稀有資產(chǎn)中芯國際

雖然中芯國際代表了中國大陸最先進(jìn)水平，但在全球范圍內(nèi)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍多屬于低毛利率。在這種背景下，中芯的財(cái)務(wù)報(bào)表有時(shí)較難超出市場預(yù)期，這可能也是其港股價(jià)格此前一直較低的原因之一。

盡管A股的半導(dǎo)體概念股眾多，但7月16日登陸科創(chuàng)板的中芯國際絕對是稀有資產(chǎn)，對標(biāo)“芯片制造之王”臺(tái)積電。

也有投行研報(bào)稱，中芯國際與貴州茅臺(tái)一樣不可替代、無法復(fù)制，但從社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間的角度看，中芯國際的價(jià)值量超越茅臺(tái)。

早年中芯國際從美國退市，再趕赴香港上市，如今又在科創(chuàng)板上市，名稱為“N中芯”，其創(chuàng)下了A股IPO史上最快審核速度記錄，從交到上交所手里到完成證監(jiān)會(huì)注冊，審核用時(shí)僅29天。

不可否認(rèn)，中芯國際身上承載了太多人的期待?；氐酵顿Y角度，截至16日收盤，N中芯報(bào)82.92元，大漲201.97%，以此計(jì)算則公司市值高達(dá)5920億元人民幣。相比之下，中芯國際的對標(biāo)企業(yè)臺(tái)積電當(dāng)前的股價(jià)折合人民幣近70元，市值折合人民幣近1.85萬億元。中芯國際的市值逼近臺(tái)積電的30%。

再看盈利，2019年臺(tái)積電實(shí)現(xiàn)營收357億美元，凈利潤115億美元，同期中芯國際收入為31.16億美元，凈利潤2.35億美元。中芯國際營收為臺(tái)積電的8.73%，凈利潤為其2.04%。

此外，還值得關(guān)注的是，N中芯首日股價(jià)是其港股的近3倍。

從芯片制造工藝水平來說，臺(tái)積電今年開始量產(chǎn)5nm（納米）產(chǎn)品，這是業(yè)界的最高水平，此前華為海思的5nm基站芯片大單便是交由臺(tái)積電完成。而中芯國際已實(shí)現(xiàn)14nm制成芯片量產(chǎn)，盡管工藝大約落后臺(tái)積電約5年，但無疑已是中國大陸的頭牌，明后年預(yù)計(jì)可以生產(chǎn)8nm芯片。

近兩年A股市場對于科技股尤為偏愛，估值指標(biāo)可能不再是投資者買入和賣出的主要參考。同時(shí)，中芯國際可以利用所融資金來擴(kuò)大規(guī)模、加大投研，在國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)及制造的龐大替代市場支持下，有望推動(dòng)國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)與公司一同加速崛起。

在短期內(nèi)就獲得如此高漲幅的N中芯，未來究竟會(huì)駛向何方？從難以復(fù)制的臺(tái)積電說起

先梳理一下芯片產(chǎn)業(yè)鏈。從橫向分析，主要分為芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封測這三個(gè)環(huán)節(jié)，各界認(rèn)為中國在前端、更容易上手的芯片設(shè)計(jì)方面大有可為。

而芯片制造環(huán)節(jié)的老大哥無疑就是臺(tái)積電，可以實(shí)現(xiàn)5nm的工藝。在中間7nm和10nm工藝領(lǐng)域，還有英特爾和三星電子這兩家頭部企業(yè)，這三家公司牢牢把持著這個(gè)領(lǐng)域全球最靠前的位置。緊隨其后的就是14/16nm制成，中芯國際是其中的主力玩家之一，其余“隊(duì)友”是美國格芯（Global Foundries）和臺(tái)灣聯(lián)華電子。中芯國際是中國大陸唯一量產(chǎn)14nm的晶圓制造商，落后于臺(tái)積電4-5年左右的時(shí)間。

封測是芯片制造過程中最后一道工序，但各類封測設(shè)備幾乎全部被進(jìn)口品牌壟斷，測試環(huán)節(jié)的核心設(shè)備是分選機(jī)和測試機(jī)，主要供應(yīng)商美國泰瑞達(dá)、日本愛德萬市占率分別為48%和39%，擁有絕對的話語權(quán)。

這些半導(dǎo)體底層的技術(shù)，長遠(yuǎn)來說是最重要的，但需要很長時(shí)間積累。日本積累是比較好的，其所生產(chǎn)的半導(dǎo)體設(shè)備以及材料依然領(lǐng)先世界，很多關(guān)鍵設(shè)備及材料無人能替代，因?yàn)樗袕?qiáng)大的基礎(chǔ)科學(xué)研究實(shí)力。即使是臺(tái)灣有臺(tái)積電如此之強(qiáng)的晶圓制造公司，多年來也并未出現(xiàn)實(shí)力特別強(qiáng)勁的材料和設(shè)備公司。

要說中芯國際，不得不先說行業(yè)老大哥臺(tái)積電。晶圓代工外包的模式就是臺(tái)積電在上世紀(jì)90年代發(fā)揚(yáng)光大的。

這看似是一個(gè)聰明而簡單的想法——半導(dǎo)體來自硅，一種用沙子提煉的材料，這種材料很容易獲得。任何國家都可以建造無塵車間來生產(chǎn)先進(jìn)的芯片，不受氣候和空間的限制。那么，是什么讓臺(tái)積電對美國和中國的技術(shù)發(fā)展如此關(guān)鍵呢？

摩根士丹利提出了臺(tái)積電的四大關(guān)鍵優(yōu)勢：

臺(tái)積電在中美關(guān)系中保持中立。臺(tái)積電的公司口號(hào)是“大家的代工廠（Everyones Foundry）”;

每年都有數(shù)十億美元的研發(fā)開支（capex），不斷挑戰(zhàn)摩爾定律的極限（Intel的創(chuàng)始人之一戈登·摩爾首先提出摩爾定律。Inter的CEO大衛(wèi)·豪斯進(jìn)一步提出，預(yù)計(jì)18個(gè)月會(huì)將芯片的性能提高一倍）;

持續(xù)提高產(chǎn)量，這對客戶的技術(shù)成本結(jié)構(gòu)很重要;

在臺(tái)灣有高效的供應(yīng)鏈管理、與晶圓廠集群和配套基礎(chǔ)設(shè)施，融合來自美國、日本和歐洲的頂尖全球半導(dǎo)體設(shè)備技術(shù)。

基于以上四個(gè)原因，臺(tái)積電已成為全球最高效、最具競爭力的代工廠商，在整體代工中占有50%的市場份額，在領(lǐng)先工藝（28nm以下）中占有80%的市場份額。臺(tái)積電2019年?duì)I收的一半以上來自美國的客戶。就其對美國客戶的重要性而言，目前蘋果公司100%的iPhone處理器、賽靈思公司90%的現(xiàn)場可編程門陣列（FPGA）和英偉達(dá)的80%的圖形處理器（GPU）都是由臺(tái)積電生產(chǎn)的。

從發(fā)展歷史來看，臺(tái)積電在全球市場上出現(xiàn)突破性進(jìn)展源于一個(gè)里程碑式事件——2014年，蘋果開始將代工訂單交給臺(tái)積電，從而使得臺(tái)積電的市占率從之前多年的40%以上一舉超過了50%。蘋果是臺(tái)積電第一大客戶。

中芯國際直到今年1月才因?yàn)槿A為在海外遭遇重大挫折而獲得華為海思14nm工藝的訂單，從臺(tái)積電手中搶奪了一部分市場。目前，華為海思是中芯國際第一大客戶。

大多數(shù)美國科技系統(tǒng)都要求臺(tái)積電的代工供應(yīng)能使用最先進(jìn)的芯片。2020年5月15日，臺(tái)積電宣布計(jì)劃在美國建立一家晶圓廠。該工廠將利用臺(tái)積電的最先進(jìn)的5nm技術(shù)生產(chǎn)半導(dǎo)體晶圓。該項(xiàng)目計(jì)劃于2021年開工，2024年投產(chǎn)。從2021年到2029年，包括資本支出在內(nèi)，臺(tái)積電在這個(gè)項(xiàng)目上的總支出約為120億美元。臺(tái)積電認(rèn)為，這家晶圓廠將使美國領(lǐng)先企業(yè)能夠在美國國內(nèi)制造自己的尖端半導(dǎo)體產(chǎn)品。美國本土晶圓廠（英特爾、ADI、TI）應(yīng)該能提供美國所需的軍事、國防芯片。

中芯國際追趕行業(yè)標(biāo)桿

7月16日，中芯國際正式登陸科創(chuàng)板。當(dāng)日，中芯國際A股開盤價(jià)高達(dá)95元，此后股價(jià)有所回落，在90元附近震蕩，股價(jià)漲幅在220%附近。截至收盤，其A股市值逼近6000億元，股價(jià)報(bào)收82.92元/股，上漲201.97%;同時(shí)，中芯國際港股（0981.HK）則下跌逾20%，股價(jià)約31港元，A/H股出現(xiàn)倒掛。

雖然中芯國際代表了中國大陸最先進(jìn)水平，但在全球范圍內(nèi)，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍多屬于低毛利率。在這種背景下，中芯的財(cái)務(wù)報(bào)表有時(shí)較難超出市場預(yù)期，這可能也是其港股價(jià)格此前一直較低的原因之一。

總體來看，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，中芯國際估值水平和全球范圍內(nèi)其他競爭對手比，究竟處于什么位置？其在A股又將有什么潛力？

根據(jù)國信證券測算，截至7月16日首日上市午盤，中芯國際A股靜態(tài)市盈率PE為312倍，動(dòng)態(tài)市盈率為326.2倍，市凈率PB為6.7倍;與此同時(shí)，其港股的靜態(tài)市盈率PE為85.4倍，動(dòng)態(tài)市盈率為105.5倍，市凈率PB為3.72倍。

截至7月5日，全球主要晶圓代工廠的平均靜態(tài)市盈率為44.78倍，最高為124.09倍;平均市凈率為4.28倍，最高7.81倍。從這個(gè)角度看，中芯國際H股當(dāng)前估值略高于全球晶圓廠估值平均水平;而其A股估值則高于全球市場。

在不同工藝產(chǎn)品對整個(gè)公司收入上的貢獻(xiàn)上看，臺(tái)積電的先進(jìn)工藝收入貢獻(xiàn)突出，中芯國際的收入結(jié)構(gòu)則相對均衡。

高盛近期預(yù)計(jì)，中芯國際2022年可升級(jí)到7nm工藝，2024年下半年升級(jí)到5nm工藝，2025年毛利率將提升至30%以上。

在最關(guān)乎未來的資本開支方面，中芯國際與臺(tái)積電仍有差距。2019年，臺(tái)積電的資本支出介于140～150億美元，遠(yuǎn)超年初的110億美元。2020年，臺(tái)積電再次上調(diào)該預(yù)算，預(yù)計(jì)介于150～160億美元。相比之下，中芯國際今年增加了11億美元，但總量也只有43億美元，約不足臺(tái)積電的三成。

在臺(tái)積電歷年的資本開支中，先進(jìn)工藝產(chǎn)能建設(shè)占據(jù)了70%～80%。今年資本開支的80%將用于7nm/5nm/3nm擴(kuò)產(chǎn)，購買機(jī)臺(tái)設(shè)備等，10%用于先進(jìn)封裝和光罩產(chǎn)能，10%用于特殊工藝。

盡管如此，由于美國限制向中國企業(yè)銷售零部件，中國需要在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)自給自足。中芯國際可以利用所融資金來擴(kuò)大規(guī)模、增加投研，同時(shí)削減成本。今年，該公司將其資本支出計(jì)劃提高至40億美元以上，這也是此前中芯國際股價(jià)大漲的原因之一。

機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存

英國《金融時(shí)報(bào)》概括了未來中芯國際可能面臨的挑戰(zhàn)：

今年以來，中芯國際在香港上市的股票漲了近300%。

企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比為22，其股票估值偏高。競爭對手中，三星電子的大部分收入來自芯片，但其EBITDA僅為4.5倍，臺(tái)積電為11倍。

來自蘋果的需求使臺(tái)積電芯片銷量巨大，而三星自身的產(chǎn)品就支持著其芯片業(yè)務(wù)。然而，中芯國際約五分之一的銷售額來自最大客戶的華為，而華為仍面臨外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

中芯國際的關(guān)鍵客戶還包括美國的高通和博通，不能排除未來的地緣政治不確定性導(dǎo)致訂單減少的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然2017年以來，來自中國以外地區(qū)的收入大幅下降，但北美地區(qū)仍占其總收入的四分之一左右。中芯國際的生產(chǎn)線也非常依賴國外設(shè)備。

但也要看到，在國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)及制造的龐大替代市場支持下，有望推動(dòng)國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)與公司一同加速崛起。從遠(yuǎn)期來看，中芯國際作為國內(nèi)龍頭代工，根據(jù)國信證券對2019年國內(nèi)芯片進(jìn)口超3000億美元的推算，全球芯片約80%比例為代工模式，芯片售價(jià)中代工成本約占60%-70%。中芯預(yù)估國產(chǎn)替代率為50%，則國產(chǎn)芯片代工市場遠(yuǎn)期空間可達(dá)5460億元人民幣，中性預(yù)估中芯國際獲得其中30%市場份額（目前為18%），則公司長期營收目標(biāo)有望達(dá)到1630億。若按晶圓代工廠市銷率（PS）平均估值4.88倍，則對應(yīng)市值區(qū)間為8000～10000億，高于當(dāng)前估值近6000億的市值。

同時(shí)，就A股當(dāng)前的風(fēng)格偏好和市場情緒，科技股的確是偏貴的，但投資者也樂于給予其高估值，更不用說是科創(chuàng)板公司。近幾年將是5G帶來的科技新周期逐漸普及，TMT產(chǎn)業(yè)鏈從基站到終端到應(yīng)用依次向好并逐漸見到業(yè)績的時(shí)候。與全市場其他的主要資產(chǎn)類別相比較，TMT成長股很可能是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

此外，外資普遍對科創(chuàng)板的參與很少，少數(shù)參與的幾家也以打新策略為主，但這并不代表其未來不會(huì)參與。

若要更多外資通過二級(jí)市場參與科創(chuàng)板投資，被納入互聯(lián)互通機(jī)制和MSCI相關(guān)指數(shù)是必經(jīng)的路徑，而前者又是后者的前提和基礎(chǔ)。至于究竟何時(shí)才會(huì)納入，外資直接參與科創(chuàng)板的通道目前只限于QFII、RQFII?；ヂ?lián)互通機(jī)制下的股票名單每年調(diào)整兩次，調(diào)整生效時(shí)間為每年6月和12月。因此理論上，科創(chuàng)板要被納入，最早要到今年12月，被MSCI納入則可能會(huì)有更多被動(dòng)資金流入，這或仍需要不短的時(shí)間。

但不可否認(rèn)的是，當(dāng)前外資對科創(chuàng)板的興趣漸濃。某QFII投資經(jīng)理對筆者表示，機(jī)構(gòu)在打新后繼續(xù)持有部分優(yōu)質(zhì)股票的意愿在提升，只要中國監(jiān)管層強(qiáng)化對信息披露的要求、打擊并重罰財(cái)務(wù)造假，在合適估值下，根本不愁沒資金來投。同時(shí)，雖然科創(chuàng)板市盈率等指標(biāo)高于創(chuàng)業(yè)板、納斯達(dá)克，而營收、凈利潤增速以及研發(fā)投入指標(biāo)也更高，其中涉及的眾多行業(yè)一直是外資想投資或長期關(guān)注的，例如IT、醫(yī)療、工業(yè)、可選消費(fèi)等。

（據(jù)秦朔朋友圈）