股權(quán)投資中估值調(diào)整協(xié)議效力問題探究

王奇彥

(上海市嘉定區(qū)人民法院,上海 201800)

估值調(diào)整協(xié)議英文全稱為valuation adjustment mechanism，又被稱為“對賭協(xié)議”，是股權(quán)投資方對目標公司進行投資時，與融資方(包括目標公司及其股東)就目標公司的估值事先進行的估值調(diào)整的約定。通常，這種關(guān)于估值調(diào)整的約定是雙向安排的，即在目標公司高估值的情況下，由融資方對股權(quán)投資方作出一定形式的補償；反之，在目標公司低估值的情況下，由股權(quán)投資者對融資方作出補償。但此種協(xié)議的效力一直存有爭議。

一、估值調(diào)整協(xié)議不因具有“以合法形式掩蓋非法目的”的情形無效

(一)估值調(diào)整協(xié)議可能涉嫌掩蓋的“非法目的”

估值調(diào)整協(xié)議中，經(jīng)常出現(xiàn)約定在目標公司未實現(xiàn)預定指標的情況下，股權(quán)投資方有權(quán)要求融資方向其支付現(xiàn)金補償?shù)臈l款。有觀點認為，此種約定使得股權(quán)投資方無論目標公司盈虧，均能取得約定收益而不擔任何風險，進而認定此類協(xié)議的實質(zhì)是借貸，在《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律問題的規(guī)定》(以下簡稱《民間借貸司法解釋》)頒布和施行以前，依據(jù)《最高人民法院〈關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答〉》(以下簡稱《聯(lián)營合同司法解釋》)第四條第二項(已失效)有關(guān)規(guī)定，認定其為“明為聯(lián)營、實為借貸”，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效。

然而隨著2015年最高院頒布的《民間借貸司法解釋》，《聯(lián)營合同司法解釋》中有關(guān)“明為聯(lián)營、實為借貸”的條款已自動失效，不再適用。最新頒布的《民間借貸司法解釋》第十二條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及他們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在《合同法》第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持”。該司法解釋對于企業(yè)間基于正常的融通資金需求訂立的借貸合同的效力是認可的，但解禁企業(yè)間借貸并不意味著完全放任，對于一些異化的企業(yè)間融資行為也進行了規(guī)制，該司法解釋第十四條又列舉了五項應(yīng)當認定民間借貸合同無效的情形，其中第一項、第二項分別規(guī)定將信貸資金轉(zhuǎn)貸牟利無效、以向其他企業(yè)借貸或者集資轉(zhuǎn)貸牟利無效。由于以經(jīng)常放貸為主要業(yè)務(wù)，或者以此作為其主要收入來源，則有可能導致該企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生變異，質(zhì)變?yōu)槲唇?jīng)金融監(jiān)管部門批準從事專門放貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，必然嚴重擾亂金融秩序，造成金融監(jiān)管混亂，結(jié)果上損害了國家、集體或第三人利益，屬于非法目的，此種行為仍屬非法拆借資金行為而被禁止。

(二)估值調(diào)整協(xié)議非變相借貸

估值調(diào)整協(xié)議中，股權(quán)投資方通過受讓目標公司原始股東股權(quán)或向目標公司增資入股的方式，完成對目標公司的注資，并且基于目標公司實現(xiàn)預定指標與否的不同情況，對雙方的權(quán)利義務(wù)作出了調(diào)整安排。此類協(xié)議明顯區(qū)別于借貸合同，具體而言：借貸合同的雙方僅是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人僅提供資金，并不取得債務(wù)人的股權(quán)，其收益來自于約定的利息，而且利率不得超過一定比例。估值調(diào)整協(xié)議的雙方是股權(quán)投融資關(guān)系，投資方提供資金并取得目標公司股權(quán)，在目標公司實現(xiàn)預定指標的情況下，不存在收回投資款的情形，其收益為基于股東權(quán)利而獲得的公司利潤，此種收益遠高于借貸利息，可能是成倍于投資款，且上不封頂；至于在目標公司未實現(xiàn)預定指標時，由融資方向其支付現(xiàn)金補償，其本質(zhì)是對于之前過高的股權(quán)價格的修正，也非固定收益。所以估值調(diào)整協(xié)議絕非變相的借貸合同，也不存在欲掩蓋“以借貸牟利”之目的的可能。

二、估值調(diào)整協(xié)議不因違反公序良俗原則而無效

(一)我國現(xiàn)行法關(guān)于公序良俗原則的規(guī)定

所謂公序良俗原則，指民事法律行為的內(nèi)容及目的不得違反公共秩序或善良風俗。[1]現(xiàn)行法的“社會公共利益”和“社會公德”在性質(zhì)上分別相當于“公共秩序”和“善良風俗”，無論如何規(guī)定，如果協(xié)議違反了社會公共利益或公序良俗，當屬無效無疑。關(guān)于違反公序良俗行為的具體情形，梁慧星先生將其類型化為10種，其中包括射幸行為型，比如，賭博、買空賣空、彩票、巨獎銷售等，但經(jīng)過政府特許者除外。[2]

(二)估值調(diào)整協(xié)議未違反公序良俗原則

估值調(diào)整協(xié)議又被業(yè)界稱為“對賭協(xié)議”，因其名稱中的“賭”字而易誤解為具有“賭博”的性質(zhì)。賭博合同具有高度的投機性，是一種純粹獲利行為，非等價有償，其本質(zhì)是“零和博弈”，一方的盈利即為另一方的損失。從合同的執(zhí)行結(jié)果上看，其不產(chǎn)生資本增值的效用，僅對給定的資本在參與賭博的雙方之間進行重新分配。由于賭博的結(jié)果僅有一方全贏，另一方全輸這一種，故雙方都希望己方賭贏、對方賭輸，來獲取純粹的利益，所以雙方的最終利益是相矛盾的。

1.估值調(diào)整協(xié)議非純粹獲利行為，為等價有償?shù)暮贤袨?。估值調(diào)整協(xié)議也以獲利為目的，但是為了獲取利益，雙方均需付出一定的對價，即股權(quán)投資方需支付購買股權(quán)的價款，而融資方則需向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。由于交易價格是基于目標公司未來估值而確定的，故關(guān)于該價格是否對等的問題，需要留待約定的未來時間點到來之時才能評價。而估值調(diào)整協(xié)議以其特有的運行機制，在目標公司的估值與實際價值存在偏差時，通過發(fā)揮其利益平衡的功能，實現(xiàn)“價格回補”的效果，使偏離實際價值的交易價格回復到對等的狀態(tài)。

2.估值調(diào)整協(xié)議非資本的零和博弈，協(xié)議雙方利益具有一致性。從估值調(diào)整協(xié)議的執(zhí)行結(jié)果上看，無論是完成預定的業(yè)績指標還是實現(xiàn)上市約定，預定目標的實現(xiàn)對于協(xié)議雙方而言，是一種共贏的局面，雙方均從目標公司資本價值的提升中獲取各自的利益，實現(xiàn)資本增值，而非資本的“零和博弈”。而在預定目標落空時，雖然股權(quán)投資方通過行使其在協(xié)議中約定的權(quán)利，可能獲得了一定的補償，但是這種補償不僅在數(shù)額上遠遠低于預定目標實現(xiàn)時可獲取的利潤，而且是否能夠受償存在不確定性。因為在預定目標落空的情形下，目標公司可能存在經(jīng)營不善并陷入資不抵債的困境，已經(jīng)無力補償股權(quán)投資方的損失。所以，對于協(xié)議雙方而言，實現(xiàn)預定目標是其共同追求的結(jié)果，而預定目標的落空也均非所愿，故協(xié)議雙方的利益具有一致性。

綜上，估值調(diào)整協(xié)議絕非賭博合同，沒有違反公序良俗原則，不應(yīng)被認定為無效。

三、估值調(diào)整協(xié)議不因具有“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”的情形而無效

合同因違法而無效，是指合同違反法律及行政法規(guī)強制性規(guī)定而無效，包括合同內(nèi)容違法、合同目的違法。作為影響估值調(diào)整協(xié)議效力原因的違法情形，可能存在以下幾項：一是違反公司法上資本維持原則，具體而言：違反《公司法》第三十五條規(guī)定，股東不得抽逃出資；違反《公司法》第一百六十六條規(guī)定，公司不得在彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤。二是其他金融監(jiān)管政策的規(guī)制。

(一)沒有違反公司法上資本維持原則

由目標公司承擔補償義務(wù)的估值調(diào)整協(xié)議效力一直存在較大爭議，焦點在于其是否因違反公司法上資本維持原則而無效。

資本維持原則是指公司應(yīng)當維持與公司資本總額相當?shù)呢敭a(chǎn)。[3]在這一原則下，公司成立后，股東不得抽回資本；公司在彌補虧損、提取法定公積金之前，不得向股東分配利潤等等。該原則在《公司法》上的依據(jù)是：第三十五條關(guān)于股東不得抽逃出資的規(guī)定、第一百六十六條關(guān)于公司不得在彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的規(guī)定、《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國〉若干問題的規(guī)定(三)》(以下簡稱《公司法解釋三》)第十二條第五項關(guān)于其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為的規(guī)定。

筆者認為，股權(quán)投資方行使要求目標公司履行補償承諾的權(quán)利是基于債權(quán)請求權(quán)，非以股東身份取得公司財產(chǎn)，故沒有違反公司法上資本維持原則及公司法有關(guān)規(guī)定，不應(yīng)認定其無效，理由如下：

1.在估值調(diào)整協(xié)議訂立前，股權(quán)投資方尚未成為目標公司的股東。股權(quán)投資方與包括目標公司在內(nèi)的融資方經(jīng)磋商而達成估值調(diào)整協(xié)議，而協(xié)議中有關(guān)雙方權(quán)利義務(wù)的調(diào)整是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

2.股權(quán)投資方要求目標公司兌現(xiàn)其補償承諾依據(jù)的是債權(quán)請求權(quán)，而非基于股東權(quán)利。在估值調(diào)整協(xié)議訂立后，因預定目標未實現(xiàn)而觸發(fā)權(quán)利義務(wù)調(diào)整，股權(quán)投資方要求目標公司向其履行補償義務(wù)，是基于合同約定，而非以股東身份要求公司向其支付資本，自然也不存在濫用股東權(quán)利之說。

(二)其他金融監(jiān)管政策對估值調(diào)整協(xié)議效力規(guī)制的可能

實踐中，估值調(diào)整協(xié)議還可能約定上市為預定目標，股權(quán)投融資雙方選擇何種預定目標，本屬于意思自治的范疇，原則上法律不應(yīng)有所干預，但是由于證監(jiān)會對于公司上市持較為審慎監(jiān)管政策，所以對此類約定上市為條件的估值調(diào)整協(xié)議具體操作產(chǎn)生影響。證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱《上市管理辦法》)規(guī)定，擬上市企業(yè)要做到股權(quán)清晰。證監(jiān)會的內(nèi)部政策也要求擬上市企業(yè)要在上市申請前清理估值調(diào)整協(xié)議。為了能夠順利實現(xiàn)上市，擬上市企業(yè)在向證監(jiān)會提交的申請材料中，往往不會披露存在的估值調(diào)整協(xié)議，來規(guī)避證監(jiān)會的監(jiān)管，從而通過審查。筆者認為，此種規(guī)避行為不對估值調(diào)整協(xié)議的效力產(chǎn)生影響。理由如下：

1.《上市管理辦法》在法律層級上屬于部門規(guī)章，不屬于《合同法》第五十二條第五項及相關(guān)司法解釋規(guī)定的法律、行政法規(guī)效力性強制性規(guī)定范圍，故不能作為認定協(xié)議效力的法律依據(jù)。

2.《上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定及證監(jiān)會有關(guān)內(nèi)部政策規(guī)制的對象是擬上市企業(yè)的上市申請行為，而非對估值調(diào)整協(xié)議本身的規(guī)制，故估值調(diào)整協(xié)議不受有關(guān)規(guī)定及內(nèi)部政策的調(diào)整。

3．《上市管理辦法》的有關(guān)規(guī)定及證監(jiān)會有關(guān)內(nèi)部政策的目的在于確保擬上市企業(yè)的股權(quán)清晰，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。在目標公司上市申請期間，是否實現(xiàn)上市處于未決狀態(tài)，估值調(diào)整協(xié)議約定的有關(guān)現(xiàn)金補償或股權(quán)調(diào)整條款實際上未被觸發(fā)，所以在此期間目標公司的股權(quán)不存在因執(zhí)行估值調(diào)整協(xié)議而發(fā)生變動的可能；若目標公司成功實現(xiàn)上市，那么有關(guān)現(xiàn)金補償或股權(quán)調(diào)整條款也勿需被執(zhí)行，自然也不存在股權(quán)因此變動的可能；即便目標公司上市成功后，股權(quán)投資方在二級市場欲通過出售股份獲利或退出，公司法上已有關(guān)于鎖定期的規(guī)制，再行干預稍顯多余；若目標公司上市失敗，那么有關(guān)現(xiàn)金補償和股權(quán)調(diào)整條款的執(zhí)行，僅對協(xié)議雙方的權(quán)利義務(wù)發(fā)生影響，不涉及公眾利益，更無干涉必要。

結(jié)語

估值調(diào)整協(xié)議作為股權(quán)投融資市場中一項創(chuàng)新的金融投資工具，在我國現(xiàn)行法上尚缺乏明確規(guī)定之時，呼吁司法層面對其有效性予以積極回應(yīng)。估值調(diào)整協(xié)議對于預定指標已預設(shè)實現(xiàn)與否的兩種可能，表明雙方已經(jīng)對可能的客觀情況變化有所預判，而協(xié)議進一步對預定目標實現(xiàn)與否兩種不同情況下雙方權(quán)利義務(wù)作出了不同的安排，包括確定具體的現(xiàn)金補償數(shù)額或股份回購價格等，表明雙方已就商業(yè)風險的負擔作出安排，并對履行協(xié)議可能的損益也已合理地計算確定。故司法應(yīng)充分尊重商事判斷，不應(yīng)過多干預，以認可雙方既有協(xié)議的有效性為宜，防止有違誠實信用的一方利用法律漏洞來逃避履行協(xié)議約定的義務(wù)，以平等保護協(xié)議雙方的合法利益。