美國上市公司發(fā)行無表決權股票探究
——以Snap Inc.上市為例

■趙嘉寧

一、案例背景簡介

(一) Snap 公司發(fā)行無表決權股票上市——美國歷史上第一例

近幾年,一款叫Snapchat 的聊天與圖片分享軟件在全世界年輕人中興起。Snapchat 是斯坦福大學學生Evan Spiegel 和Robert Murphy 在做一個產品設計作業(yè)的時候誕生的軟件。Snapchat 與其他軟件相比新穎的地方在于,在用戶向好友發(fā)送圖片、視頻、文字的時候可以設置一個好友訪問內容的時間,在這之后,這些發(fā)送內容會永久消失。憑著這兩個天才學生的創(chuàng)意和技術以及Snapchat 在年輕人中的熱度,Snapchat 從Lightspeed Venture 處拿到了48.5 萬美元的種子基金,并進行了多輪私募融資。Snapchat 在2016 年進行的F 輪融資中獲得了18 億美元融資,其估值達到了200 億美元。2016 年10 月31 日,Snap 公司向美國證券交易委員會(以下簡稱SEC) 秘密遞交了申請其股票于美國紐約證券交易所發(fā)行上市的招股文件; 2017 年3 月,Snap 公司股票正式在美國紐約交易所掛牌上市交易。與谷歌和Facebook 等互聯(lián)網(wǎng)上市公司類似,Snap 公司采取了同股不同權的股權架構; 而Snap 此次上市發(fā)行的特殊之處在于,其公開發(fā)行的股票全部為無表決權股票。

同股不同權的股權架構在美國上市公司中已經較為常見了,近年來很多互聯(lián)網(wǎng)科技公司在上市時都選擇同股不同權架構進行上市,以保持創(chuàng)始人在上市之后對公司的控制權并更好地發(fā)揮和實現(xiàn)創(chuàng)始人的長期發(fā)展策略和規(guī)劃。而Snap 公司采取的全部向公眾發(fā)行無表決權股票的結構則是一種極端的同股不同權的雙層股權架構。正如Snap 公司在招股書中披露,雖然歷史上曾經有其他美國上市公司的無表決權股票在交易所流通,但是Snap 公司是美國歷史上第一個以全部向公眾發(fā)行無表決權普通股股票的方式在美國證券交易所進行首次公開發(fā)行的公司。①參見Snap Inc.上市最終版招股書, p.1, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm, 2019 年10 月8 日訪問。

(二) Snap 公司上市后的股權架構②本章關于Snap 公司的股權架構表述為SnapInc.上市招股書中披露的總結。與美國證監(jiān)會(SEC) 對招股書的披露意見

Snap 公司上市之后的股本由三種普通股股票構成,分別為A 類、B 類和C 類普通股。A 類普通股全部為無表決權股票,在上市后全部為可在交易所自由流通的公眾股票; B 類普通股股票每股有一票表決權,為上市之前的私募投資者持有; C 類股票每股擁有十票表決權,由Snap 公司的兩位創(chuàng)始人Spiegel 和Murphy 持有。

A 類、B 類和C 類普通股股票除了在表決權、股票轉化和股票轉讓方面的權利有不同之外,其他權利都完全相同,包括分紅權、公司剩余財產分配權、公司并購重組時的經濟權利等。A 類普通股股票為可自由流通的公眾股票,而B 類普通股股票和C 類普通股股票為限制流通股票,并在股票轉化和轉讓方面有特殊規(guī)則。一方面,B 類普通股股票和C 類普通股股票的持有者在任何時候都可以選擇將持有的股票轉化為A 類普通股股票。另一方面,針對B 類普通股股票,除非章程另有約定,當持有者選擇將股票轉讓給其他人的時候,轉讓的股票將自動轉化為A 類普通股股票且不再具有表決權; 而針對C 類普通股股票,除非章程另有約定,當持有者選擇將股票轉讓給其他人的時候,轉讓的股票將自動轉化為B 類普通股股票且每股擁有一票表決權。

由兩位創(chuàng)始人持有的C 類股票在公司上市的時候總共擁有公司約88.5%的表決權。招股書披露,除非法律另有規(guī)定或者章程另有約定,B 類普通股股票和C 類普通股股票將對公司的所有事務共同行使表決權進行決策。

如前所述,Snap 公司是美國歷史上第一個以全部向公眾股東發(fā)行無表決權股票的方式上市的公司,SEC 對于Snap 公司的上市也持十分謹慎的態(tài)度。SEC 對Snap 公司上市的招股書共提了五輪書面意見,在五輪共73 個意見中,高達10 個意見都是關于Snap 公司發(fā)行無表決權股票的相關披露問題,其中包括但不限于:(ⅰ) 在招股書中增加關于無表決權普通股股票的權利屬性的描述; (ⅱ) 在風險因素章節(jié)增加關于全部發(fā)行無表決權普通股的風險披露,尤其是在證券法下關于公司披露義務的法律效果; (ⅲ) 增加關于無表決權股票在法定情況和章程規(guī)定情況下具有表決權的所有情形的披露; (ⅳ) 增加關于無表決權普通股在行使權利方面的內容披露并輔以通俗易懂的例子向公眾投資者進行闡釋。①參見美國SEC 對Snap Inc.的招股書披露提出的意見, 資料來源: https://www.sec.gov/cgi-bin/browseedgar? action=getcompany&CIK=0001564408&owner=exclude&count=40&hidefilings=0, 2019 年10 月8 日訪問。從SEC 提出的書面意見來看,其雖然允許Snap 公司上市,但是其十分強調招股書對于無表決權普通股股票的權利限制和相關風險的披露,旨在讓公眾在購買Snap 公司股票之前充分了解全部發(fā)行無表決權股票的相關法律風險。

Snap 公司的上市也在美國學術和實務界引起了熱議,并將無表決權股票的法律效果推入公眾的視野,學者們開始關注和探討其在公司法層面和證券法層面的法律效果以及在公司治理層面的影響。本文將從概念辨析、公司法②在美國公司法層面的探討, 由于美國各州都有不同的州公司法, 本文主要選取了較有代表性的特拉華州公司法為例進行探討; 同時, Snap Inc.的公司注冊地也在特拉華州, 因而受特拉華州公司法的規(guī)制。和證券法層面的法律效果分析以及公司治理層面的理論和實務探討幾個方面對于無表決權股票進行全面的分析探究。

二、Snap 公司發(fā)行無表決權股票的法律效果探析

(一) “無表決權” 股票是股票嗎? ——無表決權股票法律概念辨析

要對無表決權普通股股票進行剖析,首先我們要明晰無表決權普通股股票在公司法上的法律概念和其權利特征。表決權在通常情況下是普通股股票具有的天然屬性,然而美國公司法也允許公司根據(jù)自身情況發(fā)行不具有表決權的股票。比如,特拉華州公司法第212 (a) 條規(guī)定,除非公司注冊證書另有規(guī)定,③根據(jù)特拉華州公司法規(guī)定, 公司注冊證書是公司注冊登記成立時的法律文件, 上面載明了公司名稱、 公司地址、 公司營業(yè)目的、 發(fā)行股份的類別和數(shù)目等。公司股東持有的每一股股票具有一票表決權; 然而,特拉華州公司法第151 (a) 條規(guī)定,公司章程可以規(guī)定一類或者多類公司股票具有受限制的表決權或者無表決權。由此,根據(jù)特拉華州公司法的規(guī)定,在通常情況下,公司的每一股股票具有一票表決權,然而特拉華州公司法在公司的股票類型和權利方面賦予了公司高度自治權——只要在公司章程中載明,公司可以規(guī)定一類或者多類股票具有受限制的表決權甚至沒有表決權。

值得注意的是,為了保護公司股東的基本權益并防止持有有表決權股票的股東利用表決權損害持有無表決權股票股東的利益,特拉華州公司法也規(guī)定了在某些可能對持有無表決權股票的股東的利益產生重大影響的特定情況下無表決權股票也將具有表決權的情況。④詳見本文第二章第二節(jié)“無表決權股票的投票權限制及例外”。此種情況下的無表決權股票擁有的是法定表決權,也就是公司法賦予了無表決權股票在特殊情形下對某些重大事項具有表決的權利。

然而,若公司章程沒有進一步規(guī)定,則無表決權普通股股票和其他正常的擁有表決權的普通股股票的其他經濟權利并無差異,比如Snap 公司在其招股書中便反復披露,除了在表決權、股票轉化和股票轉讓方面的權利有不同之外,三類普通股股票的其他經濟權利完全相同,包括分紅權、公司剩余財產分配權、公司并購重組時的經濟權利等。

由此,無表決權普通股股票的法律概念可作如下概括:其一,無表決普通股股票是指在通常情況下對公司事項不具有表決權的普通股股票,其存在必須由公司章程明確規(guī)定; 其二,在特拉華州公司法下,無表決權普通股股票在特殊情形下也將具有法定表決權對某些公司重大事項進行表決,因此無表決權并不是絕對的; 其三,除了章程明確規(guī)定之外,無表決權普通股股票在其他經濟權利方面與其他具有表決權的普通股股票相同。

(二) 無表決權股票在公司法層面的法律效果——以特拉華州公司法為例

如上文分析,特拉華州公司法允許公司在注冊證書寫明的情況下發(fā)行無表決權股票,因此無表決權股票作為公司法保護的股票類型,其在公司治理方面的權利也在公司法中有所體現(xiàn)。由于無表決權股票在通常情況下對于公司治理事務不具有表決權,公司有表決權的股票通過的表決很可能會對無表決權股票的權利產生不利影響,因此無表決權股票的權利保護也是公司法需要關注的一個重點。

1.無表決權股票的投票權限制及例外。無表決權股票,顧名思義,是在公司治理中不具有表決權的股票。根據(jù)特拉華州公司法的規(guī)定,無表決權股票通常來講對于絕大多數(shù)公司治理事務不具有表決權,包括但不限于董事選舉①§ 216 (3) and 141 (k), General Corporation Law, Title 8, Chapter 1 of Delaware Code (簡稱Delaware Corporate Law) .、公司重大交易的批準②§ 275 (b) and 271 (a), Delaware Corporate Law.、公司章程的修改③§ 109 (a), Delaware Corporate Law.和修改公司注冊證書④§ 242 (b) (2), Delaware Corporate Law.,等等。然而,由于無表決權股票自身的屬性,持有無表決權股票的股東在通常情況下無法通過行使表決權來參與公司治理,因此其權益比一般股東更容易受到侵害。因此,特拉華州公司法規(guī)定,在某些法定情形下,無表決權股票也將具有表決權并對特定公司事項進行投票。在Snap 公司的上市中,SEC 對此問題也十分關注,并要求Snap 公司在招股書中明確將無表決權股票在哪些法定情形下具有表決權以使得投資者充分了解無表決權股票擁有的權利。在特拉華州公司法下,無表決權股票具有表決權的情況主要有以下兩種:

第一,上文提到通常來說對于公司注冊證書修改的決議僅需要有表決權股票投票通過,然而如果修改公司注冊證書會對某一個或者某幾個類型股票的權利產生不利影響,則該一個或者幾個類型的股票將共同對該事項決議進行投票。①§ 242 (b) (2), Delaware Corporate Law.比如,Snap 公司在招股書中寫明,如果一個修改公司注冊證書的決議提議A 類普通股在股息分紅等方面的經濟權益劣于B 類普通股和C 類普通股,則A 類普通股每一股將被視為具有一票投票權,并可以單獨作為一類股票投票來反對對于公司注冊證書的上述修改; 而若一個修改公司注冊證書的決議對A 類普通股和B 類普通股都產生了不利影響(比如規(guī)定A 類普通股和B 類普通股在股息分紅方面的權利劣于C 類普通股),則A 類普通股和B 類普通股則被視為每股具有一票投票權,并可以共同作為一類股票進行投票反對公司注冊證書的上述修改。②參見Snap Inc.上市最終版招股書, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000095012316020967/filename1.htm,2019 年10 月8 日訪問。

我國的設施農業(yè)技術設計雖然在國內在機械的制造方面有了很大提高，然而這種設計水平相比于美國和德國，還有很大差距，因此要提高我國的農業(yè)機械化技術創(chuàng)新水平。農業(yè)發(fā)展的前提條件是擁有高效的農業(yè)機械化水平，因此離不開科技的創(chuàng)新，政府是農業(yè)發(fā)展的宏觀調控者，增加技術創(chuàng)新的資金支持決定著創(chuàng)新的效率，由政府增加資金投入，鼓勵科研部門進行技術創(chuàng)新，設計出高效的設施農業(yè)設備，這樣在設施農業(yè)的發(fā)展過程中，有更多適用的、先進的農業(yè)機械設備應用到生產中，讓我國的設施農業(yè)發(fā)展更加完善。

第二,特拉華州公司法規(guī)定在以下情形下無表決權股票也將參與事項的投票:(i) 增加或者減少公司發(fā)行股本的總數(shù),除非在公司注冊證書中明確載明無表決權股票無權對該事項進行投票; (ii) 增加或者減少公司股票的票面價值。③§ 242 (b) (2), Delaware Corporate Law.根據(jù)法條的描述,公司可以通過在公司注冊證書中的明確規(guī)定來排除對于上述(i) 規(guī)定的適用。比如,在Snap 公司的招股書中便明確闡述,其在公司注冊證書中明確規(guī)定了增加或者減少公司發(fā)行的所有普通股或者任何一種普通股(包括公眾持有的A 類普通股股票) 的股本總數(shù)的決議都將由B 類普通股和C 類普通股共同投票決定;因此,B 類普通股和C 類普通股共同投票便可通過增加或者減少A 類普通股股本總數(shù)的決議,并不需要得到A 類普通股股東的同意。④參見Snap Inc.上市最終版招股書, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000095012316020967/fil ename1.htm,2019 年10 月8 日訪問。

綜上所述,特拉華州公司法雖然允許公司發(fā)行無表決權股票,但是同時也規(guī)定了在特殊情形下法律賦予無表決權股票以法定表決權?？v觀這些例外情形,其一般是公司決議可能會對無表決權股票股東的權益產生重大影響的情況,在這些情況下通過賦予無表決權股票以表決權來保護持有無表決權股票的股東的利益。由此,特拉華州公司法雖然賦予了公司很大的自由裁量權來決定發(fā)行股份的種類和相應的權利,但是其同時也會考慮對于弱勢股票種類的權利賦予法律保護。

2.無表決權股票的公司治理權利的限制及例外。由于無表決權股票在投票權方面的限制,其在與投票權相關的公司治理權利方面也可能會受到限制。

第一,由于無表決權股票投票權的缺失,持有無表決權股票的股東是否有參加股東大會的法定權利也是一個問題。一方面,由于無表決權股票無權對股東大會事項進行表決,即使無表決權股東出席股東大會其也不能算入股東大會召開的法定人數(shù)內;①§ 216, Delaware Corporate Law.另一方面,雖然特拉華州公司法沒有明確規(guī)定,但是由于無表決權股票的屬性,持有無表決權股票的股東似乎在法律上并不擁有參加股東大會的法定資格。②R.Franklin Balotti, Jesse A.Finkelstein & Gregory P.Williams, Meetings of Stockholders, 3rd Edition, U.S. :Aspen Publishers,2016, p.6-8.

這點在Snap 公司上市時SEC 對招股書的披露意見中也有所體現(xiàn)。在SEC 給Snap 公司的招股書披露的第四輪意見中寫到,“招股書中提到A 類普通股股票并無權利提出股東大會議案,請進一步澄清持有無表決權股票的股東是否有權利參加股東大會并向公司管理層提問”。③參見美國證監(jiān)會給Snap 公司提出的招股書披露書面意見, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000000000017003785/filename1.pdf, 2019 年10 月8 日訪問。Snap 公司便進一步在招股書披露了“我們會用對B 類普通股股東和C 類普通股股東一樣的方式來邀請A類普通股股東參加我們的股東大會,并也歡迎A 類普通股股東像B 類和C 類普通股股東一樣對管理層提問”。④參見Snap Inc.上市最終版招股書, p.5, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm,2019 年10 月8 日訪問。由此可見,因為公司法中并無明確規(guī)定無表決權股票股東參與股東大會的權利,為了防止公眾股東被公司拒絕參加股東大會,美國證監(jiān)會便希望Snap 公司通過在招股書中增加相關披露的方式對于公眾股東參與股東大會的權利進行保障。Snap 公司上市后,在2018 年8 月召開股東大會前發(fā)布了公告,邀請公眾股東參加年度股東大會,并在大會上宣布關于董事候選人任命和聘請獨立審計師的書面股東決議的結果; 同時,Snap 也邀請公眾股東在股東大會上向管理層提出問題。⑤參見Snap 公司于美國SEC 網(wǎng)站發(fā)布的年度股東大會公告, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459018016651/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日訪問。

第二,在特拉華州公司法下,滿足特定的條件時,公司可以選擇不召開年度股東大會。根據(jù)法律,在股東通過匿名書面同意的方式進行董事選舉的情況下,公司可以選擇不召開公開的股東大會。⑥§ 211 (b), Delaware Corporation Law.因此,像Snap 公司這種向公眾發(fā)行無表決權股票,且投票權十分集中的公司的董事選舉可以選擇通過匿名書面同意的方式進行而不召開股東大會,因此擁有無表決權股票的股東在上述情況下無法通過參與股東大會的方式了解董事選舉的相關決議的內容。但是,雖然特拉華州公司法有上述規(guī)定,但Snap 公司作為一個上市公司同時也受美國證券交易所規(guī)則的約束,比如,紐約交易所的交易規(guī)則中明確規(guī)定上市公司每年度都必須舉行年度股東大會。⑦Section 302.00, NYSE Listed Company Manual.Snap 公司在2019 年的股東大會公告中便寫明,其股東將通過書面同意的方式進行董事選舉,并且決議結果會在年度股東大會上進行公布。①參見Snap 公司年度股東大會公告, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459019024074/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日訪問。

第三,關于持有無表決權股票的股東是否有權利提出股東大會議案或者提名董事,特拉華州公司法并沒有詳細規(guī)定。然而,由于無表決權股票在投票權、股東大會召開通知的獲得、參加股東大會等方面權利的限制,法院進行裁判時很難判定持有無表決權股票的股東在公司法下?lián)碛刑岢龉蓶|大會議案的權利。Snap 公司也在其招股書中多處明確說明了持有無表決權股票的公眾股東無權提出股東大會議案或提名董事。②參見Snap Inc., 上市最終版招股書, p.6, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm,2019 年10 月8 日訪問。

(三) 美國上市公司發(fā)行無表決權股票在證券法層面的法律效果

上文主要對于無表決權股票在公司法層面的權利進行了探討,而Snap 公司同時也是公眾公司,為了保護公眾股東的知情權、減少信息不對稱,美國證券法對于公眾公司的眾多披露義務作了詳細的規(guī)定。然而,和其擁有傳統(tǒng)雙層股權架構的上市公司有本質不同——Snap 公司向全部公眾股東發(fā)行的都是無表決權股票,其在證券法下的披露義務在很多方面會受到限制。本部分將詳細對這些限制以及對公眾股東可能產生的影響進行探討。

然而,除了證券法,美國的證券交易所對于在本交易所上市的公司的股東大會委托表決文件的披露也會作出要求。比如,美國紐約交易所的上市規(guī)則就規(guī)定持有無表決權公眾股票的股東必須收到上市公司向其他持有有表決權股票的股東提供的所有文件,其中就包括股東大會委托表決文件。②Section 313.00 (B) (2), NYSE Listed Company Manual.由于Snap 公司申請于紐約交易所上市,因此,Snap 公司同時也承諾,若其向B類和C 類普通股股東提供了股東大會委托表決文件,其也會同時向持有A 類普通股的公眾股東披露一樣的文件內容。2019 年6 月,Snap 公司發(fā)布公告宣布其將于2019 年7 月18 日舉行年度股東大會并會在股東大會上宣布相關股東決議的結果,其同時也發(fā)布了與股東大會召開相關的信息,包括可以在股東大會上投票的股票類型和數(shù)量、將于股東大會上宣布結果的股東決議的背景信息等。③參見Snap 公司年度股東大會公告, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459019024074/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日訪問。然而,這些信息內容與證券法對于股東大會委托表決文件的法定要求相比簡略很多。Snap 公司在信息中明確說明,這些信息的發(fā)布僅供投資者參考,并不是為了征集投票權。④參見Snap 公司年度股東大會公告, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459019024074/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日訪問。

雖然Snap 公司免除股東大會委托表決文件的披露義務,但是其仍然要受制于證券法下其他披露義務的規(guī)制。比如Snap 公司在發(fā)生了重大事件時,必須要向公眾發(fā)布“8 -k” 文件以對相關事項進行披露。然而,證券法對于“8 -k” 文件的披露僅要求公司在發(fā)生了該重大事件之后的4 個工作日內發(fā)布即可。因此,“8 -k” 文件和股東大會委托表決文件相比起來,其時間上具有一定的滯后性。此外,雖然證券法對于“8 -k” 文件的披露內容也有一定的要求,但是其內容要求的詳細程度遠不如股東大會委托表決文件。

2.免除公司股東重大權益變動的披露義務。美國1934 年證券法Section13 (d) 規(guī)定,當一個人或者一個集團收購的某個上市公司的流通股票權益超過5%的時候,便需要在該收購股權的行為發(fā)生的10 天內對該股份權益的變動進行公開披露。⑤§ 240.13d-1,15 U.S.C.Chapter 2B.然而,證券法同時規(guī)定了上述規(guī)則并不適用于上市流通的股份全都為無表決權股票的情況。⑥§ 240.13d-1 (I),15 U.S.C.Chapter 2B.因此,收購Snap 公司超過5%的公眾股票的投資者便不需要向公眾披露該股份權益的變動。

一方面,通過證券法將無表決權股票的權益變動排除在需要披露的范圍之外,其和該規(guī)則的立法目的有關——該規(guī)則主要是為了使公司和公眾可以知曉可能會影響到公司控制權變動的股權交易,從而避免惡意收購給公司和股票市場帶來的不利影響。然而,該披露同時也會向公眾投資者以及證券監(jiān)管機構提供更加透明和對稱的市場信息,以助于其對市場形勢作出正確判斷。而對于Snap 公司而言,即使有投資者在市場上收購了大量的股權,其也無須對自己的權益狀態(tài)進行披露,而公眾投資者對該信息也無從知曉。這對于公眾投資者對市場信息的了解作出了進一步的限制,使得公眾投資者無法對市場上持有大量Snap 公司股票的股東以及其行為意圖作出很好的判斷(通常大額的股票交易會對股票價格的波動產生影響),進一步加強了其投資決策的滯后性。

3.短線交易下利益歸入權規(guī)則的豁免。美國1934 年證券法Section 16 規(guī)定了公司董事、高管以及重大股東(直接或者間接持股占上市公司發(fā)行總股份10%以上的股東) 的股權交易披露義務以及短線交易下的利益歸入權——公司董事、高管以及重大股東持有公司的股權發(fā)生變動的時候,其需要及時履行披露義務;①Section 16 (a), U.S.C.Chapter 2B.此外,上述三類人在買入公司的股票后在六個月內又將股票賣出獲得收益的(“短線交易”),公司或者公司股東有權代表公司對其提起訴訟將其通過短線交易獲取的利益追回公司(“短線交易下的利益歸入權”)。②Section 16 (b), U.S.C.Chapter 2B.然而,由于Snap 公司上市流通的股票都是無表決權股票,上述規(guī)則的適用也得到豁免。Snap 公司在招股書中也明確說明了持有公司超過10%股份的股東將不受短線交易歸入權規(guī)則的規(guī)制,因而其他公眾股東也無權利根據(jù)證券法Section 16 對該股東提起訴訟行使短線交易下的利益歸入權。③參見Snap Inc.上市最終版招股書, p.40, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm,2019 年10 月8 日訪問。

1934 年證券法Section 16 和Section 12 一樣,將無表決權股票排除在法定義務之外的理由和其立法目的有著直接的關系:由于在美國證券法下證明內幕交易主觀惡意的困難性和復雜性,因此在短線交易的規(guī)則下,法律推定公司董事、高管和持股超過10%的股東由于自身與公司的密切關系而很大可能存在利用自身的地位獲取一些非公眾所知的信息從而不正當?shù)乩迷撔畔⑦M行短線交易以獲取不正當利益,④Section 16 (b),15U.S.C.Chapter 2B.因而在該規(guī)則下,公司董事、高管和持有公司超過10%股份的股東承擔的責任是“嚴格責任” ——無論其是否實際上不正當?shù)乩昧朔枪娝男畔⒁只蚴怯兄饔^惡性,只要其在買入股份后六個月內賣出,則公司便享有對該獲利的利益歸入權。而在判斷持股較多的股東是否與公司存在密切關系的時候,通常認為僅在股票擁有投票權從而對公司有一定的控制地位和能力的時候才能夠滿足。因此若該股票不擁有投票權,則其便不擁有可能對公司產生控制的手段并因此獲取不為公眾所知的信息。因此,將無表決權股票排除在短線交易的利益歸入規(guī)則的規(guī)制之外有其合理性所在。

三、Snap 公司發(fā)行無表決權股票在公司治理層面的探究

(一) 雙層股權架構與無表決權股票的公司治理理論基礎

1.傳統(tǒng)雙層股權架構下“代理成本” 與“被代理人成本” 的探討。在過去的四十年里,雙層股權架構下的公司治理效率問題主導了整個美國公司法和公司治理理論的研究領域。其中比較有名的為“代理成本理論” 和“被代理人成本” 理論。在雙層股權架構下,由于公司創(chuàng)始人擁有公司控制權的比例大于其擁有的公司所有權(比如Snap 公司兩位創(chuàng)始人每股股票擁有10 票投票權),其在進行公司決策時天然會有優(yōu)先考慮個人利益的動機,即使這些利益與實現(xiàn)公司價值最大化的目標相悖。①Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance,117 Columbia Law Review 767 (2017), p.775.這種利益沖突帶來的經濟損失就是學者所稱的“代理成本”。為了減少“代理成本”,很多學者認為應該禁止擁有雙層股權結構的公司進行上市以保護公眾股東的利益。而隨著公司治理理論的逐漸完善,越來越多的美國學者開始注意到公司治理中需要控制的成本并不只有“代理成本”,比如股東的短期逐利行為、股東之間的利益沖突和股東的集體行動導致的效率低下等這些“被代理人成本” 也需要在衡量公司架構的時候進行考量。因此,有些學者主張法律的角色應當是允許公司根據(jù)其特性在廣泛的公司治理結構自主選擇最適合公司的治理架構,而不是強制公司實行某些治理結構而禁止其他結構。②See Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance, 117 Columbia Law Review 767 (2017), p.828.

2.無表決權股票的發(fā)行與公司治理效率分析。上述傳統(tǒng)理論為雙層股權架構的公司治理理論提供了基礎,然而,隨著美國金融市場的發(fā)展,美國資本市場的構造逐漸發(fā)生了變化——從19 世紀70 年代開始,美國上市公司的公眾股東的構成已經由機構投資者占據(jù)了相當?shù)牟糠帧＂跼onald J.Gilson& Jeffrey N.Gordon,The Agency Costs of Agency Capitalism:Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights,113 Columbia Law Review 863 (2013), p.863.在傳統(tǒng)理論之下將公司的股東看作一個抽象的整體則可能無法很好地體現(xiàn)在現(xiàn)代金融市場中逐漸多元化的投資者構成給公司治理帶來的影響。

在現(xiàn)代上市公司的治理框架下,不同類型和性質的公眾投資者的投資目標和對投票權的重視程度是不一樣的。比如對于散戶投資者而言,其持有的股權以及股權對應的投票權在整個公司的股本中微乎其微,他們行使投票權的動力是很小的或者幾乎為零。④See Adolf A.Berle & Gardiner C.Means,The Modern Corporation and Private Property,U.S.: Harcount,Brace &World, Inc.,1932,p.120.此外,在機構投資者中,低投票動力的典型就是股票指數(shù)基金。股票指數(shù)基金一般以市場上特定的市場指數(shù)為標(比如美國道瓊斯指數(shù)、納斯達克市場指數(shù)等),并以該指數(shù)的成分股為投資對象,通過購買該指數(shù)的全部或部分成分股構建投資組合,以追蹤標的指數(shù)表現(xiàn)的基金產品。從指數(shù)基金的投資目標來看,其收益目標是和某個市場指數(shù)保持一致而不是最大化自己手中持有的某幾只股票的收益; 從實踐性角度來說,一只股票指數(shù)往往由幾百家上市公司構成,花時間研究每家公司并行使這些公司的投票權是一項十分費時費力的工作。因此,從現(xiàn)代公司治理結構來看,并不是所有公眾投資者都需要投票權的保護,因為即使為其提供了投票權利,具有某些性質的投資者在投資理性驅使下其也很大概率不會行使投票權而使該投票權浪費掉或者在未充分了解公司信息的情況下作出非明智的投票選擇。

因此,理論上來說,上市公司發(fā)行一定比例的無表決權股票讓一些低投票動力的投資者持有,這有利于提升公司的治理效率——一方面可以降低公司與投票權相關的交易成本,另一方面也可以降低低投票動力的投資者不謹慎投票給公司治理帶來次優(yōu)結果的風險。

(二) Snap 公司發(fā)行無表決權股票的公司治理效率探究

1.Snap 公司治理結構在“被代理人成本” 理論下的分析。由于Snap 公司投票權幾乎全部集中在兩位公司創(chuàng)始人身上,而所有的公眾股東因持有的股票不具有表決權而無法參與公司治理,因此這種公司治理結構下的“被代理人成本” 幾乎為零; 而在剛上市之初,Snap 公司作為一家新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),其發(fā)展策略和運營規(guī)劃十分依賴兩位創(chuàng)始人的能力,所以此時的“代理成本” 也相對較低。然而,隨著時間的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速迭代,兩位創(chuàng)始人的運營策略是否一直可以保持最有利于公司的發(fā)展是值得懷疑的。比如,2018 年第二季度Snap 對自己的APP的界面進行了更新,而此舉則遭到一些老用戶的質疑,并且在其發(fā)布的第二季度季報中公布的日活躍用戶數(shù)比第一季度下跌2%,這是Snap 公司上市以來日活躍用戶數(shù)首次下跌。①參見Snap Inc.2018 年第二季度季報, 資料來源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459018020094/snap-10q_20180630.htm,2019 年10 月8 日訪問。這也導致了Snap 公司的股價在季報出來后大幅下跌。在“被代理成本” 理論下,公司的治理需要充分考慮“代理成本” 和“被代理人成本” 之間的平衡。而Snap 公司采用的這種極端的公司治理架構對于“代理成本” 和“被代理人成本” 之間的衡量是否合理則是值得懷疑的。

2.Snap 公司發(fā)行無表決權股票與公司治理效率探討。根據(jù)美國現(xiàn)代資本市場下不同性質的公眾投資者對于投票權需求的不同,我們得出向公眾發(fā)行一部分無表決權股票理論上有利于提升公司效率。然而,Snap 公司向所有公眾投資者都發(fā)行無表決權股票,這種情況則很難實現(xiàn)發(fā)行無表決權股票以提升治理效率的作用。公眾投資者中有一部分積極投資者擁有作出合理投票決策的資源和動機,使投票權落到這些積極投資者手中會提升公司治理效果,并因此使得股票估值增加。然而,Snap 公司向全部公眾發(fā)行無表決權股票則剝奪了這些積極投資者行使投票權的權利,也無法使這些積極投資者的聲音被管理層聽到并考慮在決策當中。由此,Snap 公司這種僅向公眾投資者發(fā)行無表決權股票的結構實際上很可能使公司的治理效率變低。

3.Snap 公司治理結構下“日落條款” 缺失帶來的影響。Snap 公司在剛上市的時候對于“代理成本” 和“被代理人成本” 的劃分在經過幾年時間后是否還適用也是一個問題。和其他擁有雙層股權架構的美國上市公司不同,Snap 公司并沒有在一定時間或條件下可以終結雙層股權架構的“日落條款”。一般來說,在美國上市的擁有雙層股權架構的公司,比如Google、Facebook等都擁有在一定時間后(比如五年或者十年) 終結雙層股權架構而采用同股同權安排或者在一定時間后重新對雙層股權架構進行股東決議的安排,而在Snap 的招股書中并沒有體現(xiàn)出類似安排。

雙層股權架構下的日落條款與“代理成本” 有密切關系。在公司剛上市的時候,公司往往處于發(fā)展初期,此時公司核心管理者的個人領導和決策能力對于公司發(fā)展來說是比較重要的,因此此時雙層股權架構可以使公司核心管理者更好地實現(xiàn)公司發(fā)展策略; 但是隨著時間的推移,雙層股權架構下因“代理成本” 帶來的弊端會逐漸顯現(xiàn)。如上所述,隨著高新技術行業(yè)的快速發(fā)展,無法保證公司創(chuàng)始人或者管理者的決策方向一直是最優(yōu)的。因此,“日落條款” 可以在這種情況下平衡雙層股權架構帶來的公司治理上的弊端,使得公司投資者可以在一段時間后重新審視雙層股權架構的公司治理效果。在Snap 公司采取的雙層股權架構更為極端,也就是所有公眾投資者持有的都是無表決權股票,這種情況下隨著時間推移其“代理成本” 帶來的弊端會更加明顯; 而在這種情況下Snap 公司沒有采取“日落條款”,也就剝奪了日落條款對于一段時間后雙層股權架構的“代理成本” 帶來的弊端的平衡效果,從長遠來看可能會對公司的治理產生不利影響。

四、美國對發(fā)行無表決權股票上市公司的態(tài)度與思考

Snap 公司的上市引起了各界的關注,很多股票指數(shù)和投資者協(xié)會都對Snap 公司的行為提出了批評和反對。比如美國機構投資者委員會(CII) 對Snap 公司的上市表達了強烈的反對,并于2017 年3 月向SEC 的投資者委員會寫信建議禁止Snap 公司以此種方式上市; 其在信中表示其同時積極與美國各大股票指數(shù)接觸,試圖說服他們將擁有雙層股權架構的公司排除在美國主要的股票指數(shù)外。①參見CII 給美國證監(jiān)會投資者委員會寫的建議信, 資料來源: https://www.sec.gov/spotlight/investor -advisory-committee-2012/bertsch-remarks-iac-030917.pdf, 2019 年10 月8 日訪問。2017 年6 月,富時集團(FTSE Russell),一家英國的提供股市指數(shù)及相關數(shù)據(jù)服務的公司,在對公眾進行公開的意見調查之后宣布,包括Snap 公司在內的僅向公眾發(fā)行無表決權股票的上市公司將被排除在其主要的美國股票指數(shù)之外,且其明確說明只有公眾投資者持有的股票的投票權總數(shù)超過5%的上市公司才能被囊括進股票指數(shù)。①參見FTSE Russell Voting Rights Consultation—Next Steps, 資料來源: https://www.ftse.com/products/downloads/FTSE_Russell_Voting_Rights_Consultation_Next_Steps.pdf,2019 年10 月8 日訪問。隨后,美國最大的金融市場指數(shù)提供商之一的道瓊斯指數(shù)公司宣布,從2018 年8 月1 日開始,其標準普爾1500 綜合指數(shù),包括標準普爾500 指數(shù)、標準普爾中型股400 指數(shù)和標準普爾600 小型股指數(shù),將把擁有雙層股權架構的上市公司排除在指數(shù)組成之外。②參見CamberView Partners, S&P and FTSE Russell on Exclusion of Companies with Multi-Class Shares, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 資料來源: https://corpgov.law.harvard.edu/2017/08/05/sp-and-ftse-russell-on -exclusion -of -companies -with -multi -class -shares/, 2019 年10 月8 日訪問。

被這些大型的股票指數(shù)排除在外對于Snap 公司以及像其一樣將采取雙層股權架構或者發(fā)行無表決權股票的上市公司來說將是一大打擊。這是因為若被排除在這些大型的指數(shù)之外,很多美國的指數(shù)型基金將不會再購買這些股票——因為指數(shù)型基金的資產組合都是大型股票指數(shù)所囊括的股票所構成的。這將使得Snap 公司以及以后采取雙層股權架構或者發(fā)行無表決權股票上市的公司損失相當一部分潛在投資者。這種對于擁有雙層股權架構上市公司的無形“懲戒” 將會在一定程度上影響到日后公司在上市時對雙層股權架構的選擇。

此外,基于本文上述的分析,公司發(fā)行無表決權股票和低表決權股票雖然都是公司雙層股權架構的治理架構,但是其之間有著本質的區(qū)別:若公司僅向公眾發(fā)行無表決權股票,其在證券法和公司法下的很多披露義務和公司治理方面的義務會受到相應的豁免,也使得公眾投資者相應的權利受到限制。因此,美國監(jiān)管機構也應考慮從立法層面加強對發(fā)行無表決權股票上市的公司的法律監(jiān)管來平衡此種治理結構下的弊端,以更好地保護投資者權益。