分開來(lái)，切實(shí)維護(hù)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作和專業(yè)化管理原則。要認(rèn)識(shí)到只要程序合法合規(guī)合理、信息公開透明，子基金基金管理人的確定、財(cái)政資金撬動(dòng)社會(huì)資本的比例、基金的返投比例等因素都應(yīng)由市場(chǎng)機(jī)制確定。除部分承載政府政策性或戰(zhàn)略性任務(wù)以及政府出資占基金出資主要部分的基金外，財(cái)政出資人、受托管理機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格按商業(yè)規(guī)則行使自身權(quán)利。

（二）科學(xué)認(rèn)識(shí)并接受基金市場(chǎng)波動(dòng)屬性，及時(shí)調(diào)整基金運(yùn)作方案

基金作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，必然會(huì)受到經(jīng)濟(jì)金融周期的影響。加上從政府投資基金的規(guī)劃到各出資人出資到位，必然會(huì)涉及管理部門的審批、基金管理人的申報(bào)、受托管理機(jī)構(gòu)的考察盡調(diào)等流程，存在一定時(shí)間周期。在此期間如果經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)調(diào)整或金融監(jiān)管政策發(fā)生變化，很大程度上會(huì)影響到基金的整體進(jìn)度。因此，各參與主體需要正確看待基金市場(chǎng)的波動(dòng)，根據(jù)新的情況及時(shí)調(diào)整基金實(shí)施方案，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段性特點(diǎn)和要求，適時(shí)調(diào)整政府投資基金設(shè)立方案。2017年資管新規(guī)發(fā)布后，已有不少地方對(duì)自身所轄政府投資基金進(jìn)行調(diào)整。如深圳市政府投資引導(dǎo)基金在2019年9 月對(duì)旗下子基金進(jìn)行了清理或規(guī)?？s減。再如廣東省政府投資基金在新規(guī)出臺(tái)后，對(duì)尚未設(shè)立、資金投放進(jìn)度慢、可由社會(huì)資本完全市場(chǎng)化運(yùn)作的省級(jí)政策性基金進(jìn)行了清理整合，以更好提升財(cái)政資金運(yùn)作效率。

（三）優(yōu)化完善基金布局體系，增強(qiáng)管理人與社會(huì)資本參與積極性

為應(yīng)對(duì)新的監(jiān)管形勢(shì)，更好地發(fā)揮政府投資基金作用，建議避免在同一行業(yè)或領(lǐng)域重復(fù)設(shè)立基金，適時(shí)整合投向領(lǐng)域類似的基金，爭(zhēng)取形成合力吸引優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)。同時(shí)，科學(xué)梳理所轄政府投資基金，區(qū)分市場(chǎng)化專業(yè)運(yùn)營(yíng)的出資基金與主要由財(cái)政出資并執(zhí)行政府重要戰(zhàn)略任務(wù)的基金，對(duì)其制定并實(shí)施不同的管理體系。對(duì)市場(chǎng)化專業(yè)運(yùn)營(yíng)的政府投資基金，合理調(diào)整項(xiàng)目投資標(biāo)準(zhǔn)、本地返投比例等投資限制條件，在章程和協(xié)議中明確讓利措施。通過(guò)上述措施，進(jìn)一步提升優(yōu)秀基金管理人和社會(huì)資本參與政府投資基金的積極性。如山東省于2019年7 月放寬了基金返投限制，將基金投資山東的比例由不低于基金規(guī)模的60%或70%，調(diào)整為不低于引導(dǎo)基金出資的1.5 倍。重慶市將專項(xiàng)基金本地投資比例要求由統(tǒng)一的80%調(diào)整為基金管理人注冊(cè)于重慶并在重慶納稅的可降至50%。

（四）優(yōu)化對(duì)基金的評(píng)價(jià)監(jiān)督機(jī)制

建立合理的政府投資基金評(píng)價(jià)體系，對(duì)基金進(jìn)行整體考核，設(shè)置容錯(cuò)機(jī)制，不以單個(gè)項(xiàng)目論成敗。在考核指標(biāo)設(shè)置方面，不以經(jīng)濟(jì)效益為主要考核指標(biāo)，著重考核財(cái)政出資的社會(huì)效益和扶持帶動(dòng)效果。針對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)化原則與審計(jì)機(jī)構(gòu)按申報(bào)指南評(píng)判企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差異問(wèn)題，建議轉(zhuǎn)變對(duì)基金的審計(jì)方式，著重審計(jì)財(cái)政資金的引導(dǎo)效益和合規(guī)性，審計(jì)基金的投后管理、內(nèi)審監(jiān)督、制度建立等情況，不直接對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行審計(jì)。例如廣東省每年對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益實(shí)行評(píng)估，省審計(jì)部門按照國(guó)有資產(chǎn)、基金運(yùn)營(yíng)要求對(duì)政策性基金進(jìn)行審計(jì)，不作一般性財(cái)政資金審計(jì)，不執(zhí)行“政府投資基金”的相關(guān)規(guī)定。