曲美家居： 高杠桿并購(gòu)之考

吳新竹

曲美家居（603818.SH）上市以來(lái)內(nèi)生增長(zhǎng)不盡人意，首發(fā)募集資金5.13億元中僅2.53億元用于擴(kuò)建產(chǎn)能，公司持續(xù)購(gòu)買大量理財(cái)產(chǎn)品，財(cái)務(wù)費(fèi)用連續(xù)兩年為負(fù)。在2018年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇之際，公司發(fā)起了40余億元的海外現(xiàn)金收購(gòu)，于同年9月取得了Ekornes ASA（下稱“Ekornes”）90.5%股份，產(chǎn)生了12.73億元商譽(yù)。受原有業(yè)務(wù)萎縮及高杠桿并購(gòu)影響，2018年，公司的扣非歸屬凈利潤(rùn)為-3534萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2019年，曲美家居預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8000萬(wàn)元至1.17億元。不過(guò)，2019年上半年，公司原有業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較上年同期下降19.17%，Ekornes的2019年預(yù)測(cè)營(yíng)收規(guī)模較上年同期下滑0.5%。2019年度，公司的整體盈利水平有待檢驗(yàn)。近日，公司擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金不超過(guò)25億元用于要約收購(gòu)，但Ekornes未有業(yè)績(jī)承諾，這將不可避免地?cái)偙⌒」蓶|權(quán)益，稀釋每股收益。而標(biāo)的公司Ekornes的盈利預(yù)測(cè)又與歷史表現(xiàn)明顯不符，一旦發(fā)生商譽(yù)減值，對(duì)于增長(zhǎng)乏力的上市公司來(lái)說(shuō)可謂雪上加霜。

增長(zhǎng)乏力 尋求高杠桿并購(gòu)

曲美家居于2015年4月上市，在其招股書(shū)中，美克家居、宜華生活、浙江永強(qiáng)、索菲亞、喜臨門(mén)和永藝股份被列為可比公司，結(jié)合中信家具成份股，去除次新股麒盛科技，可知A股共有20家家具制造業(yè)公司。

2016-2018年，20家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入依次為492.9億元、646.7億元和756.0億元，平均增幅依次為28.7%、27.6%和14.8%;20家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額依次為65.5億元、79.7億元和57.8億元，平均增幅依次為44.6%、17.1%和-119.3%。對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)，可知20家家具制造業(yè)公司的整體市場(chǎng)占有率呈上升趨勢(shì)，表明行業(yè)集中度在提升，而其利潤(rùn)總額與行業(yè)總體相比未有明顯提高。

在行業(yè)小幅回暖的2017年，曲美家居營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)率分別為26.05%和28.55%。2018年5月，公司開(kāi)啟現(xiàn)金收購(gòu)，擬以36.77億元對(duì)價(jià)通過(guò)境內(nèi)外子公司QuMei Investment AS收購(gòu)Ekornes至少55.57%已發(fā)行股份。而截至2018年3月31日，公司合并報(bào)表貨幣資金余額為7.75億元，流動(dòng)資產(chǎn)為11.78億元，總資產(chǎn)為20.42億元，這場(chǎng)“蛇吞象”式并購(gòu)只能以高杠桿的方式完成，上市公司擬向?qū)嶋H控制人尋求不超過(guò)15億元的財(cái)務(wù)資助額度，并通過(guò)境內(nèi)外商業(yè)銀行貸款最高不超過(guò)18億元。2018年9月，曲美家居聯(lián)合華泰紫金投資有限責(zé)任公司完成對(duì)挪威上市公司Ekornes的要約收購(gòu)，同年10月，Ekornes從挪威奧斯陸證券交易所退市。Ekornes的100%股權(quán)交易價(jià)格為51.28億挪威克朗，其中曲美家居最終取得標(biāo)的公司90.5%股份，股權(quán)取得成本為41.91億元，華泰紫金取得標(biāo)的公司剩余9.5%的股份。

這場(chǎng)并購(gòu)?fù)瓿珊?，曲美家居的資產(chǎn)負(fù)債率由2017年年末的22.49%上升至2018年三季度末的71.98%，此前連續(xù)兩年為負(fù)數(shù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用在2018年飆升至1.47億元，盡管Ekornes自2018年8月31日納入合并報(bào)表創(chuàng)造了8694萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，曲美家居2018年仍然虧損5677萬(wàn)元。分部的財(cái)務(wù)信息顯示，2018年曲美分部的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為18.50億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為11.49億元，對(duì)應(yīng)的毛利率為37.87%;2019年上半年曲美分部的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為7.35億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為4.55億元，對(duì)應(yīng)的毛利率為38.04%。與此相比，2017年度和2018年上半年，曲美家居的營(yíng)業(yè)收入分別為20.97億元和9.73億元，銷售毛利率分別為38.87%和36.89%。

曲美家居在2020年1月10日發(fā)布的公告中提到，剔除收購(gòu)Ekornes影響并扣除收購(gòu)所承擔(dān)的相關(guān)費(fèi)用后，公司原有業(yè)務(wù)2018年和2019年1-6月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.64億元和7.82億元，分別較2017年和2018年1-6月下降6.37%和19.17%，主要是由于，受2018年以來(lái)房地產(chǎn)宏觀政策調(diào)控的影響，家居消費(fèi)需求回落，導(dǎo)致原有業(yè)務(wù)整體收入較2017年下滑。

而這份公告披露的2018年和2019年1-6月原有業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本分別為12.22億元和4.93億元，剔除收購(gòu)影響并扣除相關(guān)費(fèi)用后，為何該數(shù)據(jù)比財(cái)報(bào)披露的曲美分部營(yíng)業(yè)成本還高呢？

上市以后，曲美家居原有業(yè)務(wù)的表現(xiàn)不敢恭維。公司首發(fā)募集資金5.13億元，擬投資于東區(qū)生產(chǎn)基地項(xiàng)目4.88億元、家具品牌推廣項(xiàng)目1948萬(wàn)元。2016年11月，公司對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)施內(nèi)容做出調(diào)整，將東區(qū)生產(chǎn)基地項(xiàng)目投資總額調(diào)整為4.22億元，預(yù)計(jì)完工時(shí)間延至2018年5月，而時(shí)至2018年5月，該項(xiàng)目實(shí)際投入金額僅為2.53億元，投資進(jìn)度為59.87%，公司決定將尚未使用的募集資金本金2.35億元及全部利息收入約3216萬(wàn)元用于支付要約收購(gòu)Ekornes股份的部分要約款。曲美家居也曾在2017年1月與河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園有限公司合資設(shè)立河南恒大曲美家居有限責(zé)任公司，雙方在2019年5月對(duì)其增資，注冊(cè)資本由1億元增加至1.30億元，但河南恒大曲美始終未能盈利，截至2019年上半年末，河南恒大曲美家具產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目首期工程進(jìn)度為33%。在收購(gòu)Ekornes之前，公司賬面的貨幣資金閑置，財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)為負(fù)數(shù)。

2020年1月10日的公告顯示，2016-2018年和2019年1-6月，曲美家居定制家具產(chǎn)品的收入分別為2.35億元、4.24億元、5.94億元和2.96億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為14.23%、21.33%、21.38%和15.08%。該業(yè)務(wù)的第一大客戶為“天津懿品陳設(shè)裝飾設(shè)計(jì)有限公司、長(zhǎng)沙卓尚嘉品家居有限公司、石家莊市裕華區(qū)卓尚家具經(jīng)銷中心及與其受同一控制的其他經(jīng)銷商”，2016-2018年及2019年上半年，公司對(duì)其銷售收入分別為2692萬(wàn)元、3013萬(wàn)元、5591萬(wàn)元和2772萬(wàn)元，占當(dāng)期定制家具銷售收入的7.11%至11.45%。根據(jù)天眼查，天津懿品陳設(shè)裝飾設(shè)計(jì)有限公司成立于2016年12月28日，注冊(cè)資本及實(shí)繳資本均為100萬(wàn)元，2016年及2017年，該公司的社保人數(shù)均為零;長(zhǎng)沙卓尚嘉品家居有限公司成立于2017年10月12日，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，無(wú)實(shí)繳資本，2017年及2018年，該公司的社保人數(shù)均為零;而石家莊市裕華區(qū)卓尚家具經(jīng)銷中心已于2016年11月注銷。

盈利預(yù)測(cè)“畫(huà)餅”? 定增變相圈錢？

2018年，曲美家居現(xiàn)金收購(gòu)Ekornes時(shí)，曾把非公開(kāi)發(fā)行募集資金不超過(guò)25億元作為備選融資途徑，并表示如果非公開(kāi)發(fā)行進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、發(fā)行失敗或無(wú)法實(shí)現(xiàn)既定融資規(guī)模，公司將綜合利用多種渠道進(jìn)一步籌集資金。2019年10月，曲美家居發(fā)布定增預(yù)案，擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)9775萬(wàn)股，預(yù)計(jì)發(fā)行完成后，公司控股股東及實(shí)際控制人持有公司的股權(quán)比例將由64.97%下降至不低于54.14%，此次定增對(duì)現(xiàn)有股權(quán)的稀釋可見(jiàn)一斑。

收購(gòu)Ekornes為曲美家居增加了12.37億元商譽(yù)，2019年上半年，受匯率影響該金額增加了4056萬(wàn)元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的公司2011-2016年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率依次為-4%、-2%、-6%、8%、15%和-1%。Ekornes發(fā)布的年報(bào)顯示，2017年，其營(yíng)業(yè)收入為30.79億挪威克朗，比2016年下降了2.1%。標(biāo)的公司主要產(chǎn)品分為三個(gè)系列，其中Stressless系列的銷售收入下降了3%，IMG系列增加了5.9%，Svane系列下降了5.7%;2018年，營(yíng)業(yè)收入為31.66億挪威克朗，比2017年提高了2.83%，其中Stressless系列提高了5%，IMG系列提高了4.6%，Svane系列下降了20.6%?？梢?jiàn)，標(biāo)的公司營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的年份為2014年和2015年，這和2014年11月Ekornes收購(gòu)IMG業(yè)務(wù)密切相關(guān)。根據(jù)Ekornes的2014年年報(bào)，IMG為Ekornes帶來(lái)了2.04億挪威克朗商譽(yù)，在納入報(bào)表范圍的兩個(gè)月內(nèi)，IMG約創(chuàng)造了6800萬(wàn)挪威克朗的收入;2015年，IMG系列的銷售收入為4.32億挪威克朗，占Ekornes整體收入的比例為13.6%。

以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，Ekornes的歷史營(yíng)收較為穩(wěn)定，除并購(gòu)導(dǎo)致規(guī)模增加外，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，然而，曲美家居對(duì)Ekornes的營(yíng)收預(yù)測(cè)卻極為樂(lè)觀?！斗枪_(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)之回復(fù)報(bào)告》預(yù)測(cè)，標(biāo)的公司在2019-2023年的營(yíng)收增幅依次為-0.50%、9.34%、5.66%、5.10%、4.96%，并在2024年度及以后保持4.22%的增長(zhǎng)率。

Ekornes的毛利率預(yù)測(cè)同樣極為樂(lè)觀，2019-2023年依次為48.60%、49.55%、50.08%、50.51%和50.91%，毛利率穩(wěn)增不降，并在2024年度及以后保持在51.17%。報(bào)告列舉的可比公司2017-2018年及2019年上半年的毛利率均值為42.56%-48.40%，均低于Ekornes。此外，標(biāo)的公司的評(píng)估折現(xiàn)率為8.8%，明顯低于近年來(lái)家具、家用裝飾品行業(yè)及跨境并購(gòu)案例收益法評(píng)估的折現(xiàn)率，上述預(yù)測(cè)均可導(dǎo)致Ekornes的評(píng)估價(jià)值被抬高，一旦未來(lái)無(wú)法達(dá)到預(yù)測(cè)水平，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。