從現(xiàn)代貨幣理論看中國經(jīng)濟

胡偉俊

過去十年的五個意外

第一，中國的GDP增速從2009年的9.4%，逐漸下降到了去年的6.1%。當然對于這個事實，可以有悲觀和樂觀的兩種解釋。一方面，中國經(jīng)濟并沒有像樂觀者所預言的，在過去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面，它也沒有像悲觀者所預言的，遭遇到“硬著陸”。和大多數(shù)國家相比，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)仍然出色。占全球經(jīng)濟的比重，也從2009年的8.5%，上升到了去年的16.3%。

第二，實體經(jīng)濟部門杠桿率，從2009年的141%上升到了2019年的245%（社科院數(shù)據(jù)）。這個事實，同樣可以有兩種解釋。一方面，十年前的樂觀者恐怕不會想到，中國經(jīng)濟將以如此之快的速度加杠桿。但另一方面，悲觀者恐怕也不會想到，中國經(jīng)濟以如此之快的速度加杠桿，卻沒有發(fā)生任何接近債務(wù)危機的事件。

第三，房價的迅速上升。十年前樓市空頭，在一輪輪的房價上漲后，早已銷聲匿跡。而調(diào)控樓市，不論是十年前還是現(xiàn)在，對于政府而言都是極其困難，卻又不得不做的事情。

第四，上證指數(shù)和十年前相比，幾乎沒有上漲。這個結(jié)果，恐怕是十年前的股市多頭萬萬沒想到的。但正如許多市場人士指出的，大盤十年不漲掩蓋了市場內(nèi)部的波瀾壯闊。在銀行、能源等行業(yè)長期低迷的同時，消費、科技等行業(yè)在過去十年中表現(xiàn)優(yōu)異。

第五，移動通信發(fā)展神速。2010年6月發(fā)布的iPhone 4，標志了一個時代的開始。從微博微信到抖音B站，移動通信在過去十年中，深刻地改變了生活的方方面面。與此同時，從淘寶到美團，電商的滲透率也在過去十年中大幅提升。

MMT的黃金十年

如果說還有一點想不到，就是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）從十年前的默默無聞，到今天在政界和金融市場上都擁有了大批擁躉。這倒不是因為MMT的理論本身有多強大，事實上這些理論已經(jīng)存在幾十年了，一直沒有得到太多的關(guān)注。MMT在政界成為熱門話題，是因為金融危機之后，貧富差距加速擴大，MMT主張通過政府赤字來達到充分就業(yè)，受到西方許多左翼人士的追捧。而在金融市場上的影響力，則是因為金融危機之后，MMT的預測能力比主流理論要好很多。

過去十年，MMT的一系列預測，如政府赤字不會導致利率上升，以及貨幣寬松不會導致通脹上升，都是事前爭議巨大，但在事后被證明是正確的。為什么MMT的預測能力如此強大呢？在筆者看來，MMT有兩個主要的理論來源：貨幣國定論（Chartalism）以及凱恩斯理論。MMT大多數(shù)驚世駭俗的政策主張來自前者，而它的預測能力則主要來自后者。其背后的原因在于，凱恩斯理論誕生的上世紀30年代，和過去十年的全球經(jīng)濟環(huán)境非常相似。

過去十年全球經(jīng)濟的最大特點，就是有效需求長期不足，而結(jié)果就是“三低”：低增長，低通脹，低利率。至于有效需求為什么會長期不足，存在各種各樣的解釋。第一種解釋是說，金融危機之后，由于家庭和企業(yè)都要去杠桿，導致需求不足。第二種解釋是，人口逐漸老齡化，人口紅利消退。第三種解釋是，由于收入分配不斷惡化，富人有錢不花，而窮人沒錢花，所以需求不足。第四種解釋干脆說，有效需求不足本來就是人類社會的常態(tài)，二戰(zhàn)之后的六十年才需要特別解釋。至于這四種解釋哪一個是正確的，恐怕沒人知道。

社會經(jīng)濟的大時代，決定了不同經(jīng)濟理論的解釋能力。經(jīng)濟理論的本質(zhì)是機制解釋，或者說通過某種機制，來解釋經(jīng)濟現(xiàn)象?，F(xiàn)實情況中存在許多機制，哪種機制起主導作用，取決于大的宏觀環(huán)境。不同年代誕生的經(jīng)濟理論，為了解釋所在時代的現(xiàn)象，就會強調(diào)不同的機制。

比如說，二戰(zhàn)之后的六十年，有效需求相對充裕。這種背景下發(fā)展起來的主流經(jīng)濟理論，就會強調(diào)政府赤字會推高利率，從而對私人部門產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)的機制。相比之下，MMT就會強調(diào)政府赤字會壓低利率，從而對私人部門產(chǎn)生“擠入”效應(yīng)的機制。有效需求充裕的時代，中央銀行通過調(diào)控利率，就能使經(jīng)濟擺脫過熱或過冷的狀態(tài)，所以主流理論就會以貨幣政策為主導，相對輕視財政政策的作用。但在有效需求長期不足的時候，像上世紀30年代和過去十年，貨幣政策的局限性就會很明顯，像現(xiàn)在許多國家已經(jīng)零利率甚至負利率了，經(jīng)濟還是起不來，所以MMT的政策框架就會以財政政策為主導。

對于學術(shù)界而言，機制解釋的精確性和可積累性是最重要的，所以主流學派對MMT最多的批評就是缺少數(shù)學模型。但對于金融市場而言，模糊的正確遠遠大于精確的錯誤。而預測的正確，關(guān)鍵在于是否抓住了起主導作用的機制。過去十年的全球經(jīng)濟，就是一個低通脹低利率的環(huán)境。這時MMT強調(diào)的機制就會變得更重要，而它的預測能力和主流理論相比也會好很多。

也要看到，MMT的預測能力來自于有效需求長期不足的時代背景。一旦全球經(jīng)濟脫離了低增長低通脹的環(huán)境，MMT的預測能力就會大幅下降。另外，MMT很像一個非主流理論的大雜燴，其中有一些觀點，的確為我們理解和預測經(jīng)濟提供了有用的視角，但不能因此就全盤接受其理論框架和政策建議。需要采取個別觀點個別分析，而不是貼標簽的做法。像近期熱議的“財政赤字貨幣化”，其理論基礎(chǔ)來自MMT中的貨幣國定論，而MMT的預測能力則主要來自于30年代發(fā)展起來的凱恩斯理論。

從MMT看過去十年的中國經(jīng)濟

過去十年，正是適合MMT的環(huán)境。全球經(jīng)濟的長期有效需求不足，是中國經(jīng)濟增速下滑的重要原因之一。但中國經(jīng)濟為什么仍然有相對出色的表現(xiàn)呢？MMT對于財政政策的重視，為我們提供了有用的視角。

相比主流理論，MMT更重視財政政策的作用，并著力于打破財政政策和貨幣政策的分隔。在MMT看來，經(jīng)濟下行壓力很大的時候，貨幣政策的作用是有限的。貨幣政策的失效，不是因為貨幣政策傳導不暢，而是由于實體經(jīng)濟缺乏融資需求。這時就需要財政政策發(fā)力，在需求不足的時候人為創(chuàng)造需求。MMT的很大一部分理論，都是在論證政府在財政上的約束，比通常認為的要小很多。而且， MMT認為財政政策不應(yīng)追求預算平衡，而應(yīng)追求整個經(jīng)濟的充分就業(yè)，也就是所謂“功能財政”。

MMT的問題意識，來自西方國家財政政策和貨幣政策分立的制度，以及在主流理論的桎梏下，財政寬松遠遠滯后于貨幣寬松的現(xiàn)實。而在我國，打破財政政策和貨幣政策的藩籬，遠遠比西方主要經(jīng)濟體要容易。原因在于我國的宏觀管理的核心，不是財政與貨幣政策的分立，而是從上世紀90年代中后期開始的，中央與地方的“財政分權(quán)，金融集權(quán)”。財政支出，特別是基建，主要由地方政府來做，而金融資源則主要受中央政府控制。

本世紀發(fā)展起來的“土地財政”也是如此，大多數(shù)房地產(chǎn)政策由地方政府制訂和執(zhí)行，“一城一策”，但對于房地產(chǎn)最重要的金融政策，像首付比率、房貸利率等，則是由央行來決定。這樣的制度安排，既保留了地方政府發(fā)展經(jīng)濟的動力和手段，中央又通過控制金融制約了地方政府的投資饑渴癥和預算軟約束。但在必要的時候，也能夠?qū)崿F(xiàn)財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，從而實現(xiàn)了MMT所強調(diào)的財政擴張。

不論是08年的“四萬億”，還是之后幾次稍小規(guī)模的經(jīng)濟刺激，無不如此。像2012年夏天放松對融資平臺的監(jiān)管，使基建投資迅速回升。以及2015年3.30三部委地產(chǎn)新政，使房地產(chǎn)市場觸底回升。過去幾年來自央行的PSL貸款，大力推動了地方政府的棚改進程。在過去十年中，我國經(jīng)濟之所以能夠避免硬著陸，一大原因就在于財政能夠有效擴張。而西方主要經(jīng)濟體，特別是歐元區(qū)，卻一直都存在財政政策遠遠滯后于貨幣政策的問題。

從MMT看關(guān)于債務(wù)問題的爭論

過去十年中，國內(nèi)外對債務(wù)問題的爭論一直很激烈，對此MMT也能提供有價值的視角。

當經(jīng)濟中有效需求不足的時候，私人部門就會存在過剩儲蓄。在MMT看來，這時政府有兩個選擇：一是通過財政赤字來吸收私人部門的過剩儲蓄。二是容忍經(jīng)濟不斷下滑，最終通過更低的收入水平，來降低儲蓄水平，從而消滅過剩儲蓄。但第二種情況下，經(jīng)濟下滑會令人們更加悲觀，從而更加減少支出，增加儲蓄，導致出現(xiàn)惡性循環(huán)。

人們對杠桿率的一大擔憂，就是債務(wù)風險。在MMT看來，以主權(quán)貨幣發(fā)行的政府債務(wù)，永遠不會違約。從這個角度來看，我國債務(wù)的主體，也就是國企、中央和地方政府債務(wù)，或多或少都是廣義上的政府債務(wù)，而且是以人民幣發(fā)行的內(nèi)債。再加上主要借款人主要是國有銀行，可以通過地方債置換、企業(yè)債轉(zhuǎn)股等方式進行債務(wù)重組，所以債務(wù)風險是不大的。

許多人也有一個疑問，中國繼續(xù)加杠桿的空間還有多大？在MMT看來，政府并不能無限加杠桿，但政府加杠桿的真正約束，不是預算約束或者違約風險，而在于資源約束和外部約束，也就是通脹和匯率。過去十年全球出于低通脹的環(huán)境，再加上我國有巨額外儲和資本管制可以穩(wěn)住匯率，所以通脹和匯率沒有構(gòu)成加杠桿的實質(zhì)約束，這也是為什么我國杠桿率上升很快，沒有出現(xiàn)大的問題的原因。當然，這種情況也不是必然的，如果通脹重來，或者資本管制的放松，都會降低我國加杠桿的空間，增加債務(wù)風險。

在有效需求長期不足，而且債務(wù)風險很小的情況下，我國通過加杠桿，成功地避免了經(jīng)濟陷入下降漩渦。在這個意義上，筆者同意需要為“四萬億”正名。但是，筆者不同意MMT關(guān)于政府債務(wù)是“免費午餐”的說法。不發(fā)生債務(wù)危機，不代表高杠桿率就沒有成本。在中國的制度環(huán)境下，至少存在三個問題。第一，財政主導下的資本配置效率不高，而且效率將越來越低。第二，不論是基建還是地產(chǎn)，都和土地市場密切相關(guān)，這就使得房價調(diào)控很難持續(xù)，而高房價將導致一系列問題，特別是財富差距的擴大。第三，增加了對脫胎于計劃經(jīng)濟的“財政分權(quán)，金融集權(quán)”的路徑依賴，導致在土地和金融領(lǐng)域的市場化改革難以推進。而要素市場化改革的滯后，正是有效需求不足的原因之一。

解釋過去十年的五個意外

現(xiàn)在，就可以來回答本文開始時提到的幾個意外。第一，經(jīng)濟增速的下滑，一方面在于過去十年全球就是處于低增長的環(huán)境。而我國占全球經(jīng)濟占比的上升，原因在于“金融集權(quán)，財政分權(quán)”下，在必要時能夠進行財政擴張。

第二，債務(wù)上升，在于需要通過政府赤字來吸收私人部門的過剩儲蓄。在這個意義上，不應(yīng)該把上升的杠桿率全然看成壞事。更準確的說，高債務(wù)更像是問題的表象，而不是問題本身，真正的問題在于有效需求長期不足。

第三，房價的大幅上升，主要是因為房地產(chǎn)是“金融集權(quán)，財政分權(quán)”的核心，導致地產(chǎn)調(diào)控很難持續(xù)太久。由此而來的土地制度改革的滯后，又加劇土地供需錯配，導致一、二線城市土地供不應(yīng)求，進一步推高了當?shù)氐姆績r。

第四，上證指數(shù)十年不漲，原因在于不斷上升的杠桿率，使投資者長期懷疑銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。而有效需求的長期不足，導致傳統(tǒng)重工業(yè)和能源行業(yè)的表現(xiàn)長期低迷。但逆周期的宏觀政策，也使得我國居民的收入仍然保持了較快的增速，從而為消費提供了支撐。

第五，科技有其自身的發(fā)展規(guī)律，但也和宏觀經(jīng)濟密不可分。過去十年低增長低利率的宏觀環(huán)境，導致大量資金流入科技領(lǐng)域，造就了大批獨角獸公司，也加速了科技應(yīng)用于生活的進程。而財政擴張帶來的大量投資，使我國的基礎(chǔ)設(shè)施突飛猛進，是電商和科技產(chǎn)業(yè)鏈起飛的重要原因。

MMT的一些觀點，對于我們理解中國經(jīng)濟的過去十年很有啟發(fā)。而展望未來十年，最重要的經(jīng)濟問題也許是，接下來將是一個繼續(xù)低通脹的時代，還是高通脹的時代。這個問題的答案，可以決定許多事情，包括主流理論和MMT的預測能力孰優(yōu)孰劣。從前文提到的人口結(jié)構(gòu)、財富分配，以及歷史常態(tài)來看，低通脹的可能性似乎更大。但歷史也不斷告訴我們，這個世界永遠充滿了意外。