REITs融資模式研究與應(yīng)用

趙珩 中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)投資有限公司 陳昊 中國(guó)電能成套設(shè)備有限公司

一、REITs模式的起源

REITs（英文Real Estate Investment Trusts首字母縮寫，意為不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）起源于20世紀(jì)60年代美國(guó)，最初的目的是給投資者提供同時(shí)持有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)權(quán)益的機(jī)會(huì)，通過(guò)信托的規(guī)范交易結(jié)構(gòu)、信息公開披露制度、嚴(yán)格的金融監(jiān)管等特點(diǎn)，降低非專業(yè)投資者在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。這種模式還可以集合分散的個(gè)人投資者資金，使個(gè)人投資者能享受到不動(dòng)產(chǎn)的收益。后來(lái)，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)法案，在REITs項(xiàng)目履行其他稅法義務(wù)的前提下，免除REITs在公司層面的所得稅，為REITs在美國(guó)的蓬勃發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，美國(guó)REITs項(xiàng)目總市值已達(dá)1.19萬(wàn)億美元，其中權(quán)益類總市值占95%，總市值約1.13萬(wàn)億美元。美國(guó)利用REITs為各類基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行融資，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，2018年美國(guó)REITs產(chǎn)品的種類已分布在多個(gè)行業(yè)內(nèi)，主要有房地產(chǎn)占71%，基礎(chǔ)設(shè)施占11%，倉(cāng)庫(kù)工業(yè)占7%，倉(cāng)儲(chǔ)物流占6%，抵押貸款占5%，其中，REITs在基礎(chǔ)設(shè)施里的運(yùn)用屬于近期開展的新融資方案，包括通信設(shè)施領(lǐng)域等。

REITs產(chǎn)品的合理稅收、穩(wěn)健收益、有效市場(chǎng)化估值等多種優(yōu)點(diǎn)吸引了美國(guó)大量機(jī)構(gòu)及個(gè)人資金，解決了美國(guó)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等重點(diǎn)項(xiàng)目融資工作，分享項(xiàng)目投資收益。此模式引起國(guó)際投資界關(guān)注，從美國(guó)發(fā)展到全世界多個(gè)國(guó)家。

二、開發(fā)REITs模式必要性

（一）我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在融資渠道少，項(xiàng)目周期長(zhǎng)，企業(yè)資金退出困難等一些問(wèn)題

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施主要在交通運(yùn)輸、水利及環(huán)保工程、電力建設(shè)等領(lǐng)域，自新中國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)在努力建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施改善人民生活。以20世紀(jì)90年代最為著名的三峽工程為例，國(guó)資委成立了三峽集團(tuán)負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)主要資金來(lái)源于我國(guó)財(cái)政支出。國(guó)家承擔(dān)了各類重大工程的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)工作，在獲得公共服務(wù)設(shè)施的收益時(shí)，同時(shí)承擔(dān)重大責(zé)任，開始積累金融風(fēng)險(xiǎn)。

隨后，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施主要通過(guò)發(fā)行國(guó)債，財(cái)政撥款等國(guó)家信用擔(dān)保的方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，各地紛紛成立各類城投公司，國(guó)家及地方政府債務(wù)日益增大，解決我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被不止一次的列入我國(guó)各類政策之中。2012年左右，我國(guó)出臺(tái)PPP模式，希望基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)引入社會(huì)資本，降低國(guó)家財(cái)政壓力，通過(guò)尋找專業(yè)的社會(huì)資本，降低項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的費(fèi)用。

與此同時(shí)，2014年9月，國(guó)發(fā)43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱43號(hào)文）拉開了全國(guó)范圍內(nèi)整治地方政府性債務(wù)的序幕。

由于建筑類中央企業(yè)是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者，具有極高的相關(guān)性，根據(jù)全國(guó)PPP綜合信息平統(tǒng)計(jì)，PPP模式90%的社會(huì)資本來(lái)源于建筑類央企，主要通過(guò)建筑類央企自身高信用擔(dān)保進(jìn)行項(xiàng)目融資，通過(guò)近十年的發(fā)展，各類央企已積累了大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，自有資金退出困難，資產(chǎn)負(fù)債率日益增高。

（二）我國(guó)存量基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模龐大，盤活存量資產(chǎn)、降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率勢(shì)在必行

根據(jù)wind數(shù)據(jù)查詢，我國(guó)1995年至2017年基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投資額達(dá)110萬(wàn)億，此類基礎(chǔ)設(shè)施投資主要融資方式為財(cái)政支出和銀行貸款，直到PPP模式開始大量引入企業(yè)資金，其中以央企自有資金為主外，其他資本市場(chǎng)資金尚未有效進(jìn)入。2019年8月，《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資藍(lán)皮書》顯示，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)加強(qiáng)開發(fā)，2020年城鎮(zhèn)化率需達(dá)到60%以滿足人民日益增長(zhǎng)的需求。

通過(guò)金融服務(wù)的創(chuàng)新，REITs模式創(chuàng)新滿足我國(guó)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比例，化解資管新規(guī)調(diào)控限制。

（三）居民投資需求增加，REITs為居民提供新的投資渠道，全民共享我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果

隨著我國(guó)大資管時(shí)代的到來(lái)，居民過(guò)去三十年積攢的財(cái)富儲(chǔ)蓄，房地產(chǎn)已無(wú)法滿足人們的投資需求，各類金融資產(chǎn)層出不窮，銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)的資管機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立。由于以往基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道單一，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不可控，國(guó)家政策不支持，資管機(jī)構(gòu)訴求與底層資產(chǎn)持有人訴求無(wú)法匹配，導(dǎo)致大量集合資金出口堵塞，居民無(wú)法通過(guò)安全渠道對(duì)接高收益基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。資管新規(guī)打破了資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的問(wèn)題，REITs模式提供了資金進(jìn)入的渠道。

通過(guò)上述可知，狹窄的融資渠道，較高的金融性風(fēng)險(xiǎn)，巨量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)建設(shè)需求，個(gè)人投資者的理財(cái)需求等各方因素促使REITs模式的推廣應(yīng)用。

三、REITs模式推進(jìn)情況

早在2007年左右，各界人士已開始研究REITs模式，根據(jù)wind數(shù)據(jù)得知，目前市面上有20多只類REITs產(chǎn)品，規(guī)模較大，成本較高，優(yōu)先級(jí)證券持有人收益基本在7%-8%左右。由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)融資的限制，基礎(chǔ)設(shè)施估值較困難，因此現(xiàn)存的REITs產(chǎn)品主要應(yīng)用于房地產(chǎn)項(xiàng)目，但證券交易所已修正REITs融資方向，鼓勵(lì)各機(jī)構(gòu)研究開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs項(xiàng)目。

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“40號(hào)文”）。40號(hào)文正式開啟了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)工作，明確推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施的基本原則、項(xiàng)目要求及申報(bào)工作安排。同年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》（以下簡(jiǎn)稱“《指引》”），為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs做好了制度基礎(chǔ)，對(duì)公募REITs的定義、參與主體資質(zhì)職責(zé)、產(chǎn)品注冊(cè)、基金份額發(fā)售、投資運(yùn)作、項(xiàng)目管理、信息披露、監(jiān)督管理等進(jìn)行規(guī)范。8月20日，國(guó)家發(fā)改委投資司通過(guò)網(wǎng)絡(luò)視頻舉辦了“全國(guó)發(fā)展改革系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作培訓(xùn)會(huì)。會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰向各機(jī)構(gòu)傳達(dá)了“推動(dòng)盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)”的重要指示精神，敦促各機(jī)構(gòu)積極申報(bào)REITs項(xiàng)目，盤活存量資產(chǎn)，降低國(guó)家系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前，根據(jù)證監(jiān)會(huì)研究統(tǒng)計(jì)，第一批上報(bào)申請(qǐng)的公募REITs主要在物流地產(chǎn)、公路設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園等領(lǐng)域。由于REITs法規(guī)限制，稅收政策的缺失，公募基金+ABS模式的復(fù)雜性，原始權(quán)益持有人的20%鎖定份額的資金，個(gè)人投資人僅占16%的低分散性，導(dǎo)致此輪各機(jī)構(gòu)申報(bào)國(guó)家審查機(jī)關(guān)項(xiàng)目不足十個(gè)，各企業(yè)沒(méi)有或者無(wú)意愿向資本市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)。REITs的發(fā)展仍是困難重重，需要積極探索，不斷突破。

四、REITs模式應(yīng)用案例分析

目前某公司正在開展基礎(chǔ)設(shè)施類REITs項(xiàng)目設(shè)立工作，是全國(guó)第一單綠色類REITs，也是第一單以電力基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的REITs。主要內(nèi)容如下：

（一）交易結(jié)構(gòu)

本次交易結(jié)構(gòu)分為三個(gè)層級(jí)：底層資產(chǎn)，中層基金，上層專項(xiàng)計(jì)劃。項(xiàng)目的整體結(jié)構(gòu)明晰，功能確定，參與機(jī)構(gòu)龐雜，需要發(fā)起人進(jìn)行協(xié)調(diào)。

（二）底層資產(chǎn)篩選

由于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)專業(yè)性遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)類資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目篩選時(shí)存在一定難度，需要底層資產(chǎn)原始權(quán)益人科普資產(chǎn)特點(diǎn)收益特點(diǎn)，且原始權(quán)益人其他過(guò)往業(yè)績(jī)良好，獲得投資人信賴，主要篩選需滿足REITs產(chǎn)品估值和底層資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃還款現(xiàn)金流覆蓋要求等。

（三）基金的設(shè)立

本案例設(shè)了一層私募股權(quán)基金，一方面是為了滿足本結(jié)構(gòu)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓加股東借款方式持有底層資產(chǎn)，另一方面也是因?yàn)樗侥计跫s型股權(quán)基金更便于實(shí)際操作和管理。本案例最終選擇了契約型基金開展項(xiàng)目設(shè)立工作。

（四）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

專項(xiàng)計(jì)劃按照行業(yè)通用管理分為優(yōu)先級(jí)證券份額和權(quán)益級(jí)證券份額，優(yōu)先級(jí)證券份額通常由銀行等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)，需要原始權(quán)益人或者級(jí)別較好的第三方進(jìn)行增信，滿足機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)控制需求。

綜上，底層資產(chǎn)收益滿足要求、中層基金結(jié)構(gòu)滿足要求、上層專項(xiàng)計(jì)劃增信滿足要求后，REITs項(xiàng)目可達(dá)到基礎(chǔ)設(shè)施融資要求，并將底層資產(chǎn)剝離原始權(quán)益人報(bào)表，同時(shí)原始權(quán)益人可通過(guò)持有部分權(quán)益級(jí)獲得未來(lái)項(xiàng)目收益。

五、小結(jié)

REITs融資模式是盤活存量資產(chǎn)的有效手段，適用于我國(guó)新階段基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但由于多種因素，REITs模式尚處于初級(jí)階段?，F(xiàn)階段，需要不斷地探索研究，勇于實(shí)踐，有效地利用社會(huì)資本推動(dòng)工程項(xiàng)目建設(shè)。