疫情沖擊下貨幣政策逆行

劉鏈

2月3日，央行開展了1.2萬億元逆回購操作，其中，9000億元7天逆回購中標利率為 2.40%，較前值2.50%下降10BP;3000億元14天逆回購中標利率為2.55%，較前值2.65%也下降10BP。

實際上，2019年11月以來，貨幣政策已轉入邊際寬松區(qū)間。從數(shù)量上看，2019年的最后兩個月合計凈釋放流動性約8330億元。至2020年年初，央行全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元。

從價格上看，政策利率曲線全面小幅下移，1年期MLF利率、1年期LPR和5年期LPR利率均實現(xiàn)5BP的小幅調低，考慮此次OMO降息后，7天逆回購利率、14天逆回購利率累計下調15BP。資金面呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，DR007由2019年10月末的2.65%降至2020年1月末的2.4%，同期SHIBOR由2.67%降至2.51%。

在政策利率曲線全面下移的基礎上，此次OMO降息的實質在于疫情沖擊下的政策對沖，尤其是“穩(wěn)增長”的訴求迫在眉睫。

雖然此次投放凈釋放的資金量有限，但值得關注的一點是，降息10BP的幅度超過以往的5BP。1.2萬億元的逆回購投放比1.05萬億元到期量多1500億元，比2月5日前的到期量1.18萬億元僅多200億元。

參考2003年“非典”的歷史經(jīng)驗，此次疫情將顯著沖擊一季度的經(jīng)濟運行，特別是第三產(chǎn)業(yè)和居民消費，“穩(wěn)增長”目標的權重進一步上升。目前的經(jīng)濟基本面與“非典”時期不可同日而語。2003年，中國剛加入WTO不久，經(jīng)濟快速增長，國際收支持續(xù)實現(xiàn)雙順差，外匯大量流入，央行并未進行降息降準的操作，相反，央行發(fā)行央票回收銀行體系過剩的流動性。當前，內外矛盾交織下的中國經(jīng)濟增長本就承壓，疫情的沖擊使得一季度的經(jīng)濟下行壓力雪上加霜。此時OMO降息彰顯了央行穩(wěn)定市場的決心，有助于穩(wěn)定及提振市場信心。

貨幣政策逆行對抗疫情影響

在疫情擴散蔓延的關鍵時刻，2月3日，央行下調逆回購利率，表明貨幣政策逆周期調節(jié)力度正在加大。此次央行不僅開展大額逆回購，而且下調中標利率，表明在疫情影響的背景下，貨幣政策正在量、價兩方面同時發(fā)力，逆周期調節(jié)力度明顯加大。

為對沖資金壓力，在春節(jié)前一周，央行已經(jīng)投放大筆逆回購。此外，為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性的合理充裕，央行已公告稱，為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性的合理充裕，央行已于2月3日開展1.2萬億元公開市場逆回購操作。截至1月23日，相較于上期（1月17日），在銀行間質押式回購利率方面，R001下行10.17BP，R007下行 29.17BP，R014下行38.13BP;在存款類質押式回購利率方面，DR001下行14.76BP，DR007 下行9.6BP，DR014下行15.88BP。春節(jié)前SHIBOR利率短端小幅下行，長端走勢平穩(wěn)。1月 23日，SHIBOR隔夜利率為2.4440%，下行7.80BP;1月期SHIBOR報收2.8220%，上行1.40BP，3月期 SHIBOR報收2.8580%，下行1.00BP。

短期來看，央行流動性操作不僅超大規(guī)模，而且是超季節(jié)性的。相比往年的情況，春節(jié)前后流動性“前緊后松”。受需求下降、現(xiàn)金回籠等因素的影響，節(jié)后流動性往往處于年內較充裕的狀態(tài)。央行一般不再進行資金投放，通過逆回購到期等方式回收流動性。2020年，在疫情防控的特殊形勢下，節(jié)后央行大概率還會順勢調整逆回購利率，這一點遠超市場預期。

對金融市場而言，穩(wěn)預期是短期的關鍵之舉，每年一季度是銀行信貸額度最為充裕的時期，也是信貸投放力度加大的時點，降成本效果可能更佳，對寬信用、穩(wěn)增長可能更有效，多于央行而言，降成本、穩(wěn)增長是其調控的最終訴求。

央行表示，超預期流動性投放推動貨幣市場和債券市場利率下行，并將進一步推動貸款市場利率下行，有利于降低資金成本，緩解企業(yè)特別是小微企業(yè)的財務壓力，擴大融資規(guī)模，支持實體經(jīng)濟。

目前，連續(xù)大額流動性投放的累積效應已經(jīng)有所顯現(xiàn)，貨幣市場利率紛紛下行。截至2月4日收盤，在銀行間市場上具有代表性的隔夜和7天期回購利率雙雙下行20BP左右，其中，7天回購利率（DR007）跌至2.41%。

有市場人士分析認為，節(jié)后現(xiàn)金回流疊加央行超預期流動性投放，使今后一段時間流動性充裕格局確定，貨幣市場利率存在繼續(xù)下行空間。在金融機構可用資金及資金成本得到改善后，將更有動力降低融資利率水平，從而為貸款利率下行創(chuàng)造條件。此外，月中按照慣例開展的MLF操作利率下行概率很大，新一期貸款市場報價利率（LPR）下行可能順理成章，有望起到引導貸款利率下行的效果。

從規(guī)模上看，兩天1.7萬億元的逆回購投放量，大致相當于降準1個百分點的水平，但兩者所釋放的信號意義不可同日而語。逆回購分別只有7天和14天期限，更多的會流入股市等金融市場，而降準相當于一次性釋放的長期資金，更多會流入長期投資的實體經(jīng)濟。也有券商分析師對《北京商報》記者表示，目前央行凈投放流動性主要是為了維持市場流動性合理充裕，緩和市場恐慌情緒，同時更多還是維穩(wěn)短期市場和對沖短期資金缺口，畢竟因為疫情的影響，春節(jié)前取現(xiàn)的錢沒辦法及時回流銀行體系。

此次下調公開市場利率，預示著2月20 日1年期LPR報價恢復下行幾乎已成定局，東方金誠國際預計下調幅度也在10BP左右。考慮到此前三次一年期LPR報價下調幅度均為5 BP，這意味著市場化降息過程將會加速。此外，在2月20日之前，預計央行還會開展例行MLF操作，屆時MLF招標利率也有望下行，政策利率體系將聯(lián)動調整。這意味著自2019年 11月5日MLF招標利率三年來首次下調后，政策性降息過程也將持續(xù)。

從市場影響方面來看，逆回購利率下調將推動“寬貨幣”趨勢進一步發(fā)展，市場資金面有望進入較為寬松的狀態(tài)，這會直接利好債市。而且，如果2月LPR報價跟進下行，則企業(yè)貸款利率有可能以更大幅度下調。這將在一定程度上激發(fā)企業(yè)的貸款需求，預計一季度新增社融、人民幣信貸規(guī)模將較大幅度超過2019年同期。

事實上，在經(jīng)歷節(jié)后首個交易日大幅波動后，市場情緒有所釋放，加之積極政策舉措不斷，市場繼續(xù)大幅調整風險趨于收斂。從長期來看，隨著疫情防空態(tài)勢的逐漸緩解，市場運行終將回歸正常軌道。

基于此，央行貨幣政策操作將視疫情發(fā)展靈活調整，央行進一步出臺相關舉措可期。首先，央行集中開展“天量”逆回購操作存在滾動續(xù)做需求。2月前三天，央行共開展了1.7萬億元逆回購操作，全部將在2月到期，其中下周到期1.28萬億元。雖然節(jié)后現(xiàn)金回流可起到一定對沖作用，但屆時到期續(xù)做逆回購需求依然較大，加上疫情等因素影響，央行仍可能繼續(xù)開展適量逆回購操作。其次，本月中旬央行適時開展中期借貸便利（MLF）操作并下調操作利率的可能性不小。再者，常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等工具投入使用，可發(fā)揮臨時流動性供給或定向流動性供給的作用。最后，年度普惠金融定向降準動態(tài)考核有望近期實施。

貨幣政策穩(wěn)預期趨勢初顯

2月3日，央行公開市場操作擴量（12000億元逆回購）、降息（7天和14天利率均下調 10BP）。根據(jù)央行的公告，2月3日，央行以利率招標方式開展了12000億元逆回購操作，其中，7天逆回購操作9000億元、14天逆回購操作3000億元，中標利率分別較前次操作下調10BP至2.40%和2.55%。

此次操作是五部委聯(lián)合文件精神的落地， 央行明確指出目標之一是“維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充?！薄?月1日，央行、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局五部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（下稱“《通知》”），《通知》包括五部分、十大要點、三十條舉措，其中包括“保持流動性合理充裕;人民銀行繼續(xù)強化預期引導;通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，提供充足流動性，保持金融市場流動性合理充裕，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行”。

2月3日的操作是《通知》精神的落地，央行明確指出“為對沖公開市場逆回購到期和金融市場資金集中到期等因素的影響，維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充?！薄?/p>

根據(jù)廣發(fā)證券的分析測算，疫情對一季度名義GDP增速的影響將會有1.5個百分點左右，而且疫情將影響政策的節(jié)奏，有較大概率促發(fā)財政和貨幣政策的擴張性。

按照上述測算，第三產(chǎn)業(yè)（交通運輸、住宿餐飲、批發(fā)零售等）的增速下降將影響一季度名義GDP增速1.1個百分點;第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）的增速下降將影響一季度名義 GDP增速0.4個百分點，中性假設下疫情對于一季度名義GDP增速影響在1.5個百分點左右。

2020年是“十三五”規(guī)劃的收官年、全面建成小康社會決勝年，經(jīng)濟和就業(yè)的平穩(wěn)至關重要。與此同時，就此次疫情而言，中小企業(yè)、小微企業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)上的分布比例更高，因此受疫情的短期沖擊較大，而中小企業(yè)、小微企業(yè)廣泛關聯(lián)就業(yè)和企業(yè)預期。因此，從這個角度分析，此次疫情將對本輪政策節(jié)奏有深刻的影響，且有較大概率促發(fā)財政和貨幣政策的擴張性，從而打破此前宏觀調控政策的緊平衡狀態(tài)。

除了OMO量價配合之外，市場更加關注的是，未來貨幣政策的看點還有哪些？OMO量升價降只是一個開始，在五部委聯(lián)合發(fā)布的《通知》中，根據(jù)廣發(fā)證券的梳理，有關貨幣政策的重要看點主要包括以下兩個方面：

第一個方面，從央行到金融機構環(huán)節(jié)，降低金融機構負債成本。央行對此的表述是，“通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，提供充足流動性”。此次OMO擴量和利率下調是落地的重要舉措之一。

此外，“根據(jù)實際情況適當提高2020年1月下旬存款準備金考核的容忍度”，“通過專項再貸款向金融機構提供低成本資金，支持金融機構對名單內的企業(yè)提供優(yōu)惠利率的信貸支持”等表述，也充分體現(xiàn)了央行貨幣政策的調整。

這里需要解釋一下的是，文件沒有提降準，但提到“根據(jù)實際情況適當提高2020年1月下旬存款準備金考核的容忍度”，在實務操作中，法定存款準備金率行之有效的機制在于準備金考核制度，即考核銀行繳納的存款準備金余額與考核基數(shù)之比，該比例在多大程度上偏離法定存款準備金率。適當放寬存款準備金考核的容忍度，實際上在一段時間內降低了法定存款準備金率的要求，效果相當于一定幅度的降準?？紤]到針對不同區(qū)域、不同類型金融機構適用差異化容忍度，那么，我們可以將此操作理解為時間維度、調降幅度以及針對對象上可以靈活調適的臨時性彈性“降準”。

第二個方面，從金融機構到實體環(huán)節(jié)，引導貨幣投放定向支持實體。這方面的主要表述有“引導金融機構加大信貸投放支持實體經(jīng)濟，促進貨幣信貸合理增長”，“通過適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災害影響”，“對受疫情影響較大的批零、住宿餐飲、物流運輸、文化旅游等行業(yè)及有發(fā)展前景但受疫情影響暫遇困難的企業(yè)，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。對受疫情影響嚴重的企業(yè)到期還款困難的可展期或續(xù)貸”，“支持開發(fā)性、政策性銀行加大信貸支持力度”，“金融機構要圍繞內部資源配置、激勵考核安排等加強服務能力建設，繼續(xù)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持力度，要保持貸款增速，切實落實綜合融資成本壓降要求。增加制造業(yè)中長期貸款投放”。

從上述表述可以看出，“加大信貸投放”的信號比較明確，一季度整體信貸規(guī)模應該不會太低。此外是“通過適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災害影響”，在具體操作上，政策或可結合結構性貨幣政策工具、窗口指導等方式來引導商業(yè)金融機構調降對相關企業(yè)的信貸利率。

預計一季度的重點是貨幣政策，穩(wěn)定預期，二季度的重點是財政政策，修復投資。從政策節(jié)奏上分析，當前是貨幣政策穩(wěn)定預期的關鍵階段，這其中有兩個關鍵領域，一是銀行間流動性;二是特定領域的資金可得性。1月專項債發(fā)行規(guī)模較大，但年后復工偏晚，開工季亦大概率有所后推;疫情防控是當前最重要的工作，財政政策在一季度的發(fā)揮空間不大。

不過，隨著疫情防控態(tài)勢的積極進展，以及3月兩會對于赤字率、廣義財政空間、區(qū)域政策和產(chǎn)業(yè)政策的進一步明確，2020年二季度初可能是重要項目落地實施、穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資的關鍵階段。

在疫情防控的特殊時期，央行接下來貨幣政策走向備受關注。央行貨幣政策委員會委員馬駿指出，央行超預期流動性投放對整體市場利率都會產(chǎn)生向下的推動力。繼2月3日反映市場短期利率的公開市場操作中標利率下降后，央行按慣例于月中進行的中期借貸便利操作中標利率也有望下降，進而2月20日公布的LPR下降可期。

此外，在逆回購利率適時下調之后，包括MLF、SLF（常備借貸便利）等中短期常規(guī)調控工具利率也會適時下調，大概率會在2月中旬實施，與此同時，降準及定向降準仍有必要。根據(jù)招商銀行首席經(jīng)濟學家丁安華的分析，預計MLF降息近期有望落地，幅度為5-10BP，從而帶動1年期LPR同步下行。在疫情的沖擊下，通過進一步壓縮銀行加點以降低LPR的難度較大，MLF降息的必要性和迫切性進一步上升。同時存款成本較為剛性仍是制約貸款利率下行的主要因素，不排除央行通過調整存款基準利率引導存款利率下行。