資本市場(chǎng)以信息披露為中心的法律邏輯探討
——以市場(chǎng)主體為視角

易 貳，盧海洋

（1.上海天風(fēng)證券股份有限公司，上海 200433；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，江西 南昌 518054）

一、引言

更加開(kāi)放，是我國(guó)現(xiàn)階段的重要目標(biāo)和舉措，也是共建創(chuàng)新包容的開(kāi)放型世界經(jīng)濟(jì)的必由之路?？苿?chuàng)板正是在這獨(dú)特的時(shí)代背景下橫空出世。2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上發(fā)表了《共建創(chuàng)新包容的開(kāi)放型世界經(jīng)濟(jì)》的講話，指出為了更好地發(fā)揮上海在對(duì)外開(kāi)放中的作用，決定在上交所“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”。[2]2019年1月23日，習(xí)近平主席在中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議指出，在上交所“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措”，要穩(wěn)步試點(diǎn)注冊(cè)制，統(tǒng)一推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易等一系列制度改革，“建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度”。[3]

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制是資本市場(chǎng)的重大嘗試，其明確要建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。當(dāng)前，大眾在提及資本市場(chǎng)時(shí)，“以信息披露為中心”似乎已逐步成為共識(shí)。但此處仍有諸多疑問(wèn)，如“以信息披露為中心”的法律邏輯是什么？“以信息披露為中心”的市場(chǎng)是否更為高效？“以信息披露為中心”能否有效保護(hù)投資者？“以信息披露為中心”中“信息披露”的界限在什么地方？本文主要針對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行初步探討。

二、資本市場(chǎng)之效率

資本市場(chǎng)更為高效，要求市場(chǎng)更有效率且更注重公平?？苿?chuàng)板正是深化資本市場(chǎng)改革建立更高效市場(chǎng)的“試驗(yàn)田”。

“市場(chǎng)”一詞我們經(jīng)常提及，無(wú)時(shí)無(wú)處不在。但卻很少有人去理會(huì)是否應(yīng)該對(duì)“市場(chǎng)”下一個(gè)規(guī)范性的定義。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中對(duì)于市場(chǎng)的定義有明確的闡述，“市場(chǎng)是某種物品或勞務(wù)的一群買(mǎi)者與賣(mài)者。買(mǎi)者作為一個(gè)群體決定了一種物品的需求，而賣(mài)者作為一個(gè)群體決定了一種物品的供給?！盵4]各方從最早期的以貨易貨，發(fā)展到以貨幣作為中間媒介，不斷實(shí)現(xiàn)貨物以及服務(wù)的交換。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)是各類(lèi)商品和相關(guān)服務(wù)其定價(jià)體系確立的過(guò)程。市場(chǎng)能夠更有效地促進(jìn)商品和服務(wù)交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的分配。通過(guò)以上定義可以看出，“市場(chǎng)”的重要意義在于資源分配，即通過(guò)資源交換，獲取各自所需的物品或服務(wù)，以達(dá)到共贏。

要構(gòu)建一個(gè)“高效的市場(chǎng)”，我們首先強(qiáng)調(diào)要求構(gòu)建一個(gè)公平的市場(chǎng)，因?yàn)楣绞鞘袌?chǎng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。那么怎樣的市場(chǎng)才是一個(gè)公平的市場(chǎng)？首先要考慮市場(chǎng)的組成主體，即市場(chǎng)的主體，最初的市場(chǎng)主體包括賣(mài)方和買(mǎi)方。羅爾斯在其《正義論》中提出了分配正義的兩個(gè)原則，第一個(gè)原則是同一性，即對(duì)個(gè)人而言，其平等擁有基本自由的權(quán)利，當(dāng)然這種基本自由體系應(yīng)當(dāng)與他人擁有的最廣泛的基本自由體系相容；第二個(gè)原則是差別性，即社會(huì)和經(jīng)濟(jì)也可以存在不平等，在自然條件和命運(yùn)不盡相同時(shí)，必然會(huì)存在不平等，當(dāng)然這種不平等也應(yīng)被合理地適合于每一個(gè)人。[5]放在市場(chǎng)主體來(lái)看，一是每個(gè)主體對(duì)最廣泛的自由擁有平等的權(quán)利，二是在不平等的時(shí)候應(yīng)有利于處境最差的群體。由此，作為一個(gè)公平的市場(chǎng)首先是應(yīng)該保護(hù)“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”的平等權(quán)利，其次則應(yīng)當(dāng)在“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”之間進(jìn)行平衡。

資本市場(chǎng)雖作為一個(gè)特殊的“市場(chǎng)”，但其首先也應(yīng)當(dāng)符合“市場(chǎng)”之特征，因此要成為一個(gè)更為高效的資本市場(chǎng)首先應(yīng)當(dāng)保護(hù)資本市場(chǎng)中“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”的正當(dāng)利益，保障雙方的平等權(quán)利，同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)睦嫫胶狻?/p>

三、股權(quán)性質(zhì)及股權(quán)交易中“賣(mài)方”與“買(mǎi)方”界定之困

一個(gè)高效的資本市場(chǎng)首先應(yīng)當(dāng)能夠保護(hù)好市場(chǎng)中的“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”，但資本市場(chǎng)又是一個(gè)特殊的市場(chǎng)。其特殊性主要體現(xiàn)在股權(quán)性質(zhì)的特殊性，以及由此帶來(lái)“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”不明確性。因此，要保護(hù)“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”，首先應(yīng)該對(duì)“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”進(jìn)行界定，即明確誰(shuí)是真正的交易雙方主體。

在傳統(tǒng)市場(chǎng)中，兩者容易區(qū)別，但在資本市場(chǎng)中卻有其特殊性，股權(quán)代表的是企業(yè)，企業(yè)則是某種經(jīng)濟(jì)組織，而股票則是經(jīng)過(guò)證券化的股權(quán)。對(duì)于“股權(quán)”的法律性質(zhì)理論上存在不同的理解，包括“物權(quán)說(shuō)”、“債權(quán)說(shuō)”、“社員權(quán)說(shuō)”“綜合權(quán)利說(shuō)”、“獨(dú)立說(shuō)”等?！拔餀?quán)說(shuō)”也稱(chēng)“所有權(quán)說(shuō)”，是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的背景下，由我國(guó)學(xué)者提出，主要包括股東共有說(shuō)、雙重所有權(quán)說(shuō)[6]。股東共有說(shuō)認(rèn)為法人的所有權(quán)是一種虛擬的概念，法人的共同意志只是所有股東個(gè)人意志的表象，該學(xué)說(shuō)不承認(rèn)法人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)質(zhì)上認(rèn)為法人并無(wú)獨(dú)立人格，與法人制度一直以來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)相違背。雙重所有權(quán)說(shuō)則認(rèn)為存在兩重所有權(quán)，一是股東擁有公司的所有權(quán)，二是公司擁有下屬財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，其由商品價(jià)值和實(shí)物的長(zhǎng)期分離造成。關(guān)于這一學(xué)說(shuō)，有學(xué)者認(rèn)為其違背一物一權(quán)原則。王利明教授對(duì)這種權(quán)能分離的形態(tài)進(jìn)行了解構(gòu)，其認(rèn)為股東所有權(quán)和公司的法人所有權(quán)并存的結(jié)構(gòu)只是所有權(quán)的二重結(jié)構(gòu)，其本質(zhì)上仍是一種物權(quán)，從屬于“一物一權(quán)”范疇；經(jīng)營(yíng)權(quán)只是權(quán)能的分離，此過(guò)程中沒(méi)有發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓或消滅，它也并不是擁有完整權(quán)能的所有權(quán)。[7]“債權(quán)說(shuō)”則認(rèn)為股東與公司之間是一種債權(quán)關(guān)系，即股東將資金出借給公司，公司再購(gòu)置財(cái)產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，其認(rèn)為股權(quán)實(shí)質(zhì)上就是債權(quán)。從公司取得法人資格的時(shí)點(diǎn)起，公司就已經(jīng)擁有了其項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。其認(rèn)為，這是隨著公司權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離演進(jìn)的結(jié)果，即股東逐步失去其對(duì)于公司財(cái)產(chǎn)的處分權(quán)，其擁有的權(quán)利僅是獲得公司的股息和紅利。而公司擁有了所有權(quán)項(xiàng)下的占有、使用、收益、處分等所有權(quán)能。[8]“社員權(quán)說(shuō)”認(rèn)為股權(quán)是一種社員權(quán)，法人等具有社團(tuán)屬性，股東以資金或其他形式的財(cái)產(chǎn)對(duì)法人進(jìn)行出資，獲得社員資格，并基于此種資格而擁有了自益權(quán)和共益權(quán)等權(quán)利。其中劉凱湘教授認(rèn)為，在公司的財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，其出資過(guò)程與債權(quán)說(shuō)相似，股東以資產(chǎn)向公司進(jìn)行出資，此時(shí)出資財(cái)產(chǎn)成為公司的下屬財(cái)產(chǎn)，而股東自身已喪失其所有權(quán)，但與債權(quán)說(shuō)不同的是，其認(rèn)為股東以此代價(jià)換取的是象征股東身份的股權(quán)，因其獲取過(guò)程不同于純粹意義上的財(cái)產(chǎn)權(quán)或身份權(quán)，它兼具有財(cái)產(chǎn)權(quán)利和身份權(quán)利，成為一種兼具財(cái)產(chǎn)收益權(quán)和管理經(jīng)營(yíng)權(quán)的社員權(quán)。[9]梁慧星教授也認(rèn)為股權(quán)在性質(zhì)上是一種社員權(quán)，它既具有財(cái)產(chǎn)權(quán)利如獲取股息紅利、解散清算時(shí)收回剩余財(cái)產(chǎn)等，也兼具有非財(cái)產(chǎn)權(quán)利如表決權(quán)，其將股權(quán)定義為一種“綜合性權(quán)利”。[10]“獨(dú)立說(shuō)”認(rèn)為“股權(quán)只能是一種自成一體的獨(dú)立權(quán)利類(lèi)型”，它是一項(xiàng)由股東出資取得、依相應(yīng)規(guī)則參與公司事務(wù)管理同時(shí)享有相關(guān)的財(cái)產(chǎn)利益，并可以轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。[11]

正是“企業(yè)”這一組織的特殊性，導(dǎo)致對(duì)“股權(quán)”的法律性質(zhì)存在不同的理解，所以對(duì)股票市場(chǎng)中“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”也存在不同的理解。股權(quán)和公司的控制權(quán)密切相關(guān)，雖說(shuō)單一股份平等，但實(shí)質(zhì)權(quán)利可能并不平等，因?yàn)閱我还煞萜降绕錂?quán)利是基于資本表決力，而非基于股東資格。一般情況下，股份平等，并不代表股東平等。[12]所以在股權(quán)交易的過(guò)程中，“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”呈現(xiàn)出復(fù)雜性。如一般的股權(quán)交易中，交易雙方均為股東自己，但特殊情況下會(huì)出現(xiàn)賣(mài)方、買(mǎi)方為公司，或者賣(mài)方、買(mǎi)方與公司交織在一起。一是公司增資或回購(gòu)減資的情形，如公司的增資，包括公司首次上市向公眾發(fā)行股份募集資金，這時(shí)候的名義“賣(mài)方”就是公司自己；如公司的回購(gòu)減資時(shí)候的名義“買(mǎi)方”也是公司自己。而名義的背后可能摻雜實(shí)際控制人或大股東的個(gè)人意思表示。二是涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)候，名義的 “賣(mài)方”、“買(mǎi)方”是股東，但實(shí)質(zhì)顯然會(huì)和“公司”的運(yùn)行情況密切相關(guān)。

四、投資者保護(hù)之核心——資本市場(chǎng)的透明度

一方面，要成為一個(gè)更高效的市場(chǎng)首先應(yīng)當(dāng)保護(hù)好市場(chǎng)中“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”的正當(dāng)利益，保障雙方的平等權(quán)利，同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)睦嫫胶?；另一方面，企業(yè)這一經(jīng)濟(jì)組織的特殊性，以及與企業(yè)交織的股權(quán)性質(zhì)的特殊性，造成需要保護(hù)的主體的確定都存在困難，即“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”存在復(fù)雜性。企業(yè)、股權(quán)復(fù)雜性導(dǎo)致作為交易主體的“賣(mài)方”、“買(mǎi)方”不明確，導(dǎo)致無(wú)法直接確定法益的主體。這也是無(wú)法直接運(yùn)用《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》來(lái)保護(hù)股票投資者的重要原因，因?yàn)榇颂幍摹跋M(fèi)者”存在模糊性。

當(dāng)然，我們或許可以用“未完全理論化的合意”（incompletely theorized agreements）（桑斯坦）或是 “重疊意識(shí)”（overlapping consensus）（羅爾斯）[13]來(lái)暫時(shí)打破這些深層次問(wèn)題導(dǎo)致的理論困局。我們可以在更為表層找到問(wèn)題的爭(zhēng)點(diǎn)，先不管股權(quán)的法律性質(zhì)究竟如何，甚至不管“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”究竟是誰(shuí)，但我們可以看到大股東及公司本身的信息透明度對(duì)股權(quán)交易雙方有著重大影響，即大股東本身的信息、公司本身的信息都交易達(dá)成至關(guān)重要，對(duì)保護(hù)雙方的正當(dāng)利益也至關(guān)重要。同時(shí)基于，大股東一般控制公司的情形，在信息交互中，中小股東面臨更為弱勢(shì)的角色?；诹_爾斯分配正義中的第二條原則，則可能需要更加注意對(duì)中小股東的保護(hù)。

因此“透明性”能夠在較淺的理論層面，保護(hù)股權(quán)交易雙方的正當(dāng)利益。既能夠保證雙方主體都平等，也能夠根據(jù)要求大股東及公司履行更多的信息披露義務(wù)來(lái)有利于交易中弱勢(shì)的中小投資者。這在實(shí)踐中也大有體現(xiàn)，如國(guó)際證券會(huì)組織 （International Organization of Securities Commissions，簡(jiǎn)稱(chēng)IOSCO）于2017年5月發(fā)布《國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》（Objectives and Principles of Securities Regulation），就明確三項(xiàng)監(jiān)管目標(biāo)：保護(hù)投資者利益 （protecting investors），保證市場(chǎng)公平、高效和透明（ensuring that markets are fair,efficient and transparent），減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（reducing systemic risk）[14]；而我國(guó)發(fā)布的2019年4月底全國(guó)人大公布 《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案三審稿）》也將原《證券法》第三章第三節(jié)“持續(xù)信息公開(kāi)”獨(dú)立成一章，即第五章“信息披露”[15]。

當(dāng)然，透明性也并不是在任何情境下都與市場(chǎng)效率相契合。[16]如商業(yè)秘密等。因此“以信息披露為中心”中的“信息披露”應(yīng)該要有一個(gè)合理的界限，這就涉及到一個(gè)“度”的問(wèn)題。

投資者保護(hù)需要一個(gè) “以信息披露為中心”的市場(chǎng)，但也需要一個(gè)具有合理界限的“以信息披露為中心”的市場(chǎng)，其核心是資本市場(chǎng)需要適當(dāng)?shù)摹巴该鞫取?。資本市場(chǎng)立法實(shí)踐中的很多做法其實(shí)就是對(duì)透明度的探索，如根據(jù)法規(guī)的具體要求可以明確部分信息為法規(guī)強(qiáng)制要求披露的信息，此外根據(jù)公司需求存在自愿披露的信息，其他則為無(wú)需披露的信息。我國(guó)資本市場(chǎng)各個(gè)板塊之間對(duì)信息披露的要求繁多，各個(gè)板塊之間要求也不盡相同，反映了目前對(duì)信息披露界限的研究有限、尚未達(dá)成統(tǒng)一的共識(shí)，這也導(dǎo)致市場(chǎng)信息一定程度的混亂，如信息披露不足、信息披露過(guò)載等，實(shí)質(zhì)對(duì)投資者利益造成了一定程度的損害。

五、結(jié)語(yǔ)

要構(gòu)建一個(gè)更高效的資本市場(chǎng)，首先要力求構(gòu)建一個(gè)公平的資本市場(chǎng)；要構(gòu)建一個(gè)公平的資本市場(chǎng)，則要力求構(gòu)建一個(gè)能夠保護(hù)投資者利益的市場(chǎng)，而投資者包括股票的“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”。由于企業(yè)這一組織的特殊性、股權(quán)的法律性質(zhì)也具有特性性，導(dǎo)致資本市場(chǎng)中“賣(mài)方”和“買(mǎi)方”的復(fù)雜性，由此也導(dǎo)致了在構(gòu)建保護(hù)投資者利益的法規(guī)時(shí)的復(fù)雜性。若能在更為表面的“透明性”上達(dá)成一種合意，能夠更有效地保護(hù)資本市場(chǎng)投資者。因此，一個(gè)具有合理界限的“以信息披露為中心”的披露體系至關(guān)重要。