疫情攻防戰(zhàn)

王恒翊

提供了難得的配置機會，2月份將成為“小康?！蓖局械摹包S金坑”，為全年最佳的配置時點。

2020年的春節(jié)，注定要為歷史鐫刻。

一場沒有硝煙的戰(zhàn)“疫”在除夕的前一天打響。由于武漢突發(fā)新型冠狀病毒（Novel Coronavirus，下稱“新冠病毒”）并迅速蔓延，接下來的春節(jié)假期，繼湖北之后，各省市接連啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應。1月30日，世界衛(wèi)生組織（WHO）緊急委員會召開會議，宣布新冠病毒疫情構(gòu)成國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC）。

根據(jù)研究，新冠病毒具有高傳染性、低致死率和較長潛伏期等特點，其引起的肺炎疫情具有明顯區(qū)域點狀爆發(fā)的特征。截至2月4日24時，國內(nèi)31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設兵團已累計報告確診病例24324例，疑似病例23260例，累計死亡病例490例。

疫情沖擊波來襲，一場抗“疫”攻防戰(zhàn)正在打響。

招商銀行假設了新型冠疫情發(fā)展的三種情形：樂觀情形下，疫情將于2月中旬達到高峰，2月末得到有效控制，對經(jīng)濟的沖擊主要體現(xiàn)在1月和2月;基準情形下，考慮到春運返程高峰所帶來的防控難度，疫情將在3月得到有效控制，對經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在一季度;悲觀情形下，病毒存在變異可能，疫情延續(xù)到二季度，并最終在氣溫回升和持續(xù)高強度的防控措施下得到控制。

本次疫情情況與2003年非典（SARS）對A股及港股和2014年埃博拉（EBOLA）對美股影響類似。招商銀行表示，參考SARS期間經(jīng)驗，中國經(jīng)濟大概率將在新冠疫情爆發(fā)的一季度遭受劇烈沖擊，其后將顯著反彈。第三產(chǎn)業(yè)和居民消費受到疫情的沖擊最為嚴重?；鶞是樾蜗拢患径菺DP增速約為4.4%;樂觀情形下，一季度GDP增速約為5.0%;悲觀情形下，一季度GDP增速約為3.9%，二季度的影響還需觀察。

東興證券的研究顯示，歷次全球衛(wèi)生風險事件出現(xiàn)后，對于包括A股在內(nèi)的全球金融市場影響不一，疫情對主要爆發(fā)地市場的沖擊普遍要大于全球其他市場。此次，受新冠疫情影響，1月20日以來全球股市普跌，截至2月3日，恒生指數(shù)累計跌幅9.3%，上證綜指累計跌幅10.7%，相對來看歐美股市跌幅較小。

中信證券表示，本次新冠疫情對一季度中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊將大于SARS時期，預計二季度經(jīng)濟會逐步恢復，對全年經(jīng)濟不必過度悲觀。政策上的應對預計以托底/紓困為出發(fā)點，預計貨幣政策發(fā)力最快，財政則聚焦于補貼和減稅降費精準發(fā)力。

綜合經(jīng)濟影響、政策應對以及A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征，2020年A股盈利受到的影響預計小于經(jīng)濟受到的影響。本輪一次性的疫情沖擊不會影響市場向上的趨勢以及行情結(jié)構(gòu)，短期調(diào)整幅度預計小于外圍市場春節(jié)期間跌幅，節(jié)奏上急速挖坑、緩慢磨底，快速調(diào)整大概率在一周內(nèi)就結(jié)束。

中信證券認為，疫情沖擊令2019年12月開始的“小康?！钡念A演結(jié)束，但同時提供了難得的配置機會，2月份將成為“小康?！蓖局械摹包S金坑”，為全年最佳的配置時點，隨著二季度經(jīng)濟逐步回歸正軌，“小康牛”大概率在“兩會”前后正式開啟。

疫情突襲

本次新冠疫情于2019年12月8日出現(xiàn)首個案例，直至2020年1月中旬左右，市場對此仍認知不足、反應比較溫和。從1月下旬開始，“春運”使得疫情更大范圍傳播，人們的重視程度不斷加強，市場對其認知更加充分、對其后果也開始更加擔心。

市場對疫情往往可以概括為三個階段。當疫情開始時，市場對疫情缺乏認識，反應會較為溫和或不會表現(xiàn)出明顯的反應;當疫情擴大時，市場會較為劇烈的反應;當疫情逐漸穩(wěn)定，信息被市場消化后，市場表現(xiàn)為反彈，中長期趨勢沒有受影響，之后直到疫情結(jié)束。

目前，新冠疫情處于第二階段。據(jù)國家衛(wèi)健委消息，截至2月4日24時，31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設兵團累計報告確診病例24324例，重癥病例3219例，累計死亡病例490例，累計治愈出院病例892例，疑似病例23260例。

其中，2月4日當日，31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設兵團報告新增確診病例3887例（湖北省3156例），新增重癥病例431例（湖北省377例），新增死亡病例65例（湖北省65例），新增治愈出院病例262例（湖北省125例），新增疑似病例3971例（湖北省1957例）。

這是新增疑似病例連續(xù)第二天下降。此前，2月2日新增疑似病例5173例（湖北省3260例），2月3日新增疑似病例5072例（湖北省3182例）。

根據(jù)招商銀行報告的總結(jié)，本次新冠疫情具有以下特點。

一是高傳染性。在醫(yī)學領(lǐng)域，新冠病毒的傳播力仍在研究中。據(jù)1月23日世界衛(wèi)生組織的初步評估，新冠病毒的基本傳染數(shù)（R0）為1.4-2.5，即在沒有防控措施的情況下，一個患者能傳染給1.4-2.5個人，而2003年SARS病毒SARS的R0為2.2-4.2。不過，也有研究認為新冠病毒的R0大于3。

盡管醫(yī)學界尚未就病毒的傳播力達成一致，但每日快速增長的確診病例數(shù)據(jù)無疑是新冠病毒高傳染性的直接表現(xiàn)。據(jù)國家衛(wèi)健委的每日疫情通報，1月20日開始，中國由于冠狀病毒引起的肺炎確診人數(shù)和疑似人數(shù)呈指數(shù)增長，1月末以來每日新增病例近2000例。這一數(shù)據(jù)大幅高于SARS期間每日新增確診病例的峰值，給疫情防控帶來了更大的挑戰(zhàn)。

但值得注意的是，R0很大程度上是一個內(nèi)生變量，可以被人為干預。我們可以通過疫苗、限制人員流動、及早篩查/隔離等措施有效防控從而降低R0。本次春節(jié)期間，全國人民更注重衛(wèi)生防護、減少外出和聚集活動，部分地區(qū)采用緊急封城等有力措施，病毒的傳染性比疫情初期應該有了大幅下降。從新增確診病例來看，1月28日之前呈明顯的指數(shù)增長，從28日開始雖然新增確診病例的絕對值仍較高，但日增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降。

二是低致死率。目前的數(shù)據(jù)顯示，新型冠狀病毒的致死率相對較低。據(jù)國家衛(wèi)健委醫(yī)政醫(yī)管局副局長焦雅輝透露，截至2月3日晚24時，全國新冠病毒確診病例病死率為2.1%，湖北省確診病例的病死率3.1%，顯著低于SARS疫情9.6%（全球）的致死率。根據(jù)流行病學專家按年齡段分析發(fā)現(xiàn)，死亡主要發(fā)生在高齡人群，40歲至59歲的患者致死率僅0.2%，小于30歲的病例中基本沒有死亡。

三是較長的潛伏期。新冠病毒相較SARS有更長的潛伏期。新冠病毒的潛伏期一般為3-7天，初期的輕癥病人大約在10天左右，最長不超過14天，而SARS的潛伏期常見為3-5天。此外，新冠病毒同SARS的一大不同之處在于潛伏期也具有傳染性，并且從傳播特點上來看，病人早期體溫不高（或正常），輕癥病例較多。這一特性大大增加了及時防控疫情的難度，疊加疫情爆發(fā)在春節(jié)期間，很多人在春運時期不自知地成為了行走的傳染源，疫情的存續(xù)時間因此存在不確定性。這也使得部分地區(qū)出臺了極為嚴格的限制人員流動的措施。

四是具有區(qū)域爆發(fā)特征。新冠病毒疫情爆發(fā)的區(qū)域相對集中，這一點與2003年的SARS疫情相似。新型肺炎病例主要集中在湖北，特別是武漢地區(qū)，截至1月30日，湖北的累計確診病例占全國的59.9%，而2003年SARS疫情也主要集中爆發(fā)于北京和廣東地區(qū)。

從新增確診病例來看，目前湖北省以及全國其他省份的新增確診病例仍在快速上升階段。據(jù)研究人員預測，病毒的可傳播性在國內(nèi)各地以及隨著時間的推移都相似，中國多個主要城市（北京、上海、廣州、深圳和重慶等）的疫情仍有局部爆發(fā)的可能性。由于武漢是疫情的源頭爆發(fā)較早，其他城市的疫情爆發(fā)時間可能會比武漢滯后1-2周。

此外，專家也指出，采取大量公共衛(wèi)生干預措施的情況下，可以控制感染的傳播，降低武漢以外地區(qū)大面積爆發(fā)的概率?？紤]到武漢于1月23日“封城”，以及春節(jié)期間全國各地均采取實質(zhì)性限制人口流動的措施，樂觀情形下全國疫情的高峰有望出現(xiàn)在2月上旬。

對于此次突發(fā)疫情，1月20日，國家衛(wèi)健委決定將新型冠狀病毒感染的肺炎納入法定傳染病乙類管理，采取甲類傳染病的預防、控制措施。該級別與2003年的“SARS”級別一致。1月30日，世界衛(wèi)生組織（WHO）宣布，將新型冠狀病毒疫情列為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”。

表：部分外資機構(gòu)就新冠疫情對中國經(jīng)濟影響的預測

資料來源：華創(chuàng)證券

全國各省市接連啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應，春節(jié)假期延長復工延遲，群防群控，“硬核”防控手段各顯神通……這個春節(jié)，新冠疫情成為14億中國人最深切的牽掛。

根據(jù)此次新冠病毒的特征，對照2003年SARS疫情發(fā)展的時間線，招商銀行假設新型冠疫情發(fā)展的三種情形。樂觀情形下，疫情將于2月中旬達到高峰，2月末得到有效控制，對經(jīng)濟的沖擊主要體現(xiàn)在1月和2月;基準情形下，考慮到春運返程高峰所帶來的防控難度，疫情將在3月得到有效控制，對經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在一季度;悲觀情形下，病毒存在變異可能，疫情延續(xù)到二季度，并最終在氣溫回升和持續(xù)高強度的防控措施下得到控制。

經(jīng)濟沖擊

這是一次堪比SARS的疫情沖擊，中國經(jīng)濟無法避免地將受到影響。2003年SARS疫情爆發(fā)的高峰期間，中國經(jīng)濟曾遭受了短暫的顯著沖擊。

回顧當年的SARS疫情，招商銀行表示，當年SARS疫情在一季度逐漸傳播擴散，二季度進入爆發(fā)期，至6月逐漸得到控制，三季度后疫情逐漸消失。對SARS疫情的防控工作集中在二季度開展開，其對經(jīng)濟的影響也主要體現(xiàn)在二季度。

招商銀行研報顯示，2003年四個季度，中國GDP當季同比增速分別為11.1%、9.1%、10%和10%，二季度GDP增速較前值下滑2.0個百分點，之后快速反彈，增長回歸正常軌道。從供給角度看，SARS疫情對第三產(chǎn)業(yè)沖擊相對更大：一方面，二季度第三產(chǎn)業(yè)增加值增速跌幅為1.8個百分點，相較一二產(chǎn)業(yè)約1個百分點的跌幅更深;另一方面，一二產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速在三季度隨即顯著反彈1.6個百分點和1.9個百分點，而第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增速三季度僅小幅反彈0.1個百分點，直至四季度才顯著反彈1.3個百分點。第三產(chǎn)業(yè)中，交運倉儲業(yè)和住宿餐飲業(yè)遭受沖擊最為顯著，二季度增加值當季同比增速分別較前值下滑5.4個百分點、3.6個百分點。

招商銀行認為，現(xiàn)在看來，此次新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊將超過SARS疫情。

首先，SARS疫情爆發(fā)時中國經(jīng)濟處于高速增長期;而目前中國經(jīng)濟下行的壓力本來就比較大，突如其來的疫情將使得全面建成小康社會圓滿收官面臨更為艱巨的挑戰(zhàn)。

其次，新冠疫情爆發(fā)恰逢春節(jié)，加之病毒傳播極其迅猛，對公眾出行的限制將對消費形成更為顯著的負面影響。由于消費在中國國民經(jīng)濟中的重要性大幅上升，新冠疫情對GDP增長的拖累也將更為顯著。

再次，春節(jié)期間是勞動力遷徙的旺季，政府迅速出臺的延長假期、對跨省/市人員流動的限制性措施將使得春節(jié)后大規(guī)模的復工/開工被迫推遲。

招商銀行預測，基準情形下，疫情在一季度對經(jīng)濟形成明顯沖擊，GDP增速約為4.4%。樂觀情形下，疫情對經(jīng)濟的沖擊主要體現(xiàn)在1月和2月，一季度GDP增速約為5.0%;悲觀情形下，疫情的負面影響延續(xù)到二季度，一季度GDP增速約為3.9%，二季度的影響還需觀察。

中信證券預計，新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊預計會集中在2020年一季度，短期影響將大于SARS時期，春節(jié)依賴程度高的消費行業(yè)受沖擊最大。另外，考慮疫情對人民幣匯率的影響，預計未來1-2個季度，匯率會運行在6.8-7.05區(qū)間。短期沖擊不影響經(jīng)濟的自有周期，并且有逆周期政策的托底，預計二季度經(jīng)濟會逐步恢復，全年增速前低后高，對全年經(jīng)濟的預期不必過度悲觀。

根據(jù)華創(chuàng)證券研報的總結(jié)，外資機構(gòu)測算新冠疫情對一季度中國經(jīng)濟增長的影響在2個百分點附近，疫情結(jié)束后經(jīng)濟反彈明顯。

對一季度經(jīng)濟影響的測算來看，摩根大通、野村、花旗的預期較為一致，均預計影響2個百分點左右。摩根士丹利預測較為樂觀，預計影響在0.5-1個百分點（樂觀假設下）。

對全年經(jīng)濟影響的測算來看，多數(shù)機構(gòu)認為疫情結(jié)束后經(jīng)濟將有明顯反彈，可部分對沖一季度的下行：若疫情于一季度結(jié)束則全年經(jīng)濟增速下降至5.5%-5.8%，若延續(xù)至二季度則影響會更大，高盛預計全年經(jīng)濟增速將降至5%或更低。

新冠疫情對一季度中國經(jīng)濟增長的影響在2 個百分點附近， 疫情結(jié)束后經(jīng)濟反彈明顯。

就新冠疫情對海外經(jīng)濟的影響，外資機構(gòu)認為亞洲經(jīng)濟體影響較大，歐美影響有限。

對海外影響的估算一般從旅游+進口與供應鏈兩個角度進行測算?？紤]到中國疫情影響出境游人數(shù)以及進口需求，高盛預計由此將影響美國一季度GDP約0.4個百分點，摩根士丹利預計樂觀情況下影響一季度全球增速0.15-0.3個百分點、悲觀情況下二季度經(jīng)濟也將受到0.2-0.4個百分點的影響。

而從供應鏈的角度來看，由于亞洲地區(qū)對中國出口的中間品依賴度高于歐美國家，因此亞洲國家受到的負面影響將更大;而部分國際零售、餐飲、酒店品牌由于高度依賴中國市場，也將受到比較明顯的沖擊，這類公司的股價短期或受到一定沖擊。

對大類資產(chǎn)的影響，外資機構(gòu)普遍看好權(quán)益市場后續(xù)表現(xiàn)，但對大宗商品價格調(diào)低預期。外資機構(gòu)普遍認為受到疫情影響，A股與亞洲市場短期會受到?jīng)_擊，但這恰好帶來了買入機會，對權(quán)益資產(chǎn)全年表現(xiàn)的預期不作調(diào)整，仍較為樂觀。但高盛、花旗、富國證券均認為原油受此次疫情會有下跌壓力，富國證券同時認為避險情緒的大幅提升會帶來美債收益率的進一步下調(diào)。

重創(chuàng)消費

招商銀行表示，此次新冠疫情爆發(fā)恰逢春節(jié)，是消費旺季，且是二三產(chǎn)業(yè)務工人員流動的旺季。因此，本次新冠疫情對第三產(chǎn)業(yè)，特別是批發(fā)零售、住宿餐飲、文化娛樂等行業(yè)將產(chǎn)生較大沖擊，對第二產(chǎn)業(yè)的影響將取決于疫情的發(fā)展，對第一產(chǎn)業(yè)影響相對較小。

值得注意的是，當前第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比大幅高于SARS疫情爆發(fā)期間，這將使得GDP更為顯著地受到疫情拖累。

2003年，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比為41%，至2019年已提升至53%，其中受疫情影響較大的批發(fā)零售、交運倉儲、住宿餐飲等行業(yè)的占比合計約30%。參考SARS經(jīng)驗（2003年二季度第三產(chǎn)業(yè)同比增速環(huán)比下滑1.8個百分點），基準情形下，一季度第三產(chǎn)業(yè)增加值增速或環(huán)比下降2至4.6%，這將拖累2020年一季度實際GDP增速約1.1個百分點。

招商銀行認為，考慮到新冠疫情對春節(jié)返工的影響，第二產(chǎn)業(yè)亦將受到較大沖擊。2003年SARS爆發(fā)期在二季度，未對企業(yè)開工造成顯著影響。但本次新冠疫情已使得春節(jié)假期延長，企業(yè)開工被迫延遲。由于勞動力流動受限，部分地區(qū)可能面臨“用工荒”。

參考SARS經(jīng)驗（2003年二季度第二產(chǎn)業(yè)同比增速下滑1.9個百分點），考慮到近期工業(yè)生產(chǎn)的回暖趨勢，基準情形下，一季度第二產(chǎn)業(yè)增加值增速或環(huán)比下降1.4個百分點至4.4%，拖累2020年一季度實際GDP增速約0.5個百分點。

根據(jù)SARS爆發(fā)期經(jīng)驗，在第二產(chǎn)業(yè)中，工業(yè)受到的負面影響相較建筑業(yè)更大。2003年二季度，工業(yè)增加值同比增速較一季度下滑2.0個百分點至11.1%。建筑業(yè)增加值同比增速較一季度下滑1.7個百分點至13.0%。在SARS疫情爆發(fā)的高峰期4月、5月，工業(yè)增加值當月同比增速分別為14.9%、13.7%，較一季度分別下滑2.3個百分點、3.5個百分點。

第一產(chǎn)業(yè)受到影響相對較小。一方面，新冠疫情對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程的沖擊相對較少;另一方面，第一產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比較小，2019年第一產(chǎn)業(yè)占比只有7.1%。參考SARS經(jīng)驗（2003二季度第一產(chǎn)業(yè)同比增速下滑0.1個百分點），考慮到暖冬因素疊加農(nóng)產(chǎn)品價格高位的刺激，一季度第一產(chǎn)業(yè)增加值增速或維持在3.4%左右。

招商銀行認為，從需求側(cè)看，消費受到疫情的沖擊最為嚴重。為應對本次新冠疫情，中國電影春節(jié)檔大部分延遲上映、旅游景點關(guān)閉、商場超市縮短營業(yè)時間，將對電影、旅游等消費市場形成顯著沖擊。

以電影市場為例，2019年春節(jié)假期國內(nèi)電影票房59.1億元，占2019年全年票房的9.2%。市場機構(gòu)研究預計2020年春節(jié)檔期票房可以達到70億元，占全年票房可能會達到10%。后續(xù)隨著春節(jié)檔電影撤檔的恢復，疫情的影響也會持續(xù)存在，考慮到電影對周邊消費的帶動，市場預測一季度電影市場的損失將超100億元。

值得注意的是，2019年網(wǎng)上實物商品銷售額已占據(jù)社零銷售額的20.7%，因此疫情期間線上消費或?qū)€下消費形成部分替代，對第三產(chǎn)業(yè)增加值形成一定支撐。

2019年四季度社零同比增速為7.7%。參考SARS經(jīng)驗（2003年二季度社零增速環(huán)比下滑2.5個百分點），考慮到當前社零增速處于下行階段，且此次防疫措施更為嚴格，基準情形下，2020年一季度社零增速或環(huán)比下跌3.4個百分點至為4.3%，拖累2020年一季度GDP增速約1.4個百分點。

投資受到的影響相對較小。2003年二季度固定資產(chǎn)投資增速35.1%，環(huán)比小幅下滑2.1個百分點。但由于新冠疫情對人員流動的限制更為嚴格，將影響房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)的開工，新冠疫情對投資影響或較SARS更大。

招商銀行表示，參考SARS經(jīng)驗（2003年二季度固定資產(chǎn)投資同比增速環(huán)比下滑2.1個百分點），基準情形下，2020年一季度固定資產(chǎn)投資增速或環(huán)比下降0.4個百分點至5.0%，拖累實際GDP增速約0.1個百分點。

貿(mào)易亦將遭受一定沖擊。SARS疫情時期，中國出口受到的影響相對較小，出口金額同比增速變化平穩(wěn)。但WHO將本次新冠疫情列為PHEIC，盡管WHO在聲明中對中國的防疫措施予以了充分肯定，不主張各國限制國際旅行和貿(mào)易，但不排除部分地區(qū)出于疫情隔斷考慮，減少或暫停從中國進口部分商品，從而對中國一季度進出口帶來負面影響。

招商銀行認為，基準情形下，2020年一季度出口同比增速或?qū)⑤^上季度下滑0.9個百分點至1.0%，進口增速或?qū)⑾禄?.2個百分點至2.0%，貿(mào)易順差收窄280億元，拖累2020年一季度實際GDP增速約0.1個百分點。

應對之策

面對來勢洶洶的新冠疫情，為穩(wěn)定市場預期，繼2月3日開市首日投入1.2萬億元流動性后，4日央行再次開展了5000億元逆回購操作，兩日投放流動性累計達1.7萬億元。加大公開市場操作力度，充分顯示央行穩(wěn)定市場預期、提振市場信心的決心，中國有著充足的政策空間應對疫情和經(jīng)濟下行壓力。

而回顧SARS期間，貨幣政策總體呈現(xiàn)穩(wěn)健基調(diào)，央行并未進行降息、降準操作，招商銀行認為，這主要與當時的經(jīng)濟基本面相關(guān)。

其時，中國甫入WTO，經(jīng)濟快速增長，國際收支持續(xù)雙順差，外匯大量流入。央行主要通過發(fā)行央票進行沖銷操作，以回收銀行體系過剩的流動性，并于9月將存款準備金率從6%上調(diào)至7%。偏緊的貨幣政策基調(diào)一直持續(xù)至2008年金融危機。

招商銀行表示，現(xiàn)在看來，新冠疫情沖擊很可能使得貨幣政策邊際寬松，節(jié)奏前置、力度加碼。與2003年時相比，中國經(jīng)濟面臨完全不同的內(nèi)外部環(huán)境，決定了貨幣政策的立場將截然不同。

首先，“穩(wěn)增長”目標的權(quán)重將進一步上升。SARS爆發(fā)時，中國經(jīng)濟處于上行周期，而當前內(nèi)外矛盾交織使得經(jīng)濟增長承壓，疫情進一步對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。目前中國實體經(jīng)濟融資需求偏弱，金融機構(gòu)風險偏好較低，迫切需要央行放松貨幣政策以降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，穩(wěn)定市場信心。

其次，通貨膨脹壓力相對減弱。2003年需求拉動型的通貨膨脹制約了貨幣政策空間，CPI同比快速由2003年10月末的1.8%持續(xù)上升至2004年三季度末的5.2%，同期PPI同比則由1.2%升至7.9%。但目前豬周期導致的結(jié)構(gòu)性通脹并不構(gòu)成政策的掣肘因素，而PPI依然徘徊在通縮邊緣。

最后，外部均衡壓力已有所緩解，打開貨幣政策寬松空間。2003年中美利差持續(xù)處于負區(qū)間;2019年美聯(lián)儲連續(xù)實施三次“保險式”降息共75BP引領(lǐng)全球貨幣政策“寬松潮”，帶動中美利差走闊至12BP，高于80-100BP的“舒適區(qū)間”。

價格型操作上，招商銀行預計MLF降息近期有望落地，幅度為5-10BP，將帶動1年期LPR同步下行。1月份1年期LPR報價繼續(xù)持平于4.15%，全面降準釋放的8000億元遠不及1月約3萬億元的流動性缺口，并未有效降低商業(yè)銀行的資金成本。新冠疫情沖擊下，通過進一步壓縮銀行加點以降低LPR的難度較大，MLF降息的必要性和迫切性進一步上升。存款成本較為剛性仍是制約貸款利率下行的主要因素，不排除央行通過調(diào)整存款基準利率引導存款利率下行。

數(shù)量型操作上，考慮到1月初全面降準已落地，新冠疫情沖擊下，存在近期針對中小銀行定向降準的可能性。流動性有望保持充裕，央行已表示會運用公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行，強化市場溝通和預期引導。對因春節(jié)假期調(diào)整受到影響的金融機構(gòu)，可適當提高2020年1月下旬存款準備金考核的容忍度。

此外，與SARS期間類似，政策正加大對疫區(qū)和疫情防控相關(guān)產(chǎn)業(yè)的貨幣信貸支持力度，致力于保障企業(yè)和居民的金融服務需求。繼1月26日銀保監(jiān)會發(fā)文后，2月1日央行會同有關(guān)部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》。

后續(xù)金融業(yè)的各項支持政策有望跟進：一是央行將通過低成本專項再貸款、中央財政貼息的方式，向疫情防控重點保障企業(yè)提供優(yōu)惠利率的信貸支持;二是適當下調(diào)受疫情影響企業(yè)的貸款利率，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，完善續(xù)貸安排、減免逾期利息、增加信用貸款和中長期貸款;三是為疫區(qū)發(fā)放應急貸款或?qū)ｍ椯J款，并給予特別利率優(yōu)惠、減免手續(xù)費;四是開發(fā)性政策性金融機構(gòu)將盡量滿足疫情防控相關(guān)的醫(yī)療機構(gòu)、生產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求;五是對受疫情影響暫時失去收入來源的人群，靈活調(diào)整住房按揭、信用卡等個人信貸還款安排;六是資本市場方面，提高債券發(fā)行等服務效率、調(diào)整企業(yè)信息披露等監(jiān)管事項、放寬資本市場相關(guān)業(yè)務辦理時限、減免疫情嚴重地區(qū)公司上市等部分費用。

除了貨幣政策之外，財政政策也將在對抗疫情的沖擊上發(fā)力。

招商銀行表示，與SARS期間不同，目前中國財政收支平衡的壓力較大。面對突如其來的疫情沖擊，以及全面建成小康社會圓滿收官的歷史重任，預計2020年實際財政政策的執(zhí)行將較2019年年底中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)更為積極。考慮到中國地方政府償債高峰的來臨、財政收入的增收乏力，以及減稅降費空間的下降都制約著財政政策的發(fā)力空間，2020年通過政府“加杠桿”加大“增支”力度就很可能成為財政政策的主線。

財政收入方面，預計2020年將上調(diào)目標赤字率至3%，新增專項債額度將進一步提高至3萬億元以上，以進一步拉動基建投資增長，對沖疫情對消費和進出口的負面影響。同時，繼續(xù)從各級政府預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金、國有資本經(jīng)營收入及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余中調(diào)入資金以彌補一般公共預算收支缺口。財政部仍將推進減稅降費以幫助恢復生產(chǎn)，尤其針對受此次疫情沖擊較為嚴重的餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業(yè)，但規(guī)模大概率將顯著低于2019年的2萬億元。

財政支出方面，公共衛(wèi)生領(lǐng)域或成又一重點。財政收入增速放緩的背景下，明確支出重點、提高支出效率就顯得格外重要。對此，除仍需繼續(xù)壓縮一般性支出來保障具有乘數(shù)效應的重點領(lǐng)域資金外，預計涉及“三大攻堅戰(zhàn)”的城鄉(xiāng)社區(qū)事務、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水、債務付息等支出增速將相對較快。此外，受新冠疫情影響，公共衛(wèi)生領(lǐng)域的財政支出比重將有明顯提高。

以史為鑒

自2009年以來，WHO共宣布了五起“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”，分別為：2009年爆發(fā)的甲型H1N1流感;2014年爆發(fā)的脊髓灰質(zhì)炎疫情;2014年西非爆發(fā)的埃博拉疫情;2015-2016年出現(xiàn)的“寨卡”疫情;2018年爆發(fā)的剛果（金）埃博拉疫情（于2019年7月宣布）。

東興證券認為，全球歷次疫情中，2002年年底到2003年上半年的SARS事件、2014年爆發(fā)進而影響到美股的埃博拉疫情等與新冠疫情情形最為類似，2009年甲流H1N1和2013年H7N9流感病毒對市場影響較小，市場表現(xiàn)為反應溫和，繼續(xù)中長期走勢。

東興證券研報顯示，SARS疫情起始于2002年年底，市場對其演繹過程可分為三段。第一階段為2002年11月中旬至2003年3月中旬，2002年11月中旬首次發(fā)現(xiàn)SARS，但疫情開始時市場認知不足、反應溫和甚至沒有太大反應;第二階段為2003年3月中旬至4月底、5月初，由于意識到疫情嚴重性以及對經(jīng)濟的破壞性，市場反應表現(xiàn)為大規(guī)模爆發(fā)后市場緊張甚至恐慌;第三階段內(nèi)（2003年5月初至6月中旬），疫情雖然繼續(xù)發(fā)酵，但市場已經(jīng)消化。

在第二階段，主要股指從高點到低點回調(diào)幅度約8%-10%，A股行情滯后港股行情1個月左右。港股在2002年年底到2003年3月下旬之前并沒有給予太多的關(guān)注，當時隨外圍美股市場回調(diào)，并在3月初開始了一小段反彈。但隨著3月中下旬SARS疫情進一步發(fā)酵并受到更廣泛的關(guān)注，港股恒生指數(shù)表現(xiàn)開始與外圍標普500指數(shù)開始分離，開始進入第二階段，并出現(xiàn)更明顯的回調(diào)。從3月中旬后的反彈高點到4月底的低點，市場（恒生指數(shù)）累計回調(diào)8.5%。在此之后，雖然SARS疫情在大陸繼續(xù)演繹，但市場已經(jīng)不再繼續(xù)走低，直到6月中旬SARS疫情接近尾聲，恒生指數(shù)反彈并創(chuàng)出年內(nèi)新高，這算是SARS對市場影響的第三階段。

A股受SARS疫情的影響過程大致類似，但進入第二階段的時間要比港股晚一個月左右，大致在4月中下旬。待政府層面更加重視SARS疫情、SARS疫情受到更廣范圍的關(guān)注，A股才結(jié)束年初開始的反彈，進入劇烈回調(diào)的階段。從4月15日左右的局部高點到4月底、5月初的市場局部低點，上證指數(shù)累計回調(diào)8.8%左右，與恒生指數(shù)的調(diào)整幅度類似。隨后，市場從當時低點至6月初走出了一段小幅反彈行情。SARS疫情在6月中旬進入尾聲、結(jié)束后，A股市場繼續(xù)回調(diào)但這是受當時其他方面因素的影響。

從行業(yè)上看，港股在回調(diào)階段中，資訊科技業(yè)和綜合業(yè)回調(diào)最多，公用事業(yè)回調(diào)較少;A股休閑服務和傳媒回調(diào)最多，回調(diào)最少的是醫(yī)藥行業(yè)，除此以外，銀行表現(xiàn)為上漲。港股和A股的TMT行業(yè)均表現(xiàn)出色，港股資訊科技業(yè)反彈排名第1名（共11個行業(yè)），A股中計算機業(yè)反彈排名第2（共28個行業(yè)）。

2014年10月，埃博拉病毒的發(fā)現(xiàn)也使得投資者驚恐不已。美元指數(shù)在埃博拉疫情新進展消息爆出后一度跌至85.06的低位。10月下旬，疫情信息被市場消化，行情逐步提升。行業(yè)上看，由于疫情特點，與消費相關(guān)的行業(yè)在各次疫情中都有較大跌幅，計算機行業(yè)受影響較小。

相比SARS和埃博拉病毒，H1N1和H7N9對經(jīng)濟影響較小。

其中，2009年春爆發(fā)于墨西哥和美國部分地區(qū)的H1N1適逢2008年金融危機市場大跌后的底部區(qū)域，爆發(fā)恰逢前期四萬億刺激計劃落地，資本形成對經(jīng)濟增長的貢獻大幅抬升，推動整體GDP增速觸底大幅反彈。是次疫情對中國居民消費的影響不大。2009年二季度，中國實際GDP增速由一季度的6.4%大幅回升至8.2%，集中體現(xiàn)了刺激計劃對資本形成貢獻的推升。而從疫情主要沖擊的渠道——居民消費來看，社零增速穩(wěn)中有升，住宿餐飲等主要服務業(yè)增加值增速穩(wěn)定，消費需求受到的影響并不大。

2013年至2014年年初爆發(fā)的禽流感H7N9正處于上一輪全球同步復蘇（2016年11月美國大選后大規(guī)模財政擴張預期升溫，疊加中國供給側(cè)改革和棚改貨幣化對增長的提振），因此，疫情期間市場的反應并不顯著。2013年二季度，中國GDP增速7.6%，較一季度小幅回落0.3個百分點。但從拖累因素看，更多受到地產(chǎn)銷售、投資增速雙雙下滑的影響，體現(xiàn)的是地產(chǎn)周期下行帶來的壓力。而與此同時，當時居民消費、制造業(yè)投資及工業(yè)生產(chǎn)均較為穩(wěn)定，受到疫情的影響不大。

就本次新冠疫情，中信證券表示，疫情沖擊改變市場節(jié)奏，但不改變A股中期上行的趨勢和結(jié)構(gòu)。宏觀層面，預計疫情對一季度宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊將大于非典時期，但全年不悲觀。預計政策層面會積極應對，貨幣會快，財政會準;且針對疫情，各部委政策有充足應對。

另外，復盤2003年SARS行情顯示，一次性外部沖擊不會影響市場趨勢和結(jié)構(gòu)。新冠肺炎疫情料亦不會對市場本身的中期運動趨勢和行情結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。當前A股處于2-3年“小康牛”的上行趨勢中，同時預計科技是基本面和催化雙擊的成長主線，疫情只會造成短期沖擊，不會改變行情趨勢和主線。

危中有機

東興證券表示，SARS疫情使得人們不愿意接受面對面的服務，而以網(wǎng)絡技術(shù)為基礎(chǔ)的電子商務等現(xiàn)代信息手段受到空前的重視，引發(fā)了企業(yè)、商家的服務和交易方式的變化，催生網(wǎng)絡經(jīng)濟又一個春天?！癝ARS”的出現(xiàn)放大了電子商業(yè)多元化需求這一特點，為電子商務的發(fā)展帶來了新的機遇。此次，新冠疫情也將加速5G時代“在線科技”場景應用爆發(fā)。

首先是在線教育。

在線教育行業(yè)是教育行業(yè)與信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的交集產(chǎn)業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)、移動互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設施日漸成熟、用戶習慣向線上大規(guī)模遷移的背景下，中國在線教育行業(yè)近年來呈現(xiàn)出持續(xù)升溫的局面，市場規(guī)模和用戶規(guī)模不斷增長。

新冠疫情發(fā)生之后，全國教育培訓機構(gòu)停止線下教學，同時教育部宣布2020年春季開學延期，并提倡“停課不停學”，鼓勵學校和培訓機構(gòu)將教育教學轉(zhuǎn)移至線上場景。此外，國內(nèi)一些科技巨頭、教育公司和企業(yè)服務公司，也針對教育行業(yè)提出了或免費或減免的支援方案。

在此之前，中國在線教育的市場主體是高等學歷教育及職業(yè)培訓，約占整個在線教育市場規(guī)模的80%左右。由于成人自控力強、學習目標明確、空閑時間有限、視力已成形，因此，成人是在線教育的主要用戶群體，尤其在提升學歷、求職、考證等場景中，教育培訓需求更強烈。武漢肺炎疫情之后，在線教育市場結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，中小學學生使用在線教育的比例有望上升，在線教育的發(fā)展進入一個新時期。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，預計在2022年中國在線教育市場規(guī)模將達5433.5億元。用戶對在線教育的接受度不斷提升、付費意識的覺醒以及線上學習豐富度的完善等是在線教育市場規(guī)模持續(xù)增長的主要原因。

其次是在線辦公場景。東興證券表示，短期來看，冠狀病毒肺炎疫情外生拉動在線辦公需求，剛需性質(zhì)初現(xiàn)，辦公模式有望開始重構(gòu)。

為避免疫情進一步擴散，由于傳統(tǒng)辦公方式受限，為保證企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，網(wǎng)上辦公等措施得到官方鼓勵與支持，一大批企業(yè)紛紛響應，允許員工遠程辦公，同時眾多軟件公司為抗擊疫情提供免費的遠程辦公產(chǎn)品與服務。大規(guī)模的延遲復工為在線辦公提供了試驗田，在線辦公一定程度上維持了企業(yè)的運行，這使得新辦公模式從“可選”變?yōu)椤氨剡x”。

長期來看，遠程辦公有益于優(yōu)化企業(yè)管理與提高公司生產(chǎn)效率，是未來公司辦公模式發(fā)展的大趨勢。一方面，由于經(jīng)濟發(fā)展全球化，企業(yè)業(yè)務也趨于多樣化、全球化，異地辦公需求激增;另一方面，企業(yè)降低辦公成本、提升工作效率的訴求日益強烈，辦公場景不斷豐富，日常辦公需求逐漸突破空間限制，企業(yè)日常生產(chǎn)開始實現(xiàn)從“數(shù)字化、信息化”到“網(wǎng)絡化、云化”的轉(zhuǎn)變。新式辦公工具日漸成熟與網(wǎng)絡基礎(chǔ)設施建設也不斷完善，也為在線辦公的發(fā)展提供了良好的土壤。在未來，在線辦公或成企業(yè)“優(yōu)選”。

東興證券研報顯示，在線辦公產(chǎn)品細分為四類：即時通訊類、協(xié)作類、傳輸類與管理類——管理類又可細分為任務管理與設計素材管理。因為能夠最直接地實現(xiàn)團隊之間的溝通與協(xié)作，即時通訊類中的視頻會議產(chǎn)品與在線協(xié)作類產(chǎn)品或在此次疫情中迅速落地并證明自身價值所在，相關(guān)公司有望率先受益。

在線協(xié)同類產(chǎn)品主要包括協(xié)同辦公與協(xié)同管理。伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)的普及以及大數(shù)據(jù)的發(fā)展，協(xié)同辦公開始從概念走向現(xiàn)實，經(jīng)歷了產(chǎn)品定位期、功能定位期，目前開始進入需求定位期?？紤]到其自身具有網(wǎng)絡效應，隨著用戶數(shù)量的增多，工作效率將不斷提高，原有的應用價值也將持續(xù)提升，形成正外部性。

協(xié)同辦公潛在市場需求龐大，促使近年協(xié)同辦公市場規(guī)模增長迅速，據(jù)T數(shù)據(jù)，2018年中國協(xié)同辦公市場規(guī)模近460億元，在享受初期高增長紅利后，增速趨穩(wěn)，未來市場空間有望穩(wěn)步提升。

相比其他即時通訊類應用，視頻會議使得溝通更加直接有效，隨著其價值得到用戶認同，滲透率也逐步提升。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2012-2019年，全球視頻會議市場的市場規(guī)模從319億美元增長至550億美元，而從2017年到2021年，F(xiàn)rost&Sullivan預計全球視頻會議的CAGR將達到8.3%。

中國視頻會議行業(yè)主要由政府機關(guān)，醫(yī)療、教育、金融等領(lǐng)域的公共事業(yè)機構(gòu)及企業(yè)帶動需求，整個市場規(guī)模逐年增長，近年來增長率保持在20%以上，據(jù)Frost&Sullivan初步測算，2018年中國視頻會議市場規(guī)模約155.6億元，預計至2022年，中國視頻會議市場規(guī)模將達到445.7億元。

東興證券表示，由于疫情導致的復工推遲使得多家公司采取遠程辦公的方式，中國視頻會議行業(yè)迎來轉(zhuǎn)折點。政府在線溝通、學校遠程授課、醫(yī)院線上診療、企業(yè)在線商討都離不開視頻會議。需求激增，視頻會議產(chǎn)品或借此持續(xù)滲透，完成普及，打開市場空間，從而迎來行業(yè)上升拐點。在視頻會議市場，硬件視頻主導當下，云視頻則引領(lǐng)未來。

硬件視頻基于嵌入式架構(gòu)，主要用于中高端視訊應用中，其性能強大、穩(wěn)定可靠、安全，但其部署成本高、易用性較差、維護成本高。據(jù)IDC預計，2019年國內(nèi)硬件視頻會議市場空間將接近6億美元，增速將下滑至6%左右。

云視頻會議以SaaS為核心，按月租用，費用投入小，不到硬件視頻會議的十分之一，而且支持絕大多數(shù)智能設備，接入會議簡單快捷，還無需專人維護，優(yōu)勢明顯。據(jù)IDC統(tǒng)計，當前國內(nèi)以云視頻會議為代表的軟件會議市場規(guī)模僅1.7億美元，但增速可觀，未來5年CAGR為25%，遠超硬件視頻會議。預計2023年國內(nèi)軟件會議市場規(guī)模達到5.4億美元，是當前的3倍。按此趨勢，2025年國內(nèi)軟件會議市場規(guī)模將超過硬件視頻會議。