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    上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)及其影響因素

    2020-02-28 05:36:30鄒秉辰王玉龍章衛(wèi)東
    中國注冊會計(jì)師 2020年1期
    關(guān)鍵詞:窗口期債券收益率

    鄒秉辰 王玉龍 章衛(wèi)東

    一、引言

    自上世紀(jì)70年代以來,可轉(zhuǎn)換債券(以下簡稱可轉(zhuǎn)債)作為一種新興的金融工具在國際資本市場中迅速發(fā)展,基于其融資的便利性與可轉(zhuǎn)換性,其在融資市場中廣受投資者的青睞。

    在我國,1997年國務(wù)院、證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)頒布了多項(xiàng)可轉(zhuǎn)債規(guī)范性文件,逐步放松了發(fā)行要求,簡化了發(fā)行審核程序,可轉(zhuǎn)債開始出現(xiàn)在我國資本市場中。由于可轉(zhuǎn)換公司債券依托債券,融資成本低,含有一定條件的轉(zhuǎn)股權(quán),操作靈活,其發(fā)行數(shù)量和規(guī)模近年來不斷增長。數(shù)據(jù)表明,2007年1月至2016年12月,我國共發(fā)行了80多支可轉(zhuǎn)換債券,募集金額3040.57億元,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展逐步成熟。

    隨著可轉(zhuǎn)債在我國資本市場中的出現(xiàn)及發(fā)展,一個直觀的問題就是,可轉(zhuǎn)債的采用是否能夠?yàn)樯鲜泄編碚娴慕?jīng)濟(jì)后果?從以往研究來看,大多數(shù)有關(guān)可轉(zhuǎn)債的研究多集中討論其發(fā)行動因(王正為等,2013)、市場定價(賴其男,2005)、治理(徐細(xì)雄和劉星,2012)等方面,而基于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股東財(cái)富效應(yīng)視角,現(xiàn)有研究并未得出一個統(tǒng)一的結(jié)論;也沒有探討如何在特定環(huán)境中改善可轉(zhuǎn)債對股東財(cái)富效應(yīng)的正面效果?;诖?,本文利用我國A股上市公司2007-2016年可轉(zhuǎn)債發(fā)行的樣本,探究了在我國環(huán)境中,上市公司可轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果顯示,隨著上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量的增加,其短期宣告效應(yīng)越來越差,表明我國上市公司利用可轉(zhuǎn)債取得融資具有一定的代價;此外,公司成長性越高,上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的短期超額收益越大,為抑制可轉(zhuǎn)債的負(fù)面公告效應(yīng)提供了進(jìn)一步證據(jù)。

    本文的貢獻(xiàn)如下:

    (1)拓展有關(guān)可轉(zhuǎn)債經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往有關(guān)上市公司可轉(zhuǎn)債的研究大多集中于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因、價格以及治理等方面,少有研究設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債對于股東財(cái)富效應(yīng)的影響。本文不僅基于我國市場環(huán)境,闡述了可轉(zhuǎn)債對于上市公司的負(fù)面影響,并從公司成長性層面為緩解可轉(zhuǎn)債的負(fù)向公告效應(yīng)提供了參考。

    (2)以往有關(guān)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)濟(jì)后果的研究大多討論其在不同環(huán)境中的有效性,但隨著環(huán)境的變化,這類研究并沒有得出有關(guān)可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的統(tǒng)一結(jié)論。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的環(huán)境下,我國企業(yè)所面臨的法律制度、市場環(huán)境、管理體系以及產(chǎn)權(quán)特征等因素與基于西方市場的研究情景存在著顯著的差異,因而在這一特殊背景下,我國企業(yè)對外發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否有利于股東財(cái)富效應(yīng)的提升還有待檢驗(yàn)。本文通過理論與實(shí)證模型,為可轉(zhuǎn)債在我國企業(yè)中的股東財(cái)富效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

    二、文獻(xiàn)綜述及研究假說

    可轉(zhuǎn)債是介于股票和債券之間的一種新興的融資工具,近年來,隨著金融市場的發(fā)展,可轉(zhuǎn)債在近年內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展,成為了上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的重要資本工具。許多學(xué)者和研究人員從不同角度分析了可轉(zhuǎn)債的價值。從公司價值層面,大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,上市公司在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后會進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理,在操縱股價的同時降低了公司業(yè)績(Jung et al.,1996;McLaughlin et al.,1996;Lee,1997;Lee & Loughran,1998)。而從公司行為角度,機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向股價操縱及賣空行為,會導(dǎo)致股價下跌(Calamos,2003;Finnerty,2005;Loncarski et al.,2007)。

    具體的,Dann and Mikkelson(1984)基于美國市場發(fā)行可轉(zhuǎn)債的情景,發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債與公司股價顯著負(fù)相關(guān),而普通債券與股價的關(guān)系并不顯著。Dunning (1999)也得到了類似的結(jié)論。從信息不對稱角度,Mikkelson and Partch (1986) 認(rèn)為,由于管理層與外部投資者之間的信息不對稱,只有當(dāng)公司股價被高估時,上市公司才有動機(jī)發(fā)行可轉(zhuǎn)債,因而股價降低是對外部投資者的信息補(bǔ)償。但Greiner et al. (2000)和Moerland (1995)分別使用日本與荷蘭的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),與基于西方市場的研究相反,可轉(zhuǎn)債反而會出現(xiàn)顯著為正的市場收益,可見,信息在內(nèi)部人與外部人之間的分配狀態(tài)并不能完全解釋可轉(zhuǎn)債對于股價的影響。此外,有關(guān)學(xué)者還從可轉(zhuǎn)債定價(Kariya and Tsuda,2001 ;Kalay and Kato,2001)、發(fā)行動機(jī)(Yigitbasioglu,2001)以及治理(周銘山等,2013)角度探討了可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值。

    而關(guān)于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng),學(xué)者們分別從理論及實(shí)證角度進(jìn)行了考察,但并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。首先,在理論方面,Modigliani and Miller(1963) 、Ross(1977)、Miller and Rock(1985)分別提出了相應(yīng)假說,認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有正的股東財(cái)富效應(yīng);而在信息不對稱理論的指導(dǎo)下,Myers and Majluf(1984)的結(jié)論卻完全相反。而基于大樣本回歸模型,基于西方市場國家的研究表明,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會產(chǎn)生負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)(Eckbo,1986;Rahim,2013;Rahim et al.,2014;Manuel et al.,2015)。但在日本、荷蘭等國的資本市場中,發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券具有正的股東財(cái)富效應(yīng)(Cools,1993;Moerland,1995;Kang and Stulz,1996)。針對在中國市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的研究,不同文獻(xiàn)之間的結(jié)論有所差異。王慧煌和夏新平(2004)認(rèn)為中國資本市場不同于英美,在中國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券說明公司未來有足夠的現(xiàn)金流保證按期還本付息,或者說明公司的投資機(jī)會及發(fā)展前景較好。此外,由于未來轉(zhuǎn)股權(quán)的存在,潛在的股權(quán)收益也能夠吸引投資者的資金。但是,有的學(xué)者持相反的觀點(diǎn),認(rèn)為中國可轉(zhuǎn)換公司債券具有股權(quán)性質(zhì),會向外界傳遞不利信息,會導(dǎo)致負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)。例如,劉娥平(2005)發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行具有顯著的負(fù)宣告效應(yīng),并且張雪芳(2007)在延伸了前者研究的窗口期的情況下仍得出了類似的結(jié)論。值得注意的是,中國資本市場普遍存在信息不對稱的現(xiàn)象,公司內(nèi)部人能夠在宣告日之前獲得相應(yīng)的內(nèi)幕消息,信息披露存在提前效應(yīng),進(jìn)而有學(xué)者認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)取決于計(jì)算累計(jì)超額收益率的事件窗口期。如張學(xué)平等(2019)從多個窗口期對中國上市企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后的股東財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)都能夠從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行事件中獲益。然而,該文獻(xiàn)中累計(jì)平均超額收益率的計(jì)算方法并未標(biāo)明出處,尚缺乏合理的文獻(xiàn)作為支撐。

    表1 變量定義表

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    表3 相關(guān)性矩陣

    與此同時,現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了資產(chǎn)負(fù)債率和流通股占比(劉娥平,2005)、股權(quán)集中度和公司規(guī)模(宋芳秀和范瀚予,2014)對上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的股東財(cái)富的影響。另外,高博文等(2018)考察了中國可轉(zhuǎn)換債券市場指數(shù)與A股大盤指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系,劉堅(jiān)等(2019)從贖回的角度進(jìn)行了有關(guān)研究,發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的負(fù)贖回公告效應(yīng),并且該效應(yīng)受到公司盈利水平、公司規(guī)模等因素的影響。

    因中國股權(quán)分置等歷史原因遺留下來的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)及國有股“一股獨(dú)大”的特殊情況,使得可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的宣告效應(yīng)不同于國外。因此,針對該問題的研究,不能直接照搬照抄國外理論,需要結(jié)合中國的實(shí)踐與現(xiàn)實(shí)進(jìn)行具體分析。

    第一,根據(jù)委托代理理論,管理者和所有者之間存在委托代理問題,而可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行可以引入債權(quán)人,并以此通過債務(wù)合同限制條款來有效約束管理者,從而降低代理成本,增加股東財(cái)富。但中國可轉(zhuǎn)換債券融資規(guī)模小,主要的債務(wù)融資方式是銀行貸款,銀行作為債權(quán)人和很多國有企業(yè)改制成立的上市公司存在千絲萬縷的聯(lián)系,債務(wù)融資作用被弱化,不能有效約束管理者自利行為,不會增加股東財(cái)富。與此相反,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行會稀釋流通股股東權(quán)益,并對市場構(gòu)成了相當(dāng)大的資金壓力和心理壓力,導(dǎo)致股價下跌。

    第二,根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)應(yīng)首先進(jìn)行內(nèi)部融資,隨后依次是債 務(wù)融資和股權(quán)融資。但是由于資本市 場制度不夠完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊等原因,中國上市公司并不能很好地適用于優(yōu)序融資理論,而更加傾向于選擇股權(quán)融資(薛敏,2012)。同時,很多上市公司股利支付率很低,導(dǎo)致權(quán)益資金幾乎沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與付息壓力,這充分反映了在中國資本市場不完善和監(jiān)管力度不夠的環(huán)境下,中國上市企業(yè)選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資時可能更看重的是其“圈錢”屬性。此外,可轉(zhuǎn)換債券具有一定的潛在股權(quán)性質(zhì),未來潛在的股權(quán)收益會對投資者產(chǎn)生相應(yīng)的吸引力,可轉(zhuǎn)換債券本身的債券屬性受到了很大程度的削弱,當(dāng)投資者將公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券視為一種負(fù)面信號時,負(fù)財(cái)富效應(yīng)也就隨之出現(xiàn)。

    表4 總樣本每日平均超額收益率AAR

    表5 若干事件窗口的累積平均超額收益率

    表6 模型(5)的回歸結(jié)果

    第三,根據(jù)信號傳遞理論,發(fā)行債務(wù)意味著公司未來發(fā)展前景較好,有足夠能力按時還本付息,傳遞利好信號,產(chǎn)生正向財(cái)富效應(yīng);而權(quán)益融資意味著公司股價可能被高估,傳遞利空信號,產(chǎn)生負(fù)向財(cái)富效應(yīng)。一般來說,可轉(zhuǎn)換債券具有股權(quán)和債權(quán)雙重屬性,其真實(shí)價格往往難以有效衡量,但中國可轉(zhuǎn)換債券中同時包含著未來的轉(zhuǎn)股權(quán),而投資者也更多是因?yàn)檫@未來可能的股權(quán)收益才會傾向于投資可轉(zhuǎn)換債券,因而中國的可轉(zhuǎn)換債券更具有股權(quán)融資的特性。同時,根據(jù)信息不對稱理論,掌握全面信息的管理層會選擇股價被高估等合適時機(jī)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。因此,綜合上述分析,本文提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的股東財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)。

    根據(jù)前文分析,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行向市場上的眾多投資者傳遞了負(fù)向的信息,那么,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模越大,企業(yè)可能就傳遞了越消極的信息,帶來的負(fù)向宣告效應(yīng)程度可能就會越強(qiáng)。此外,公司的成長能力代表著公司未來的發(fā)展?jié)摿Γ@也會影響到市場上投資者的行為。綜合上述分析,本文提出假設(shè)2:

    圖1 總樣本每日平均超額收益率波動圖

    假設(shè)2:可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模對股東財(cái)富效應(yīng)具有負(fù)向影響,公司成長能力對股東財(cái)富效應(yīng)具有正向影響。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

    本文以我國2007年1月至2016年12月主板和創(chuàng)業(yè)板公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的A股上市公司為研究樣本,著重研究上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券股東的財(cái)富效應(yīng)及其影響因素。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除異常數(shù)據(jù)的影響,剔除以下樣本:(1)剔除金融類上市公司。因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜慕?jīng)營范圍以及資本結(jié)構(gòu)等公司特點(diǎn)與一般上市公司不同。(2)剔除ST、*ST的上市公司的數(shù)據(jù)。(3)剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本。分析采用的是EXCEL、Stata14.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。篩選后,最終得到74組樣本觀測值。

    (二)模型設(shè)定與變量說明

    1.股東財(cái)富效應(yīng)、累計(jì)超額收益率CAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR

    股東財(cái)富效應(yīng),也稱為宣告效應(yīng),指某一特定事件發(fā)生前后樣本股價波動的變化,反映該事件對股價和股東財(cái)富的短期影響,本文運(yùn)用事件研究法,將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告日前后20天認(rèn)定為窗口期,選擇Spiess and John(1995)的方法來計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR。由于中國資本市場信息披露存在提前泄密效應(yīng),故確定樣本的計(jì)算窗口期為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告日前后20天,包含事件日共41天,寫為[-20,20]。具體計(jì)算公式為:

    其中,CAR為第i只個股樣本在窗口期[-20,20]內(nèi)的累計(jì)超額收益率,為第i只個股樣本第t日的超額收益率。為第i只個股樣本第t日的日收益率,為個股樣本所在市場的大盤指數(shù)第t日的日收益率,為個股i第t日的收盤價格,為個股i第t-1日的收盤價格,為個股i所在市場第t日的收盤指數(shù),為個股i所在市場第t-1日的收盤指數(shù)。 為所有樣本公司股票在t日的平均超額收益率,CAAR為所有樣本公司在窗口期[t1,t2]內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。

    (三)模型構(gòu)建與變量度量

    為檢驗(yàn)假設(shè)H2,構(gòu)建了模型(5)

    本研究所涉及變量的具體定義見表1。

    四、實(shí)證結(jié)果

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    由表2可知,股東財(cái)富效應(yīng)CAR的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.025和0.154,最大值和最小值分別為0.398和-0.377,說明樣本公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在[-20,20]窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率普遍為負(fù),且不同企業(yè)之間的宣告效應(yīng)也不同,初步驗(yàn)證了假設(shè)1。從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模來看,最大值和最小值分別為0.556和0.019,標(biāo)準(zhǔn)差為0.106,說明不同企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模存在一定差異。公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.226,說明發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的不同企業(yè)的規(guī)模差異不大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.447,說明多數(shù)公司財(cái)務(wù)杠桿的利用仍存在相應(yīng)的提升空間。公司成長性最大值和最小值相差較大,并且標(biāo)準(zhǔn)差也較大,說明樣本公司之間的成長性存在比較大的個體差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)均值為0.333,說明股權(quán)分置改革之后企業(yè)非流通股持股比例普遍較低,并且樣本公司之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)極值存在很大差異。

    (二)相關(guān)性分析

    由表3可知,變量間相關(guān)系數(shù)絕對值最大值為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模Rsize和公司規(guī)模Ln(SIZE)的相關(guān)系數(shù)-0.5832。除此之外,其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小,說明多重共線性對該模型帶來的偏誤影響較小,實(shí)證結(jié)果的可靠性得到了保證。

    (三)股東財(cái)富效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng),該部分分別對事件窗口期[-20,20]內(nèi)每日平均超額收益率和不同窗口期[-20,20]、[-15,15]、[-10,10]、[-5,5]內(nèi)的累積平均超額收益率進(jìn)行均值t檢驗(yàn),目的是排除個別股票超常波動的影響,提高研究可靠性。

    1.假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

    為驗(yàn)證假設(shè)H1,本文利用Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算總樣本在事件窗口[-20,20]內(nèi)每天的平均超額收益率AAR及t檢驗(yàn)值來檢驗(yàn)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股東財(cái)富效應(yīng)。由表4可知,窗口期[-20,20]內(nèi)每天的平均超額收益率最大值和最小值分別為0.499%和-0.706%,可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案公告日的平均超額收益率為-0.477,明顯低于其他窗口日的平均超額收益率,且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,初步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。進(jìn)而根據(jù)表4,利用Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件繪制總樣本每日平均超額收益率波動圖,從圖1可知,總樣本在可轉(zhuǎn)換債券宣告日的平均超額收益率出現(xiàn)明顯下降,宣告日前后平均超額收益率也都低于0,而且在事件窗口期[-20,20]內(nèi)每日的平均超額收益率大部分都低于0,因此本文的假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

    為了進(jìn)一步檢驗(yàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行股東財(cái)富效應(yīng),除了考察事件窗口期[-20,20]內(nèi)每日的平均超額收益率的顯著性外,本文還通過計(jì)算不同窗口期內(nèi)的累積平均超額收益率的顯著性并加以說明。從表5可知,上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在窗口期[-20,20]、[-15,15]、[-10,10]、[-5,5]的累積平均超額收益率均為負(fù),并且在窗口期[-20,20]、[-15,15]、[-10,10]內(nèi)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

    2.假設(shè)H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

    由表6可知,可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模(Rsize)的回歸系數(shù)為-0.078,說明中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模對股東財(cái)富效應(yīng)有負(fù)的影響,但不顯著。公司成長能力(Growth)的回歸系數(shù)為0.002,且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明中國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券上市公司的成長能力對可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)具有顯著的正向影響,可轉(zhuǎn)換債券公司未來發(fā)展前景越好,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)越好,因此假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了進(jìn)一步檢驗(yàn)以上回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本文使用替換變量的方法,分別用不同窗口期 [-15,15]、[-10,10]、[-5,5]的累積超額收益率代替窗口期[-20,20]內(nèi)的累積超額收益率;用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前一年年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)代表公司規(guī)模,代替市場價值的自然對數(shù);用可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模與年末總資產(chǎn)的比值代替原發(fā)行規(guī)模;將經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量增長率替換為營業(yè)收入增長率。變量替換后,最終回歸結(jié)果與原有結(jié)論并無實(shí)質(zhì)差異(篇幅所限,回歸結(jié)果略),在一定程度上增強(qiáng)了本文結(jié)論的可靠性。

    五、研究結(jié)論與政策建議

    本文以我國2007年1月至2016年12月主板和創(chuàng)業(yè)板公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的74家上市公司為樣本,運(yùn)用事件研究法,考察了中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)及影響因素。研究發(fā)現(xiàn):(1)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)。(2)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模對股東財(cái)富效應(yīng)的影響并不顯著,上市公司成長能力對可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)的影響顯著為正。說明由于中國資本市場和上市公司具體情況不同于國外,在中國上市公司偏好股權(quán)融資背景下,投資者認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)益價值比重更大,上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券向市場傳遞了不利消息,帶來的股東財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)。

    相比于其他國家,中國上市公司更傾向于股權(quán)融資,可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展仍比較落后。而作為兼具權(quán)益融資和債務(wù)融資雙重屬性的混合型融資工具,可轉(zhuǎn)換債券具有低成本、低要求、低風(fēng)險(xiǎn)等多種優(yōu)勢,所以我國應(yīng)加強(qiáng)對可轉(zhuǎn)換債券市場的重視,以充分發(fā)揮其再融資優(yōu)勢,緩解當(dāng)前我國資本市場中普遍存在的“融資難”問題。

    第一,完善可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)法律法規(guī)。目前我國對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行資格有嚴(yán)格的公司規(guī)模和盈利要求,很多創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展前期由于不能滿足盈利要求而被拒之門外,而很多符合發(fā)行條件的上市公司往往更偏好定向增發(fā)等股權(quán)融資方式,所以現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度不利于創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速發(fā)展,對于滿足要求的高質(zhì)量企業(yè)的吸引力度也不夠。因此,法律法規(guī)應(yīng)該放松可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行要求,允許高新技術(shù)企業(yè)等中小企業(yè)在盈利之前也具有采用可轉(zhuǎn)換債券方式融資的資格。

    第二,合理設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款。一般來說,可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人會設(shè)計(jì)更符合自身利益的發(fā)行條款,但這可能會降低投資者的投資積極性,從而對可轉(zhuǎn)換債券的價格及發(fā)行公司本身造成負(fù)向影響。因此,發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)以合理的發(fā)行條款平衡自身與投資者間的利益,如設(shè)立彈性轉(zhuǎn)股價格,可以根據(jù)市場行情變化確定不同的轉(zhuǎn)股價格,提高轉(zhuǎn)股價格的合理性,促使轉(zhuǎn)股順利完成。

    第三,審慎選擇可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機(jī)。如果公司選擇在自身股價被低估時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,可能會導(dǎo)致公司低價出讓股權(quán),對原有股東不利;如果公司選擇在自身股價被高估時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,其較高的轉(zhuǎn)股價格又可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗。因此,企業(yè)應(yīng)該選擇經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇的階段發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以緩解原有股東和可轉(zhuǎn)換債券投資者的利益沖突,從而最大程度地促成轉(zhuǎn)股的完成。

    第四,培養(yǎng)理性投資者。投資者應(yīng)根據(jù)自身情況,合理選擇投資品種及時機(jī),減少短期投機(jī)行為,充分利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行科學(xué)投資。此外,由于負(fù)向財(cái)富效應(yīng)的存在,潛在投資人可考慮在可轉(zhuǎn)換債券的宣告事件前后投資該股票,而持倉投資者最好避免在該事件前后減持該股。

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