業(yè)績股價雙創(chuàng)新高5G、Airpods仍在加深蘋果護(hù)城河

何艷

2020年以來，蘋果股價在2019年上漲近90%的基礎(chǔ)上，再度上漲近10%，市值逼近1.5萬億美元。與此同時，蘋果2020財年一季報以918億美元營收和222億美元?dú)w母凈利潤創(chuàng)下歷史新高。蘋果核心產(chǎn)品iPhone手機(jī)在2019年四季度單季的市場份額問鼎全球第一，而可穿戴及配件類產(chǎn)品也成為新一財季營收增幅最大的產(chǎn)品。在業(yè)績持續(xù)向好且即將迎來新一輪換機(jī)周期的當(dāng)下，蘋果26倍的估值已整體向互聯(lián)網(wǎng)公司看齊，其能否有進(jìn)一步提升潛力引發(fā)投資者熱議。本期《紅周刊》特邀兩位長期跟蹤蘋果公司的獨(dú)立投資人原煒（對蘋果的商業(yè)模式有深入研究）和虞峰（長期投資蘋果公司，跟蹤10余年）共同解讀蘋果新一季財報及未來成長性。在他們看來，若以長期投資角度看，現(xiàn)階段談?wù)撎O果估值“天花板”還為時尚早。

疫情對蘋果中長期影響有限

《紅周刊》：進(jìn)入2020年后，蘋果股價仍延續(xù)2019年強(qiáng)勢表現(xiàn)并不斷創(chuàng)新高，市值一度逼近1.5萬億美元，遠(yuǎn)超F(xiàn)AANG同行。就蘋果公司而言，其是否有需要注意的風(fēng)險點(diǎn)？

原煒：對于價值投資者而言，關(guān)注的核心要素在于企業(yè)長期基本面和估值水平。目前蘋果硬件設(shè)備和軟件服務(wù)仍然熱賣，其創(chuàng)新能力依然引領(lǐng)業(yè)界，基本面目前無需擔(dān)憂。市盈率目前雖然達(dá)到了26倍左右，但我個人的判斷是這個估值水平只是合理性偏高，并不算格外高估。

虞峰：短期而言，蘋果股價的風(fēng)險來自肺炎疫情。肺炎疫情持續(xù)時間充滿不確定性，中國是蘋果手機(jī)最大的單一市場，同時也是蘋果供應(yīng)鏈相對集中的主要地區(qū)，從這兩點(diǎn)來說，蘋果手機(jī)的營收在第一季度肯定會受到嚴(yán)重影響的。

《紅周刊》：2月1日，蘋果宣布，鑒于新型冠狀病毒肺炎疫情的發(fā)展，決定將中國大陸全部直營店暫時關(guān)閉至2月9日。對此，市場擔(dān)憂因疫情而導(dǎo)致蘋果供應(yīng)鏈中斷，會對蘋果的供應(yīng)端和需求端帶來明顯沖擊。

原煒：短期來看，此次肺炎疫情毫無疑問地會對蘋果產(chǎn)品的供應(yīng)端產(chǎn)生較大的影響，即影響供應(yīng)端的生產(chǎn)能力、生產(chǎn)效率、物流運(yùn)輸?shù)鹊雀鱾€方面。對需求端的影響多少也會有些，但我判斷不會太大，直營店的關(guān)閉估計也只會使得一些需求推后而已。此次疫情在國家采取了很多及時強(qiáng)有力的控制措施后，相信會在不久的將來，全面抑制甚至消除，因此，我個人判斷，此次疫情從中長期來看不會對蘋果產(chǎn)品的供應(yīng)端和需求端造成實(shí)質(zhì)性的影響。

5G時代，蘋果換機(jī)周期勢不可擋

《紅周刊》：在目前消費(fèi)者換機(jī)周期延長的背景下，怎么看iPhone換機(jī)的可持續(xù)性？2020年5G新品發(fā)布是否有望重啟其已被延長的iPhone換機(jī)周期？

原煒：最能引發(fā)消費(fèi)者換機(jī)的因素主要有兩個：一個是推出能夠大幅提升用戶體驗的創(chuàng)新功能;另一個就是相當(dāng)幅度的降價。其中，能大幅提升用戶體驗的創(chuàng)新功能不可能經(jīng)常出現(xiàn)，更不會以一個穩(wěn)定的節(jié)奏來出現(xiàn)。因此其對換機(jī)周期的影響更多的體現(xiàn)不是簡單的延長或縮短，可能說是不均勻性更為恰當(dāng)。除了通過最新款手機(jī)的最新功能驅(qū)動消費(fèi)者換機(jī)之外，蘋果也會采取對舊款手機(jī)適度降價的辦法，來促進(jìn)一部分消費(fèi)者換機(jī)到蘋果非最新款手機(jī)。從實(shí)踐上看，這個辦法也能起到一定的效果。

因此看消費(fèi)者是否換機(jī)，不能僅盯著蘋果最新手機(jī)的銷售情況。手機(jī)作為消費(fèi)類電子產(chǎn)品，天然就有隨著技術(shù)進(jìn)步、時尚潮流變化而更新?lián)Q代的特點(diǎn)，因此只要蘋果還能持續(xù)創(chuàng)新引領(lǐng)業(yè)界，其iPhone換機(jī)至少在可預(yù)見的未來是具有可持續(xù)性的。2020年5G新品是一個技術(shù)上較大的升級換代，也必然會帶來很多新功能的出現(xiàn)，相信會引發(fā)一輪新的iPhone換機(jī)周期。

虞峰：事實(shí)上，iPhone11的銷售情況本身已經(jīng)證明了換機(jī)周期的來臨。相比上一代iPhoneX，iPhone11只是做出了一個三鏡頭的改變，其他方面并沒有特別大的變化，已然取得不俗的銷售成果。在2020年即將推出5G手機(jī)的背景下，只要iphone這個基本盤不出現(xiàn)設(shè)計、生產(chǎn)等方面大的Bug，相信未來iPhone換機(jī)潮還將持續(xù)下去。

《紅周刊》：可穿戴+配件類產(chǎn)品成為蘋果新一財季營收增幅最大的產(chǎn)品，單季度營收達(dá)到100.1億美元，同比增長37%，其中可穿戴產(chǎn)品營收同比增長44%。隨著5G時代來臨，如何看待可穿戴設(shè)備業(yè)務(wù)的上升空間？

原煒：5G具有低延時低功耗的特點(diǎn)，其中低功耗的特點(diǎn)對于可穿戴設(shè)備尤為關(guān)鍵，必然會極大的拓寬可穿戴設(shè)備的用途、拓展可穿戴設(shè)備的種類。再加上5G與人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的融合，將會一起打造出下一代超級互聯(lián)網(wǎng)，在諸多領(lǐng)域比如智能家居、高清視頻、娛樂、AR/VR、健康醫(yī)療等都會激發(fā)出大量的新應(yīng)用新功能，我相信蘋果可穿戴業(yè)務(wù)在這些領(lǐng)域會扮演越來越重要的作用，具有很大的上升空間。

AirPods是蘋果護(hù)城河重要一環(huán)

《紅周刊》：過去的幾個季度，受益于可穿戴設(shè)備產(chǎn)品優(yōu)異表現(xiàn)，成為帶動蘋果股價上漲的一大動力，不過，可穿戴設(shè)備增長勢頭雖然良好，但仍被質(zhì)疑存在“短板”，比如AirPods不如iPhone可以為蘋果構(gòu)筑高的護(hù)城河，對此您怎么看？

原煒：首先應(yīng)該指出，蘋果的護(hù)城河不是單靠哪一款產(chǎn)品，而是靠其一系列的軟硬件及服務(wù)所共同打造的。其次，不能簡單的說AirPods就不如iPhone可以為蘋果構(gòu)筑高的護(hù)城河。雖然作為小弟的AirPods無論是在功能上還是價格上都遠(yuǎn)不如大哥iPhone，但是其對同類產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢是完全可以媲美甚至超越iPhone的。

有數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，iPhone占全球智能手機(jī)行業(yè)出貨量約為14%左右，總營收占比約為32%左右，利潤份額有66%左右。我們再來看下AirPods的市場表現(xiàn)，AirPods在2019年出貨量接近6000萬部，在真無線耳機(jī)市場的總出貨量中占50%，營收占比約為71%，而利潤占比只會更高。有人做過統(tǒng)計，6000萬AirPods耳機(jī)的利潤甚至超過了華為賣2.5億部手機(jī)的利潤。從這些數(shù)據(jù)上看，AirPods相對同行的碾壓優(yōu)勢比大哥iPhone可謂有過之而無不及。

雖然AirPods目前在TWS市場上的一家獨(dú)大地位受到挑戰(zhàn)，但蘋果繼續(xù)在AirPods上的技術(shù)創(chuàng)新并沒有停止，比如新近推出的AirPods Pro的主動降噪功能，依舊引領(lǐng)業(yè)內(nèi)。再比如在一份被曝光的蘋果向美國專利局提交的專利中，顯示蘋果似乎有意在未來的AirPods中集成生物傳感器，這組新傳感器的加入將幫助檢測佩戴者的血液變化等生物參數(shù)。因此，AirPods的競爭優(yōu)勢很可能在可預(yù)見的將來仍能保持，成為蘋果整體護(hù)城河不可或缺的重要一環(huán)。

《紅周刊》：蘋果市值不斷攀升， PE（TTM）估值達(dá)到26倍左右，如何看待這一估值水平？

原煒：應(yīng)該說這一估值水平不低了，但是同時也說不上過于高估，我個人認(rèn)為是合理范圍內(nèi)偏高吧。從幾年前蘋果的PE估值為10倍左右一路上漲到當(dāng)前的26倍左右，我覺得最主要的是市場預(yù)期的變化——其一是從把蘋果視為一個生產(chǎn)電腦、手機(jī)、平板的硬件公司，到對其爆發(fā)增長的可穿戴業(yè)務(wù)、軟件服務(wù)業(yè)務(wù)、內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)給予積極期望，使得市場對蘋果進(jìn)行了價值重估。

還有就是，我覺得庫克在喬布斯去世后引領(lǐng)蘋果取得的優(yōu)異表現(xiàn)，讓市場逐漸從之前喬布斯去世時普遍看衰的后喬布斯時代轉(zhuǎn)變到如今看好的新庫克時代，這種對管理層預(yù)期的轉(zhuǎn)變我相信也多少對蘋果的價值重估起到了一定的作用。

虞峰：有人說，蘋果與其說是一家科技公司，不如說它更像是一家工業(yè)設(shè)計和供應(yīng)鏈管理的公司，我認(rèn)為這種觀點(diǎn)是沒錯的。因為從iPhone手機(jī)來看，蘋果整個供應(yīng)鏈管理團(tuán)隊非常強(qiáng)，無論是成本談判，還是整個部件供應(yīng)鏈上的每一個鏈條上的質(zhì)量管控，都是世界級的水平。

蘋果現(xiàn)在的估值邏輯跟此前純硬件公司的邏輯是完全不同的，蘋果現(xiàn)在的估值應(yīng)該參考Microsoft，也就是把它當(dāng)作軟硬件協(xié)同的平臺及生態(tài)型的科技公司來估值。如果給予蘋果和Microsoft相同的估值，也就是30倍左右PE，蘋果股價可以達(dá)到420美元左右。市場之所以給Microsoft的PE估值達(dá)到30倍左右，主要是因為它最新一季財報智能云的收入幾乎占到全部銷售收入1/3左右這樣的比例。

蘋果目前的估值主要基于兩大預(yù)期，第一是對2020年全年5G換機(jī)潮帶來的毛利率及銷售數(shù)量的提升。第二則是蘋果訂閱服務(wù)的成長空間，Apple TV和游戲目前正在市場培育過程當(dāng)中，未來對整個服務(wù)收入的增長非常值得期待，同時，Apple Pay在整個服務(wù)業(yè)務(wù)中收入占比并不高，未來滲透率還有望提升，同時應(yīng)用場景也會越來越多，這都是蘋果估值進(jìn)一步提升的因素。

（注：虞峰持有蘋果公司股票，本文只作分析，不做買入推薦。）