城投市場回暖 信用風(fēng)險分化

袁海霞 汪苑暉 卞歡

摘要：2019年城投債發(fā)行規(guī)模增加，二級市場交投回暖，信用利差分化加劇。展望2020年，城投企業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，財務(wù)狀況有望出現(xiàn)邊際改善，城投債將面臨到期及回售壓力，信用風(fēng)險或?qū)⒗^續(xù)分化。

關(guān)鍵詞：城投債? 信用風(fēng)險? 信用利差

2019年城投債1發(fā)行規(guī)模大幅增加，存量規(guī)模明顯上升。截至2019年底，市場中存量城投債超過1萬只，規(guī)模超過8.7萬億元，同比增長約13%，增速翻倍。

從主體信用級別來看，AAA主體發(fā)行的城投債規(guī)模約占存量城投債總規(guī)模的36%，同比增長近3個百分點。從主體行政級別來看，省級及省會級城投企業(yè)發(fā)行的存量城投債規(guī)模占48%，占比數(shù)據(jù)有所回落;市級城投企業(yè)發(fā)行的存量城投債規(guī)模占比略有增加，從2018年底的37%上升至2019年底的38%。從債券種類來看，在2019年3月滬深交易所以窗口指導(dǎo)方式放松發(fā)行城投公司債申報條件的背景下，城投私募債存量規(guī)模有所回升，截至2019年底，其占城投債總規(guī)模的18%，占比回升約4個百分點。

2019年城投債市場整體情況

（一）一級市場放量發(fā)行，發(fā)行利率同比下行

2019年，在穩(wěn)監(jiān)管、寬信用的背景下，城投企業(yè)的融資需求得到較好滿足，城投債發(fā)行規(guī)模大幅回升，發(fā)行數(shù)量超過4000只，規(guī)模逾3.3萬億元。全年城投債凈融資超過1.1萬億元，同比增長約80%。

從債券種類來看，城投公司債發(fā)行近1萬億元，占比最高，約為29%，同比上升11個百分點。其中城投私募債發(fā)行近0.75萬億元，約占發(fā)行總額的22%，同比上升12個百分點。從資金用途來看，城投債募集資金的主要用途仍是借新還舊，占比達(dá)69%。從期限結(jié)構(gòu)來看，中短期城投債占比較高，1～5年期發(fā)行規(guī)模占比超六成，同比上升5個百分點;1年期以下和5年期以上城投債發(fā)行占比均出現(xiàn)回落。從發(fā)行區(qū)域來看，海南省發(fā)行量為零，其他地區(qū)除北京市和黑龍江省外，城投債發(fā)行量均增加，其中江蘇居全國首位，發(fā)行規(guī)模近7000億元。

在貨幣政策松緊適度、流動性合理充裕的背景下，城投債發(fā)行利率明顯回落。

從信用等級來看，各等級城投債發(fā)行成本持續(xù)分化，高等級同比回落幅度較大，AAA城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為3.78%，同比回落105BP。從債券種類來看，城投超短期融資券和城投短期融資券發(fā)行利率回落幅度居前，同比回落均超過100BP，分別降至3.37%和3.88%;城投企業(yè)債發(fā)行利率回落幅度最小，僅下降63BP至5.99%。從行政級別來看，高行政級別主體發(fā)行的城投債利率回落明顯，省級及省會級主體發(fā)行的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為4.36%，同比回落約82BP;區(qū)縣級主體發(fā)行的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為5.59%，回落63BP。從發(fā)行區(qū)域來看，除吉林省之外，其余地區(qū)發(fā)行的城投債發(fā)行利率均回落，其中西藏自治區(qū)回落幅度最大。

（二）二級市場交投活躍，信用利差分化有所加劇

2019年，城投債交投持續(xù)活躍，全年交易規(guī)模超8萬億元，同比大幅增長25%;城投債占信用債交易規(guī)模的比例長期穩(wěn)定在40%左右。

從到期收益率走勢來看，總體呈持續(xù)回落態(tài)勢，但各期限收益率走勢分化明顯，其中1～7年期城投債收益率回落幅度較大，更長期限城投債收益率回落幅度較小。

從信用利差來看，各期限城投債信用利差均收窄，但結(jié)構(gòu)性分化有所加劇。其中，3年期城投債信用利差為84BP，收窄了31BP，收窄幅度最大;各信用等級城投債信用利差均收窄，AA城投債信用利差收窄幅度最大，收窄超70BP;多數(shù)省份所發(fā)行的城投債信用利差收窄，但黑龍江省、貴州省、遼寧省、青海省、吉林省等七省份城投債信用利差走闊，這些地區(qū)政府債務(wù)壓力普遍較大。

此外，不同信用等級產(chǎn)業(yè)債與城投債的利差2持續(xù)分化，AAA產(chǎn)業(yè)債與城投債利差最小且長期保持平穩(wěn)，至2019年底為0.93BP;AA-產(chǎn)業(yè)債與城投債利差持續(xù)走闊，至2019年底已超600BP。

2019年城投企業(yè)及城投債信用狀況

（一）非標(biāo)違約發(fā)生地區(qū)集中，城投債延期兌付再次發(fā)生

在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，城投企業(yè)經(jīng)營較為困難，債務(wù)壓力較大，部分地區(qū)城投企業(yè)受到?jīng)_擊后負(fù)面信用風(fēng)險事件開始暴露，且風(fēng)險有從非標(biāo)領(lǐng)域向債券市場蔓延的趨勢。

在非標(biāo)違約方面，公開信息顯示，2019年共發(fā)生城投非標(biāo)信用違約事件25起，與2018年該數(shù)量持平。從區(qū)域分布來看，貴州省、云南省及內(nèi)蒙古自治區(qū)的城投非標(biāo)違約數(shù)量居全國前三位，占全國城投非標(biāo)違約總量的40%。從行政層級來看，信用風(fēng)險事件主要發(fā)生在區(qū)縣一級，違約事件數(shù)量占比為72%，同比回升增加4個百分點。從違約產(chǎn)品類型來看，信托產(chǎn)品違約數(shù)量占比達(dá)到60%。從違約原因來看，主要為經(jīng)濟(jì)實力較弱區(qū)域的城投企業(yè)，對政府回款或補(bǔ)貼的依賴較大，在回款或補(bǔ)貼到位不及時且債務(wù)集中償付期，更較易發(fā)生非標(biāo)債務(wù)違約。從后續(xù)處理來看，由于非標(biāo)債務(wù)信息披露有限，從公開信息看，發(fā)生非標(biāo)違約后處理進(jìn)程較慢。截至2019年底，處理完畢的非標(biāo)違約事件較少。

在債券延期兌付方面，公開信息顯示，2019年有1起城投債延期兌付事件，主體為省級城投企業(yè)。從違約原因來看，該企業(yè)自2018年下半年開始出現(xiàn)較多負(fù)面輿情，再融資能力受到較大影響，資金準(zhǔn)備不足，最終導(dǎo)致回售出現(xiàn)延期。從后續(xù)處理來看，為盡量減少負(fù)面影響，城投債券的延期兌付一般都在短時間內(nèi)得到妥善解決。

（二）城投企業(yè)信用級別被上調(diào)的較多

從主體信用級別調(diào)整情況來看，2019年信用評級被上調(diào)的城投企業(yè)共計94家，級別上調(diào)原因主要包括：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況好，城投企業(yè)在本區(qū)域占據(jù)重要地位，政府支持力度加強(qiáng)等。主體級別被下調(diào)的城投企業(yè)有3家，下調(diào)原因主要包括：區(qū)域財力較弱，短期償債壓力較大，營收情況惡化，資產(chǎn)質(zhì)量較差且流動性較弱，應(yīng)收款項具有較大回收不確定性等。

從債項信用級別調(diào)整來看，有283只城投債級別被上調(diào)。主體級別被下調(diào)的3家城投企業(yè)所發(fā)債券因有增信措施，債項級別未被下調(diào)。債項增信舉措以土地使用權(quán)抵押和外部擔(dān)保為主。

在94家信用級別被上調(diào)的主體中，信用級別以從AA上調(diào)至AA+為主，共55家，占比為59%，沒有跨級別上調(diào)情況發(fā)生。省級及省會級城投企業(yè)評級被上調(diào)的占比達(dá)38%。東部地區(qū)城投企業(yè)級別被上調(diào)數(shù)量明顯多于中西部地區(qū)，其中江蘇省城投企業(yè)級別被上調(diào)的數(shù)量達(dá)到24家。3家信用級別被下調(diào)的主體均位于中西部地區(qū)，其中1家為省級城投企業(yè)，其余2家均為區(qū)縣級城投企業(yè)。

（三）城投債提前兌付規(guī)?；芈?/p>

伴隨地方債置換接近尾聲，2019年城投債提前兌付規(guī)模明顯回落。從區(qū)域分布來看，江蘇省、湖南省、山東省及浙江省提前兌付規(guī)模居前，提前兌付總額均超500億元。從城投主體信用級別來看，提前兌付的多為AA城投企業(yè)發(fā)行的城投債，占比達(dá)60%。在2019年提前兌付的城投債中，2014年以前發(fā)行的城投債規(guī)模占比達(dá)46%。

城投債市場發(fā)展展望

（一）到期及回售壓力集中，城投企業(yè)財務(wù)狀況邊際改善

依據(jù)城投債的發(fā)行文件進(jìn)行測算，2020—2022年，城投債到期壓力較大，平均每年到期及回售規(guī)模接近2.5萬億元。預(yù)計2020年從3月份開始，城投債到期與回售壓力將處于較高水平。從主體信用級別來看，AAA城投債的到期及回售規(guī)模將最高，預(yù)計占比為39%。從債券類型來看，中期票據(jù)規(guī)模將居首，預(yù)計占比為22%。從區(qū)域分布來看，江蘇省城投債到期及回售規(guī)模居首，且大幅超過其余省份。從債券特殊條款設(shè)置來看，含特殊條款債券數(shù)量占比逐年上升，在到期及回售債券中約占57%。其中，涉及“調(diào)整票面利率”條款的約占37%，涉及“交叉違約”條款的約占12%，涉及“事先約束”與“控制權(quán)或控制人變更”條款的分別為10%、1%。

根據(jù)城投企業(yè)公開財務(wù)報表，2020年到期及回售城投債的發(fā)行主體將出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)改善、償債能力邊際提升、整體財務(wù)狀況略有好轉(zhuǎn)的局面。從資本結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計其資產(chǎn)負(fù)債率均值約為58%，同比下降1.5個百分點;總資產(chǎn)規(guī)模將逐年增加，且增速超過負(fù)債增速。從償債能力來看，預(yù)計城投企業(yè)整體償債能力仍不佳，超四成企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流仍無法覆蓋有息債務(wù)，依托自身現(xiàn)金流償付債務(wù)的壓力較大，或增加對再融資及流動資產(chǎn)變現(xiàn)的依賴。然而，城投企業(yè)流動比率中位數(shù)為2.7，同比增長16%，短期償債能力將有一定程度的提高。從資產(chǎn)流動性來看，城投企業(yè)其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)比例的中位數(shù)將達(dá)到16.52%，同比略有回升。

（二）城投債發(fā)行規(guī)?；蚶^續(xù)上升，城投信用風(fēng)險分化可能加劇

2020年作為全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，疊加國際形勢復(fù)雜多變、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，穩(wěn)監(jiān)管、寬貨幣、寬財政的政策基調(diào)仍將延續(xù)，城投債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒗^續(xù)上升，規(guī)?；蜻_(dá)3.9萬億元。城投企業(yè)融資環(huán)境有望改善，發(fā)行利率仍有回落空間。

伴隨城投債到期及回售高峰來臨，且城投企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流對債務(wù)本息覆蓋情況有待改善，未來城投債市場分化仍將加劇，需警惕部分城投企業(yè)風(fēng)險的加速暴露。

1.持續(xù)關(guān)注財力較弱、行政層級較低區(qū)域的城投企業(yè)

財力較弱、行政層級較低區(qū)域的城投企業(yè)基礎(chǔ)信用提升空間及可獲得的外部支持均受到一定限制，或面臨比其他地區(qū)城投企業(yè)更大的信用風(fēng)險。另外，若存量私募債規(guī)模接近或超過凈資產(chǎn)的40%，則城投企業(yè)未來將較難發(fā)行用于再融資的私募債，且私募債僅面向特定投資者，債務(wù)延期兌付后的處置難度及與債權(quán)人的溝通協(xié)調(diào)難度相對較高。

2.關(guān)注專項債快速擴(kuò)容背景下城投企業(yè)信用風(fēng)險的分化

自2019年以來，積極的財政政策不斷加力提效，地方債尤其是專項債發(fā)行規(guī)模提速擴(kuò)容，覆蓋的重點領(lǐng)域范圍不斷擴(kuò)大。2020年基建托底穩(wěn)增長的需求不減，專項債將進(jìn)一步擴(kuò)容，這也向城投企業(yè)提供了參與相關(guān)項目的機(jī)會，但可能導(dǎo)致城投企業(yè)信用風(fēng)險分化加劇，能承接專項債項目的城投企業(yè)實力或?qū)⑦呺H改善，而一般地區(qū)的城投企業(yè)可能面臨實力下滑的局面。

3.關(guān)注城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型過程中的信用風(fēng)險

隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險化解與城投債轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，部分城投企業(yè)信用等級或?qū)⑻嵘?。一方面，城投基礎(chǔ)信用或因多元化業(yè)務(wù)、收益性業(yè)務(wù)占比提高、償債能力改善等因素獲得提升;另一方面，城投轉(zhuǎn)型離不開地方政府的支持，地方政府在協(xié)調(diào)區(qū)域資源、幫助城投企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、化解債務(wù)過程中發(fā)揮著重要作用。

未來隨著推進(jìn)城投企業(yè)向市場化轉(zhuǎn)型的不斷深入，仍需關(guān)注以下問題：一是在基礎(chǔ)信用方面，需關(guān)注城投企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中自身的財務(wù)風(fēng)險和公司治理風(fēng)險;二是在政府支持方面，需關(guān)注政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行城投企業(yè)存量債務(wù)化解過程中的合規(guī)問題。

4.關(guān)注城投企業(yè)聯(lián)?；ケ?、債券交叉違約可能引發(fā)的區(qū)域性風(fēng)險

非標(biāo)違約易觸發(fā)債券交叉違約條款，引起債市風(fēng)險共振，對此應(yīng)加以關(guān)注。預(yù)計未來城投企業(yè)非標(biāo)風(fēng)險將持續(xù)暴露，在財政實力較弱地區(qū)的發(fā)生頻率會較高，潛在交叉違約風(fēng)險不容忽視。

另外，城投企業(yè)對外擔(dān)保規(guī)模大、聯(lián)?；ケ６?，可能會導(dǎo)致區(qū)域性風(fēng)險。2019年，發(fā)債城投企業(yè)中近九成存在對外擔(dān)保，對外擔(dān)保金額超過5萬億元，且擔(dān)保對象多為同區(qū)域內(nèi)的地方國有企業(yè)。一方面，擔(dān)?；蛞痫L(fēng)險垂直轉(zhuǎn)移，城投母公司對子公司的非標(biāo)進(jìn)行擔(dān)?？赡軐?dǎo)致連鎖違約，并使違約從較低行政級別的城投企業(yè)擴(kuò)散到較高行政級別的城投企業(yè);另一方面，聯(lián)保互?；蛞l(fā)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，城投企業(yè)互相擔(dān)保，若同時面臨對政府回款及補(bǔ)貼依賴較大且款項到位不及時的風(fēng)險，容易在債務(wù)集中償付階段引發(fā)流動性風(fēng)險，形成水平向的風(fēng)險擴(kuò)散。對類似情況需提前進(jìn)行預(yù)判，給予足夠的關(guān)注。

注：

1.本文中城投債包含城投企業(yè)所發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、資產(chǎn)支持證券、項目收益?zhèn)?。城投企業(yè)也可稱為地方政府投融資平臺，是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實體，其募集資金用于承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括經(jīng)營性平臺和融資性平臺兩種。

2.城投債與產(chǎn)業(yè)債樣本選取2019年底兩個品種中的中期票據(jù)進(jìn)行比較，城投債與產(chǎn)業(yè)債利差為產(chǎn)業(yè)債中債估值收益率減去城投債中債估值收益率。

作者單位：中誠信國際研究院

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧