永續(xù)債解除之惑
——評首例永續(xù)債合同解除案件

■戴若云

永續(xù)債的特殊安排幾乎堵死了投資人主張違約的全部途徑:主張到期違約,永續(xù)債沒有約定到期日; 主張未支付到期利息違約,發(fā)行人有權(quán)遞延付息。投資人看起來似乎無計(jì)可施。但在2017 年度上海法院金融商事審判十大案例之中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司與景順長城基金管理有限公司公司債券交易糾紛一案中,法院支持了投資人提出的解除永續(xù)債合同的請求,這是否宣告永續(xù)債能夠通過合同路徑得到提前兌付呢?

文章首先通過案情介紹梳理法院的裁判邏輯,其次結(jié)合本案永續(xù)債的交易安排,分析其在合同解除中的特殊性,最后評析法院適用違反信息披露義務(wù)構(gòu)成根本違約和不安抗辯權(quán)解除合同,以及投資者主張預(yù)期違約的合理性。

一、案件概述①景順長城基金管理有限公司與中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司公司債券交易糾紛, 上海市黃浦區(qū)人民法院(2017) 滬0101 民初13670 號; 中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司與景順長城基金管理有限公司公司債券交易糾紛, 上海市第二中級人民法院(2018) 滬02 民終3136 號。

(一) 案件事實(shí)

2015 年11 月11 日,中城建公司(以下簡稱發(fā)行人) 發(fā)布《中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司《2015 年度第二期中期票據(jù)募集說明書》 (以下簡稱《募集說明書》),稱將在全國銀行間債券市場發(fā)行2015 年度第二期中期票據(jù),該債券簡稱15 中城建MTN002。景順長城公司(以下簡稱投資人) 合計(jì)購買了5000 萬元該債券。根據(jù)《募集說明書》 中的約定,該債券起息日為2015年11 月23 日,票面利率為5.35%,付息日為自2016 年起每年的11 月23 日?！赌技f明書》 中以粗體字形式提示:“凡通過認(rèn)購、受讓等合法手段取得并持有本公司發(fā)行的本期中期票據(jù),均視同自愿接受本募集說明書對各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)的約定。”

具體而言,債券發(fā)行人享有如下權(quán)利:第一,贖回權(quán)歸發(fā)行人所有,該債券在發(fā)行人贖回時到期; 第二,發(fā)行人享有遞延付息的權(quán)利。除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件,在本期中期票據(jù)的每個付息日,發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付,且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制。因此,案涉?zhèn)环Q為“永續(xù)債” 的原因,不僅是債券的到期日由發(fā)行人決定,更是由于付息日可以延期。對于投資人而言,其既無權(quán)要求發(fā)行人付息,又無回售權(quán)。

《募集說明書》 同時約定發(fā)行人應(yīng)履行信息披露義務(wù):第一,承諾根據(jù)法律法規(guī)的規(guī)定和本募集說明書的約定履行義務(wù),接受投資人監(jiān)督。截至本募集說明書簽署日,除已披露信息外,無其他影響償債能力的重大事項(xiàng)。第二,承諾將嚴(yán)格按照中國人民銀行頒布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》 及中國銀行間市場交易商協(xié)會的相關(guān)規(guī)則和指引,真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時地進(jìn)行信息披露,不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

在實(shí)際履行中,發(fā)行人于2016 年11 月23 日按期支付了永續(xù)債的第一期利息。根據(jù)一審法院的認(rèn)定,在合同履行中還存在以下重要事實(shí)。事實(shí)一:在債券募集過程中,發(fā)行人存在不實(shí)陳述行為,包括未全面披露該公司股權(quán)結(jié)構(gòu),未披露其子公司轉(zhuǎn)讓事項(xiàng); 事實(shí)二:在債券存續(xù)期間,發(fā)行人未按約披露重大信息,包括未披露募集資金用途的改變,未披露相關(guān)定期報(bào)告,未按約披露可能影響其償債能力的其他重大事項(xiàng); 事實(shí)三:發(fā)行人公司出現(xiàn)大量違約并轉(zhuǎn)移了部分資產(chǎn),包括未能按約履行其他多支債券的給付義務(wù)并且轉(zhuǎn)讓其持有的四家公司的全部股權(quán)等。

(二) 當(dāng)事方的主張

在2017 年5 月15 日,投資人以發(fā)行人發(fā)布的《募集說明書》 中隱瞞了部分信息,在履約過程中又出現(xiàn)多項(xiàng)違約事件導(dǎo)致評級下降、未能及時披露相關(guān)信息,致使不能實(shí)現(xiàn)債券交易取得對價的合同目的,以及發(fā)行人以自己的行為表明不履行在一定期限內(nèi)還本付息的主要義務(wù)為由,向上海市黃浦區(qū)人民法院請求解除雙方之間的合同關(guān)系,并要求償還本金、賠償利息損失。

發(fā)行人辯稱:(1) 投資人應(yīng)自行判斷和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘l(fā)行人按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》 (〔2017〕 32 號) 規(guī)定發(fā)行中期票據(jù),并且對于募集說明書中的重要內(nèi)容以顯著方式進(jìn)行了提示,其內(nèi)容也不存在排除持票人主要權(quán)利、免除自己責(zé)任的情形。(2) 發(fā)行人已經(jīng)如約支付債券的第一年利息?！赌技f明書》 中對于贖回權(quán)的期限也進(jìn)行了明確約定,不存在無法兌付本案債券本息的風(fēng)險(xiǎn)。(3) 即使投資人享有解除權(quán),發(fā)行人也無義務(wù)再按照票據(jù)存續(xù)期內(nèi)的利率支付利息。

案件的爭議點(diǎn)很明確,即《募集說明書》 能否解除。投資人請求解除合同,提前兌付; 發(fā)行人則主張《募集說明書》 是當(dāng)事人合意的交易安排,在發(fā)行人享有贖回權(quán)并且在履行期并沒有出現(xiàn)無法兌付風(fēng)險(xiǎn)的情況下,投資人提出解除合同的請求不能被支持。

(三) 法院的裁判

一審法院經(jīng)過審理,判定支持解除《募集說明書》; 被告支付原告2015 年度第二期中期票據(jù)本金5000 萬元; 被告賠償原告自2016 年11 月23 日起至實(shí)際清償日止,以5000 萬元為基數(shù),按年利率5.35%計(jì)算的利息損失。2018 年4 月,發(fā)行人不服一審判決,向二審上海市第二中級人民法院提起上訴,由于其上訴請求僅包括要求撤銷一審中按永續(xù)債約定的年利率5.35%作為利息計(jì)算基數(shù)算得的利息損失,并未對一審法院判定合同解除提出異議,故在本文中不具體展開。從一審裁判中看,法院支持本合同被解除的邏輯如下:

1.發(fā)行人未披露公司重大信息的行為構(gòu)成根本違約行為。法院認(rèn)為事實(shí)一和事實(shí)二違反了《募集說明書》 中關(guān)于發(fā)行人履行信息披露的約定,構(gòu)成違約。并且認(rèn)定投資人持有債券的重要目的是通過流通債券實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)濟(jì)利益,該違約行為導(dǎo)致合同目的無法實(shí)現(xiàn),構(gòu)成根本違約。

2.投資人能夠以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、清償能力下降為由行使不安抗辯權(quán)。法院認(rèn)為事實(shí)三體現(xiàn)了發(fā)行人的償債能力在合同簽訂后已明顯下降,據(jù)此投資人要求行使不安抗辯權(quán)并無不當(dāng)。

3.投資人公司可以據(jù)此解除合同,并要求被告兌付本息以及確定利息的支付標(biāo)準(zhǔn)。法院根據(jù)《中華人民共和國合同法》 (以下簡稱《合同法》) 第六十九條①根據(jù)《合同法》 第六十九條, 當(dāng)事人依照本法第六十八條的規(guī)定中止履行的, 應(yīng)當(dāng)及時通知對方。 對方提供適當(dāng)擔(dān)保時, 應(yīng)當(dāng)恢復(fù)履行。 中止履行后, 對方在合理期限內(nèi)未恢復(fù)履行能力并且未提供適當(dāng)擔(dān)保的, 中止履行的一方可以解除合同。適用了不安抗辯下的解除權(quán),又根據(jù)《合同法》 第九十四條第四款的規(guī)定②根據(jù)《合同法》 第九十四條, 有下列情形之一的, 當(dāng)事人可以解除合同(四) 當(dāng)事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實(shí)現(xiàn)合同目的。適用了根本違約的解除權(quán)。而針對發(fā)行人關(guān)于投資人在認(rèn)購時明知系爭票據(jù)是永續(xù)債券且存在諸多風(fēng)險(xiǎn)的答辯意見,法院認(rèn)為不能對抗發(fā)行人未披露公司重要信息的根本違約行為以及債務(wù)履行能力根本性下降的事實(shí)。

(四) 小結(jié)

由于本案判決對維護(hù)債券市場穩(wěn)定和保護(hù)投資人權(quán)益而言存在重要意義,故被選為“2017年度上海法院金融商事審判十大案例”。①法院認(rèn)為該裁判的意義是: 第一, 對新類型金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)理解深刻, 關(guān)注了永續(xù)債與普通債券的不同點(diǎn)。 第二, 對法律規(guī)定掌握透徹。 永續(xù)債的特點(diǎn)將導(dǎo)致持有人如何舉證證明發(fā)行人存在根本違約、 要求解除合同,存在巨大的法律障礙。 第三, 對法律技巧運(yùn)用適當(dāng)。 在缺乏具體法律規(guī)定和監(jiān)管規(guī)則的情況下, 尊重雙方合同約定, 并以《合同法》 第九十四條關(guān)于根本違約的規(guī)定出發(fā), 綜合分析事實(shí)因素, 結(jié)合永續(xù)債持有人的投資目的和獲利方式, 從而認(rèn)定發(fā)行人的行為足以構(gòu)成根本違約, 支持持有人要求解除合同訴請。但是法院裁判對新類型金融產(chǎn)品的理解是否到位? 法院的說理能否經(jīng)得起分析和推敲呢?

本案永續(xù)債合同中并沒有約定解除權(quán),法院實(shí)際上是適用了兩種法定解除權(quán):第一是適用《合同法》 第九十四條第四款的遲延履行違約產(chǎn)生的解除權(quán),第二是適用《合同法》 第六十九條的基于不安抗辯權(quán)產(chǎn)生的解除權(quán)。此外,對于投資人以“發(fā)行人以自己的行為表明不履行在一定期限內(nèi)還本付息的主要義務(wù)” 為由,主張解除合同的請求,法院并沒有給予明確回應(yīng)。下文將對這三個合同解除的具體方案展開分析。

但在進(jìn)一步分析之前,有必要明確永續(xù)債在合同解除問題上相較于普通債券的特殊性。

二、永續(xù)債在合同解除上的特殊性

永續(xù)債作為一種金融憑證,其持有人從民商法的角度下是債權(quán)人,在金融法的角度下又是證券投資人。因此,在處理債券合同糾紛中,不能忽視該金融產(chǎn)品的特殊性對雙方履行合同的影響。

(一) 交易安排的特殊性

本案永續(xù)債從分類上屬于中期票據(jù),其作為債務(wù)融資工具的一種最早出現(xiàn)在2009 年《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》 的規(guī)定中,是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計(jì)劃分期發(fā)行的,約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。根據(jù)《募集說明書》 中的基本信息,本案永續(xù)債相較于普通中期票據(jù)的特殊性包括:(1) 未約定固定到期日,發(fā)行人行使贖回權(quán)時到期; (2) 無須按期付息,發(fā)行人擁有延期付息的權(quán)利。

具體而言,這兩個特點(diǎn)對合同履行存在的影響在于:永續(xù)債的發(fā)行人對返還本金的義務(wù)享有選擇權(quán),只有其選擇贖回時,才會觸發(fā)還本義務(wù); 發(fā)行人對付息的義務(wù)也享有選擇權(quán),其可以選擇延期付息,直到其贖回時才履行付息的義務(wù)。

但是,為了避免發(fā)行人對以上權(quán)利的濫用,本案中的永續(xù)債通過設(shè)置票面利率重置和跳升機(jī)制來平衡雙方的風(fēng)險(xiǎn)和利益。①依據(jù)《募集說明書》, 債券中賦予投資人的權(quán)益包括: 第一, 如果發(fā)行人遞延付息, 則每筆遞延利息在遞延期間應(yīng)按當(dāng)期票面利率再加300 個基點(diǎn)累計(jì)計(jì)息; 第二, 如果發(fā)行人不行使贖回權(quán), 則從第6 個計(jì)息年度開始,票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300 個基點(diǎn), 在第6 個計(jì)息年度至第10 個計(jì)息年度內(nèi)保持不變;第三, 票據(jù)自第6 個計(jì)息年度起, 每5 年重置一次票面利率。票面利率重置是指票據(jù)自第6 個計(jì)息年度起,每5 年重置一次票面利率。票面利率跳升機(jī)制是指如果發(fā)行人遞延付息,則每筆遞延利息在遞延期間應(yīng)按當(dāng)期票面利率再加300 個基點(diǎn)累計(jì)計(jì)息,并且如果發(fā)行人不行使贖回權(quán),則從第6 個計(jì)息年度開始,票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300 個基點(diǎn)。

本案永續(xù)債的初始利率是5.35%,一旦出現(xiàn)了一次遞延,則票面利率將升至8.35%,以此類推,理論上至少存在某個平衡點(diǎn)使得發(fā)行人無法負(fù)擔(dān)如此高昂的利息,從而行使贖回權(quán),同時達(dá)到投資人還本付息的投資目的。

(二) 合同法救濟(jì)上的特殊性

不可否認(rèn),發(fā)行人擁有遞延支付利息的權(quán)利,不排除存在發(fā)行人利用永續(xù)債的交易模式逃債的情形。從交易安排上,發(fā)行人可以通過不行使贖回權(quán)和延遞付息的方式讓債券“永遠(yuǎn)存續(xù)”,使投資人在交易上處于被動的境地。由于合同解除的救濟(jì)需要構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約,一般而言是指債券發(fā)行人實(shí)質(zhì)上無法履行債券的本息兌付義務(wù),債券持有人投資無法收回。②馮果:《債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》, 法律出版社2016 年版, 第244 頁。而永續(xù)債無固定到期日的性質(zhì)使得這一方案受阻。

那么,永續(xù)債投資人提前兌付的請求是否還能得到救濟(jì)呢? 從司法實(shí)踐來看,若發(fā)行人只出現(xiàn)到期不能兌付利息的行為,即便債券本金尚未到期,也可以通過發(fā)行人出現(xiàn)了導(dǎo)致合同目的無法實(shí)現(xiàn)的違約行為,向法院主張解除合同。③中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司與中國太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司公司債券交易糾紛, 上海市高級人民法院(2018) 滬民終71 號。若雙方約定發(fā)生違約事件能夠觸發(fā)加速到期或交叉違約條款,債權(quán)人也有權(quán)請求發(fā)行人提前還本付息。但是,由于永續(xù)債無須按期付息以及合同并未約定上述條款,以上請求提前兌付的方案并不能將永續(xù)債投資人從永續(xù)債的交易中解脫出來。本案中,法院采用的是違反信息披露義務(wù)產(chǎn)生的解除權(quán)和不安抗辯下的解除權(quán)兩種法定解除權(quán),當(dāng)事人主張了預(yù)期違約制度。這些措施又能否滿足投資人請求發(fā)行人提前兌付的目的呢?

三、違反信息披露義務(wù)在永續(xù)債合同中的適用

法院依據(jù)《合同法》 第九十四條第四款的規(guī)定,判定債券發(fā)行人在募集期間和存續(xù)期間的行為違反了合同中約定的披露義務(wù),構(gòu)成遲延履行,致使合同目的無法達(dá)成,故支持解除。下文將對在募集期間和存續(xù)期間違反信息披露義務(wù)作分別論述。

(一) 債券募集期間

1.募集期間違反披露義務(wù)不構(gòu)成違約。筆者認(rèn)為,在募集期間《募集說明書》 的性質(zhì)并非是合同,更類似于要約或者要約邀請,①曹明哲:《債券募集說明書的性質(zhì)及其司法效應(yīng)》, 載《債券》 2018 年第11 期。因此投資人和發(fā)行人之間并未構(gòu)成合同關(guān)系,發(fā)行人在募集過程中不實(shí)披露的行為,僅僅違反了金融監(jiān)管法下的強(qiáng)制性義務(wù),而證券監(jiān)管規(guī)范并非是合同義務(wù),所以法院認(rèn)為募集期間違反披露義務(wù)構(gòu)成違約是沒有根據(jù)的。

2.募集期間違反披露義務(wù)構(gòu)成可撤銷合同。不構(gòu)成違約解除并沒有窮盡合同法下的救濟(jì)方式,投資人可以依據(jù)《合同法》 第五十四條②根據(jù)《合同法》 第五十四條, 一方以欺詐手段, 使對方在違背真實(shí)意思的情況下訂立的合同, 受損害方有權(quán)請求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)變更或者撤銷。,主張發(fā)行人的虛假陳述使其陷入錯誤而訂立債券合同,請求受欺詐而撤銷債券合同。同時,行使撤銷權(quán)可以請求返還通過債券合同而取得的價金及利息,這也滿足投資者請求提前兌付的目的。根據(jù)欺詐導(dǎo)致合同撤銷的構(gòu)成要件③韓世遠(yuǎn):《合同法總論》, 法律出版社2018 年第四版, 第252～257 頁。具體分析如下:

第一,發(fā)行人有欺詐的故意和欺詐的行為。本案永續(xù)債作為銀行間市場的中期票據(jù),根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》 和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》 等規(guī)則,企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具時應(yīng)當(dāng)遵循誠實(shí)信用的原則進(jìn)行信息披露,以此作為投資者作出投資決策的基礎(chǔ)。本案中,發(fā)行人在明知債券發(fā)行的法律規(guī)定的情況下,沒有全面披露股權(quán)結(jié)構(gòu)和子公司轉(zhuǎn)讓事項(xiàng),存在故意,滿足這一構(gòu)成要件。

第二,投資人由于受到欺詐而陷入錯誤判斷,且受欺詐人基于錯誤判斷作出意思表示。發(fā)行人在《募集說明書》 中陳述其為中國城市發(fā)展研究院有限公司(以下簡稱中城院) 的全資三級子公司,但是根據(jù)法院查明的事實(shí),發(fā)行人沒有披露其與中城院之間的兩家公司以及中城院對發(fā)行人100%持股股東的持股比例從99%降至1%的事實(shí)。因此,實(shí)際上發(fā)行人不僅是“五級”子公司且也并非為全資子公司。由于中城院原隸屬中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部,④中國城市發(fā)展研究院:《中國城市發(fā)展研究院有限公司簡介》, 資料來源: http://www.ccda.org.cn/About.aspx, 2019年6 月11 日訪問。投資人選擇與發(fā)行人訂立永續(xù)債合同是基于對中城院的信用與資質(zhì)的信賴,但發(fā)行人未披露其與中城院的真實(shí)股權(quán)關(guān)系,導(dǎo)致發(fā)行人對此陷入錯誤判斷,并且基于該判斷支付了5000 萬元債券對價,訂立了債券合同。

就違反禁止虛假陳述義務(wù)引起的民事糾紛,不限于最高人民法院于2003 年頒布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》 (法釋〔2003〕 2 號) 中的規(guī)定。從上文的論述中,由于投資人和發(fā)行人之間存在合同關(guān)系,滿足欺詐構(gòu)成合同撤銷的要件。因此,在虛假陳述的民事救濟(jì)中,援引合同法下的合同撤銷權(quán)作為請求權(quán)基礎(chǔ)具有合理性。

根據(jù)《中華人民共和國民法總則》 (以下簡稱《民法總則》) 的規(guī)定,因欺詐而行使的撤銷權(quán),除斥期間是當(dāng)事人自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起一年內(nèi)。①根據(jù)《民法總則》 第一百五十二條, 有下列情形之一的, 撤銷權(quán)消滅:(一) 當(dāng)事人自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起一年內(nèi)、 重大誤解的當(dāng)事人自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起三個月內(nèi)沒有行使撤銷權(quán)。雖然本案案件事實(shí)中沒有證據(jù)可以表明投資人知道發(fā)行人欺詐事實(shí)時間至案件起訴是否超過1 年,但是經(jīng)過分析,至少存在投資人行使合同撤銷權(quán)退出交易的可能性。

(二) 債券存續(xù)期間

1.雙方按照《募集說明書》 的約定全面履行各自義務(wù)。本案永續(xù)債的《募集說明書》 約定,凡通過認(rèn)購、受讓等合法手段取得并持有本公司發(fā)行的本期中期票據(jù),均視同自愿接受本募集說明書對各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)的約定。當(dāng)投資人支付5000 萬元對價并取得該永續(xù)債券時,可以看作經(jīng)過雙方合意應(yīng)按照《募集說明書》 的內(nèi)容履行各自的權(quán)利義務(wù)。

2.違反信息披露義務(wù)構(gòu)成違約。本案永續(xù)債合同不僅約定按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》 履行披露義務(wù),還明確約定了在中期票據(jù)存續(xù)期間,及時向市場公開披露可能影響公司償債能力的重大事項(xiàng)的義務(wù)。本案中,發(fā)行人不僅未披露2016 年年度報(bào)告及2017 年各季度財(cái)務(wù)報(bào)表,并且在償債能力披露中,發(fā)行人未合規(guī)披露公司抵(質(zhì)) 押等資產(chǎn)受限情況,未合規(guī)披露持有部分子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況,未及時披露控股股東變更事項(xiàng)。綜上所述,發(fā)行人在存續(xù)期間未履行披露義務(wù)的行為構(gòu)成了對合同義務(wù)的違反,法院判定違約是正確的。

3.違反信息披露義務(wù)不構(gòu)成合同目的無法實(shí)現(xiàn)。投資人主張的存續(xù)期間違約成立,但并非所有的違約都能獲得合同解除的救濟(jì),根據(jù)《合同法》 第九十四條第四款,我們需要明確,永續(xù)債合同的合同目的是什么,發(fā)行人的違約行為能否導(dǎo)致合同目的不能實(shí)現(xiàn)?

(1) 永續(xù)債合同的合同目的。投資人和法院認(rèn)為債券合同的目的是通過債券的流通性實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)濟(jì)利益,筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)不正確。

在《合同法》 上,“不能實(shí)現(xiàn)合同目的” 與“嚴(yán)重影響訂立合同所期望的經(jīng)濟(jì)利益” 具有相同的含義。②崔建遠(yuǎn):《論合同目的及其不能實(shí)現(xiàn)》, 載《吉林大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報(bào)》 2015 年第3 期。那么永續(xù)債的投資人訂立該合同所期望的經(jīng)濟(jì)利益是什么? 一般而言,債券合同的投資人作為公司的外部人,不參加公司的經(jīng)營決策,因此訂立合同時所期望的經(jīng)濟(jì)利益是能夠獲得固定收益。③實(shí)務(wù)中法院也是的說理也是如此, 以“債券交易” “合同解除” 為關(guān)鍵詞搜索, 在(2018) 滬民終70、71 號案例中, 法院裁判太平洋保險(xiǎn)公司購買債券的主要目的也是獲得利息收益, 故中國城建公司未按期支付債券利息之行為, 已構(gòu)成遲延履行合同主要債務(wù)。永續(xù)債作為債券的一類,投資人當(dāng)然以獲得固定收益為合同目的。即使永續(xù)債存在特別的交易安排,投資人要承擔(dān)發(fā)行人有權(quán)不履行按時付息的風(fēng)險(xiǎn),但是只能說明永續(xù)債投資人實(shí)現(xiàn)合同目的存在較大風(fēng)險(xiǎn)。并且,投資人明知永續(xù)債遞延付息后可獲得高利率的回報(bào),因此其在訂立合同時所期待的固定收益還包括未來可能獲得的高收益。

至于法院將流通性作為債券合同目的的原因,筆者認(rèn)為二級市場的流通性源于永續(xù)債的證券屬性,其賦予了投資人在未屆清償期時有權(quán)轉(zhuǎn)讓持有債券的權(quán)利,但享有該權(quán)利并非是合同的目的。同時,由于永續(xù)債在二級市場流動性和交易量并不高,故流通價值也并不是投資人實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的主要手段。

(2) 違約行為不違背合同目的的實(shí)現(xiàn)。違反信息披露義務(wù)是否會使投資人獲得固定收益的目的落空? 依據(jù)《合同法》 第九十四條條文釋義,不能實(shí)現(xiàn)合同目的的違約行為是指違反的義務(wù)對合同目的的實(shí)現(xiàn)十分重要,如一方不履行這種義務(wù),將剝奪另一方當(dāng)事人根據(jù)合同有權(quán)期待的利益。①胡康生主編:《中華人民共和國合同法釋義》, 法律出版社2013 年第3 版。

首先,投資者主張發(fā)行人在3 月和5 月的報(bào)告中未披露募集資金的投向,以及相關(guān)定期報(bào)告應(yīng)當(dāng)于4 月30 日以及8 月31 日前披露,但以上未披露的行為并沒有影響發(fā)行人于11 月23 日按期支付本案永續(xù)債的第一期利息。因此,違反信息披露義務(wù)并不必然導(dǎo)致發(fā)行人喪失不能支付利息的能力。

其次,對于其他未披露事項(xiàng),投資者所主張的是“可能影響償債能力的重大事項(xiàng)”,由于本案起訴時還未到第二次約定的付息日。因此,尚不存在證據(jù)證明違反信息披露義務(wù)與發(fā)行人的償債能力直接相關(guān)。

因此,違反信息披露義務(wù)并不必然使得永續(xù)債的合同目的落空。

(3) 進(jìn)一步討論:違反信息披露義務(wù)的合同救濟(jì)。雖然不能解除合同,但由于發(fā)行人存在違反信息披露的義務(wù),構(gòu)成一般的債券違約,故根據(jù)《合同法》 第一百零七條的規(guī)定,發(fā)行人應(yīng)該承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施和損害賠償責(zé)任。

對于繼續(xù)履行和補(bǔ)救措施,由于投資人提出的是發(fā)行人未能按時披露,這些事實(shí)現(xiàn)均可以從法院查明的事實(shí)中得知,因此要求發(fā)行人繼續(xù)履行本該按期履行的信息披露義務(wù)已經(jīng)喪失了意義。

對于損害賠償責(zé)任,筆者認(rèn)為可以參照證券法中虛假陳述引發(fā)民事賠償?shù)囊?guī)定,②根據(jù)《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》 第三十條, 虛假陳述行為人在證券交易市場承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍, 以投資人因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。 投資人實(shí)際損失包括投資差額損失以及投資差額損失部分的傭金和印花稅。要求投資人證明其在證券交易中遭受的實(shí)際損失。本案投資人于虛假陳述實(shí)施日之后買入債券并且持有證券至揭露日后,如果能夠證明發(fā)生損失,則屬于損害賠償范圍。由于投資差額的確定要依據(jù)截至基準(zhǔn)日投資者是否已經(jīng)賣出證券,如果在確定損失計(jì)算的基準(zhǔn)日時持有證券,損失表現(xiàn)為其所持證券賬面價值的減損金額,如果賣出,損失為買賣平均價格之差。①翁曉健:《證券市場虛假陳述民事責(zé)任研究——美國證券法經(jīng)驗(yàn)的反思與借鑒》, 上海社會科學(xué)院出版社2011 年版, 第166 頁。因此本案中如果要證明存在損失,需要確定投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日,投資人是否在該日賣出債券等具體事實(shí)。僅從現(xiàn)有事實(shí)來看,筆者認(rèn)為投資人存在請求損失的可能性。

(三) 小結(jié)

綜上所述,由于法院對永續(xù)債的交易安排與合同的目的判定有誤,故違反信息披露義務(wù)的違約行為不能適用《合同法》 第九十四條第四款下產(chǎn)生的解除權(quán)。在募集期間,存在通過撤銷合同退出交易的可能性; 在存續(xù)期間,存在一般違約下?lián)p害賠償救濟(jì)的請求權(quán)。

四、不安抗辯權(quán)在永續(xù)債合同解除中的適用

永續(xù)債很難存在現(xiàn)實(shí)違約的情形,同時《募集說明書》 中沒有約定投資人存在提前解除或者加速到期的權(quán)利,故如果投資人需要在履行期限屆滿前解除合同,《合同法》 中不安抗辯權(quán)制度和預(yù)期違約制度或許可以為其提供合同解除的路徑。法院采用不安抗辯權(quán)的解除制度,認(rèn)定事實(shí)三證明發(fā)行人的償債能力在合同簽訂后已明顯下降,故支持投資人公司據(jù)此要求行使不安抗辯權(quán),判決解除合同。筆者認(rèn)為法院的認(rèn)定存在適用法律錯誤。原因在于,根據(jù)《合同法》第六十八條,不安抗辯權(quán)的目的是使先履行一方在相對方無力履行的情況下享有拒絕履行合同義務(wù)的權(quán)利,因此該制度的適用前提是應(yīng)當(dāng)先履行債務(wù)的當(dāng)事人尚未履行。而投資人在認(rèn)購時已經(jīng)履行了給付5000 萬元本金的先履行義務(wù),因此不存在拒絕履行合同義務(wù)的情形,不符合不安抗辯權(quán)的適用條件。

五、預(yù)期違約制度在永續(xù)債合同解除中的適用

代理律師提出,結(jié)合本案永續(xù)債的特性,可以適用預(yù)期違約制度請求法院支持合同解除請求。②楊培明:《上海高院十大金融案例| 永續(xù)的末路? 評首例永續(xù)債合同解除案件》, 載微信公眾號“大隊(duì)長金融” 2018 年12 月26 日。相應(yīng)地,原告在其訴訟請求中主張:“發(fā)行人以自己的行為表明不履行在一定期限內(nèi)還本付息的主要義務(wù)?！?/p>

雖然法院在裁判中沒有回應(yīng)這一說法,但是作為期限屆滿前解除永續(xù)債合同的另一種手段,預(yù)期違約制度存在以下的優(yōu)勢:首先,預(yù)期違約的適用不存在前提條件,不以雙方當(dāng)事人履行債務(wù)的時間有先后之別為前提條件; 其次,如果一方當(dāng)事人在履行期限未屆時存在違約行為,受害人有權(quán)在約定的履行期到來前立即請求救濟(jì),從而使當(dāng)事人及時地從確定要死亡的合同關(guān)系中解脫出來。①韓世遠(yuǎn):《合同法總論》, 法律出版社2018 年第4 版, 第561 頁。故預(yù)期違約制度滿足永續(xù)債無固定到期時,投資人想在交易期間退出交易的訴訟目的。那么適用預(yù)期違約制度是否存在合理性呢?

(一) 現(xiàn)行法下預(yù)期違約制度的剖析

預(yù)期違約制度規(guī)定在《合同法》 第九十四條和第一百零八條:當(dāng)事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同義務(wù)。具體包括三個構(gòu)成要件:存在有效的債務(wù); 存在不履行的意思表示; 債務(wù)人沒有正當(dāng)事由。

本案滿足第一和第三要件,因此需要重點(diǎn)討論第二個構(gòu)成要件。從條文來看,不履行的意思表示包括“明確表示” 和“以行為表明”。投資人在訴請中的主張是發(fā)行人以自己的行為表明不履行在一定期限內(nèi)還本付息的主要義務(wù)。

對“以行為表明拒絕履行” 的構(gòu)成條件是存在爭議的。由于《合同法》 不安抗辯權(quán)下所列舉的情形,如經(jīng)營狀況嚴(yán)重惡化、轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)以逃避債務(wù)、喪失商業(yè)信譽(yù)以及有喪失或者可能喪失履行債務(wù)能力,與“以行為表明拒絕履行務(wù)” 的情形難以區(qū)分,造成法律適用上的混亂,故對這一情形如何構(gòu)成預(yù)期違約制度仍沒有明確的定論。②陳韻希:《合同預(yù)期不履行的救濟(jì)及其法理基礎(chǔ)——再論〈合同法〉 不安抗辯權(quán)和預(yù)期違約的界分》, 載《比較法研究》 2017 年第11 期; 王利明:《預(yù)期違約與不安抗辯權(quán)》, 載《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》 2016 年第6 期, 這兩篇文章均對已有的學(xué)說進(jìn)行概括和綜述。

首先,通過文義解釋,“以行為表明拒絕履行” 是指債務(wù)人通過一定行為明確表明自己主觀上不愿意履行合同義務(wù)。③藍(lán)承烈:《預(yù)期違約與不安抗辯的再思考》, 載《中國法學(xué)》 2002 年第3 期。其次,由于“以行為表明拒絕履行” 的經(jīng)典例子是房屋所有權(quán)人將房屋二次出賣并作移轉(zhuǎn)所有權(quán)的登記,對第一次的買賣合同而言,便可構(gòu)成拒絕履行。因此,在難以證明其主觀意愿的情形下,如果客觀行為足以確定合同無法履行,債權(quán)人也能夠基于預(yù)期違約制度直接主張解除合同,請求債務(wù)人承擔(dān)違約責(zé)任。

結(jié)合本案,發(fā)行人存在清償能力下降和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)兩個事實(shí)。具體而言,清償能力下降是指本案債券的信用等級均被聯(lián)合資信從發(fā)行債券時的AA+級下調(diào)至C 級,未能按約履行“11 中城建MTN1” “12 中城建MTN1” 等多支債券的利息給付義務(wù); 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是指2016 年12 月至2017 年1月轉(zhuǎn)讓了其持有的四家公司的全部股權(quán)。以上事實(shí)是否構(gòu)成“以行為表明拒絕履行” 呢?

1.主觀上拒絕履行。主動轉(zhuǎn)移資產(chǎn)存在以行為明確表明自己主觀不愿意履行合同的可能性。根據(jù)《募集說明書》 披露的信息,法院查明轉(zhuǎn)讓的4 家公司④轉(zhuǎn)讓了其持有的建筑材料公司、 第五工程公司、 第八工程公司及第十六工程公司的全部股權(quán)。中,第十六工程公司未在《募集說明書》 中予以披露,因此該筆對外投資并未用于履行債券合同,不在投資人締約時的信賴范圍內(nèi); 建筑材料公司屬于發(fā)行人的股權(quán)投資,但是具體投資額沒有披露; 第五工程局和第八工程局屬于發(fā)行人控股子公司,經(jīng)過計(jì)算,兩者對外投資額僅占到總投資額的2%①第五工程公司: 18031.20 萬元, 第八工程公司: 1250.00 萬元, 投資額合計(jì): 931060.70 萬元。。

由于四家公司的投資額相較于發(fā)行人所有的對外投資而言,所占比例小,因此,對上述四家公司的轉(zhuǎn)讓不能證明發(fā)行人存在主觀明確拒絕履行的意圖。

2.客觀上無法履行

(1) 評級下降。雖然根據(jù)《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》,借款企業(yè)的C 級是指短期債務(wù)支付困難,長期債務(wù)償還能力極差。但是,根據(jù)本案永續(xù)債評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信評估公司的公告,評級機(jī)構(gòu)于2016 年11 月29 日將信用評級調(diào)低只因?yàn)橹谐墙硪恢粋嬖?1 月28 日未能及時兌付的違約事實(shí)。②聯(lián)合資信評估有限公司:《聯(lián)合資信評估有限公司關(guān)于下調(diào)中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司主體長期信用等級及相關(guān)中期票據(jù)信用等級的公告》, 資料來源: http://www.lhratings.com/reports/B0956 -ZQPJ0604 -GG2016 -1.pdf, 2019 年6 月11 日訪問。

在司法實(shí)踐中,絕大多數(shù)案件均是將債券發(fā)行人信用評級降低作為判斷發(fā)行人是否預(yù)期違約的證據(jù)之一,而非決定因素。③曹明哲:《債券發(fā)行人預(yù)期違約的司法判定》, 載《金融市場研究》 2019 年第2 期。

因此,僅憑借評級下降,不能得出合同客觀上無法履行的結(jié)論。

(2) 其他債券違約。合同因客觀行為確定無法履行,需要該行為的外化表現(xiàn)使得合同履行不能,例如在經(jīng)典例子中,房屋作為履行標(biāo)的被第三人取得時,原合同出現(xiàn)事實(shí)上履行不能的情形。在存在其他債券違約的情形時,筆者贊同在寶鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司與保定天威集團(tuán)有限公司其他證券糾紛案④寶鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司與保定天威集團(tuán)有限公司其他證券糾紛, 上海市浦東新區(qū)人民法院(2015)浦民六(商) 初字4310 號判決書。中法院的裁判理由:“每一項(xiàng)債券的發(fā)行和兌付均系被告的獨(dú)立履約行為,對其中任何一項(xiàng)債券喪失兌付能力并不必然延及其他債券的兌付結(jié)果,且被告對債券一直按期兌付利息,無論從主觀上還是行為的外化表現(xiàn)上,均未‘表明’ 其將不履行本案債券的兌付義務(wù)?！?/p>

債券合同的屬于金錢給付,依賴發(fā)行人的總體資產(chǎn)狀況,在存在其他債券違約的情形時,只能證明發(fā)行人的履行能力受到影響,或者出現(xiàn)了財(cái)務(wù)狀況惡化。特別在發(fā)行人按約支付了第一期利息的情形下,更不能直接得出本案債券合同履行不能的結(jié)論。

通過上文分析,發(fā)行人主觀上仍有繼續(xù)履行之意愿,客觀上也不存在履行不能,根據(jù)《合同法》 第九十四條和一百零八條的規(guī)定,債權(quán)人沒有辦法直接適用預(yù)期違約下的解除權(quán)。

(二) 進(jìn)一步思考

盡管評級下降、其他債券違約的事實(shí)都不足以滿足預(yù)期違約的條件,但債權(quán)人的確還是會對債務(wù)人的履約能力感到不安。①陳韻希:《合同預(yù)期不履行的救濟(jì)及其法理基礎(chǔ)——再論〈合同法〉 不安抗辯權(quán)和預(yù)期違約的界分》, 載《比較法研究》 2017 年第11 期。這種情況下,預(yù)期違約制度是否完全沒有了適用空間? 從域外法來看,美國《統(tǒng)一商法典》 中規(guī)定的充分履約保障制度對這一問題有所規(guī)定。根據(jù)該制度,在債權(quán)人有合理依據(jù)相信債務(wù)人將違反合同時,有權(quán)要求債務(wù)人就合同的履行提供充分的保障,若債務(wù)人未在合理期限內(nèi)提供保障,債權(quán)人可將此種不作為視為拒絕履行。②但是在司法實(shí)踐存在依據(jù)這一制度判定構(gòu)成預(yù)期違約的案例: 在太平洋資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司與中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司公司債券交易糾紛一審民事判決書中(2016 滬02 民初638 號), 法院根據(jù)被告對于對未到期債務(wù)無法確保能如期支付, 也不能提供進(jìn)一步的保證措施的事實(shí), 認(rèn)定構(gòu)成預(yù)期違約?；趥鶆?wù)人的拒絕履行,債權(quán)人可提前終止合同并請求損害賠償。

本案中也存在類似的情形:投資人通過函件、債券持有人會議等形式催告發(fā)行人提供履約擔(dān)保,但發(fā)行人拒絕履行提供保障。那么,是否足以認(rèn)定發(fā)行人以其行為拒絕履行合同?

筆者認(rèn)為在債券違約中引入這一制度并不合理。將比較法上的制度用于解決本案的問題需要進(jìn)行利益衡量,私法救濟(jì)不宜過度干涉商事交易安排:一方面,應(yīng)當(dāng)考慮該制度是否會對發(fā)行人增加額外的負(fù)擔(dān); 另一方面,還要看是否存在合同法以外的其他制度對投資人進(jìn)行保護(hù)。

其一,提供擔(dān)保并不是原合同的義務(wù),即便有學(xué)者認(rèn)為提供擔(dān)保的法律基礎(chǔ)在于附隨義務(wù)的違反,即當(dāng)債權(quán)人因合理理由陷入不安時,根據(jù)誠信原則債務(wù)人負(fù)有提供充分履約保障的附隨義務(wù),債權(quán)人催告而債務(wù)人不提供履約保障時,即構(gòu)成對于該法定義務(wù)的實(shí)際違反,③葛云松:《預(yù)期違約規(guī)則研究——兼論不安抗辯權(quán)》, 中國政法大學(xué)出版社2003 年版, 第193～203、310～334 頁。但是并非所有對義務(wù)的違反都足以構(gòu)成合同的解除,而誠信原則僅為債券合同中的附隨義務(wù),難以證明其會導(dǎo)致合同目的不能實(shí)現(xiàn)。

其二,合同解除作為嚴(yán)格責(zé)任,需要有明文的法律規(guī)定。如果在債券違約案例中推廣這一制度的適用,投資人可以在出現(xiàn)任何合理不安時隨時要求發(fā)行人提供擔(dān)保,那么無疑會影響發(fā)行人的正常經(jīng)營。此外,債券作為金融產(chǎn)品存在其固有的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),就如發(fā)行人的抗辯所言,這是投資人在選擇投資時應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),不能在締約時期待高利益,而一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)就提出要求解除合同。

其三,還存在其他救濟(jì)的路徑。投資人可以在立案后進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全,以債權(quán)人身份以債務(wù)違約為由向法院申請請求發(fā)行人破產(chǎn),還有上文提到的可撤銷合同等方案,這些方法都可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)投資人提前兌付的目的,因此無須額外引入充分履約制度保護(hù)投資人的利益。

(三) 小結(jié)

綜上所述,即便根據(jù)投資人代理律師的思路,法院也不應(yīng)支持適用預(yù)期違約制度而解除合同,故投資人在履行期限屆滿前解除合同的訴求不能成立。

六、尾聲

在北京二中院近期發(fā)布的一份裁判文書①上海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司與中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司公司債券交易糾紛, 北京第二中級人民法院(2018) 京02 民初6 號。中,發(fā)行債券同為15 中城建MTN002 中期票據(jù)。法院在認(rèn)定發(fā)行人資信情況已極度惡化并且喪失清償能力的事實(shí)后,沒有區(qū)分具體的法定解除權(quán),直接依據(jù)《合同法》 第九十四條判決債券合同解除,這一判決依然沒有為永續(xù)債的提前兌付提出合理的路徑。這也側(cè)面說明了上海法院和投資人一方的代理律師為滿足投資人訴求,試圖在司法自由裁量下,通過合同法第九十四條第四款的根本違約、《合同法》 第六十九條的不安抗辯權(quán)以及第九十四條第二款預(yù)期違約解除制度來尋找案件的突破口。但是通過上文的分析,上述思路在本案的具體適用上都不能成立,法院并沒有得出正確的判決。

對于本案的反思,筆者認(rèn)為,在政府隱形擔(dān)保下的中國債券市場被打破“零違約的神話”②鳳凰財(cái)經(jīng):《*ST 超日無法按期全額支付公司債券第二期利息》, 資料來源: http://finance.ifeng.com/a/20140304/11803507_0.shtml,2019 年6 月11 日訪問。和破除剛兌的趨勢下,債券違約類案件會更加普遍。因此,對于投資人而言,在進(jìn)入市場時,應(yīng)當(dāng)在期待獲取投資收益的同時牢記債券市場中的風(fēng)險(xiǎn)無處不在。在交易過程觸及自身利益時,由于通過合同解除提前兌付的救濟(jì)路徑在目前的法律框架下存在一定的操作難度,筆者發(fā)現(xiàn)存在召開債券持有人會議③根據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》 第五十五條第十項(xiàng), 發(fā)生其他對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)時, 債券受托管理人應(yīng)當(dāng)召集債券持有人會議。主張對未到期的債券提前兌付等其他可行的救濟(jì)路徑,這些具體的措施也將等待我們進(jìn)一步的討論。