證券法落地

郭楠　張欣培　王穎

歷經(jīng)五年四審議，呼應(yīng)深化資本市場改革舉措，證券法第二次大修終于落定。

2019年12月28日上午，全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過了《中華人民共和國證券法》，新的《證券法》將在2020年3月1日起實(shí)施。

作為資本市場的根本大法，《證券法》自1999年7月1日實(shí)施，本此修訂是《證券法》時(shí)隔14年之后的第二次修訂，在擴(kuò)大證券定義、證券發(fā)行注冊(cè)制改革、健全多層次資本市場、打擊違法行為、完善保護(hù)投資者等方面取得了重大突破，修訂的條文數(shù)量超過100條。

修訂后的《證券法》明確全面推行注冊(cè)制，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度;大幅提高違法成本，新增了信息披露和投資者保護(hù)專章。

“新《證券法》最大的突破是全面確立了注冊(cè)制的合法地位，并明確指出將全面取代核準(zhǔn)制?！蔽錆h科技大學(xué)金融研究所所長董登新對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“注冊(cè)制的合法地位和全面推行將直接提升中國股市的包容性，提升A股的市場化、國際化和法治化程度。注冊(cè)制最大特征是尊重市場機(jī)制，淡化行政管制和過度干預(yù)，這是注冊(cè)制最核心的理念?！?/p>

2014年12月初審至今的五年多時(shí)間里，新《證券法》共經(jīng)歷了四次審議，資本市場也發(fā)生了兩次大波動(dòng)?！斑@部法的修訂歷時(shí)之漫長、過程之艱難，是人大立法史上不多見的?！比珖舜筘?cái)經(jīng)委主任委員徐邵史表示。

作為各方爭鳴的焦點(diǎn)，新《證券法》擴(kuò)大了證券的范圍，將資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行與交易納入其中。

北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰指出，便利企業(yè)融資和保護(hù)投資者是相輔相成的兩個(gè)立法目標(biāo)，任何國家的《證券法》都試圖在這兩個(gè)目標(biāo)之間達(dá)到某種平衡，但從投資者保護(hù)角度來看，證券的定義擴(kuò)大不夠，從便利企業(yè)融資的角度來看，證券發(fā)行制度缺乏足夠的豁免安排。

“此次《證券法》把資產(chǎn)管理產(chǎn)品納入證券法范圍由國務(wù)院制定發(fā)行、交易辦法，這為統(tǒng)一資管市場奠定了法律基礎(chǔ)。雖然沒有實(shí)現(xiàn)定義加列舉的方式界定證券范圍的愿望，但也前進(jìn)了一步。” 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈表示。

奠定改革基礎(chǔ)

作為資本市場的根本大法，新《證券法》奠定了資本市場改革的法律基礎(chǔ)，從股票發(fā)行上市制度、信息披露制度、投資者保護(hù)制度、監(jiān)管處罰力度與證券定義范圍等方面有了重要突破。

2019年9月，證監(jiān)會(huì)提出深化資本市場改革十二條舉措，年底落地的新《證券法》中的重大突破與深改十二條相呼應(yīng)。毫無疑問，有了新《證券法》作為基礎(chǔ)，資本市場的改革將會(huì)加速。

中信證券認(rèn)為，《證券法》修訂與深改十二條思路相對(duì)應(yīng)，為其貫徹落實(shí)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。以注冊(cè)制改革為例，現(xiàn)行證券法與注冊(cè)制改革相沖突，修訂過后破除了制度上的障礙，并完善了作為注冊(cè)制核心的信息披露制度。

此外，60萬元頂格處罰也與資本市場發(fā)展嚴(yán)重不符，此次修訂大幅提高了行政處罰金額上限。2019年，白馬股康美藥業(yè)、康德新爆出財(cái)務(wù)造假，康美藥業(yè)近300億元貨幣資金“不翼而飛”，康德新虛增利潤超過百億，最終罰款僅為60萬元。

證監(jiān)會(huì)在深改十二條明確表示，要進(jìn)一步加大法制供給。加快推動(dòng)《證券法》、《刑法》修改，大幅提高欺詐發(fā)行、上市公司虛假信息披露和中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件等違法行為的違法成本?！蹲C券法》四審實(shí)現(xiàn)了這一改革目標(biāo)。

股票發(fā)行制度上，深改十二條中第一條要求，要充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用，堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，優(yōu)化審核與注冊(cè)銜接機(jī)制，保持改革定力?？偨Y(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制，完善市場基礎(chǔ)制度。

新《證券法》明確全面推行注冊(cè)制，取消發(fā)審委員會(huì)制度，并授權(quán)國務(wù)院對(duì)注冊(cè)制改革的步驟與范圍做出具體規(guī)定，從而為注冊(cè)制分步實(shí)施留出了制度空間。此外，新《證券法》優(yōu)化了證券發(fā)行條件，將“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。

注冊(cè)制優(yōu)化了資本市場的入口，建立連續(xù)循環(huán)的資本市場需要有進(jìn)有出。深改十二條提出，要大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量，切實(shí)把好入口和出口兩道關(guān)。在退市制度上，新《證券法》刪除了暫停上市的相關(guān)規(guī)定，縮短了退市流程，并刪除了終止上市的具體標(biāo)準(zhǔn)，將退市標(biāo)準(zhǔn)決定權(quán)交給交易所，為退市制度改革留出了空間。

一位分析人士認(rèn)為，解決好退市問題要統(tǒng)籌多方面問題，如IPO的常態(tài)化、提高違法違規(guī)成本、強(qiáng)化司法救助、加強(qiáng)投資者保護(hù)等。

新《證券法》新設(shè)了信息披露與投資者保護(hù)專章，其中明確了投資者適當(dāng)性管理，建立了征集股東權(quán)利制度，完善了上市公司現(xiàn)金分紅制度等，并建立了中國特色集體訴訟制度。

在保護(hù)投資者的基礎(chǔ)上，新《證券法》加大了對(duì)違法者的處罰力度，對(duì)信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐發(fā)行等一系列違法行為的行政處罰力度得到加強(qiáng)，最高處罰金額不再是60萬元。

深改十二條提出，要狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)，加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

新《證券法》頒布之后，一位頭部券商合規(guī)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，隨著注冊(cè)制改革的全面推進(jìn)，對(duì)投行能力的要求在提升，會(huì)更利好大型券商，此外，對(duì)投資者保護(hù)舉措的加強(qiáng)，對(duì)券商的合規(guī)要求更加嚴(yán)格，一方面會(huì)帶來壓力，另一方面長期來看能夠贏得投資者的信任。

除此之外，新《證券法》對(duì)股票交易、并購等行為有了新的規(guī)則，進(jìn)一步拓展了短線交易的行為人范圍、建立了程序交易的有關(guān)制度、拓展了內(nèi)幕交易的行為人范圍、拓展了操縱市場的行為范圍、完善了上市公司收購及其信息披露的要求、完善了停復(fù)牌制度。

彭冰認(rèn)為，此次《證券法》修訂的重點(diǎn)在于全面推進(jìn)注冊(cè)制，配之以提高投資者保護(hù)水平，期待實(shí)現(xiàn)“寬進(jìn)嚴(yán)管”的市場機(jī)制。也正如證監(jiān)會(huì)所說，資本市場改革的總目標(biāo)是建立“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場。

注冊(cè)制時(shí)代來臨

注冊(cè)制法定化是此次《證券法》修訂的重中之重。

2001年，中國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)換，2013年10月，十八屆三中全會(huì)明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，受股市異常波動(dòng)的影響，2015年底注冊(cè)制進(jìn)程放緩，2018年11月，注冊(cè)制改革加速，高層提出在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，在此基礎(chǔ)上，注冊(cè)制正式寫入《證券法》，將在2020年3月1日正式實(shí)施。

證監(jiān)會(huì)法律部主任程合紅2019年12月28日在全國人大新聞發(fā)布會(huì)上介紹，修訂后的《證券法》對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制做了系統(tǒng)完備的規(guī)定，精簡優(yōu)化了證券發(fā)行條件，調(diào)整了證券發(fā)行程序，將現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。在明確規(guī)定國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)作為法定注冊(cè)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，取消了原有的發(fā)行審核委員會(huì)制度，并明確證券交易所等機(jī)構(gòu)可以按照規(guī)定對(duì)證券發(fā)行的申請(qǐng)進(jìn)行審核。在債券公開發(fā)行方面，取消了公開發(fā)行債券對(duì)發(fā)行人的凈資產(chǎn)數(shù)額要求。

表1：《證券法》本次修訂歷程

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)公開資料整理。制表：顏斌

“這樣的修改有利于打破證券發(fā)行監(jiān)管中的行政審批思維，符合注冊(cè)制改革的精神?！背毯霞t表示。

注冊(cè)制要以完備的信息披露制度作為保障。修訂后的《證券法》中專門設(shè)立一章，對(duì)信息披露做了系統(tǒng)的規(guī)定。

“實(shí)行注冊(cè)制，其中關(guān)鍵是要以信息披露為核心，所以這次證券法修改明確規(guī)定發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，要求內(nèi)容真實(shí)準(zhǔn)確完整，簡明清晰，通俗易懂?！背毯霞t介紹。

此外，新《證券法》中明確，證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟由國務(wù)院規(guī)定。

“這是為了實(shí)踐中注冊(cè)制的分步實(shí)施留出制度空間?！背毯霞t表示，“證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，推行注冊(cè)制在客觀上也不可能一步到位，一蹴而就。這其中科創(chuàng)板的注冊(cè)制，前期已經(jīng)按照全國人大常委會(huì)的授權(quán)實(shí)施了，這次證券法修改之后，正好做到無縫銜接，授權(quán)決定是2月29日到期，新修改的證券法3月1日實(shí)施，繼續(xù)實(shí)行注冊(cè)制?！?/p>

中國人民大學(xué)金融科技與區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室主任、教育部長江學(xué)者特聘教授楊東表示，2015年4月第一次審議稿內(nèi)容非常豐富，也非常大膽，但2015年以后證券法的修訂被推遲，十三屆人大常委會(huì)成立以后，證券法的修訂工作加快，推出了四審稿，在注冊(cè)制改革方面進(jìn)行了重大突破，但對(duì)小額發(fā)行豁免制度未推出、證券概念擴(kuò)大不夠充分等方面并不特別滿意。

彭冰也指出，從企業(yè)融資的角度來看，目前新《證券法》仍缺乏發(fā)行豁免制度。發(fā)行豁免制度是指針對(duì)合格投資者非公開發(fā)行、融資額度較小的發(fā)行等，采用相對(duì)簡化、成本更低的發(fā)行安排，包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌豁免、員工持股計(jì)劃豁免等，一審稿和三審稿中曾經(jīng)存在，但在最終修訂中被取消。

中國人民大學(xué)商法研究所所長劉俊海對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“整體來講科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制是成功的，遺憾的是注冊(cè)的公司不夠多，節(jié)奏沒有想象的快。此外，科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施效果需要進(jìn)一步觀察企業(yè)募集資金以后的發(fā)展。”

“關(guān)于注冊(cè)制，我們還在路上，但是我們已經(jīng)起步了。”劉俊海指出，“我們的證券法已經(jīng)描述了注冊(cè)制改革的藍(lán)圖。關(guān)于注冊(cè)制改革的路線圖時(shí)間表，具體政策，以及主板創(chuàng)業(yè)板中小板三個(gè)板塊什么時(shí)候推出還有待國務(wù)院統(tǒng)一做出部署，不能一哄而上?！?/p>

也有資深人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革成果還有待進(jìn)一步觀察，科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)格合理但上市價(jià)格偏高，目前來看，除了打新之外，機(jī)構(gòu)投資者參與度不高，流動(dòng)性將是科創(chuàng)板面臨的最大考驗(yàn)。

“注冊(cè)制意味著審核權(quán)力的下放，上交所已經(jīng)有了幾個(gè)月的實(shí)踐，不像過去發(fā)審委的審核模式，而是多提問題，力圖問出真相。”清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

嚴(yán)懲違法者

新《證券法》中最明顯的變化之一是大幅提高了證券領(lǐng)域的違法處罰力度。行政處罰由此前的最高60萬元提升至2000萬元，并完善了民事責(zé)任制度與民事訴訟制度，違法者將承擔(dān)民事責(zé)任。

原有證券法中規(guī)定，最高行政處罰標(biāo)準(zhǔn)只有60萬元。相比動(dòng)輒上千萬甚至數(shù)億凈利潤的上市公司，處罰金額顯得微不足道，而該項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)也一直受到市場詬病。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，處罰標(biāo)準(zhǔn)過低，難以形成威懾力，某種程度上是對(duì)證券違法違規(guī)的縱容。

但在新《證券法》中則大幅提高了違規(guī)成本。行政處罰數(shù)額最高可達(dá)到2000萬元。按照違法所得計(jì)算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由與原來的一至五倍提高到一至十倍;實(shí)行定額罰款的，如內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行、虛假陳述，最高罰款數(shù)額分別提高至500萬元、2000萬元和1000萬元。

“從目前公開信息看，新證券法將大幅度加大虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場的違規(guī)成本，將對(duì)各類證券欺詐違法行為形成強(qiáng)大力度的震懾，對(duì)于保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)證券市場秩序等都具有重要意義?！鄙虾?chuàng)遠(yuǎn)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人許峰向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

不過，許峰也提出建議，法律施行過程中自由裁量權(quán)的把握也會(huì)成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，希望后續(xù)國務(wù)院能夠出臺(tái)更加細(xì)化的規(guī)則，對(duì)于執(zhí)法機(jī)關(guān)可能的自由裁量權(quán)作出合理的約束，加大對(duì)執(zhí)法監(jiān)管的合理監(jiān)督。

實(shí)際上，即便對(duì)于2000萬元的行政處罰金額，業(yè)內(nèi)仍然認(rèn)為處罰依舊寬松。但值得注意的是，在新《證券法》中，對(duì)于證券違法違規(guī)行為，不僅有實(shí)行雙罰制的行政處罰，違法者還需要承擔(dān)民事責(zé)任。

北京格韜律師事務(wù)所執(zhí)行主任楊紅偉向《財(cái)經(jīng)》記者表示，此次修改加大對(duì)證券違法行為行政懲處力度主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是處罰金額的提高，二是實(shí)行雙罰制。

全國人大法工委主任王翔介紹，對(duì)于行政處罰將實(shí)行雙罰制，比如對(duì)欺詐發(fā)行，除了要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行處罰，對(duì)發(fā)行人直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員也要給予處罰。對(duì)于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、組織指使導(dǎo)致欺詐發(fā)行的，也要給予高額的行政處罰。

尤其值得注意的是，違法者還將面臨承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。民事處罰無上限，這意味著一旦違法，最嚴(yán)重者或傾家蕩產(chǎn)。

“2000萬元的處罰在行政處罰上已接近上限，行政處罰只是一方面，更為重要的是民事訴訟與刑事訴訟，這個(gè)不封頂。尤其在新證券法中主張的代表人訴訟，這種模式的索賠可以讓違法者傾家蕩產(chǎn)。法律的威懾力已經(jīng)足夠大?！倍切孪蛴浾弑硎?。

劉俊海亦表示，法律體系中有四大責(zé)任體系，分別為行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任與信用責(zé)任。“如果只看到行政處罰，這是一葉障目。在計(jì)算違法成本時(shí)，不僅有行政處罰，還有民事責(zé)任，再加上投保機(jī)構(gòu)激活的代表人訴訟制度，未來違法者將面臨極大的處罰力度。”劉俊海向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

表2：全面提高違法成本

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)公開資料整理

全國人大法工委主任王翔也介紹，通過完善民事責(zé)任制度與民事訴訟制度，讓違法行為人承擔(dān)民事方面的責(zé)任。

“對(duì)證券違法行為除了給予行政處罰之外還要承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任，本次修改進(jìn)一步對(duì)有關(guān)責(zé)任進(jìn)行了完善。例如欺詐發(fā)行，發(fā)行人違法，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人要對(duì)他的責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任，且實(shí)行過錯(cuò)推定，除非證明自己沒有過錯(cuò)，否則就要承擔(dān)連帶責(zé)任，實(shí)際也加重了他的責(zé)任。”王翔指出。

同時(shí)，為了進(jìn)一步提高違法成本，新《證券法》進(jìn)一步完善了證券市場的禁入制度，并增加關(guān)于誠信檔案的規(guī)定。證券市場禁入制度進(jìn)一步擴(kuò)大了范圍，除了不能從事證券業(yè)務(wù)，不得擔(dān)任上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以外，一定期限直至終身不得在證券交易所、新三板進(jìn)行證券交易，也就是不能買賣證券。

“通過修改證券法，通過綜合治理發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，讓違法行為人在經(jīng)濟(jì)上不但無利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會(huì)信用評(píng)價(jià)上要受到一定的減損，在行為和活動(dòng)上要受到一定的限制，構(gòu)筑起綜合懲治的體系，正所謂‘天網(wǎng)恢恢，疏而不漏。” 王翔表示。

與過去相比，新《證券法》極大提高了違法成本，但與美國相比，依然存在一定差距?！懊绹猿蔀槿蚓邮椎馁Y本市場，原因之一包括對(duì)違法違規(guī)行為的猛藥去疴、零容忍態(tài)度。”劉俊海表示。

例如，特斯拉CEO馬斯克的一條私有化推文就為其招來了SEC的嚴(yán)厲處罰。處罰包括辭去特斯拉董事長職務(wù)，三年內(nèi)沒有資格再次當(dāng)選;馬斯克與特斯拉分別支付2000萬美元罰款，向受害的投資者分發(fā)4000萬美元罰款等。

SEC方面有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“宣布的補(bǔ)救措施和救濟(jì)方案是專門用于通過加強(qiáng)特斯拉的公司治理和監(jiān)督來解決相關(guān)的不當(dāng)行為，以保護(hù)投資者?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士指出，盡管與美國資本市場相比還有一定差距，但是縱向來看，新證券法對(duì)違法違規(guī)的處罰力度已經(jīng)十分大。隨著市場發(fā)展，中國會(huì)逐步探索出符合中國國情的資本市場監(jiān)管體系，中國資本市場體系也將進(jìn)一步健全。

強(qiáng)化保護(hù)投資者

投資者保護(hù)亦是《證券法》的初心。

與歐美成熟的證券市場體系不同，中國證券市場以中小投資者為主。中小投資者相較于上市公司、金融機(jī)構(gòu)而言，在信息獲取、法律意識(shí)等多方面均處于弱勢(shì)地位，容易受到證券市場不法行為的損害。而且實(shí)踐中往往面臨著欲訴無門、維權(quán)成本居高不下、無力舉證等尷尬境地。

此次證券法修訂的一大亮點(diǎn)，在于新增了投資者保護(hù)制度專章。全國人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)法案室主任龔繁榮在新聞發(fā)布會(huì)上表示，這次修訂突出強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，特別是就中小投資者的權(quán)益保護(hù)這一主線進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。

具體來看，新法區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對(duì)性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排;建立征集股東權(quán)利制度，允許特定主體公開請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利;規(guī)定債券持有人會(huì)議和債券受托管理人制度;建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度;以及完善上市公司現(xiàn)金分紅制度等。

尤其值得關(guān)注的是，新《證券法》還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，其中規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，接受50名以上投資者的委托，按照“默示加入”、“明示退出”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。

多位受訪業(yè)內(nèi)人士表示，這是具有中國特色的證券集體訴訟制度，有利于眾多散戶進(jìn)行維權(quán)索賠，其威懾力十分巨大。

“這與注冊(cè)制試點(diǎn)的推廣一前一后遙相呼應(yīng)?！睖勒J(rèn)為，以信息披露為核心的公開發(fā)行監(jiān)管方式，一定要配套相適應(yīng)的、強(qiáng)有力的訴訟制度，注冊(cè)制的實(shí)施需要集體訴訟來“保駕護(hù)航”。

在湯欣看來，該制度既是對(duì)原民事訴訟法中“代表人訴訟”制度的重申和強(qiáng)調(diào)，又借鑒了美國集團(tuán)訴訟制度“默示加入、明示退出”的特點(diǎn)，為長期以來存在的投資者維權(quán)難問題提出了新的解決方案，有利于提振中小投資者信心。

“由于證券民事訴訟具有涉及投資者人數(shù)眾多，互相之間信息不通，難以推舉代表人;單個(gè)投資者損失金額小、起訴成本高、起訴意愿不強(qiáng);集體訴訟可能涉及到群體事件，部分上市公司仍存在地方保護(hù)問題。因此，雖然代表人訴訟制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在，但實(shí)踐較少。”上海錦天城（廈門）律師事務(wù)所董志武律師表示。

按照原先的《民事訴訟法》“代表人訴訟”規(guī)定，投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時(shí)，訴訟標(biāo)的是同一種類，且當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的，可以依法推選代表人進(jìn)行訴訟。投資者在一定期間內(nèi)向人民法院登記，人民法院作出的判決、裁定，對(duì)參加登記的投資者發(fā)生效力。

“如果你不到法院去登記，就享受不到勝利的成果，當(dāng)然也不承擔(dān)敗訴的風(fēng)險(xiǎn)。”湯欣稱。但在新《證券法》下，除非有受害投資者明確表示不愿意參加投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人發(fā)起的索賠訴訟，否則都會(huì)“被代表”，自動(dòng)加入訴訟程序，這對(duì)于投資者保護(hù)應(yīng)該是個(gè)利好信號(hào)。

湯欣介紹，新《證券法》下的證券民事訴訟制度，與美國集團(tuán)訴訟制度相比，不同之處在于，美國集團(tuán)訴訟制度主要由機(jī)構(gòu)投資者來做首席原告，由原告律師事務(wù)所主導(dǎo)，而中國特色集體訴訟制度，將更多依賴于中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。

“賦予投保機(jī)構(gòu)作為代表人的權(quán)利，既能節(jié)約司法資源，還能規(guī)避美國集團(tuán)訴訟的濫訴風(fēng)險(xiǎn)?！敝袊ù髮W(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究院副院長徐文鳴告訴《財(cái)經(jīng)》記者，由于美國的律所采取的是風(fēng)險(xiǎn)代理收費(fèi)，一般律師費(fèi)在案件標(biāo)的金額的10%-20%，“所以律師有非常強(qiáng)的動(dòng)力去推動(dòng)案子，甚至導(dǎo)致訴訟制度被惡意濫用”。

除了訴訟制度的變革，新《證券法》還降低了普通投資者的舉證責(zé)任，加大券商的舉證義務(wù)。

京師律師事務(wù)所許浩律師表示，新《證券法》在區(qū)分普通投資者與專業(yè)投資者的基礎(chǔ)上，要求被告券商自證清白。如果券商無法證明自己不存在誤導(dǎo)或者欺詐等情形，就必須對(duì)受害普通投資者承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。通過舉證責(zé)任倒置，倒逼券商依法合規(guī)經(jīng)營。

投資者保護(hù)條款全部落地之后，徐文鳴認(rèn)為，未來的證券民事賠償訴訟可能呈現(xiàn)三大特征：第一，頻率更高，未來投保機(jī)構(gòu)會(huì)選擇典型案件，更積極地提起證券民事訴訟;第二，數(shù)額更大，法院判決的民事?lián)p害賠償數(shù)額會(huì)顯著增長;第三，威懾力更強(qiáng)，證券民事訴訟制度不再是沒有牙齒的老虎，會(huì)顯著提高違法違規(guī)行為的成本。

不少業(yè)內(nèi)人士也表示，期待更多的司法解釋與實(shí)施細(xì)則，在具體運(yùn)行上，更需要做好和《民事訴訟法》、《公司法》等其他法律的銜接?！爸袊厣w訴訟制度的設(shè)立將影響重大，未來如何執(zhí)行將非常值得關(guān)注，如何把握節(jié)奏，如何選擇集體訴訟的對(duì)象，都會(huì)引發(fā)社會(huì)高度關(guān)注，現(xiàn)在授權(quán)過于概括?！痹S峰強(qiáng)調(diào)。

證券定義艱難擴(kuò)大

長久以來，證券的定義一直是資本市場爭論的焦點(diǎn)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在此次審議過程中有委員指出，作為規(guī)范直接融資的根本大法，《證券法》對(duì)大力發(fā)展直接融資、推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革意義重大，但《證券法》對(duì)證券的定義過于狹窄，導(dǎo)致大量具有證券屬性的金融產(chǎn)品游離于證券法之外，無法滿足現(xiàn)實(shí)中市場、監(jiān)管、司法的需要。

上述委員進(jìn)一步表示，目前的法律定義之下，功能監(jiān)管無法落實(shí)，大量性質(zhì)相同的證券業(yè)務(wù)分別適用各不相同的規(guī)范體系，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任不一，監(jiān)管套利、監(jiān)管競賽現(xiàn)象嚴(yán)重，金融風(fēng)險(xiǎn)巨大。此外，基金法難以統(tǒng)一適用，私募股權(quán)基金上位法缺失;證券界定不清晰，不利于打擊非法證券活動(dòng);不利于充分發(fā)揮證券市場的融資功能，阻礙多層次資本市場形成。

另有參與審議人士提出，建議完善證券的定義與類型，在現(xiàn)有草案將存托憑證明確為證券的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步論證是否可以將基金份額、非公開交易的股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托份額等參照證券監(jiān)管，以統(tǒng)一各類融資活動(dòng)的監(jiān)管。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、會(huì)長洪磊此前也公開表示，應(yīng)該明確證券的實(shí)質(zhì)定義，按公開發(fā)行和非公開發(fā)行統(tǒng)一規(guī)范各類股權(quán)融資活動(dòng)，統(tǒng)一證券發(fā)行、交易、信息披露規(guī)則和違法處罰標(biāo)準(zhǔn)。

此次修訂通過的《證券法》明確，“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。一個(gè)表述的增加，明確了證券定義范圍的擴(kuò)大，無疑對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2019年12月28日，十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議在北京舉行閉幕會(huì)。會(huì)議表決通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》。新法明確將在中國資本市場全面推行注冊(cè)制，并圍繞注冊(cè)制作出一系列完備的規(guī)定，設(shè)專章強(qiáng)調(diào)投資者權(quán)益保護(hù)。圖/中新

吳曉靈撰文指出，在資管產(chǎn)品被納入《證券法》后有條件進(jìn)一步完善《資管新規(guī)》，對(duì)一些未明確的問題予以明確，例如明確募集資金時(shí)，投資人在兩人以上的資產(chǎn)管理產(chǎn)品是基金，并按《證券法》標(biāo)準(zhǔn)分為公募基金和私募基金;明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人，無論其投資人是哪類金融機(jī)構(gòu)均不改變其資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的本質(zhì)，都應(yīng)執(zhí)行統(tǒng)一的管理機(jī)構(gòu)規(guī)定，發(fā)行公募產(chǎn)品按公募基金管理辦法獲得牌照，發(fā)行私募基金產(chǎn)品按《證券投資基金法》進(jìn)行管理人登記、產(chǎn)品備案;明確《資管新規(guī)》適用于各類公募、私募基金等。

“雖然此次《證券法》修改已經(jīng)適當(dāng)擴(kuò)大了證券的定義，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?！迸肀硎?。

彭冰認(rèn)為，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，應(yīng)該盡量擴(kuò)大《證券法》的范圍，將所有直接融資活動(dòng)都納入《證券法》的監(jiān)管視野，為所有投資者提供《證券法》的保護(hù)。證券定義應(yīng)當(dāng)采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

彭冰還強(qiáng)調(diào)，并不是所有《證券法》規(guī)定的證券，就必須交給證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管。擴(kuò)大證券定義，并不是為證監(jiān)會(huì)擴(kuò)權(quán)，實(shí)際上，符合證券定義的金融產(chǎn)品，既可以通過“存在其他金融監(jiān)管”的條件豁免證券監(jiān)管，也可以在分業(yè)監(jiān)管模式下只要求統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

劉俊海表示，在分業(yè)監(jiān)管框架下，不同監(jiān)管部門的監(jiān)管理念、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管尺度和監(jiān)管規(guī)則存在著碎片化以及逐底競爭現(xiàn)象，催生了監(jiān)管漏洞與監(jiān)管盲區(qū)，滋生了監(jiān)管套利現(xiàn)象。為堵塞立法漏洞，新《證券法》第2條第3款按照功能監(jiān)管、實(shí)質(zhì)監(jiān)管、穿透監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管的理念，授權(quán)國務(wù)院依照該法原則，專門出臺(tái)資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行與交易的管理辦法。這為推動(dòng)活而有序的金融創(chuàng)新、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)之間的公平競爭、鑄造監(jiān)管合力、提升監(jiān)管效能、提升監(jiān)管公信奠定了法治基礎(chǔ)。

“證券定義的拓展適應(yīng)了資產(chǎn)證券化和資本市場發(fā)展的趨勢(shì)，為統(tǒng)一的功能性監(jiān)管打開了突破口?！币晃晃瘑T表示。