中國利率是否持續(xù)堅挺？

崔歷

中國的人民幣利率趨勢是判斷大類資產走勢的關鍵因素，其中國債無風險利率因其基準作用最受關注。例如，國債利率下滑壓低融資成本，刺激債務上漲，支持資產價格和地產價格，但同時抑制金融行業(yè)的盈利空間，增加金融體系的脆弱性。發(fā)達國家的經驗佐證了這些影響：全球發(fā)達國家利率過去十多年年利率明顯下行（圖1）：例如，美國十年期國債利率去年下半年均值1.8%，顯著低于2009年的3.3%，歐洲等多國甚至出現(xiàn)了大范圍的負利率?？鄢浺蛩睾髮嶋H利率亦大幅走低。在此期間，全球資產價格、債務水平等都明顯攀升。

圖1：過去十年中中國長期國債利率保持區(qū)間震蕩，比全球利率更為堅挺

資料來源：作者提供。制圖：顏斌

相比發(fā)達國家，過去十年間中國國債利率未出現(xiàn)趨勢性下滑。圖1顯示中國十年期國債利率水平過去十年間穩(wěn)定在3%-4.5%之間。2019年下半年十年期國債利率為3.2%，與2009年的水平相仿，扣除通脹因素后的實際利率水平在過去五年小幅回升。

雖然中國國內無風險利率相對全球堅挺，仍有觀點認為由于經濟走弱、人口老齡化、全球低利率等因素的影響，人民幣利率下行的趨勢將不可避免。不過，這些變化在過去十年已是進行時，人民幣利率并未出現(xiàn)趨勢性下行。將來會否有所不同？特別是隨著中國債市與全球融合加快，全球利率環(huán)境將如何影響中國國內利率水平？

我們從三方面探討中國長期國債利率的走勢。一是國內經濟結構，包括生產率、人口、儲蓄偏好等。這些因素決定中期的 “均衡利率”水平。均衡利率無法直接觀察，可以通過一段時間內利率的平均值來近似。二是周期性的宏觀走勢，包括通脹壓力、貨幣和財政政策等，這些因素使利率水平圍繞其均衡值波動。第三方面則是國際資金的影響。過往30年的全球金融融合深化，跨國利率同步性增強。隨著金融開放加快步伐，國際因素需考慮在內。

筆者的看法是：利率下行并非定局。中國經濟基本面包括儲蓄和通脹的走勢對利率有推升作用;雖然國際資金流入提速，國內增量債券融資需求上升更快，從資金面角度支持國內利率水平。除非央行大幅放松流動性，長期國債利率將繼續(xù)保持堅挺。

首先，國民儲蓄率趨勢性下降，支持中期“均衡利率”持穩(wěn)甚至走高

均衡利率是使一國資金需求等同資金供給的利率水平。取決于影響儲蓄率和潛在增長的結構性因素。例如，如果生產率上升推升增長和投資回報，對資金需求的上升則支持利率上行。而如果國民儲蓄率上升，提高資金供給，則會壓低利率。

一個普遍的觀點是由于經濟趨緩，投資需求不振，經濟的均衡利率會趨向下行。不過，增長和均衡利率并無直接對應。跨國來看，低增長的拉美國家利率水平遠高于中國。而中國在21世紀初期的快速增長未引起利率大幅走升，2008年后的經濟趨緩也未引起利率趨勢行下行。增長和利率并不直接對應的原因是均衡利率不僅取決于增長潛力驅動的資金需求，也取決于受儲蓄偏好驅動的資金供給。

儲蓄對均衡利率的影響非常大：中國在21世紀初期的快速增長未引起利率大幅走升，主要原因是其不斷上升的儲蓄率。而2008年后經濟形勢逆轉，增速下滑伴隨著投資和儲蓄的共同回落。特別是過去五年來，中國儲蓄率下滑超過投資率下滑，資金面的回落比投資需求的回落更快，支持均衡利率的水平（圖2）。

圖2：中國國民儲蓄率和投資率在2008年后回落

資料來源：CEIC，建銀國際證券

用一個綜合跨國的增長和儲蓄率的中期模型估算，目前中國的實際均衡利率（扣除核心通脹）大約在1.5%-2%之間，這一均衡利率水平雖略低于2005年-2012年間的平均值，但并未在過去五年隨經濟下行。

未來均衡利率的走勢，仍取決于儲蓄傾向和長期增長這兩方面因素。筆者認為，未來儲蓄將繼續(xù)下滑而增長/投資趨穩(wěn)，意味著均衡利率將繼續(xù)受到支撐甚至上行：

● 儲蓄率的下降趨勢較為確定：居民儲蓄占收入比重已過拐點趨向下行，政府部門的儲蓄率也在收縮（圖3）。未來幾個因素會延續(xù)這一趨勢。一是未來隨著社保和養(yǎng)老保險的完善，居民預防性儲蓄將進一步下降;二是人口老齡化。隨著老年人撫養(yǎng)比的上升，醫(yī)療保健費用不斷提高，居民和政府都需加大醫(yī)療支出;三是積極財政政策傾向持續(xù)，將繼續(xù)降低政府凈儲蓄率。

圖3：政府和居民儲蓄將繼續(xù)下滑

料來源：作者提供

中國的增長和投資短期仍有壓力，中期則趨向樂觀：未來1年-3年增長和投資受到產業(yè)周期和金融周期的共同影響，預計仍在平臺期（詳見：建銀國際：經濟再現(xiàn)曙光，2020年宏觀展望）。一方面隨著盈利好轉，技術革新加快，制造業(yè)和科技行業(yè)受升級和創(chuàng)新需求驅使，投資和R&D繼續(xù)上升，產業(yè)周期升級加速。而另一方面在政策管控下金融周期維持疲弱：基建和地產等高杠桿類投資繼續(xù)受到約束，壓低總體投資反彈和經濟增速。

不過，雖然短期經濟弱復蘇，經濟結構升級的趨勢利好生產率的提高，支持中期潛在經濟增長。一個看法是未來人口結構將制約經濟和投資。我們的觀點是：雖然總勞動力供給趨向下行，國內還有大量就業(yè)需求，城鎮(zhèn)化進程也尚未完成，勞動力人口的下降可通過提升勞動市場參與度來對沖。另外，即使有局部的勞動力短缺和工資上漲，在自動化程度提升的時代企業(yè)可通過增加投資來抵消其影響，因此，人口結構的變化不足以成為制約增長和投資動力的主要因素。

將中國和日本的情形做個對比。日本過去30年來受人口結構、債務等一系列沖擊，利率持續(xù)下行，是國際經驗中結構性因素壓低利率的典型案例。與日本相似的是，中國境內的儲蓄率將隨老齡化進程而下降。與日本不同，中國的增長潛力仍受到優(yōu)化內部市場、城鎮(zhèn)化和升級需求等多方面支持。政府控制杠桿、減少無效投資的政策也有助于避免泡沫經濟掣肘未來增長。因此，日本的經驗可作為警示，而非中國利率未來將下行的依據(jù)。

其二、周期性因素：再通脹環(huán)境疊加央行謹慎寬松支持利率水平

均衡利率體現(xiàn)結構性因素下的中期利率走勢。市場利率則受短周期影響圍繞均衡利率波動，短周期因素中通脹壓力和貨幣政策預期是最直接的指標。通脹上升多推升利率水平，央行的貨幣寬松預期則壓低利率。

2018年初以來央行流動性趨于寬松，通過降準為銀行體系注入流動性，并在2019年四季度降低央行MLF利率。短期流動性趨向寬松，三個月SHIBOR在2018年初后下降近2個百分點，對長期利率水平有抑制作用。相對短期利率而言，十年期國債利率下滑較小，利率曲線陡峭化。究其原因，2016年開始的供給側改革推動了產業(yè)整合，提升了企業(yè)定價權，并提高了環(huán)保等成本，成為推動經濟再通脹的主要力量。國內通脹預期回暖，與2012年-2015年期間的通縮預期形成鮮明對比（圖4），推動期限溢價走高，支持長期利率。

圖4：自2016年起，CPI通脹和通脹預期持續(xù)走高

資料來源：彭博，建銀國際證券

受益于產業(yè)整合和再通脹趨勢，企業(yè)的盈利能力也有所提升，促進了生產資本回報率走高。在需求疲軟的影響下，利潤率上行趨勢在過去兩年有所放緩，但平均利潤率仍然高于2015年的水平。

未來經濟周期走勢如何？受益于產業(yè)整合和再通脹趨勢，企業(yè)的盈利能力有所提升。利潤率提升但總體經濟增長疲弱，顯示產業(yè)周期仍在復蘇早期，但供給側改革和產業(yè)升級的趨勢將繼續(xù)支持通脹預期、資本回報和長期利率。

同時，貨幣政策預計繼續(xù)保持寬松，但央行多次強調要“珍惜政策的貨幣政策空間”。隨著貿易戰(zhàn)風險下降，經濟周期數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，央行繼續(xù)寬松的步伐預計較小。再通脹的價格環(huán)境也使其難以大幅壓低利率。除非國內改革不及預期，引起資本回報率下降，或是貨幣政策超預期寬松，否則長期債券收益率繼續(xù)下行空間有限。

第三、資金流入對國內長期利率有階段性壓力，流動性收緊可以對沖

前述兩方面主要是中國的內部因素。在中國加速全球化的大背景下，外部資金流入形成對中國債券的新的需求，去年金融開放新11條落地，中國債市將陸續(xù)納入多個全球指數(shù)，疊加美元走弱的外部環(huán)境。我們估計未來三年國際資金流入中國債市的資金可能提升到每年1500億-1600億美元，比過去三年的平均水平將提升一倍。即使國內儲蓄相對GDP下行，如果全球儲蓄涌入中國，國內債券利率的相對堅挺能否持續(xù)？

宏觀面看，外資流入尚不能成為壓低國內無風險利率的主要力量。這是因為外資雖然加快流入，國內債券市場也處于迅速擴張期，外資流入仍是一個較小的部分。推動國內債券市場上升的一個重要因素是發(fā)展直接融資和積極財政的政策取向，通過增加債券，特別是政府債券發(fā)行，降低經濟中的流動性和信用風險。過去三年多外資流入只占新增債券發(fā)行的4.5%左右。我們估算，未來幾年中國債券市場將繼續(xù)以每年約12%的速度增長，進而超過日本成為全球第二大債券市場，每年新增融資需求約12萬億元人民幣，仍遠大于外資流入。

不過，仍有兩方面因素，使資金的流入可能階段性壓低無風險利率。

一是目前外資投資集中在中央政府債券，過去兩年多來，境外對國債的投資已翻了三倍，外資約占新發(fā)行的國債的21%，個別季度近40%（圖5）。這一比例遠大于外資配置其他債券資產的比重。特別是規(guī)模更大、增速更快的地方政府債券，盡管信用與國債相似，由于流動性低，外資配置不足0.1%。未來如果外資更大規(guī)模地集中購買國債，對國債利率下行壓力較大。

圖5：外資投資集中于國債，占比較大

資料來源：CEIC、建銀國際證券

二是過去幾年政府采取“寬貨幣，緊信用”的政策組合去杠桿。未來這一組合在外資加速流入的情形下可能面臨挑戰(zhàn)：流動性的寬松預期疊加短期飆升的外資需求，可能引起長期利率水平的超跌。例如，隨著一季度后食品價格降溫，市場債券資金配置加快，再加上人民幣債券納入全球指數(shù)的資金流入，可能引起國內長期利率的大幅下降。刺激杠桿回升并增加泡沫風險。

政策調整可以降低外資流入對無風險利率的影響。一是提升地方政府債的流動性，擴大外資認可的安全資產的范圍，有助于分流對國債的集中投資。二是流動性收緊。我們的量化模型發(fā)現(xiàn)國內短期利率每上升10個-20個基準點，就能夠大致抵消外資占比增加1個百分點對長期利率所造成的影響。借鑒其他新興市場2008年后的經驗，在流動性政策中引入針對國際環(huán)境的“逆周期”調節(jié)，在資本持續(xù)流入的國際環(huán)境下流動性適度收緊，或需成為未來中國政策的選項。

全球利率能否止跌回升？

未來全球利率的走勢也很關鍵。BIS的研究顯示，2000年來發(fā)達國家長期國債利率同步下行?！叭蛞蛩亍钡挠绊懗^了本國因素，引起各國利率期限溢價收縮，利率曲線扁平化。如果這一情形持續(xù)，也會對中國的長期利率水平形成下行壓力。

引起發(fā)達國家債券期限溢價收縮的原因，包括通脹和宏觀波動下降，以及QE后安全資產相對不足等。越來越多的跡象表明，過去20多年全球長期利率下行和期限溢價的持續(xù)收縮，主要源于政策和資產配置風格變化，引起全球安全資產的相對短缺：Caballero的分析顯示，2002年后美國資本回報率并無趨勢下行，且風險資產例如股票收益率基本持平，顯示經濟基本面（包括生產率、人口趨勢）等因素并非利率超低的主要原因。

而安全資產相對匱乏，使國債等高評級資產價格大幅上升，是引起無利率超跌的主要原因。一方面，2008年前新興市場的高額儲蓄和2008年后發(fā)達國家的QE式寬松增加了對安全資產的配置需求;另一方面，發(fā)達國家尤其是歐洲國家，財政擴張較為謹慎，國債供給落后全球GDP增長;債務危機又縮小了安全資產的范圍。加劇了安全資產的供給缺口。

如果安全資產不足是引起過去十多年利率超跌的主要原因，未來5年-10年的情形則有可能改觀：一方面中國債市的國際化意味著，全球安全資產的供應在2008年后首次止跌回升。據(jù)我們估計，未來五年中國政府債務年均增加量相當于全球GDP的0.6%至1%;雖然在全球投資組合中占比仍小，但邊際上將逐步推升全球安全資產的供應;另一方面，發(fā)達國家宏觀政策組合可能變化。過往兩年，發(fā)達國家央行已開始逐步縮減其量化寬松操作。由于貨幣寬松已經沒有多少空間，國際公共政策討論中支持財政擴張的聲音開始上升。如果發(fā)達國家轉向使用財政手段來支持經濟，全球安全資產的短缺將下降，對全球利率則有上升壓力。

全球利率止跌回升，期限溢價正?；瑢p少中國利率下行的外部壓力。當然，高杠桿下的全球市場未必能夠承受利率回升的壓力，市場波動下，全球央行再次啟動QE，則是全球利率回升和開放環(huán)境下中國利率持續(xù)保持堅挺的最大風險。

結論：

未來幾年人民幣無風險利率走低遠非定局：中國國內儲蓄率在回落期，收緊剩余資金的供給，而國內再通脹的趨勢以及未來轉型升級將支持資本回報、投資需求和增長。因此，基本面因素并不支持長期利率趨向下行。

由于中國債券市場增量融資需求大，外資流入亦難以引起無風險利率持續(xù)下行。但“輸入性寬松”仍可能對國債利率造成階段性壓力。政策應對方法包括提升地方債流動性，在央行流動性政策中引入針對國際資金環(huán)境的“逆周期管理因子“等。

我們的估算顯示，國內流動性小幅收緊即可對沖資金流入對長期利率的影響。因此，決定長期利率走勢關鍵仍是國內貨幣政策的取舍。目前流動性水平已在歷史低位。未來若資金流入壓低長期利率，短期利率有可能收緊以對沖。

未來5年-10年的國際利率環(huán)境未必是過往十年的簡單重復。中國加快開放，再加上發(fā)達國家可能轉向財政擴張，將增加全球安全資產供應，推升各國債券的期限溢價和長期利率。全球央行再次加碼QE則是開放環(huán)境下中國長期利率保持堅挺的最大風險。

（編輯：何剛）