上市公司破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本除權(quán)問(wèn)題探究
——基于2019 年六大重整成功案例的實(shí)證分析

查達(dá)來(lái)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái),上市公司破產(chǎn)重整呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。①有關(guān)資料顯示,2019 年有48 家涉及A 股上市公司中的破產(chǎn)重整。重整主體中15 家為上市公司,10 家為上市公司旗下子公司,還有23 家是上市公司控股股東,2018 年和2017 年分別為23 家和15 家。參見(jiàn)新浪財(cái)經(jīng):《破產(chǎn)重整大年:近50 家A 股公司“格式化”求重生》,資料來(lái)源:https://baijiahao.baidu.com/s? id=16537583 66499580169&wfr=spider&for=pc.,2020 年9 月4 日訪問(wèn)。破產(chǎn)重整是集清償債務(wù)和拯救企業(yè)于一體的制度設(shè)計(jì),本質(zhì)上是通過(guò)債務(wù)重整使企業(yè)獲得重生的司法挽救手段。因其具有法律強(qiáng)制屬性,市場(chǎng)預(yù)期性強(qiáng),也更有利于保護(hù)中小投資者,因此,日益成為陷入債務(wù)危機(jī)的上市公司控股股東、債權(quán)人、中小投資者、職工和政府監(jiān)管部門等相關(guān)主體所青睞的法律手段。

根據(jù)滬深交易所的官方網(wǎng)站及上市公司公告,截至2019 年12 月31 日,2019 年全國(guó)共有六家上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃獲得法院批準(zhǔn)。②分別是?ST 廈工(600815)、?ST 中絨 (000982)、?ST 沈機(jī) (000410)、?ST 蓮花 (600186)、?ST 龐大(601258)、堅(jiān)瑞沃能(300116)。筆者發(fā)現(xiàn),在破產(chǎn)重整過(guò)程中,這六家公司共同面臨著一個(gè)問(wèn)題,即公積金轉(zhuǎn)增股本如何除權(quán)。由于重整投資人、原有股東、債轉(zhuǎn)股股東等權(quán)利主體交易或認(rèn)購(gòu)股票的價(jià)格不同,也和市場(chǎng)交易價(jià)格有別,因此,是否需要除權(quán)以及如何除權(quán)成為當(dāng)前證券市場(chǎng)無(wú)法回避且亟待解決的問(wèn)題。本文以2019 年法院批準(zhǔn)的六大成功破產(chǎn)重整案例為藍(lán)本,從實(shí)證分析的視角剖析破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本中除權(quán)問(wèn)題的本質(zhì)和立法缺陷,并根據(jù)不同情形提出具體建議和理由,以期對(duì)今后立法及破產(chǎn)重整實(shí)踐有所裨益。

二、股票除權(quán)的基本原理

(一)股票除權(quán)的概念

股票除權(quán)是上市公司的股本或流通股本增加,每股股票所代表的企業(yè)實(shí)際價(jià)值(所有者權(quán)益或者每股凈資產(chǎn))被稀釋減少,所有股東的股票價(jià)值縮水,在此事實(shí)發(fā)生后,按照一定的計(jì)算公式,從股票市場(chǎng)價(jià)格中剔除該部分價(jià)值的法律行為。除權(quán)的后果是除權(quán)時(shí)每股實(shí)際價(jià)格較除權(quán)前價(jià)格等比例或等額減少。

(二)正常市場(chǎng)狀態(tài)下股票除權(quán)的適用情形

在正常的市場(chǎng)狀態(tài)下,股票除權(quán)適用于以下幾種情形:第一,股本增加而所有者權(quán)益不變的公積金轉(zhuǎn)增股本后的送股,典型的情況是股票股利,主流的觀點(diǎn)認(rèn)為股票股利只是將資金在公司的會(huì)計(jì)賬簿的不同科目中轉(zhuǎn)移,如果不考慮我國(guó)現(xiàn)有的稅收規(guī)定,股票股利并未給現(xiàn)有股東帶來(lái)任何直接回報(bào),其直接后果是上市公司的股票數(shù)量增加、每股價(jià)格下降、注冊(cè)資本增加,但上市公司的所有者權(quán)益并未改變;①何濤、陳小悅:《中國(guó)上市公司送股、轉(zhuǎn)增行為動(dòng)機(jī)初探》,載《金融研究》2003 年第9 期,第47 頁(yè)。第二,股本增加而所有者權(quán)益有變,面向全體股東且價(jià)格明顯低于市場(chǎng)價(jià)的配股;第三,股本未變而所有者權(quán)益有變,面向全體股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅。由于這種情況不涉及股本變動(dòng),只涉及除息,不屬于本文關(guān)注對(duì)象?？梢?jiàn),正常市場(chǎng)狀態(tài)下,除權(quán)的對(duì)象是所有股東,所有股東獲得相應(yīng)比例的股本或價(jià)格上的優(yōu)惠。

實(shí)踐中,面對(duì)特定股東的非公開發(fā)行股票(定向增發(fā))和面對(duì)不特定股東的公開發(fā)行股票(非定向增發(fā)),由于公司在增加股本的同時(shí)獲取了對(duì)價(jià),也不是全體股東參與了增發(fā),不是每個(gè)股東受益,不屬于除權(quán)范疇。

(三)滬深交易所股票除權(quán)公式分析

1.現(xiàn)行規(guī)則。上海證券交易所除權(quán)公式為:除權(quán)(息)參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+配(新)股價(jià)格×流動(dòng)股份變動(dòng)比例)]÷ (1 +流動(dòng)股份變動(dòng)比例)。②參見(jiàn)《上海證券交易所交易規(guī)則》第4.3.2 條。深圳證券交易所除權(quán)公式為:除權(quán)(息)參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+配股價(jià)格×股份變動(dòng)比例)]÷ (1 +股份變動(dòng)比例)。③參見(jiàn)《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.4.2 條。

2.規(guī)則差異。不難看出,滬深交易所的除權(quán)公式存在較大差異,上交所著眼于流動(dòng)股對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的短期影響,如股份變動(dòng)部分為限制流通股,即便能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生消極預(yù)期也不作除權(quán)處理。深交所著眼于變動(dòng)股份對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期影響,無(wú)論變動(dòng)股份為流通股或限制流通股,只要涉及股份變動(dòng),不問(wèn)是否對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)產(chǎn)生影響,均應(yīng)作除權(quán)處理。毋庸置疑,深滬交易所前述規(guī)定均為正常市場(chǎng)狀態(tài)下的除權(quán)計(jì)算公式。

(四)股票除權(quán)的理論之爭(zhēng)

有關(guān)股票除權(quán)的理論之爭(zhēng)由來(lái)已久,即便是面向所有股東配股、送股的正常狀態(tài),是否需要強(qiáng)制除權(quán)除息,也有不同的爭(zhēng)論。

國(guó)內(nèi)主流的觀點(diǎn)以及美日等國(guó)的現(xiàn)行法律規(guī)定,均基于市場(chǎng)公平原則,認(rèn)為應(yīng)進(jìn)行強(qiáng)制性除權(quán)。強(qiáng)制性除權(quán)的目的是保護(hù)投資者的利益,因?yàn)槭袌?chǎng)上的股票很多,哪只股票何時(shí)配股或送股,中小投資者可能沒(méi)有時(shí)間研究和理解。其實(shí),即使交易所不強(qiáng)制除權(quán),市場(chǎng)也會(huì)自動(dòng)除權(quán),股票價(jià)格要向價(jià)值靠攏,但是,如有投資者不理解,將可能導(dǎo)致部分投資者以未除權(quán)的價(jià)格買未來(lái)必定下跌的股票,特別是每10 股送20 股或30 股的所謂的“送紅股”,會(huì)導(dǎo)致中小投資者的損失,有違投資者弱者保護(hù)和市場(chǎng)公平原則。①參見(jiàn)袁克成:《上市公司的分紅與除權(quán)除息》,載《上海證券報(bào)》2012 年6 月21 日。

另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革路線,由市場(chǎng)化股票價(jià)格變化來(lái)決定是否需要除權(quán)。理由如下:②參見(jiàn)吳智鋼:《除權(quán)除息和紅利稅阻礙了價(jià)值投資》,載《證券時(shí)報(bào)》2014 年5 月19 日;吳智鋼:《讓上市公司來(lái)決定股票除權(quán)除息》,載《證券時(shí)報(bào)》2014 年5 月23 日。

第一,無(wú)論是送股,還是低價(jià)配股,抑或是現(xiàn)金分紅,都是給投資者的權(quán)益回報(bào),除權(quán)除息制度剝奪了投資者因上市公司分紅而得到的市值增加,上市公司已經(jīng)真金白銀給到了投資者的賬戶,但投資者賬戶上的資產(chǎn)卻沒(méi)有一絲一毫增加,而且現(xiàn)金分紅還要收稅,導(dǎo)致資產(chǎn)減少,是非常不合理的。

第二,按照一定的除權(quán)公式進(jìn)行強(qiáng)制性除權(quán)。我國(guó)除權(quán)公式具有行政命令色彩,雖然除權(quán)公式寫明了“參考價(jià)格”,具有行政指導(dǎo)的意味,但書條款中也賦予市場(chǎng)主體自主決定權(quán),但均需取得交易所的許可,導(dǎo)致實(shí)踐中大多數(shù)還是按照除權(quán)公式進(jìn)行除權(quán),存在一刀切的弊端。市場(chǎng)是多姿多彩的,上市公司的需求千差萬(wàn)別,股票價(jià)格究竟為多少,應(yīng)由市場(chǎng)來(lái)決定,不應(yīng)由政府和準(zhǔn)政府命令來(lái)決定。

第三,充分、準(zhǔn)確的信息披露和3 到5 個(gè)月的披露執(zhí)行期能使投資者根據(jù)自身判斷作出理智的投資決定。

筆者認(rèn)為,在正常狀態(tài)下,當(dāng)所有股東獲得送股、分紅或者配股價(jià)格優(yōu)惠,應(yīng)基于公平原則進(jìn)行除權(quán)。對(duì)于除權(quán)公式的合理性,筆者傾向于深交所的除權(quán)公式以所有股份變動(dòng)而非僅流通股變動(dòng)為對(duì)象進(jìn)行除權(quán),比上交所的除權(quán)公式更能體現(xiàn)實(shí)質(zhì)公平原則。

三、2019 年破產(chǎn)重整成功案例實(shí)證分析

2019 年上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃獲得法院批準(zhǔn)并成功實(shí)施的共計(jì)6 家,分別是?ST 廈工(600815)、?ST 中絨(000982)、?ST 沈機(jī)(000410)、?ST 蓮花(600186)、?ST 龐大(601258)和堅(jiān)瑞沃能(300116),筆者從以下幾個(gè)視角進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)股本來(lái)源和轉(zhuǎn)讓對(duì)象分析

2019 年上市公司破產(chǎn)重整的六個(gè)成功案例中,償債股本的來(lái)源方案均是公積金轉(zhuǎn)增股本。因上市公司破產(chǎn)重整的重心是解決其債務(wù)問(wèn)題,即便通過(guò)破產(chǎn)重整程序豁免債務(wù),也需要有新增資金歸還債務(wù),甚至需要募集運(yùn)營(yíng)資金,因此,公積金轉(zhuǎn)增股本成為主要方式,其轉(zhuǎn)讓對(duì)象通常包括以下幾種。

一是重整投資人。即增加股本轉(zhuǎn)讓給重整投資人,由重整人提供轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)給公司,以支付重整費(fèi)用、清償債務(wù)或補(bǔ)充公司流動(dòng)資金,該模式類似于定向增發(fā)。?ST 蓮花破產(chǎn)重組即屬于此類型,按每10 股增加約2.99333 股的比例實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本,共計(jì)增加317899644 股,由重整人蓮泰投資及其指定的第三方和另一重整人國(guó)控集團(tuán)有條件受讓并提供償債資金償債。該模式一般適用于破產(chǎn)重整上市公司債務(wù)金額不大,且重整投資人能處理上市公司債務(wù)的情形。

二是債權(quán)人。即增加股本轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人,解決上市公司債務(wù)問(wèn)題(債轉(zhuǎn)股)。絕大部分上市公司破產(chǎn)重組都采取該種模式,尤其對(duì)于嚴(yán)重資不抵債且債務(wù)數(shù)額巨大的上市公司,債轉(zhuǎn)股是優(yōu)先考慮方案。2019 年成功操作的?ST 廈工、?ST 沈機(jī)、?ST 中絨和?ST 龐大破產(chǎn)重整均主要采取了債轉(zhuǎn)股方案消除債務(wù)。

三是部分股東。?ST 廈工之重整人為控股股東廈門海翼集團(tuán)有限公司,通過(guò)公開產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)受讓?ST 廈工230703496 股,處置價(jià)格為人民幣2.4 元/股,即屬該種情形。

四是既轉(zhuǎn)讓給重整投資人,也轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人之混合方案。絕大部分重整方案采取的是這種模式。2019 年四家上市公司?ST 廈工、?ST 沈機(jī)、?ST 中絨、?ST 龐大破產(chǎn)重整均是采取這種方案,具體來(lái)說(shuō),是由第三方或控股股東作為重整人,由重整人按一定的價(jià)格認(rèn)購(gòu)部分公積金轉(zhuǎn)增股本,另一部分公積金轉(zhuǎn)增股本轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人,以另一價(jià)格抵償債務(wù)。

五是理論上還有一種模式,即公積金轉(zhuǎn)增股本后,以一定價(jià)格向全體股東配股,從所有股東賬戶劃轉(zhuǎn)資金,作為償債來(lái)源。實(shí)踐中采取該種模式的很少,因其可能招致部分中小股東的反對(duì),引起管理層和輿論鞭撻,導(dǎo)致功敗垂成。此外,重整人參與認(rèn)購(gòu)的股本,一般為市場(chǎng)最低價(jià)或較低價(jià),作為重整的管理人或投資人通常很少考慮增加中小股東普遍利益,中小股東難以獲得類似的優(yōu)惠。

(二)股票除權(quán)實(shí)證分析

1.價(jià)格構(gòu)成。整理2019 年破產(chǎn)重整成功案例,重整方案中《出資人權(quán)益調(diào)整方案》或《債權(quán)受償方案》規(guī)定幾種價(jià)格。

第一,重整投資人認(rèn)購(gòu)部分公積金轉(zhuǎn)增股本的價(jià)格。該價(jià)格一般以某一時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)而定,是較低價(jià)。如?ST 蓮花重整投資人認(rèn)購(gòu)價(jià)為人民幣1.70 元/股,?ST 沈機(jī)重整投資人認(rèn)購(gòu)價(jià)為人民幣約2.38 元/股,?ST 廈工重整投資人公開處理價(jià)為人民幣2.40 元/股。?ST 龐大和?ST 中絨重整投資人認(rèn)購(gòu)價(jià)比較復(fù)雜,其中?ST 龐大重整投資人按1 元/股認(rèn)購(gòu)7 億股,無(wú)償受讓原控股股東及其一致受益人的股份,但承諾三年?ST 龐大的利潤(rùn)不低于35 億元,綜合計(jì)算,其認(rèn)購(gòu)成本低于1 元/股。?ST 中絨重整投資人無(wú)償受讓控股股東,參與轉(zhuǎn)讓管理人處理的9.81 億股,綜合成本為1.06 元/股。當(dāng)然,重整投資人或有行業(yè)運(yùn)作優(yōu)勢(shì),或有充足的資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì),或有優(yōu)秀的公司管理優(yōu)勢(shì),可能為上市公司后來(lái)的發(fā)展提供額外支持,其低價(jià)認(rèn)購(gòu)增加股本的行為能獲得市場(chǎng)各主體的支持與理解。

第二,債權(quán)人認(rèn)可的債轉(zhuǎn)股價(jià)格。該價(jià)格的確定考慮了債務(wù)清償率,以債務(wù)清償率為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算債轉(zhuǎn)股之每股抵債價(jià)格,該價(jià)格除權(quán)時(shí)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)高許多。例如,?ST 廈工予以清償、股票的抵債價(jià)格為3.6 元/股;?ST 龐大債轉(zhuǎn)股之抵債價(jià)格為5.98 元/股;?ST 中絨債轉(zhuǎn)股之抵債價(jià)格為5.87 元/股;綜合?ST 沈機(jī)債轉(zhuǎn)股之抵債價(jià)格只適用于金融普通債權(quán)人,結(jié)合現(xiàn)金受償綜合計(jì)算,債轉(zhuǎn)股綜合抵債價(jià)格約9 元/股;?ST 蓮花實(shí)行現(xiàn)金清償,未有抵債。

第三,市場(chǎng)價(jià)格。該價(jià)格是每天市場(chǎng)經(jīng)自由交易走出的收盤價(jià)。在重整過(guò)程中,該價(jià)格高于重整投資人參與認(rèn)購(gòu)增加股本的價(jià)格,但低于債轉(zhuǎn)股價(jià)格,但不排除低于重整投資人的認(rèn)購(gòu)價(jià)和高于債轉(zhuǎn)股抵債價(jià)格的可能性。毋庸置疑,以道氏理論(Dow theory)解釋,該價(jià)格反映了市場(chǎng)上所有的信息,包括宏觀信息和該個(gè)股的微觀信息,是各市場(chǎng)主體博弈所確定的市場(chǎng)價(jià)格。

第四,證券市場(chǎng)外公開市場(chǎng)處理價(jià)。2019 年成功破產(chǎn)重整案例中,?ST 廈工部分股份由實(shí)際控制人廈門海翼通過(guò)公開市場(chǎng)競(jìng)價(jià)獲得,價(jià)格為2.40 元/股。

第五,除權(quán)價(jià)格。如果涉及股本價(jià)格除權(quán),按照一定的公式進(jìn)行除權(quán)后的價(jià)格為除權(quán)價(jià)格。

可見(jiàn),圍繞上市公司破產(chǎn)重整可能有若干種價(jià)格:重整人認(rèn)購(gòu)價(jià)、債轉(zhuǎn)股抵債價(jià)、市場(chǎng)價(jià)、證券市場(chǎng)外公開市場(chǎng)處理價(jià)以及除權(quán)價(jià),以上五種價(jià)格均不相同。

2.除權(quán)調(diào)整情況。上市公司破產(chǎn)重整需要出資人和債權(quán)人共同承擔(dān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)重生的代價(jià),債權(quán)人的債權(quán)調(diào)整與讓渡必不可少,與此同時(shí),出資人的利益更是與破產(chǎn)重整的成敗息息相關(guān),兩者共同進(jìn)行權(quán)益調(diào)整是必然選擇。在具體實(shí)踐中,出資人權(quán)益調(diào)整方式比較常見(jiàn)的就是資本公積金轉(zhuǎn)增股本。①有學(xué)者統(tǒng)計(jì),自2014 年至2019 年資本公積金轉(zhuǎn)增股本的比例均為100%,參見(jiàn)申林平:《中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整2019 年度報(bào)告及重整計(jì)劃分析》,載微信公眾號(hào)“破產(chǎn)法快訊”,2020 年1 月4 日訪問(wèn)。根據(jù)滬深交易所交易規(guī)則,在上市證券發(fā)生公積金轉(zhuǎn)增股本的情況時(shí),交易所在權(quán)益登記日次一交易日對(duì)該證券進(jìn)行除權(quán)除息,交易所另有規(guī)定的除外。②參見(jiàn)《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.4.1 條和《上海證券交易所交易規(guī)則》第4.3.1 條。但筆者考察2019年?ST 廈工、?ST 沈機(jī)、?ST 中絨、?ST 龐大和?ST 蓮花、堅(jiān)瑞沃能六大成功案例的實(shí)踐,出資人權(quán)益調(diào)整均采取了資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式,但在是否除權(quán)以及如何除權(quán)問(wèn)題上,做法卻不盡相同,具體實(shí)證分析如下。

(1)不予除權(quán)。?ST 沈機(jī)、?ST 中絨、堅(jiān)瑞沃能三家上市公司公積金轉(zhuǎn)增股本后不予除權(quán)。三家上市公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)均對(duì)不予除權(quán)事項(xiàng)公告了專項(xiàng)意見(jiàn)。其中,ST 沈機(jī)由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司出具,?ST 中絨和堅(jiān)瑞沃能由中信建投證券股份有限公司分別出具。雖然三家上市公司的重整計(jì)劃各不相同,所聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)或顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)有所差異,但就不予除權(quán)的專項(xiàng)意見(jiàn)卻有很大的共性,具體體現(xiàn)如下:

首先,財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)均對(duì)股票除權(quán)價(jià)格的基本原理闡明了意見(jiàn),認(rèn)為除權(quán)是由于上市公司股本增加而每股股票所代表的企業(yè)實(shí)際價(jià)值有所減少,需要在發(fā)生該事實(shí)之后從股票市場(chǎng)價(jià)格中剔除這部分因素。主要適用于兩種情形:一是股本增加而所有者權(quán)益未發(fā)生變化的資本公積金轉(zhuǎn)增或送股;二是價(jià)格明顯低于市場(chǎng)價(jià)格的上市公司配股。同時(shí),對(duì)于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票時(shí),由于每股凈資產(chǎn)相應(yīng)增加,認(rèn)為一般不通過(guò)除權(quán)對(duì)公司股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

其次,財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)均對(duì)上市公司不予除權(quán)的合理性闡明了意見(jiàn),具體理由大致相同,認(rèn)為所服務(wù)的上市公司資本公積轉(zhuǎn)增股本屬于重整方案的一部分,具有特定情況,與一般情形下的上市公司資本公積轉(zhuǎn)增股本或配股存在明顯差異,并不存在除權(quán)通常適用的股本增加而所有者權(quán)益未發(fā)生變化和公司所有者權(quán)益增加幅度明顯低于股本增加幅度的兩種情形。其中,中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司對(duì)?ST 沈機(jī)的特定情況特別闡明資本公積金轉(zhuǎn)增股本經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后執(zhí)行,用于引資償債,投資者以現(xiàn)金為支付對(duì)價(jià),債權(quán)人以債權(quán)為支付對(duì)價(jià),具有合理性。

(2)予以除權(quán)。?ST 廈工、?ST 龐大和?ST 蓮花三家上市公司進(jìn)行了除權(quán),但除權(quán)依據(jù)各不相同。興業(yè)證券股份有限公司為?ST 廈工除權(quán)出具了專項(xiàng)意見(jiàn),?ST 廈工除權(quán)參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+增加股份由管理人公開處置的價(jià)格×增加股份由管理人公開處置導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例]÷ (1+增加股份由管理人公開處置導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例),前收盤價(jià)格為2.94 元/股,現(xiàn)金分紅為0,處置價(jià)格為2.40 元/股,按以上公式計(jì)算出的除權(quán)價(jià)格為2.84 元/股。

?ST 蓮花和?ST 龐大除權(quán)專項(xiàng)意見(jiàn)均由中信證券股份有限公司出具。?ST 蓮花除權(quán)參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價(jià)格×重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例]÷ (1 +重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例),前收盤價(jià)格為2.58 元/股,現(xiàn)金分紅為0,重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價(jià)格為1.70 元/股,按以上公式計(jì)算出的除權(quán)價(jià)格為2.38 元/股。

?ST 龐大除權(quán)公式更是異常復(fù)雜,分為:第一,當(dāng)除權(quán)日前收盤價(jià)小于1 元時(shí),除權(quán)參考價(jià)=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+配(新)股價(jià)格×流動(dòng)股份變動(dòng)比例)]÷ (1 +原流動(dòng)股份變動(dòng)比例),按照其解釋,現(xiàn)金紅利,配新股價(jià)格和原流動(dòng)股份變動(dòng)比例均為0,所以參考價(jià)格為市場(chǎng)價(jià);第二,當(dāng)除權(quán)日前收盤價(jià)高于1 而小于債轉(zhuǎn)股價(jià)格5.98 元時(shí),除權(quán)參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價(jià)格×重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例]÷ (1 +重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例);第三,當(dāng)除權(quán)前收盤價(jià)高于5.98 時(shí),除權(quán)參考價(jià)格=[(前收盤價(jià)格-現(xiàn)金紅利)+重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票價(jià)格×重整投資人受讓資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例+增加股份抵償債務(wù)價(jià)格×增加股票抵償債務(wù)導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例]÷ (1 +資本公積金轉(zhuǎn)增股票導(dǎo)致流動(dòng)股份變動(dòng)比例)。

?ST 廈工、?ST 龐大和?ST 蓮花三家上市公司雖然都予以除權(quán),但在除權(quán)參考價(jià)格的計(jì)算公式上均作出了調(diào)整,三家上市公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)均向上海證券交易所出具了專項(xiàng)意見(jiàn)闡明其合理性,上交所根據(jù)各家上市公司的申請(qǐng)理由均“決定”予以調(diào)整。就其合理性而言,具有如下共性:一是破產(chǎn)重整資本公積金轉(zhuǎn)增股本具有特定情形,不同于一般意義上的分紅而單純?cè)霭l(fā)股票的行為,系經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后執(zhí)行,投資人投入資金,權(quán)益調(diào)整與通常情況下的轉(zhuǎn)增前后公司所有者權(quán)益維持不變的情形存在差異;二是重整后的上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,盈利狀況得到改善,按照交易所公式計(jì)算的除權(quán)價(jià)格無(wú)法體現(xiàn)上市公司股票的真實(shí)價(jià)值。

綜上所述,由于缺乏理論指導(dǎo)和立法支持,即便是專業(yè)水平較高的知名券商之間甚至知名券商內(nèi)部針對(duì)不同的破產(chǎn)重整項(xiàng)目所出具的專項(xiàng)意見(jiàn),對(duì)是否除權(quán)以及如何除權(quán)存在截然不同的做法,有主張不予以除權(quán)的,有主張予以除權(quán)的,有主張按增加部分有管理人公開處置價(jià)和公開處分股份作為有主張按上海證券交易所除權(quán)公式除權(quán)的,有主張按前收盤價(jià)和與重整人認(rèn)購(gòu)價(jià)、債轉(zhuǎn)股抵債價(jià)的關(guān)系適用不同除權(quán)公式,在具體執(zhí)行中標(biāo)準(zhǔn)不一,做法各異。

四、上市公司破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本無(wú)須除權(quán)

《上海證券交易所交易規(guī)則》第4.3.2 條和《深圳證券交易所交易規(guī)則》第4.4.2 條均賦予證券發(fā)行人認(rèn)為必要時(shí)申請(qǐng)調(diào)整計(jì)算公式的權(quán)利,但均需經(jīng)交易所的“決定”或“同意”。對(duì)比上市公司破產(chǎn)重整情況下和正常市場(chǎng)狀態(tài)下除權(quán)基礎(chǔ)情況的異同,反思上市公司破產(chǎn)重整非常態(tài)下除權(quán)實(shí)踐,筆者認(rèn)為上市公司破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本,除向全體股東同比例配股募資且分配股本外,無(wú)須進(jìn)行除權(quán)。理由如下:

(一)商業(yè)實(shí)踐理性

第一,破產(chǎn)重整增加股本轉(zhuǎn)讓交易為有償交易,受讓人已支付對(duì)價(jià)。如前所述,公積金轉(zhuǎn)增股本轉(zhuǎn)讓給重整投資人、債權(quán)人,重整投資人和債權(quán)人均支付了對(duì)價(jià)。其中有現(xiàn)金對(duì)價(jià),也有債轉(zhuǎn)股之抵債對(duì)價(jià),符合市場(chǎng)交易等價(jià)有償原則。這和上市公司進(jìn)行利潤(rùn)分配的送轉(zhuǎn)股應(yīng)進(jìn)行除權(quán)的情況完全不同,股份分配由上市公司將股份以股息形式分配給股東,股東無(wú)須另外支付對(duì)價(jià)。

第二,破產(chǎn)重整增加股本轉(zhuǎn)讓交易對(duì)象為特定人,更類似于定向增發(fā)。從2019 年六個(gè)上市公司破產(chǎn)重整成功案例來(lái)看,公積金轉(zhuǎn)增股本之對(duì)象或?yàn)樘囟ㄖ卣顿Y人,或?yàn)樯鲜泄酒飘a(chǎn)重整之債權(quán)人,雖然其對(duì)象遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于定向增發(fā)要求的10 人或35 人(最新規(guī)定)以內(nèi)的合格投資者,但其交易對(duì)象不是全體股東,這和股份分紅和低價(jià)配股的實(shí)施對(duì)象為全體股東截然不同。破產(chǎn)重整增加股本的交易對(duì)象是重整投資人和債權(quán)人,是特定人,更類似定向增發(fā),而定向增發(fā)不除權(quán)是理論界和實(shí)踐界的共識(shí)。

第三,破產(chǎn)重整后的上市公司所有者權(quán)益增加,而非所有者權(quán)益不變或者減少。常態(tài)下的公積金轉(zhuǎn)增股本除針對(duì)全體股東和送紅股之無(wú)償性外,另外一個(gè)特征就是股本增加而所有者權(quán)益不變或減少,導(dǎo)致每股內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格相比縮水,因而有除權(quán)必要。而破產(chǎn)重整后的上市公司債務(wù)獲得大量豁免,豁免比例普遍達(dá)到了70%以上。同時(shí)裁減了大量員工,調(diào)整了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),通過(guò)引進(jìn)重整投資人,帶來(lái)了資本、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn),甚至大量的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),通過(guò)資源整合,能夠使破產(chǎn)重整后的上市公司重獲經(jīng)營(yíng)能力。

第四,增加股票價(jià)格須經(jīng)股東大會(huì)、債權(quán)人會(huì)議、監(jiān)管機(jī)關(guān)和法院四重確認(rèn)。破產(chǎn)重整計(jì)劃的核心文件——《出資人權(quán)益調(diào)整方案》和《債權(quán)受償方案》均包括了出資人認(rèn)購(gòu)增加股本價(jià)格和債權(quán)人之債轉(zhuǎn)股價(jià),該等價(jià)格均經(jīng)過(guò)股東大會(huì)、債權(quán)人會(huì)議和法院的確認(rèn),既包括全體股東的合意,也包括所有債權(quán)人的合意,還代表全體股東和全體債權(quán)人之間達(dá)成合意。以上合意獲得重整法院的裁定確認(rèn),由于重整方案最終要證券監(jiān)管部門同意,在實(shí)踐中重整方案也事先和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行了會(huì)商并取得認(rèn)可。經(jīng)過(guò)四重確認(rèn)的增加股票價(jià)格,除非向全體股東配股,不宜再通過(guò)除權(quán)公式予以改變。

第五,上市公司股票在破產(chǎn)重整前通常經(jīng)歷了非理性下跌,重整后的股價(jià)并不能很快反映股票價(jià)值。由于證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中散戶居多,且缺乏專業(yè)投資決策能力。在上市公司重整前,受到上市公司大量新聞媒體負(fù)面報(bào)道、非理性拋售、上市公司被標(biāo)注?ST、被訴訟、被查封等各種因素的影響,破產(chǎn)重整上市公司股價(jià)往往經(jīng)歷了非理性下跌,有的跌幅甚至高達(dá)90%,有的跌至1 元/股左右。即便在重整程序中雖有小幅回升,股價(jià)仍不能合理反映重整后的公司股票價(jià)值,通過(guò)行政性和準(zhǔn)行政性的除權(quán)調(diào)整股價(jià)無(wú)疑更扭曲股價(jià)和上市公司價(jià)值的關(guān)系。

(二)法理正當(dāng)性

1.公平。古羅馬法律學(xué)家西塞羅曾言“法律是善良和公平的藝術(shù)”。破產(chǎn)重整后的上市公司股東可以分為原股東、重整投資人股東、債轉(zhuǎn)股股東。從破產(chǎn)重整案例來(lái)看,重整投資人獲取股票的對(duì)價(jià)都是比較低的,重整投資人要付出額外成本處理重整中的各種債務(wù),因而,重整投資人低價(jià)獲取增加或原控制股東股票有正當(dāng)性。破產(chǎn)重整的上市公司因無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù),債轉(zhuǎn)股價(jià)格為某一時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)除以債務(wù)清償率,因此,債轉(zhuǎn)股價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格,實(shí)踐中,上市公司破產(chǎn)重整清償率基本在10%～40%,因此,債轉(zhuǎn)股價(jià)格被認(rèn)為是公平的。

從受益角度看,除面對(duì)全體股東配股外,原股東未獲得增加股票,也未支付對(duì)價(jià),重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人均獲得了股票,但其支付了對(duì)價(jià)。行政性或準(zhǔn)行政性地除權(quán),未獲取任何新增股票的原股東利益受損,讓付出了對(duì)價(jià)的重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人利益受損,顯然不符合公平原則。

2.合意。探究各利益相關(guān)方之間的真實(shí)意思表示即合意,是考慮是否除權(quán)的關(guān)鍵因素。破產(chǎn)重整上市公司的原股東獲取的股票或?yàn)橥顿Y原始取得,或?yàn)榻灰锥^受取得,通常都是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的合約交易取得股份成為原股東。重整投資人獲取原控制人股份或獲取增加全部或部分股份,或與原股東達(dá)成合約,其獲取增加全部或部分股份之合意獲得符合法律規(guī)定的股東大會(huì)和債權(quán)人大會(huì)表決通過(guò),債轉(zhuǎn)股的抵債方案均獲得符合法律規(guī)定的債權(quán)人大會(huì)和股東大會(huì)表決通過(guò),重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人所獲得增加股本之價(jià)格獲得了法院確認(rèn)。最高人民法院于2012 年10 月29 日發(fā)布了《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》,第八條確立了司法機(jī)關(guān)與監(jiān)管機(jī)關(guān)之間的會(huì)商機(jī)制。①參見(jiàn)《最高人民法院印發(fā)〈關(guān)于上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要〉 的通知》(法〔2012〕 261號(hào))?？梢酝茖?dǎo),包括權(quán)益調(diào)整方案和債權(quán)償還方案在內(nèi)的重整計(jì)劃已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)和滬深交易所的同意。

除了上述合意外,還有一個(gè)共同合意,上述各類別股東按照合意價(jià)格獲取股份后,其后續(xù)價(jià)格取決于市場(chǎng)走勢(shì),無(wú)論獲取價(jià)格高低,均接受市場(chǎng)交易價(jià)格,面向全體股東的配股、送股除外。

從法律行為的視角看,原股東、重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人的股份獲得,是通過(guò)單方法律行為、雙方法律行為和共同法律行為(如股東大會(huì)和債權(quán)人會(huì)議表決)創(chuàng)設(shè)或繼受取得,是合法法律行為。況且,重整投資人和債轉(zhuǎn)股之債權(quán)人獲得增加股份價(jià)格獲得法院確認(rèn),獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)同意。從私法自治理論和司法既判力理論角度,不應(yīng)再次通過(guò)行政性或準(zhǔn)行政性的除權(quán)行為而否定上述交易,獲取股份后的股份定價(jià)遵循市場(chǎng)交易規(guī)則,如市場(chǎng)撮合價(jià)格或大宗協(xié)議價(jià)格。

3.非正常狀態(tài)的特殊處理。李曙光教授認(rèn)為“證券法是根據(jù)常態(tài)的市場(chǎng)狀態(tài)制定的,缺乏非常態(tài)下的規(guī)定”。①王峰:《A 股巨震及證券法修訂專家建言平準(zhǔn)基金入法》,載《21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015 年7 月14 日。王欣新教授認(rèn)為“從公司法、證券法的規(guī)定來(lái)看,他們主要解決常態(tài)下公司的調(diào)整,對(duì)于非常態(tài)下的公司,比如說(shuō)資不抵債這一情況下的公司沒(méi)有做出規(guī)定”。②劉俊海:《公司法和證券法應(yīng)聯(lián)動(dòng)修改》,載《中國(guó)證券報(bào)》2013 年6 月24 日。對(duì)于處理破產(chǎn)企業(yè)而言,破產(chǎn)法屬于特別法,若出現(xiàn)證券法與破產(chǎn)法相沖突的情形時(shí),應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用破產(chǎn)法的規(guī)定。③重慶市第一中級(jí)人民法院課題組:《上市公司重整中以公積金轉(zhuǎn)增股本除權(quán)問(wèn)題研究》,載《法律適用》2019 年第5 期。

以上原理應(yīng)用于破產(chǎn)重整上市公司公積金轉(zhuǎn)增股本除權(quán)問(wèn)題,區(qū)分證券市場(chǎng)正常狀態(tài)和非正常狀態(tài)分別適用不同的規(guī)則,應(yīng)是正確的選擇。在正常狀態(tài)下,在符合除權(quán)條件的前提下,適用除權(quán)公式予以除權(quán),在上市公司破產(chǎn)重整的非正常狀態(tài)下,除面向全體股東的配股償債外,無(wú)須除權(quán)。

五、結(jié)論

筆者以2019 年上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃獲得法院批準(zhǔn)的全部六大成功案例為藍(lán)本,通過(guò)實(shí)證分析的方法,對(duì)破產(chǎn)重整中共性存在的問(wèn)題即公積金轉(zhuǎn)增股本是否需要除權(quán)以及如何除權(quán)作出了回應(yīng)。在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上,提出在破產(chǎn)重整這一非正常狀態(tài)下,公積金轉(zhuǎn)增資本應(yīng)當(dāng)不予除權(quán)的建議,并從實(shí)踐考察和公平、合意、非正常狀態(tài)處理等闡明無(wú)須除權(quán)的正當(dāng)性,并建議在交易規(guī)則或相關(guān)立法中予以明確,以期對(duì)破產(chǎn)重整的實(shí)踐和將來(lái)《證券法》與《破產(chǎn)法》的聯(lián)動(dòng)修改提供參考。