2017全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期

鄭偉

至2016年底，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)從周期性弱停滯的過度悲觀迅速轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)加速的過度樂觀。然而，領(lǐng)航集團(tuán)環(huán)球投資策略及研究部（以下簡(jiǎn)稱“Vanguard”）認(rèn)為，這兩種觀點(diǎn)都有失偏頗。確切地說，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期既不是停滯不前，也不會(huì)快速增長(zhǎng)，而應(yīng)該是平穩(wěn)增長(zhǎng)。一度緊縮的勞動(dòng)力市場(chǎng)將給長(zhǎng)期以來的低通脹造成適度上行壓力。依靠更多貨幣刺激政策促進(jìn)無杠桿增長(zhǎng)的做法將不可持續(xù)。如果主要經(jīng)濟(jì)體不清除掉制約生產(chǎn)力發(fā)展的結(jié)構(gòu)性障礙，那么全球債券收益率大幅上升的可能性不大。此外，各個(gè)市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期存在明顯不同。

全球金融危機(jī)結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率始終位于歷史標(biāo)準(zhǔn)之下。政策制定者為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、抵抗通縮沖擊而采取的積極措施并沒有看到理想的效果。盡管包括美國(guó)、日本、歐洲在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿化取得一定成效，但許多新興市場(chǎng)還沒有開始去杠桿化進(jìn)程。同時(shí)，人口紅利的消失以及較低的生產(chǎn)率增長(zhǎng)帶來的影響短期內(nèi)不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

全球央行都已經(jīng)到了決定性階段。為了降低風(fēng)險(xiǎn)、增加收益，他們不斷打破貨幣政策的局限性。當(dāng)政策制定者意識(shí)到負(fù)利率等政策很難與既沒有周期性、又不是需求疲軟反映的力量相抗衡時(shí)，他們會(huì)減少新刺激手段的運(yùn)用。但是，研究發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，新的數(shù)字技術(shù)得到更好的利用，勞動(dòng)力出現(xiàn)小幅復(fù)蘇，生產(chǎn)力增長(zhǎng)將有所反彈，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力會(huì)有所回升。

美國(guó)：在疲軟中回彈

盡管2016年開端坎坷，甚至存在對(duì)衰退的擔(dān)憂，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率長(zhǎng)期維持在2%左右的預(yù)期不會(huì)發(fā)生變化。與1950年以來每年3.25%的平均增長(zhǎng)率相比，在2%的增長(zhǎng)預(yù)期下，首先要解決的是如何區(qū)分較低的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱的短期周期性擔(dān)憂。如前所述，貨幣政策等周期性政策回應(yīng)很難以積極的方式改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性力量。

Vanguard對(duì)美國(guó)在2017年及以后增長(zhǎng)預(yù)期的基本判斷是仍將低于歷史性增長(zhǎng)速度。不過，考慮到人口增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性放緩，并且排除1980年至全球金融危機(jī)期間由消費(fèi)者債務(wù)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)預(yù)期應(yīng)該被視為基本良好，而不是異常差勁。

由于美國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，因此，可以預(yù)計(jì)失業(yè)率及其他衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的指標(biāo)在2017年仍將處于低位，同時(shí)就業(yè)增長(zhǎng)的步伐將繼續(xù)適度提高（目前每月平均新增18萬個(gè)工作崗位），逐步接近勞動(dòng)力的凈流入（根據(jù)人口增長(zhǎng)和勞動(dòng)參與率的發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)每月新增為8-10萬個(gè)）。

2017年就業(yè)增長(zhǎng)的放緩可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，但是在美國(guó)商業(yè)周期的這個(gè)階段，就業(yè)增長(zhǎng)率的降低也是意料之中。從這個(gè)角度看，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)急需加快，從而能夠抵消就業(yè)增長(zhǎng)的放緩，最終實(shí)現(xiàn)2017年GDP的穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著生產(chǎn)力的提高，工人收入有望繼續(xù)小幅上漲。全年核心通貨膨脹率上升至2%，工人工資增長(zhǎng)率上升至3%。

Vanguard 對(duì)通貨膨脹率的預(yù)期依據(jù)還包括對(duì)技術(shù)和全球化對(duì)消費(fèi)價(jià)格的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響進(jìn)行的衡量。從短期來看，油價(jià)和美元走強(qiáng)導(dǎo)致的通貨膨脹將持續(xù)減弱。不過，技術(shù)和進(jìn)口價(jià)格下降體現(xiàn)出來的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)將繼續(xù)抑制整體核心通脹指標(biāo)。技術(shù)和全球化的影響早在全球金融危機(jī)之前就已經(jīng)存在并發(fā)揮作用了，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)減弱。

伴隨美聯(lián)儲(chǔ)來之不易的鎖定通貨膨脹預(yù)期，這些因素共同導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)自二十世紀(jì)九十年代以來的大部分時(shí)間的通貨膨脹目標(biāo)都保持在2%以下。一旦評(píng)估發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)利率正?；倪m當(dāng)時(shí)機(jī)，這一事實(shí)就應(yīng)當(dāng)引起足夠重視。

美聯(lián)儲(chǔ)的恰當(dāng)做法應(yīng)該是在2017年謹(jǐn)慎提高短期利率至1.5%，同時(shí)將長(zhǎng)期利率降低至2.5%左右，進(jìn)一步推進(jìn)其“溫和的緊縮”路線。 這種方法應(yīng)該能夠打破反向經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，避免美元走強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來影響，甚至引起全球金融市場(chǎng)震蕩。

逐步提高聯(lián)邦基金利率不會(huì)引發(fā)真正的緊縮，而是取消寬松貨幣政策的手段。即便利率有所增加，貨幣政策仍將保持?jǐn)U張性。同時(shí)，從中期來看，寬松的財(cái)政政策，無論是減稅或是增加基礎(chǔ)設(shè)施支出，都可能有助于支持中期過渡。

當(dāng)然，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)2017年的預(yù)期不是沒有尾部風(fēng)險(xiǎn)。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不太可能到達(dá)3%以上，但考慮到商品價(jià)格下降、庫(kù)存過剩、美元走強(qiáng)、財(cái)政刺激的綜合效應(yīng)，通貨膨脹與增長(zhǎng)面臨的短期風(fēng)險(xiǎn)仍將保持上行。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退的幾率也不容忽視，特別是在自2009年夏天進(jìn)入低谷期之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正邁入擴(kuò)張的第八個(gè)年頭的時(shí)候。盡管“擴(kuò)張很難停止”，但市場(chǎng)仍將保持對(duì)某些意外沖擊高度敏感，避免出現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的恐懼。

中國(guó)：平衡再平衡風(fēng)險(xiǎn)

在2016年信貸擴(kuò)張、基礎(chǔ)設(shè)施投資加速的背景下，金屬和房地產(chǎn)業(yè)溫和復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。盡管如此，鑒于長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)過剩、人口紅利消失、生產(chǎn)率增長(zhǎng)下降等結(jié)構(gòu)性因素，延續(xù)幾年持續(xù)放緩的趨勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)不太可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。再加上房地產(chǎn)行業(yè)的信貸增長(zhǎng)受到限制，因此，Vanguard預(yù)計(jì)2017年中國(guó)GDP實(shí)際增長(zhǎng)將進(jìn)一步下降。

中國(guó)對(duì)2017年GDP的增速目標(biāo)放寬至6-7%，Vanguard根據(jù)自己的專有指標(biāo)認(rèn)為，5%的增速更為實(shí)際。增速放慢意味著更為穩(wěn)健，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的再平衡將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離投資和制造業(yè)，而是轉(zhuǎn)向“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，即消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)下的增長(zhǎng)模式。

雖然市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景以及債務(wù)水平上升的擔(dān)憂可能會(huì)重現(xiàn)，但因?yàn)閭鶆?wù)主要是以國(guó)內(nèi)債務(wù)為主，同時(shí)，對(duì)于下行風(fēng)險(xiǎn)有強(qiáng)有力的政策作為緩沖減輕，因此，近期來看，硬著陸的可能性相對(duì)較低。在認(rèn)識(shí)到長(zhǎng)期、結(jié)構(gòu)性放緩的前提下，政策制定者將更希望經(jīng)濟(jì)沿著低速、漸進(jìn)的增長(zhǎng)軌跡發(fā)展。他們會(huì)對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，并隨時(shí)做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，可能會(huì)推遲甚至收回某些刺激措施。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在短期內(nèi)將維持在較低的水平。

真正的風(fēng)險(xiǎn)存在于中長(zhǎng)期的發(fā)展，政策制定者面臨的最困難的任務(wù)是如何在不造成資本加速外流的前提下真正降低借貸成本和實(shí)際匯率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。到目前為止，中國(guó)已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)資本外流的控制。

不過，這并不能成為一個(gè)永久的解決方案，資本賬戶自由化仍然是中國(guó)結(jié)構(gòu)性改革中一個(gè)至關(guān)重要的部分。的確，沒有有效的市場(chǎng)化改革，就無法確保投資流向最有效的領(lǐng)域，也就無法避免某些行業(yè)由于分配不當(dāng)和過度投資從而導(dǎo)致更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)已經(jīng)到達(dá)轉(zhuǎn)型的十字路口，必須平衡短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定與長(zhǎng)期增長(zhǎng)的可持續(xù)性，同時(shí)避免觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。短期的政策緩沖和結(jié)構(gòu)性改革的長(zhǎng)期性之間的博弈直接影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。

Vanguard觀察結(jié)果顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸或發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率低于50%，中國(guó)政府及時(shí)、成功地推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革的可能性高于50%。Vanguard認(rèn)為，雖然長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，不可否認(rèn)的是，其經(jīng)濟(jì)前景將受很多復(fù)雜因素的影響，這些因素是根深蒂固的，既包括內(nèi)部因素，又包括外部因素，只有隨著時(shí)間的推移才能逐漸清楚。因此，密切關(guān)注中國(guó)在經(jīng)濟(jì)、金融、政策和社會(huì)方面的發(fā)展是十分必要的。

雖然中國(guó)不可能在2017年推出大規(guī)模的刺激計(jì)劃，但Vanguard認(rèn)為中國(guó)政府可能會(huì)提供一些貨幣和財(cái)政支持，以緩沖下行風(fēng)險(xiǎn)、避免硬著陸。政府可以繼續(xù)關(guān)注財(cái)政方面，尤其是通過各種融資渠道加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，其中包括目前采用的公私合作與政策性銀行貸款，在一定程度上緩解企業(yè)支出的壓力。

盡管近期人民幣兌美元貶值壓力加大，但中國(guó)在貨幣方面的政策會(huì)更加謹(jǐn)慎。特別是由于大宗商品價(jià)格上漲、房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈，再加上受到美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響和持續(xù)的資本外流壓力的存在，進(jìn)一步降低利率和存款準(zhǔn)備金率的空間有限。

日本：對(duì)抗政策限制的逼近

由于對(duì)貨幣政策過度依賴，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了收益遞減、風(fēng)險(xiǎn)增加的不利局面。近四年來，為了重新提振日本經(jīng)濟(jì)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)步入攻堅(jiān)階段。盡管2016年擴(kuò)大了資產(chǎn)購(gòu)買的步伐，并引入了負(fù)利率政策，日元兌美元在年初有所上升，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然緩慢，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

Vanguard預(yù)計(jì)，日本2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為0.7%，略高于0.4%的長(zhǎng)期趨勢(shì)，通貨膨脹率可能會(huì)逐漸回升至1%。由于人口數(shù)量下降、老齡化現(xiàn)象嚴(yán)重、勞動(dòng)力市場(chǎng)的二元性過于突出、生產(chǎn)率增長(zhǎng)疲弱、債務(wù)水平過高等結(jié)構(gòu)性阻力的長(zhǎng)期存在，不可能出現(xiàn)大幅度的反彈。

日本政府繼續(xù)致力于重振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，因此，Vanguard預(yù)計(jì)明年將看到進(jìn)一步放寬貨幣政策和財(cái)政刺激的措施出臺(tái)。不過，鑒于政策操作空間的有限，以及成本效益的不確定性，這些經(jīng)濟(jì)刺激措施可能仍然是相對(duì)保守的。

隨著日本央行正在迅速接近其寬松貨幣政策的極限，預(yù)計(jì)在2017年會(huì)采取更為漸進(jìn)的、靈活的方法，在通脹加速與確保金融穩(wěn)定之間取得平衡。Vanguard預(yù)計(jì)日本將適度加大對(duì)ETFs及日本不動(dòng)產(chǎn)投資基金（J-REITs）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買力度，不過進(jìn)一步降息的可能性似乎不大。

與此同時(shí)，日本于2016年8月公布的財(cái)政刺激方案對(duì)于2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。事實(shí)上，通過對(duì)日本20世紀(jì)九十年代以來的財(cái)政刺激計(jì)劃進(jìn)行審視會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)公共消費(fèi)的依賴越來越大，而忽視了對(duì)投資的重視，因此對(duì)私人投資增長(zhǎng)的影響不大。研究發(fā)現(xiàn)，由于日本長(zhǎng)期以來的過度投資以及先前存在的公共資本存量相對(duì)較大，資本的邊際生產(chǎn)率以及與其相關(guān)的公共投資的財(cái)政乘數(shù)隨著時(shí)間的推移有所下降。

雖然“直升機(jī)撒錢”的激進(jìn)政策已經(jīng)被公開了，并且可能對(duì)改變通脹預(yù)期來說更為有效，但Vanguard認(rèn)為，短期內(nèi)這種情況發(fā)生的概率非常小，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致不可預(yù)知的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律和政治壓力，甚至?xí)o央行的獨(dú)立性和長(zhǎng)期的財(cái)政紀(jì)律造成嚴(yán)重破壞。

貨幣或財(cái)政方面的周期性政策不太可能為日本根深蒂固的結(jié)構(gòu)性問題提供正確的解決方案。而結(jié)構(gòu)性改革則可以提高財(cái)政和貨幣政策的有效性，如提高中期增長(zhǎng)和通脹預(yù)期，以及加速私人信貸和投資增長(zhǎng)等。Vanguard認(rèn)為，除非有一個(gè)突破的結(jié)構(gòu)性改革，否則很難看到中期增長(zhǎng)前景出現(xiàn)顯著的提升。

歐洲：英國(guó)脫歐后的第一年

英國(guó)退出歐盟的決定將對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。根據(jù)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期，脫歐對(duì)于英國(guó)居民的生活水平可能帶來顯著的不利影響。但是，英國(guó)脫歐的最終條款尚存在較大的不確定性。若是“軟”脫歐，則仍可以繼續(xù)作為歐盟單一市場(chǎng)的成員，成本更低；而“硬”脫歐則意味著要嚴(yán)格移民控制，從而導(dǎo)致其產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入歐盟受到限制。這種更嚴(yán)重的情況很可能會(huì)導(dǎo)致英國(guó)最終的GDP增速下降5%以上。

英國(guó)脫歐公投引發(fā)的短期影響也是不利的，因?yàn)椴淮_定性很可能導(dǎo)致企業(yè)投資計(jì)劃和家庭支出計(jì)劃的擱置。Vanguard預(yù)計(jì)英國(guó)在2017年的支出持續(xù)疲軟，整體維持在GDP的2-3%左右，處于公投前預(yù)期范圍的下端。這種更為溫和的效果在一定程度上是由于英鎊貶值造成的。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到影響。Vanguard已經(jīng)對(duì)歐元區(qū)2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至1.5%，下調(diào)幅度為0.2%。如果其他國(guó)家決定效仿，脫離歐盟，那么受影響最大的就是歐元區(qū)的政治。法國(guó)和德國(guó)在2017年的大選將會(huì)更加清楚地反映出這種風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度。歐元區(qū)正在從主權(quán)債務(wù)危機(jī)中緩慢恢復(fù)，而英國(guó)脫歐帶來的一系列影響將會(huì)使主權(quán)債務(wù)危機(jī)加重，不過，英國(guó)脫歐會(huì)使市場(chǎng)的注意力更多地轉(zhuǎn)移到政治方面，所以這種發(fā)展趨勢(shì)將很有可能被邊緣化。

目前，歐洲央行幾乎承擔(dān)了歐元區(qū)出臺(tái)刺激政策的全部重任，其量化寬松政策正為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供著微弱但積極的刺激。即便如此，總體通貨膨脹率仍低于1%，而核心通貨膨脹率預(yù)計(jì)也不會(huì)回到2%的通脹目標(biāo)。因此，歐洲央行預(yù)計(jì)將其每月800億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃持續(xù)至2017年3月。

毫無疑問，如果財(cái)政政策能夠發(fā)揮更多的支持作用，那么政策結(jié)果將得到進(jìn)一步改善。財(cái)政政策曾一度被視為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻力，但它在2016年發(fā)揮出了積極的推動(dòng)作用，不過未來幾年要看到更多大規(guī)模刺激的可能性仍然不大。