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    高管年齡和學(xué)歷對IPO抑價影響的實證研究

    2020-02-20 14:30:39仁勇
    時代金融 2020年3期
    關(guān)鍵詞:平均年齡

    仁勇

    摘要:基于信息理論,高管背景特征對公司決策具有一定的影響,投資者通過分析這些特征而做出投資決策,進而影響公司IPO抑價水平。本文以IPO公司高管團隊平均年齡和平均學(xué)歷為研究視角,以2011-2016年滬深A(yù)股IPO數(shù)據(jù)為樣本,實證分析了高管平均年齡和學(xué)歷對IPO抑價的影響。研究發(fā)現(xiàn),高管團隊平均年齡和學(xué)歷均對IPO抑價具有顯著的正向影響效應(yīng)。

    關(guān)鍵詞:高管背景特征 平均年齡 平均學(xué)歷 IPO抑價

    一、引 言

    IPO(首次公開募股)抑價問題的存在由來已久。IPO抑價的主要原因是信息不對稱,一級市場外部投資者掌握的公司信息量有限,因此難以準確評估公司的真實價值[1]。有研究表明,在我國資本市場較為成熟的2005年后,管理層背景特征(包括年齡、學(xué)歷等)具有顯著的信息含量,對公司股價反應(yīng)或是企業(yè)價值有明顯的影響[1,2]。對于高管背景特征、IPO抑價方面的研究,以前學(xué)者主要是基于高管背景特征對公司經(jīng)營績效、財務(wù)狀況等的影響進行研究,而少有學(xué)者基于高管背景特征對上市公司IPO抑價現(xiàn)象進行研究。學(xué)術(shù)界普遍認同的觀點之一是:企業(yè)高管的管理能力是向社會傳遞其企業(yè)價值的重要信息。高管團隊的年齡和學(xué)歷,也稱為高管的背景特征,關(guān)于上市公司高管背景特征的研究,學(xué)者們主要基于高管年齡、學(xué)歷、教育背景、工作背景以及海外背景等,本文的研究僅限于高管團隊的平均年齡和平均學(xué)歷。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)高管團隊平均年齡與IPO抑價

    一方面,學(xué)者黃繼承等通過研究發(fā)現(xiàn)高管的年齡與公司股價反應(yīng)成負相關(guān)關(guān)系[2];學(xué)者Yoon等基于公司高管對組織創(chuàng)造力的影響進行研究,結(jié)果表明高層管理團隊的平均年齡與組織創(chuàng)造力呈負相關(guān)關(guān)系[3];另一方面,有學(xué)者指出,年長者相比于年幼者,其風(fēng)險規(guī)避意識更高,對于公司的決策,年長者更注重戰(zhàn)略決策的穩(wěn)定性,他們在公司進行決策或是投票時,往往都會規(guī)避風(fēng)險較高的投資項目[3,4]?;谝陨蟽煞N不同的觀點,我們對于高管團隊的平均年齡對IPO抑價的影響建立如下假設(shè):

    H1a:高管團隊平均年齡對IPO抑價具有顯著正向影響,即平均年齡越大,IPO抑價率越高。

    H1b:高管團隊平均年齡對IPO抑價具有顯著負向影響,即平均年齡越大,IPO抑價率越低。

    (二)高管團隊平均學(xué)歷與IPO抑價

    一方面,在進行戰(zhàn)略決策過程中,高層管理人員所受的教育水平的差異一定程度上使得決策更具創(chuàng)造性和靈活性;黃繼承和盛明泉發(fā)現(xiàn)學(xué)歷水平與公司股價反應(yīng)呈倒U形關(guān)系[2];孫凱等通過研究也發(fā)現(xiàn)高管團隊平均學(xué)歷水平對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效具有負向影響[4];另一方面,有學(xué)者指出,高教育背景的管理者更習(xí)慣于辨證的視角分析問題[5],對于信息的處理能力更強,因此能夠提供更有價值的建議 [6]。鑒于此,本文建立假設(shè)如下:

    H2a:高管團隊平均學(xué)歷對IPO抑價存在顯著的正向影響,即平均學(xué)歷越高,IPO抑價率越高。

    H2b:高管團隊平均學(xué)歷對IPO抑價存在顯著的負向影響,即平均學(xué)歷越高,IPO抑價率越低。

    三、數(shù)據(jù)來源與變量選取

    (一)數(shù)據(jù)來源

    由于本文的研究需要用到詢價機構(gòu)的詳細報價數(shù)據(jù),因此本文研究的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間來自2011年1月1日(2010年11月后詢價機構(gòu)的詳細報價數(shù)據(jù)才公開)到2016年12月31日上市的所有IPO公司。本文所采用的數(shù)據(jù)分析工具主要為Excel和stata15.0,所涉及的被解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR數(shù)據(jù)庫),解釋變量數(shù)據(jù)來自IPO公司招股說明書(招股說明書在巨潮資訊官網(wǎng)獲?。篽ttp://www.cninfo.com.cn),對樣本IPO公司進行如下篩選:①刪除 ST 公司及行業(yè)類別為“金融、保險業(yè)”的公司;②剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;③剔除個別極端值,最終我們通過手工整理得到507家IPO公司樣本數(shù)據(jù)。

    (二)變量選取

    1.被解釋變量。IPO抑價率(UPi),由于如果在市場條件發(fā)生了較大的變化情況下,首日收益率就應(yīng)該對市場收益做一定的調(diào)整。因此,本文首先采用大多數(shù)學(xué)者的做法,使用經(jīng)過市場調(diào)整的首日收益率作為IPO抑價率。

    2.解釋變量。(1)高管平均年齡(Mage)。我們將選取直接參與經(jīng)營管理的高管:董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書以及公司總工程師,高管平均年齡為所有高管年齡的平均值;

    (2)高管學(xué)歷水平(Medu)。為更好的衡量全體高管的學(xué)歷水平,我們采取加權(quán)平均的方法進行衡量,即中專及以下取1,大專取2,本科取3,碩士取4,博士及以上取5,則Medui=(∑degreij)/n,其中degreij表示i公司高管j的學(xué)歷水平值,n為高管總?cè)藬?shù)。

    3.控制變量。本文的控制變量包括:風(fēng)險投資(VC);國有股權(quán)比例(GS);發(fā)行上市時間間隔(Lags);承銷商聲譽(U);公司年齡(IPO_Age);首日換手率(Turnover);是否在創(chuàng)業(yè)板上市(GEM);IPO時每股收益(EPS);IPO時每股凈資產(chǎn)(NAV);地域控制(District);行業(yè)控制(Industry)。

    四、實證結(jié)果與分析

    在下表1中,模型1和模型2分別表示高管團隊平均年齡和平均學(xué)歷作為主要解釋變量,對被解釋變量IPO抑價(UP)的回歸模型。首先,對于高管團隊平均年齡進行分析,模型1表示,在控制其他可能影響IPO抑價的因素之后,高管團隊平均年齡回歸系數(shù)為0.0035,系數(shù)含義為,在10%顯著性水平下,高管團隊平均年齡對IPO抑價有顯著的正向影響,即是高管團隊平均年齡越大,其IPO抑價水平越高,這與本文的假設(shè)H1a相符合;其次,對高管團隊平均學(xué)歷進行分析,在模型2,高管團隊平均學(xué)歷回歸系數(shù)為0.0260,且在10%顯著性水平下顯著,即表示在控制其他變量不變的條件下,高管團隊平均學(xué)歷越大,其IPO抑價程度越高,與本文的假設(shè)H2a相吻合。

    模型盡可能地控制了其他影響IPO抑價率的變量,得出高管平均年齡越大、學(xué)歷越高,其IPO抑價率將會越高。這向我們揭示了一個現(xiàn)象:投資者(包括潛在的投資者)并不認為高管“年齡越大越有經(jīng)驗”,反而對年輕的高管較為認可和青睞;而另一方面他們也并不為學(xué)歷太高的高管團隊買賬。

    五、結(jié)論與啟示

    (一)主要結(jié)論

    本文基于IPO公司上市時的高管平均年齡和平均學(xué)歷對IPO抑價影響的研究,整理得到2011年到2016年滬深A(yù)股IPO招股說明書相關(guān)數(shù)據(jù),實證分析了高管平均年齡和平均學(xué)歷對公司IPO抑價的影響,以及對是否在GEM上市IPO公司的IPO抑價率影響的研究,得到以下主要結(jié)論。

    第一,IPO公司高管平均年齡對IPO抑價率具有正的影響效應(yīng)。即IPO公司高管平均年齡越大,其IPO抑價率越高。年齡越大一定程度上意味著學(xué)習(xí)和記憶能力越來越差,年輕高管可能更占有優(yōu)勢。年長的高管其風(fēng)險規(guī)避意識更強,在進行投資決策時往往選擇風(fēng)險較低的項目,不利于公司的長久發(fā)展。從這個意義上說,年齡較高的高管團隊,給投資者的消息是不利的。

    第二,IPO公司高管平均學(xué)歷對IPO抑價率具有正的影響效應(yīng)。即IPO公司高管平均學(xué)歷越高,其IPO抑價率反而越高。一方面,平均學(xué)歷水平對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效具有一定的負向影響[7];另一方面,正如前文所提到的,學(xué)歷水平越高,學(xué)習(xí)的“機會成本”也就會越高,在校時間越長,越容易與社會脫節(jié)。顯然投資者不太愿意對高學(xué)歷的高管團隊買單,他們認為“高學(xué)歷高管理能力”,因此投資者可能更傾向于選擇學(xué)歷相對較低的高管團隊。

    (二)啟示

    一方面,我國IPO市場仍處于進一步發(fā)展過程當(dāng)中,有關(guān)市場機制仍待健全。高管背景特征這一變量,僅是作為IPO公司的一個信息顯示信號,對于掌握信息量較少的二級市場投資者而言,公司在相關(guān)報告里面對于高管的信息披露越完善,其信息不對稱程度就越低,這有利于二級市場投資者做出更加理性的決策,從而提高股票市場交易效率,使得具有價值的公司更能夠受到大眾的青睞。

    另一方面,如今上市公司高管逐漸傾向“年輕化”,尤其是在GEM的上市公司里面,平均年齡有逐漸下降的趨勢,這對于上市公司將大有裨益;其次隨著教育的普及,以及高考人數(shù)、考研考博人數(shù)的上升,在今后的上市公司里,高管的平均學(xué)歷也必將顯著高于現(xiàn)在的水平,適時整個IPO市場的管理層團隊學(xué)歷水平也將上升,這看起來似乎并不是個好消息,今后市場的競爭必定時人才的競爭,故而公司在選擇高級管理人員時,不僅僅要注重個人的學(xué)歷水平,其他方面的因素也是需要加以考慮的,復(fù)合型人才將會是未來公司對人才的迫切需求。

    參考文獻:

    [1]Rock K. Why new issues are underpriced[J]. Journal of Financial Economics,1986,15(1):187-212.

    [2]黃繼承,盛明泉.高管背景特征具有信息含量嗎?[J].管理世界,2013(9):144-153+171.

    [3]Yoon W,Sang J K,Song J. Top management team characteristics and organizational creativity[J]. Review of Managerial Science,2015,10(4):1-23.

    [4]孫凱,劉祥,謝波.高管團隊特征、薪酬差距與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效[J].科研管理,2019,40(2):116-125.

    [5]徐經(jīng)長,王勝海.核心高管特征與公司成長性關(guān)系研究——基于中國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2010(6):58-65.

    [6]余威,陳秋平,李夢丹.EMBA背景的董事長更擅長投資嗎?——基于中國上市公司投資效率視角的檢驗[J].外國經(jīng)濟與管理,2019,41(2):99-111.

    基金項目:重慶市研究生科研創(chuàng)新項目(CYS19007)。

    作者單位:重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院

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