股權(quán)激勵、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資

孫麗穎

在京津冀經(jīng)濟一體化進(jìn)程不斷加快的背景下，北京、天津、河北三地的經(jīng)濟水平呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，這從某種程度上為京津冀地區(qū)的上市公司帶來了良好的發(fā)展機遇。上市公司也在不斷發(fā)展壯大自身的規(guī)模，而公司規(guī)模的壯大需要依賴高效率的投資，非效率投資只會使公司價值下降，這時股權(quán)激勵的作用便顯現(xiàn)出來。因此，本文將基于股權(quán)激勵理論的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資作為主要研究內(nèi)容，希望為上市公司治理提供一定的參考。

一、股權(quán)激勵的相關(guān)概述

1.股權(quán)激勵的背景

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營模式普遍性存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離。起初，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡單，一般只用股權(quán)激勵便可以加以概括與表示，但是隨著企業(yè)經(jīng)營管理的規(guī)范化和復(fù)雜化，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中增加了許多新的因素，除了控股股東的身份結(jié)構(gòu)外，控股股東對所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度也被納入了所有權(quán)結(jié)構(gòu)中。

一般而言，不管是股東還是管理層人員，其都擁有一定的決策權(quán)，但因著身份的不同，股東的決策行為與管理層人員的決策行為對企業(yè)整體投資行為的影響存在較大差異，主要是因為不同的投資者具有不同的風(fēng)險偏好，其均有各自想要追求的實際利益。然而，企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)中存在著一種多維變量，這一多維變量的存在是為了權(quán)衡所有權(quán)與控制權(quán)兩者之間的關(guān)系，從而使每一位控股股東追求的利益達(dá)到統(tǒng)一，促進(jìn)公司利益最大化。實際上，股權(quán)激勵既可以稱之為一種制度，也可以稱之為一種方法。作為制度而言，股權(quán)激勵是股東設(shè)計的，主要激勵對象是經(jīng)理人，目的是為了激勵經(jīng)理人做出既理智又滿足所有人利益的投資行為；作為方法而言，股權(quán)激勵顯然是一種激勵方法，激勵對象為經(jīng)營者，目的是為了激勵經(jīng)營者全身心地投入到工作中?？偠灾?，股權(quán)激勵的目的是實現(xiàn)股東利益的最大化，實現(xiàn)企業(yè)價值有效提升。

2.股權(quán)激勵的理論

從某種意義而言，基于股權(quán)激勵的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變動主要是為了使公司各要素之間獲得一定的均衡，從而實現(xiàn)企業(yè)利益最大化的經(jīng)營目標(biāo)，但是關(guān)于股權(quán)激勵對于公司績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者提出了諸多理論，這些理論主要分為兩種，一種為影響型理論，一種為委托代理理論，具體觀點如下：

影響型理論中的著名觀點主要有四個，其中以國外觀點居多：（1）Claessens（2002）認(rèn)為企業(yè)中擁有最終控股權(quán)的股東對股權(quán)激勵的影響作用較大，其擁有的現(xiàn)金流控制權(quán)越大，則說明對于其他股東的激勵效果越強，但實際上，這種激勵效果因人而異。當(dāng)企業(yè)的控股權(quán)在股東手上時，股東通常會憑借控制權(quán)謀取一定的私人利益，從而使得非效率投資行為越來越多；當(dāng)企業(yè)的控股權(quán)在管理層手上時，管理層會更加在意所有人的利益，采用增加效率投資的方法提高公司整體績效。（2）Lins （2003）則認(rèn)為公司業(yè)績的降低與股東并無太大關(guān)系，其主要還是因為管理層的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間不夠平衡，從而使得公司的價值直線下降。（3）Mohammad（2005）則認(rèn)為公司投資的效率主要是由機構(gòu)投資者帶來的，企業(yè)在進(jìn)行各種決策時通常會受到機構(gòu)投資者的觀念影響，尤其是當(dāng)企業(yè)的機構(gòu)投資者是外國人時，企業(yè)會加大對投資行為的監(jiān)管力度，從而使得公司績效獲得增加。（4）我國學(xué)者唐學(xué)華（2015）認(rèn)為管理層對非效率投資具有更加直接的影響，管理層在擁有一定的自主經(jīng)營權(quán)后，便會對投資狀況加以過度改善，這樣會使得非效率投資越來越少。

委托代理理論認(rèn)為，股東和管理層人員之間的各種利益沖突具有一定的必然性，這主要是因為兩者身份、能力水平以及對待風(fēng)險的態(tài)度都存在較大差異。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生沖突時，經(jīng)理人的決策行為便會偏向非效率行為，由“正凈現(xiàn)值”變?yōu)椤柏?fù)凈現(xiàn)值”。實際上，公司對于管理層人員的股權(quán)激勵應(yīng)從經(jīng)理人入手，只有經(jīng)理人發(fā)揮了全部能力，既重視個人利益又重視公司利益，才能使公司成為一個有機整體，才能實現(xiàn)對管理層人員的股權(quán)激勵，提高公司價值。

二、研究假設(shè)

目前，股票期權(quán)已經(jīng)成為了企業(yè)激勵高管的一種主要方式，這種方式在上市公司中應(yīng)用居多?，F(xiàn)代企業(yè)制度中，股東擁有所有權(quán)，經(jīng)理人擁有控制權(quán)，從兩者所擁有的權(quán)利上來看，股東對公司的所有以及經(jīng)理人對公司的控制看似地位相同，但其實不然，從制度設(shè)計上來看，經(jīng)理人需要始終將股東的利益擺在首位，并利用一切手段增加股東的利益，這對經(jīng)理人來說是極為困難的。由于經(jīng)理人擁有絕對的控制權(quán)，這就說明經(jīng)理人的個人利益與公司的整體利益是無法分割的，因此，經(jīng)理人必須要在不影響個人利益的基礎(chǔ)上提高股東的利益，股權(quán)激勵便成為了一種很好的激勵方式。其實，企業(yè)之所以設(shè)置股票期權(quán)對高管進(jìn)行激勵，主要是因為多數(shù)上市公司的高管沒有承擔(dān)投資風(fēng)險的能力，對于風(fēng)險性較高的投資項目只會“望而卻步”，而通過設(shè)置股票期權(quán)，能夠激勵高管多參與高風(fēng)險的投資項目，一旦項目成功，不僅公司股票會大幅上漲，而且還能使其獲得金錢與聲譽上的回報。通常情況下，我國上市公司習(xí)慣利用薪酬激勵法對高管進(jìn)行激勵，而股權(quán)激勵與薪酬激勵完全不同，在股權(quán)激勵中，每一位高管都會擁有一定數(shù)量的股票期權(quán)，高管想要賣出股票獲得收益，就必須先使公司股票的價值在規(guī)定時間內(nèi)超過期權(quán)價格，這也就意味著，高管要想通過股票期權(quán)獲得收益，就需要做出有效的高收益的投資?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1：企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)具有多元性，即股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者、管理層持股，這三種結(jié)構(gòu)對非效率投資均具有一定的抑制作用，但影響效果卻大不相同。

假設(shè)2：股權(quán)激勵的實施能夠在減少非效率投資行為的基礎(chǔ)上，提高企業(yè)的投資效率。

實際上，企業(yè)對高管進(jìn)行股權(quán)激勵機制具有一定的目的性，一是為了使公司的業(yè)績得到大幅提升；二是為了使經(jīng)理人將股東的利益作為投資決策的首要考慮因素。從某一層面上來講，公司管理層的身份具有雙重性，其是經(jīng)營者的同時可能又是公司股東，當(dāng)管理人員的身份為經(jīng)營者時，其對風(fēng)險的態(tài)度和投資行為的決策會較其作為股東時的態(tài)度與決策具有很大的不同，這主要是因為經(jīng)營者能夠獲得利益的途徑要比股東多得多，其不僅可以通過在職消費獲得利益，還可以通過分配公司的剩余價值獲得利益，但是，公司是否要對高管采取股權(quán)激勵，或是采取怎樣的股權(quán)激勵卻只能由股東決定。存在于上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的三大方面的身份各不相同，對于風(fēng)險的態(tài)度以及對于投資行為的決策也是各不相同的，這種不相同會影響到股票期權(quán)細(xì)則的制定。因此，本文提出第三個假設(shè)：

表1 主要變量說明

表2 激勵組與未激勵組的投資過度描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表3 激勵組與未激勵組的投資不足描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

假設(shè)3：身份不同的所有者對股票激勵的實施影響各不相同。

三、研究設(shè)計

（一）選擇樣本

本文選擇滬深兩市的京津冀地區(qū)上市公司作為研究對象，從CSMAR數(shù)據(jù)庫及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫中獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)信息，選擇2008年-2017年的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對這三個地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)信息做出了如下處理：第一，刪除金融行業(yè)的上市公司；第二，本次研究需要對各上市公司的完整數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因此，刪除數(shù)據(jù)不完整的公司以及對股票做過特殊處理的公司。經(jīng)過上述處理，本次研究總共篩選出260家上市公司，在這260家上市公司中，有90家公司都在2008年-2017年之間制定并實施過股權(quán)激勵方案，其中國有企業(yè)的公司只有12家采取過相應(yīng)的股權(quán)激勵措施。另外，本次研究所選用的統(tǒng)計軟件為Stata12.0。

（二）模型設(shè)計

1.投資模型

本文選用的投資模型為Richardson模型，該模型可以對企業(yè)的預(yù)期投資水平進(jìn)行評估，從而得出上市公司的非效率投資量。該模型的基本變量公式如下：

利用該投資模型得出來的擬合值即表示在公司的預(yù)期中新增加的投資額，投資模型中的理想值與殘差值表示的是非預(yù)期的投資額，即非效率投資。當(dāng)投資模型中的殘差大于零，則說明公司的投資過度，通常使用Overinv表示；當(dāng)投資模型中的殘差小于零，則說明公司的投資不足，通常使用Undertnv表示。

2.檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本次研究根據(jù)公式一得出的結(jié)果，將選取的樣本按照殘差值的正負(fù)分成了兩組，一組為投資過度組，另一組為投資不足組，并通過使用公式二和公式三進(jìn)行實證分析，對本文所提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗：

表4 投資過度與投資不足

表5 投資過度的回歸結(jié)果

本次研究選擇二值響應(yīng)模型對公司所有權(quán)的結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵的關(guān)系進(jìn)行檢驗，實施了股權(quán)激勵的公司在該模型中被標(biāo)記為1，沒有實施過股權(quán)激勵的公司在該模型中被標(biāo)記為0，這樣因變量便有兩種不同的選擇，基本變量公式如下：

公式中涉及到的變量具體定義和說明如表1所示。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是對投資過度與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及股份激勵模型的描述性統(tǒng)計分析。對本次研究選用的全部數(shù)據(jù)樣本、實施股份激勵的公司以及未實施股份激勵的公司三者進(jìn)行比較，得出如下結(jié)論：在全部數(shù)據(jù)樣本中，不管是實施過股份激勵的公司，還是投資過度的公司，其均值與中位數(shù)值都非常接近，但是Overinv模型的最大值與最小值全部都是出現(xiàn)在沒有實施過股份激勵措施的公司中，其中，最大值為16.4563，最小值為0.0003。這一數(shù)值表明未實施過股份激勵的上市公司投資過度的程度相差比較大，相反，實施過股份激勵的上市公司投資過度的程度一直比較穩(wěn)定。從表中數(shù)據(jù)可以看出，實施過股份激勵的上市公司投資過度的最大值為1.1802，最小值為0.0010，投資過度值始終維持在0到1之間，最大差距也未超過1。

表3是對投資不足與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及股份激勵估計模型的描述性統(tǒng)計分析。統(tǒng)計分析結(jié)果中，實施股份激勵的公司與未實施股份激勵的公司兩者之間的投資不足情況幾乎沒有差別，唯一的差別仍然在于最大值與最小值之間的差值上，實施股份激勵公司的差值較小，這說明實施過股份激勵措施的上市公司的投資不足程度較為緊密；未實施過股份激勵公司的差值較大，這說明未實施過股份激勵措施的上市公司的投資不足程度較為分散。通過表3可以看出，樣本選取的京津冀上市公司實施股份激勵措施的數(shù)量、投資過度的數(shù)量以及投資不足的數(shù)量基本都是相同的，唯一不同的只有投資過度與投資不足的程度差值，實施股份激勵措施的上市公司投資過度與投資不足之間的差值比較小，且分布較為集中；未實施股份激勵措施的上市公司投資過度與投資不足之間的差值比較大，且呈分散式分布。

表6 投資不足的回歸結(jié)果

表7 所有權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵

表8 所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵對非效率投資的作用概率

（二）回歸結(jié)果分析

公式二和公式三的回歸結(jié)果如表4所示。從投資數(shù)量上來看，在本次研究所選取的樣本中，投資不足的情況略小于投資過度，具體回歸結(jié)果如下：（1）當(dāng)因變量為Overinv時，Option的系數(shù)為負(fù)數(shù)，這說明不管公司如何投資過度，股權(quán)激勵措施都能夠抑制投資過度；（2）當(dāng)因變量為Undertnv時，Option的系數(shù)為正數(shù)，這說明不管公司的投資如何不足，股權(quán)激勵措施都能夠?qū)ν顿Y不足加以改善；（3）表示所有權(quán)結(jié)構(gòu)的三個變量分別為Own、Mana、Inst，其中，Own變量越大，股份激勵措施對投資過度的抑制可能性越強，Mana變量越大，股份激勵措施對投資過度的抑制效果越好，Inst變量越大，股份激勵措施不僅不能抑制投資過度，反而會增加投資過度；（4）對于Undertnv而言，當(dāng)Own變量、Mana變量、Inst變量三者的系數(shù)都為正數(shù)的時候，也就是說，股權(quán)集中度的持股數(shù)量、機構(gòu)的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量都有所增加時，Undertnv的數(shù)值也會隨著增大，這主要是因為Undertnv本身值為負(fù)數(shù)，只要股權(quán)集中度的持股數(shù)量、機構(gòu)的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量稍有增加，Undertnv便會轉(zhuǎn)負(fù)為正，這就說明公司的投資不足程度會有所減小。因此，根據(jù)表4的回歸結(jié)果來看，不僅股權(quán)激勵措施能抑制非效率投資，所有權(quán)結(jié)構(gòu)也能抑制非效率投資，證明了本文提出的假設(shè)一與假設(shè)二。

表5對投資過度情況的上市公司進(jìn)一步分類，將其分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，而后分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，投資過度的上市公司中，國有企業(yè)的數(shù)量大概是非國有企業(yè)數(shù)量的兩倍之多。理論上講，實施股權(quán)激勵措施應(yīng)當(dāng)對國有企業(yè)的投資過度起到一定的抑制作用，但事實卻并非如此，當(dāng)在國有企業(yè)中實施了股權(quán)激勵措施，并增加了機構(gòu)投資者后，國有企業(yè)的投資過度情況非但沒有得到抑制，反而有繼續(xù)增加的趨勢；相反，當(dāng)在非國有企業(yè)中實施了股權(quán)激勵措施，并增加了機構(gòu)投資者后，非國有企業(yè)的投資過度現(xiàn)象得到了較大程度的抑制。

表6的回歸結(jié)果主要是針對存在投資不足的上市公司中的國有企業(yè)與非國有企業(yè)。在投資不足的情況下，國有企業(yè)的數(shù)量仍然大于非國有企業(yè)的數(shù)量。在對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，不管是股權(quán)激勵，還是股權(quán)集中度，亦或是管理層持股情況，這三種因素對于投資不足的促進(jìn)作用具有較大的差別。在國有企業(yè)中，不管是實施股權(quán)激勵措施，還是增加管理層的持股數(shù)量，都不能阻止投資不足的發(fā)生，反而會增加其發(fā)生的頻率；在非國有企業(yè)中，實施股權(quán)激勵措施和增加管理層的持股數(shù)量都能夠有效緩解投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。但股權(quán)集中度卻剛好相反，其不能改善非國有企業(yè)的投資不足，但卻能夠有效改善國有企業(yè)的投資不足。

基于上述回歸結(jié)果的分析可以得出，股權(quán)激勵和所有權(quán)結(jié)構(gòu)對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效果具有不同的作用，這一結(jié)論從某種程度上與強國令的實證分析結(jié)果相似。早在上市公司股權(quán)激勵辦法頒布之時，我國著名學(xué)者俞鴻琳（2006）便指出了充分發(fā)揮股權(quán)激勵作用的關(guān)鍵因素，他認(rèn)為，要想使股權(quán)激勵的作用得到充分發(fā)揮，需要注意以下兩點：一是重視經(jīng)理人市場的競爭性；二是明確董事會與高管之間的責(zé)任與權(quán)力，防止高層人員“合謀”現(xiàn)象的發(fā)生。實際上，從股權(quán)激勵辦法頒布至今已十多年，但是我國的經(jīng)理人競爭市場仍舊不夠發(fā)達(dá)，這一不發(fā)達(dá)現(xiàn)狀在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，這主要是因為國有企業(yè)的經(jīng)理人通常都是由上級政府直接任命的，不存在競爭性。另外，在多數(shù)國有企業(yè)中，經(jīng)理人并不擁有投資決策的“實權(quán)”，大部分權(quán)力仍是掌握在控股股東的手中，其余股東的權(quán)力還沒有經(jīng)理人的權(quán)力大，無法對控股股東的投資決策產(chǎn)生影響，倘若控股股東掌握著絕大部分的決策“實權(quán)”，管理層所實施的股權(quán)激勵便會影響到部分控股股東的實際利益，從而引發(fā)糾紛，使得股權(quán)激勵的效果大幅削弱。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)不僅在所有權(quán)結(jié)構(gòu)上具有一定的特殊性，而且在經(jīng)營權(quán)的決策上受到一定的制約，這也是國有企業(yè)與非國有企業(yè)回歸結(jié)果存在較大差別的主要原因。

（三）Logistic回歸分析

上文曾提出假設(shè)：身份不同的所有者對股權(quán)激勵的實施影響各不相同。這一假設(shè)中對股權(quán)激勵的實施影響主要是指控股股東的持股數(shù)量會直接影響上市公司是否決定實施股權(quán)激勵措施。公式四的檢驗結(jié)果如表7所示，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量對股權(quán)激勵的實施影響存在較大差異，其中，Mana變量與股權(quán)激勵之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其對于股權(quán)激勵的實施影響最大；Own變量與股權(quán)激勵之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其對于股權(quán)激勵的實施影響較小；Inst變量與股權(quán)激勵之間關(guān)系不明確，其對股權(quán)激勵的實施具有不利的影響，支持了假設(shè)三。

表8列示了三種檢驗結(jié)果，具體分析如下：結(jié)果（1）的檢驗對象為非效率投資Ine，采用二值響應(yīng)模型對股權(quán)激勵Option與對非效率投資Ine進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示，Option系數(shù)為-0.3029，這就說明在上市公司中實施股權(quán)激勵措施能夠減少投資過度的可能性為0.6971，這一概率值雖然不算大，但卻能對投資過度現(xiàn)象起到良好的抑制作用。

結(jié)果（2）的分析對象為所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的三種變量以及非效率投資，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)的三種變量中，Own的系數(shù)值始終為正數(shù)，Inst、Mama的系數(shù)值為負(fù)數(shù)，這說明當(dāng)上市公司的股權(quán)集中度越大，越容易發(fā)生投資過度，但若是增加機構(gòu)與管理層的持股數(shù)量，便會抑制投資過度行為的發(fā)生，所有權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度的概率值為2.0256，Inst的概率值為0.6706，Mama的概率值為0.3075，這充分說明了股權(quán)集中度對于投資過度的影響最大。在結(jié)果（2）中還可以看出管理層與股東之間的關(guān)系，前者與后者所做出的決策基本上是背離的，這也是委托-代理存在問題的根本原因?？偠灾?，對股權(quán)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合能夠決定企業(yè)參與何種投資行為，但所有制結(jié)構(gòu)中的三種變量對于投資決策的影響具有較大的不一致性。

結(jié)果（3）的分析對象為股權(quán)激勵以及所有制結(jié)構(gòu)中的三個變量，主要是對以上四種因素對于非效率投資結(jié)果的影響程度進(jìn)行分析。根據(jù)結(jié)果（3）可知，當(dāng)Option與Own同在一處時，不僅Option與Ine的關(guān)系沒有那么明顯，Own與Ine的關(guān)系顯著性也出現(xiàn)了降低，但是兩者的系數(shù)正負(fù)卻沒有發(fā)生變化，前者仍是負(fù)，后者也依然為正，這從某種程度上說明了二者的作用并不是相同的，甚至相互具有一定的制約性。當(dāng)股權(quán)集中度變大時，投資過度的可能性會增加，這時股權(quán)激勵措施的實施會減少投資過度行為的發(fā)生；當(dāng)Option的加入使得Mama的系數(shù)值發(fā)生變化，尤其是絕對值由大變小時，這說明Mama的影響作用已經(jīng)開始變大了，這時實施股權(quán)激勵措施能夠?qū)芾韺悠鸬搅己玫募钭饔?，并能夠最大程度上對投資決策產(chǎn)生積極影響。

從統(tǒng)計分析、回歸結(jié)果分析、Logistic分析中可以看出，雖然京津冀地區(qū)的上市公司中實施過股權(quán)激勵政策的企業(yè)并不多，但從實施過股權(quán)激勵政策的企業(yè)中可以看出，股權(quán)激勵能夠較好地抑制非效率投資，尤其是公司所有制結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度，其對非效率投資的抑制程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機構(gòu)投資者的持股數(shù)量以及管理層的持股數(shù)量，這主要是因為其持股的比例較大。在所有上市公司中，第一大股東擁有的股份份額最大，繼而是機構(gòu)投資者，管理層擁有的股份份額是這三者中最少的，而第一股東擁有的股份份額越大，就說明其擁有的話語權(quán)越大，對企業(yè)做出的投資決策影響也就越深。但是，當(dāng)將股權(quán)激勵、股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者的持股數(shù)量、管理層的持股數(shù)量四項因素放在一起檢驗其對非效率投資的作用時，不難發(fā)現(xiàn)，除了股權(quán)集中度以外，管理層的持股數(shù)量對非效率投資的抑制作用也有大幅增加，這主要是因為管理層擁有的“實權(quán)”越來越多了。

（四）穩(wěn)健性檢驗

將Richardson模型的殘差分成四組，分組依據(jù)主要為分位數(shù)排序，其中，有效率的投資組為中間兩組，前25%為投資不足組，后75%為投資過度組。另外，分別將Underinv和Overinv用殘差絕對值加以表示，檢驗結(jié)果顯示，結(jié)論與前文一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

針對基于股權(quán)激勵理論的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資，本文選取了京津冀地區(qū)上市公司為樣本，在闡述股權(quán)激勵的基本理論后，對京津冀地區(qū)260家上市公司進(jìn)行了實證研究，得出以下結(jié)論：（1）本文通過對所選樣本進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，幾乎每一家公司都存在著投資過度或是投資不足的情況，其中，投資過度現(xiàn)象的發(fā)生率要稍稍高于投資不足；（2）本文共研究了260家上市公司，這些公司中實施過股權(quán)激勵政策的卻還不到90家，且以北京居多，天津與河北較少，這說明股權(quán)激勵政策在上市公司中的實施率并不高，且京津冀地區(qū)在實施股權(quán)激勵政策上具有較大的分級性；（3）在對所選數(shù)據(jù)進(jìn)行多種分析后可以得出，嚴(yán)重的投資過度與投資不足均發(fā)生在未實施過股權(quán)激勵的上市公司中，這表明實施股權(quán)激勵措施不管是對抑制投資過度，還是對抑制投資不足都具有較好的效果；（4）在所有制結(jié)構(gòu)三因素中，股權(quán)集中度對股權(quán)激勵的影響最大，第一股東的持股比例最大，其次是其余股東，最后才是管理層，管理層基本沒有“實權(quán)”；（5）上市公司中的國有企業(yè)發(fā)生的非效率投資現(xiàn)象較多，非國有企業(yè)的非效率投資問題相對較少，股權(quán)激勵在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中的抑制程度也存在較大差異；（6）所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵、非效率投資三者之間的關(guān)系并不是線性相關(guān)那樣簡單，所有權(quán)結(jié)構(gòu)中不同身份的股東持股比例有所不同，股權(quán)激勵中不同期限設(shè)計的管理層執(zhí)行難度有所不同，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵的效果主要取決于所有權(quán)的結(jié)構(gòu)配置以及股權(quán)激勵設(shè)計。