S基金能破解股權(quán)投資退出難嗎？

王穎　郭楠　馬紫涵

“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)和S基金是私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，中國發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)已來臨?！鄙钲谑袆?chuàng)新投資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“深創(chuàng)投”）董事長倪澤望在S基金發(fā)布會(huì)上如是說。

2019年12月10日，目標(biāo)規(guī)模100億元的深創(chuàng)投S基金在珠海宣告成立，深創(chuàng)投和格力集團(tuán)為基石投資人。

2018年12月，深圳市出臺(tái)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展若干措施》，支持有條件的區(qū)域股權(quán)交易中心、金融機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等依法依規(guī)打造創(chuàng)投項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)，幫助有條件的機(jī)構(gòu)成立S基金“交易所”。

老牌機(jī)構(gòu)紛紛試水S基金，意味著S基金在國內(nèi)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新階段。資本寒冬下，PE/VC投資項(xiàng)目的“退出難”問題催生了二級(jí)交易需求。

那么，S基金能成為弱市下的“救星”嗎？

“我并不贊同將S基金作為‘接盤俠?！庇钨Y本合伙人曹鈺喆告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“S基金本身也是一種母基金的投資策略，作為一個(gè)股權(quán)投資產(chǎn)品的管理人，我的職責(zé)是幫投資人掙錢?！?/p>

她認(rèn)為，S基金是用一個(gè)有折扣的價(jià)格去收購好的資產(chǎn)，只是在做這件事情的過程中，客觀上幫助了陷入流動(dòng)性困境的原LP退出，解決基金存續(xù)期延長的問題，卻無法解決項(xiàng)目本身的退出問題。

事實(shí)上，S基金落地規(guī)模有限，短時(shí)間內(nèi)難以成為主流退出方式。據(jù)母基金研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)S基金份額只有約310億元人民幣，且實(shí)際操作中依然面臨著信息不對(duì)稱、估值定價(jià)難、盡調(diào)流程復(fù)雜、專業(yè)人才缺乏等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

曹鈺喆表示，對(duì)于S基金大熱，既開心又擔(dān)心，開心的是大家開始關(guān)注這個(gè)行業(yè)，擔(dān)心的是當(dāng)熱錢都想往里沖的時(shí)候，這種風(fēng)潮已經(jīng)走偏了。

三大誤區(qū)

所謂“S”是指Secondary，已成立的私募股權(quán)基金，現(xiàn)有LP因?yàn)楦鞣N原因需中途退出，S基金即是專門承接這些二手份額的基金。

對(duì)于S基金的定位，市場(chǎng)上存在著不同的聲音。

面對(duì)“接盤基金”的論調(diào)，倪澤望表示，S基金不是簡(jiǎn)單的“接盤基金”，相反S基金將是大類資產(chǎn)配置的重要品種，另外，二手交易也不是私募股權(quán)基金退出的次優(yōu)選擇，而應(yīng)成為私募股權(quán)基金退出的主流方式之一。

曹鈺喆則更愿意將S基金比作“過濾器”，篩選出少量的在未來還持續(xù)有價(jià)值的資產(chǎn)?！耙吻宓氖牵鸬耐顺龊晚?xiàng)目的退出是兩回事?！彼磸?fù)強(qiáng)調(diào)，“而項(xiàng)目退出的可能性，正是我篩選和評(píng)估項(xiàng)目的關(guān)鍵要素?！?/p>

一直以來，S基金都有一個(gè)悖論，二手轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為不良資產(chǎn)。事實(shí)上，S基金不僅同樣要挑選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且對(duì)于頭部機(jī)構(gòu)熱門項(xiàng)目的二手份額，還可能出現(xiàn)“爭(zhēng)搶”的情況。

“有些知名GP有很多的LP，一旦其中有LP出現(xiàn)違約，其他LP非常清楚基金組合中有哪些項(xiàng)目，于是才會(huì)出現(xiàn)比較火爆的所謂‘搶的過程?！备桁迟Y產(chǎn)私募股權(quán)合伙人劉亦浩表示，他曾經(jīng)主動(dòng)放棄過項(xiàng)目，因?yàn)橛X得對(duì)方的報(bào)價(jià)過高。

曹鈺喆透露，買方報(bào)價(jià)大多比較謹(jǐn)慎，但在相對(duì)有共識(shí)或者資產(chǎn)價(jià)格比較清晰的情況下，“更多比拼的是速度”，對(duì)賣方來說，著急要用錢才會(huì)賣資產(chǎn)，“如果你對(duì)底層資產(chǎn)足夠熟悉，能夠更快地報(bào)價(jià)，更快地做交易，就會(huì)有時(shí)間優(yōu)勢(shì)”。

S基金的回報(bào)率究竟如何，是否高于傳統(tǒng)的VC/PE基金？

現(xiàn)階段中國私募二級(jí)市場(chǎng)的矛盾，在于成熟的二級(jí)市場(chǎng)基金和專業(yè)人士遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

投中信息的研究報(bào)告顯示，S基金IRR平均在16.7%左右。有機(jī)構(gòu)向《財(cái)經(jīng)》記者透露，前三期S基金IRR穩(wěn)定在10%-15%之間。

“S基金搏的不是賭博的收益，想賺20倍、30倍的，應(yīng)該去做天使?！盨基金由于存續(xù)期短，收益倍數(shù)不一定高，但在新程投資董事紀(jì)晨看來，S基金應(yīng)聚焦于這部分穩(wěn)定的收益，形成中國投資圈回報(bào)鏈條的閉環(huán)。

劉亦浩認(rèn)為，S基金的這種特性，更加吸引成熟的機(jī)構(gòu)投資人，比如險(xiǎn)資。險(xiǎn)資并非追求極致回報(bào)，會(huì)考慮不同階段的投資配比，于是S基金成為非常好的資產(chǎn)配置類別。

供需失衡

資本寒冬下，“退出難”愈演愈烈，一級(jí)市場(chǎng)的“堰塞湖”現(xiàn)象逐步凸顯，這也是S基金逐漸受到行業(yè)關(guān)注的原因。

退出方式不夠多元化，直接導(dǎo)致了“退出難”。新程投資創(chuàng)始合伙人林敏在“2019中國母基金峰會(huì)暨鷺江創(chuàng)投論壇”上表示，截至2018年，將近4萬個(gè)未退出項(xiàng)目，總金額超過4500億元。已退出的項(xiàng)目中，依然有60%的項(xiàng)目，通過IPO等公開市場(chǎng)退出，36%的項(xiàng)目通過并購?fù)顺觯瞎赊D(zhuǎn)讓，也就是PE二級(jí)市場(chǎng)交易只占到了4%，“這個(gè)跟歐美的發(fā)達(dá)市場(chǎng)60%以上通過PE二級(jí)市場(chǎng)退出，相距甚遠(yuǎn)”。

倪澤望曾公開表示，目前成立S基金有以下幾方面的考慮：一是中國的股權(quán)市場(chǎng)管理資本量已接近11萬億元，具備強(qiáng)大的二級(jí)交易基礎(chǔ);二是海量的存量項(xiàng)目尋求退出機(jī)會(huì);三是大批基金到期，清算迫在眉睫;四是LP的多樣需求進(jìn)一步催生私募股權(quán)二級(jí)交易。

倪澤望認(rèn)為，資管新規(guī)導(dǎo)致部分LP的后續(xù)出資難以為繼，且其已出資部分需限期退出;經(jīng)濟(jì)下行周期，以企業(yè)主為代表的部分LP資金鏈?zhǔn)艿綐O大影響，迫切需要退出PE資產(chǎn)，獲取流動(dòng)性。

可見，在S基金的需求端，LP的轉(zhuǎn)讓壓力沉寂已久。但在供給端，落地規(guī)模仍十分有限，供需嚴(yán)重失衡。

根據(jù)母基金研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年11月底，全市場(chǎng)S基金規(guī)?？偭考s310億元，國內(nèi)GP對(duì)S基金的參與度不高，近六成受訪的中國母基金管理機(jī)構(gòu)暫不考慮參與S基金。

S基金自1984年誕生以來，在歐美已有35年的發(fā)展歷史。國內(nèi)S基金起步較晚，2010年之后逐漸有零星機(jī)構(gòu)做了少量嘗試：新程投資自2011年起開始布局美元“S基金”，目前規(guī)模約23億美元;歌斐資產(chǎn)于2013年成立國內(nèi)首只人民幣“S基金”，累積發(fā)行4期;宜信財(cái)富則在2017年加入戰(zhàn)局;今年深創(chuàng)投百億基金宣告成立。

盡管如此，幾百億的落地規(guī)模，和整個(gè)萬億級(jí)的賣方需求相比，仍舊杯水車薪。

落地不易

為什么中國市場(chǎng)，遲遲沒有更多的S基金參與者呢？

不少接受采訪的機(jī)構(gòu)表示，現(xiàn)階段中國私募二級(jí)市場(chǎng)的矛盾，在于成熟的二級(jí)市場(chǎng)基金和專業(yè)人士遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。相較于PE/VC投資，S基金在交易結(jié)構(gòu)、盡職調(diào)查、估值定價(jià)、退出管理等方面有很大區(qū)別。

首先，由于信息的高度不對(duì)稱，即使S基金成立以后，也很難找到合適的轉(zhuǎn)讓方。對(duì)此，宜信財(cái)富私募股權(quán)母基金管理合伙人廖俊霞認(rèn)為母基金有天然的資源優(yōu)勢(shì)，“母基金通常過往投資了很多標(biāo)的，憑借長期積累的資源、龐大的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，以及與其他基金管理人的良好關(guān)系，能更快捕捉到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓信息?！?/p>

其次，目前S基金參與方較少，市場(chǎng)尚未形成統(tǒng)一的估值體系。

市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的二手私募基金份額，往往在公允價(jià)值的基礎(chǔ)上有一定折價(jià)，一般在70%-90%之間。廖俊霞表示，折扣的幅度取決于買賣雙方的談判，以及賣家對(duì)于出售資產(chǎn)的緊迫性。

對(duì)于公允價(jià)值的估值，S基金有其特殊性?！赌富稹分芸顿Y總監(jiān)田韜介紹，S基金接受基金份額時(shí)，該基金此前可能投了5個(gè)項(xiàng)目，管理人面對(duì)的是一個(gè)資產(chǎn)包，需要進(jìn)行資產(chǎn)分層。他舉例，已上市的項(xiàng)目，確定性較高，二級(jí)市場(chǎng)估值公開可查，可按大宗交易打9折;已有并購預(yù)案的項(xiàng)目另外估值;一些不太成熟的項(xiàng)目，比如還需運(yùn)作4年-5年，可按最新輪次的估值打7折?！按藭r(shí)，過去交易的歷史經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)的累積，變得非?？少F。”劉亦浩表示，如何能形成比較合理的估值體系并快速報(bào)價(jià)，將成為S基金在未來非常重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

估值的前提是對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行盡職調(diào)查，S基金則需“雙層盡調(diào)”。除了底層資產(chǎn)，還有原GP，大大增加了工作量。

基金原GP在基金份額轉(zhuǎn)讓中起著重要的作用。原LP的退出和S基金買家的加入，都需要取得原GP的同意。資產(chǎn)的后續(xù)管理和退出，也是由原GP運(yùn)作。但現(xiàn)實(shí)中，原GP、項(xiàng)目公司二者在盡調(diào)的配合度上均不高。對(duì)項(xiàng)目公司來說，投資人之間的變更與公司本身并無太大關(guān)系，公司沒有動(dòng)力配合;對(duì)原GP來說，一般也不愿意披露自己的投資策略、投資組合等核心信息。

交易機(jī)制上，不少受訪機(jī)構(gòu)均表示，目前PE二級(jí)市場(chǎng)缺乏專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)，多數(shù)中介并不具備相關(guān)的交易經(jīng)驗(yàn)，甚至占據(jù)市場(chǎng)兩邊叫價(jià)，再加上居高不下的工商、行政、稅務(wù)等成本，導(dǎo)致交易效率低下。

此外，從參與S基金的投資者來看，目前仍以高凈值個(gè)人為主，很多政府引導(dǎo)基金開始對(duì)S基金并不感興趣。

“但S基金可以幫助基金、企業(yè)解決流動(dòng)性問題，在化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融穩(wěn)定、企業(yè)紓困等方面有重大意義，部分走在前面的地方政府已經(jīng)看到了S基金的這個(gè)巨大優(yōu)點(diǎn)，并開始著手推動(dòng)?！绷慰∠颊f。

今年深創(chuàng)投等主流基金的加入，也從側(cè)面證實(shí)了這一點(diǎn)。在人民幣S基金市場(chǎng)里，開始出現(xiàn)百億規(guī)模基金，凸顯了市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的信心。

未來可期

倪澤望表示，發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)是完善中國股權(quán)投資生態(tài)的重要一環(huán)。從募資端看，S基金將成為許多“斷供”基金的穩(wěn)定器;從退出端看，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)是金融供給側(cè)改革的有益探索，將增加私募股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

深創(chuàng)投S基金成立后將如何運(yùn)作？

深創(chuàng)投副總裁劉波介紹，在短期目標(biāo)方面，將積極挖掘交易機(jī)會(huì)，與各家機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系、對(duì)接需求，帶動(dòng)投資項(xiàng)目落地珠海，以及打造平臺(tái)，使S基金成為全國主要GP、LP、母基金等相關(guān)機(jī)構(gòu)的連接器和交易中心。

在中長期，深創(chuàng)投希望能建立私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易所，破解募資難、投資難的行業(yè)難題，探索估值體系等。

事實(shí)上，“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易所”并非新鮮事物。從2010年北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》開始，2012年北京設(shè)立了“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，再到2014年上海發(fā)布《關(guān)于本市進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展實(shí)施意見的通知》，各地政府紛紛出臺(tái)支持政策幫助S基金的發(fā)展。

母基金研究中心表示，雖然國內(nèi)目前已經(jīng)有了一些私募基金二手份額交易平臺(tái)的雛形，例如北京金融資產(chǎn)交易所、上海股權(quán)交易中心等，但這些交易平臺(tái)更多的是提供了額外的交易信息披露的渠道，對(duì)于私募股權(quán)基金二手份額交易的實(shí)際完成、投資收益的最終實(shí)現(xiàn)而言，作用有限。

“這一次，我們想再為行業(yè)探探路?！弊鳛橄刃姓撸瑒⒉ū硎?，深創(chuàng)投將私募股權(quán)二級(jí)交易標(biāo)準(zhǔn)化，通過交易要素拆分、結(jié)構(gòu)化安排等操作，設(shè)計(jì)出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，再將標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易所進(jìn)行交易，吸引更多的機(jī)構(gòu)、投資人參與其中。

2018年12月，深圳市人民政府發(fā)布《深圳市促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展若干措施》，提出“鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的被投企業(yè)通過上市、掛牌、并購及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式拓寬退出渠道，探索設(shè)立私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金。支持有條件的區(qū)域股權(quán)交易中心、金融機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等依法依規(guī)打造創(chuàng)投項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)”。政府成為S基金發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)后盾。

“PE浪潮過去了，政府引導(dǎo)基金的浪潮過去了，母基金的浪潮過去了，我個(gè)人認(rèn)為下一個(gè)就是S基金的浪潮?！鄙顒?chuàng)投S基金投資部總經(jīng)理呂豫說。