借貸便利貨幣政策工具操作對(duì)市場(chǎng)利率走廊機(jī)制的影響及研究

董偉康 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

自從2008年次貸危機(jī)爆發(fā)引起全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，以及促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)深刻變化和調(diào)整，為了擺脫長期實(shí)行的低利率政策無效的尷尬境地，西方發(fā)達(dá)國家紛紛創(chuàng)設(shè)施行結(jié)構(gòu)性的貨幣政策以此來刺激經(jīng)濟(jì)增長。正是從2014年開始，中央銀行開始推動(dòng)貨幣政策從傳統(tǒng)的常規(guī)數(shù)量型向結(jié)構(gòu)性貨幣政策轉(zhuǎn)變，例如在傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作工具的基礎(chǔ)上陸續(xù)推出了定向再貸款、定向降準(zhǔn)、短期流動(dòng)性管理工具（SLO），常備借貸便利（SLF），中期借貸便利（MLF），定向中期借貸便利（TMLF）抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等一系列工具。其目的在于，在現(xiàn)有的流動(dòng)性投放渠道的基礎(chǔ)上為央行投放流動(dòng)性提供更多選擇?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性貨幣政策從推出到現(xiàn)在不過五年時(shí)間，一方面因?yàn)閷?shí)施時(shí)間跨度較短，短期內(nèi)無法對(duì)這些結(jié)構(gòu)性。貨幣政策做出精準(zhǔn)的評(píng)價(jià)，另一方面，央行在實(shí)施政策操作是多種政策工具搭配使用，幾種工具相互作用于政策目標(biāo)，因此從理論上難以精確評(píng)估單一政策工具對(duì)政策目標(biāo)（市場(chǎng)利率）的使用效果，因此在對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究存在著相當(dāng)大的局限性，例如現(xiàn)有研究大多聚焦定性研究，定量分析甚少。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下分析現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)施背景、作用機(jī)制以及政策效果，準(zhǔn)確把握貨幣政策操作的針對(duì)性，緩解貨幣政策失靈的作用機(jī)制。

我國探索建立利率走廊機(jī)制這一想法最初是在2014年時(shí)任央行行長周小川提出，其稱央行正在積極探索建立符合我國國情的利率走廊機(jī)制，在2015年央行提出要進(jìn)行一系列利率市場(chǎng)化改革，“利率走廊機(jī)制”隨后也被央行提上日程，在當(dāng)年第一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次提出要明確建立利率走廊機(jī)制，同時(shí)也明確常備借貸便利利率SLF作為我國利率走廊上限的利率，據(jù)此我國的利率走廊改革正式揭開序幕。

自從中央銀行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策以來，央行在宏觀層面開始越來越頻繁地使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，尤其以中期借貸便利工具最為突出，除此之外，為了應(yīng)付短期貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，人民銀行也在使用各種短期流動(dòng)性工具和常備借貸便利，時(shí)間節(jié)點(diǎn)主要集中于市場(chǎng)發(fā)生臨時(shí)性和突發(fā)性情況而導(dǎo)致市場(chǎng)利率波動(dòng)以及在市場(chǎng)對(duì)資金具有較大需求的節(jié)假日季末、季末年初、企業(yè)個(gè)人稅收繳款期間等。而中期借貸便利工具主要集中在重要的月度金融數(shù)據(jù)發(fā)布的中下旬的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，其作用主要是用于對(duì)沖外匯占款等，其在操作的連續(xù)性上逐漸呈現(xiàn)滾動(dòng)操作的特征并且時(shí)常進(jìn)行續(xù)作操作以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國外實(shí)踐

自2008年金融危機(jī)以來，各國紛紛實(shí)施貨幣寬松政策，導(dǎo)致各國短期利率接近零利率，低利率所導(dǎo)致的潛在流動(dòng)性陷阱導(dǎo)致傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道失效，所以零利率并沒有起到促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長的作用，于是各國紛紛采取結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，Gagnan et al（2011）等人指出，美聯(lián)儲(chǔ)通過大規(guī)模資產(chǎn)購買（LSAP）計(jì)劃，通過向市場(chǎng)提供長期流動(dòng)性，成功地降低了長期利率，由此可以改變商業(yè)銀行體系內(nèi)的資產(chǎn)組合，進(jìn)而通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)降低企業(yè)的社會(huì)融資成本。Joyce et al（2011）也指出，英國央行在金融危機(jī)后采取量化寬松（QE）政策，通過在債券市場(chǎng)上賣出短期債券買進(jìn)長期債券，同樣達(dá)到了降低中長期利率的目的，并以此來引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。Swanson（2010）的觀點(diǎn)卻與此相反，他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作雖然在一定程度上降低了中長期利率，但是并沒有達(dá)到所期望的效果，他認(rèn)為單純的改變利率水平并不足以影響企業(yè)的融資，因?yàn)槠髽I(yè)融資除了取決于利率以外還受預(yù)期等因素影響，因此銀行信貸增長并不明顯。根據(jù)2011年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中可知，美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松期間的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃推高所購買資產(chǎn)的價(jià)格以此來降低未來短期利率的預(yù)期路徑，進(jìn)而引導(dǎo)銀行體系的信貸投向，雖然對(duì)于后期的政策效果并未公布，但根據(jù)2012年美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象顯示，這一結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)購買政策可以說是部分成功的。

三、從結(jié)構(gòu)性貨幣政策到利率走廊

自從中國人民銀行在2013年開始，逐步放開了商業(yè)銀行存款利率上限，2015年全面放開了商業(yè)銀行存款上限，可以說中國已經(jīng)完成了名義上的存款市場(chǎng)市場(chǎng)化的進(jìn)程，但是讓整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)徹底適應(yīng)這一過程仍需要很長的時(shí)間，放開存款市場(chǎng)利率管制進(jìn)而讓市場(chǎng)決定，實(shí)行浮動(dòng)市場(chǎng)利率其實(shí)質(zhì)在于利率決定機(jī)制的深度轉(zhuǎn)化，以往有人民銀行所決定的利率實(shí)行的一刀切的制度，其固有的弊端限制了資金市場(chǎng)上資金配置和流向，使得市場(chǎng)無法根據(jù)市場(chǎng)真實(shí)的利率來進(jìn)行決策，進(jìn)而使得市場(chǎng)配置資源的能力大為下降。實(shí)行利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵并不在于人民銀行如何放開利率管制，而在于銀行體系如何在新的制度條件下決定和適應(yīng)新的利率決定機(jī)制，這需要有良好的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮其作用，為發(fā)揮貨幣政策的作用，降低市場(chǎng)融資成本打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這也從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)，以往人民銀行所實(shí)行的單一的數(shù)量調(diào)控型貨幣政策已經(jīng)無法適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，需要由傳統(tǒng)的數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)變，這也就是為什么近些年人民銀行不斷創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

近年來人民銀行一直在探索推進(jìn)我國商業(yè)銀行體系的利率走廊機(jī)制，在已經(jīng)放開利率管制的今年，實(shí)行利率走廊機(jī)制對(duì)于我國金融體系的建設(shè)和對(duì)外開放尤為重要。所謂利率走廊，就是設(shè)定市場(chǎng)利率的上限和下限，市場(chǎng)利率在上限和下限之間的區(qū)間實(shí)行自由浮動(dòng)，以反映市場(chǎng)的真實(shí)利率，一旦市場(chǎng)利率觸及人民銀行所設(shè)定的上限和下限，央行所設(shè)定的界限就會(huì)發(fā)揮作用。在自由的市場(chǎng)條件下，利率會(huì)在市場(chǎng)資金供求雙方力量的影響下自由浮動(dòng)，只要該利率沒有觸及利率浮動(dòng)的區(qū)間邊界，央行是不會(huì)進(jìn)場(chǎng)干預(yù)的。例如，當(dāng)市場(chǎng)資金存量充沛時(shí)，利率會(huì)在市場(chǎng)供求雙方的作用下下降，但是利率不可能一直無限制的下降，因?yàn)楦魃虡I(yè)銀行主體可以將手中多余的流動(dòng)性以不低于利率區(qū)間下限的水平賣給央行，同理，一旦市場(chǎng)對(duì)于資金的需求不斷增加，資金缺口加大，商業(yè)銀行可以向人民銀行以不高于利率區(qū)間上限的利率水平向人民銀行貸款以獲取流動(dòng)性。商業(yè)銀行可以通過這一高一低兩種機(jī)制來合理調(diào)劑手中儲(chǔ)備的流動(dòng)型，可以形象的稱這一機(jī)制為“地板”與“天花板”之間的轉(zhuǎn)換，人民銀行可以在利率的兩端充分的發(fā)揮其最后貸款人的作用，回籠和釋放所市場(chǎng)需要的流動(dòng)性，這也就相當(dāng)于人民央行發(fā)揮這市場(chǎng)蓄水池的作用，通過利率走廊機(jī)制，各市場(chǎng)主體持有多余的流動(dòng)性可以作為超額存款準(zhǔn)備金存放在央行的賬戶中，因?yàn)檠胄锌梢詾槠涮峁┍５桌ⅲ恢劣谧屔虡I(yè)銀行承擔(dān)過多的損失，另一方面，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊驅(qū)動(dòng)利率上升時(shí)，央行可以充當(dāng)最后貸款人的角色，可以上限利率無限制的向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，通過這一市場(chǎng)化的行為，人民銀行可以合理引導(dǎo)銀行間拆借市場(chǎng)利率的運(yùn)行，既可以向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，又可以熨平市場(chǎng)波動(dòng)，使得市場(chǎng)利率能夠充分反映供求雙方均衡，以及避免扭曲價(jià)格信號(hào)導(dǎo)致資源配置錯(cuò)配。

為了使利率走廊這一機(jī)制更加有效的發(fā)揮宏觀貨幣政策的作用，需要具備以下條件：一是市場(chǎng)主體的市場(chǎng)地位得到充分確認(rèn)，所謂的市場(chǎng)主體必須有央行確認(rèn)的具有與央行交易的對(duì)手方資格，另外這些市場(chǎng)主體還需要具備利潤最大化的要求，而不是為了滿足央行的政策需要進(jìn)行交易，所以市場(chǎng)主體不要過于強(qiáng)化其某些社會(huì)功能。二是除了法律所規(guī)定的商業(yè)銀行主體存放在央行的法定存款準(zhǔn)備金外，央行不應(yīng)對(duì)商業(yè)銀行存在額外的準(zhǔn)備金需要，這樣商業(yè)銀行可以根據(jù)市場(chǎng)情況和自身流動(dòng)性管理需求，合理估算并決定在央行存放多少準(zhǔn)備金。三要具備完善的電子清算制度和向匹配的貨幣市場(chǎng)，資金借貸市場(chǎng)以及最重要的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)。四是在利率市場(chǎng)化進(jìn)程和利率走廊機(jī)制的建設(shè)過程中，要盡可能地多元化市場(chǎng)主體，使得具備進(jìn)場(chǎng)資格的各類金融機(jī)構(gòu)如證券公司，保險(xiǎn)公司，信托公司，金融租賃公司以及外資金融機(jī)構(gòu)等都能夠進(jìn)入這一市場(chǎng)，平等進(jìn)行交易。

四、中央銀行借貸便利工具對(duì)利率走廊的影響機(jī)制

央行探索建立利率走廊機(jī)制的關(guān)鍵在于其發(fā)揮借貸便利工具利率對(duì)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的引導(dǎo)，也就是說為了使市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，需要放大借貸便利工具利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。正式基于這一點(diǎn)，央行在2015年將借貸便利工具利率作為利率上限利率。現(xiàn)在再讓我們重新回到我們之前提到的，對(duì)于人民銀行所創(chuàng)設(shè)的借貸便利工具，可以說是一種兼具數(shù)量型和價(jià)格型的貨幣政策工具，人民銀行可以運(yùn)用借貸便利工具直接向市場(chǎng)回籠或者投放流動(dòng)性以此來間接影響市場(chǎng)利率水平，另一方面，人民銀行也可以發(fā)揮借貸便利工具作為政策利率的引導(dǎo)作用，通過對(duì)借貸便利工具的利率進(jìn)行調(diào)節(jié)來間接影響市場(chǎng)流動(dòng)性。但是對(duì)于我國現(xiàn)存的貨幣政策調(diào)控體系來說，雖然人民銀行創(chuàng)設(shè)了一系列的結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，但仍然無法改變我國依賴數(shù)量型貨幣政策工具的現(xiàn)實(shí)情況，所以在當(dāng)前的政策實(shí)踐中，人民銀行對(duì)與借貸便利工具的調(diào)節(jié)往往滯后于基準(zhǔn)存貸款利率，法定存款準(zhǔn)備金利率和再貼現(xiàn)率等傳統(tǒng)貨幣政策工具，使之無法發(fā)揮政策制定者所預(yù)期的利率引導(dǎo)作用，故央行一般僅在市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性緊張時(shí)使用借貸便利工具進(jìn)行適度微調(diào)，抑或是對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行適度的引導(dǎo)。

央行借貸便利工具流動(dòng)性操作主要通過兩條先用機(jī)制來影響市場(chǎng)利率的走勢(shì)。一是流動(dòng)性效應(yīng)，中央銀行通過借貸便利工具在銀行間市場(chǎng)上直接吞吐貨幣量，其直接影響了存款類金融機(jī)構(gòu)在央行賬戶里的超額準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響了市場(chǎng)流動(dòng)性和未來市場(chǎng)利率的走勢(shì)，從操作實(shí)踐上說，這種影響應(yīng)該是一種總量的又或者是數(shù)量型的影響路徑，也就是中央銀行通過向市場(chǎng)提供流動(dòng)性直接影響的是資金總量，這好比是蓄水池的水一樣。另一個(gè)是預(yù)期效應(yīng)，現(xiàn)代理性預(yù)期理論的流行，要求一個(gè)成熟的中央銀行要合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，人民銀行每一季度都會(huì)發(fā)布其貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，向市場(chǎng)各參與主體闡述其操作過程，尤其是市場(chǎng)說明其是否違背自身所做出的政策承諾，因?yàn)檫@也是一個(gè)預(yù)期管理的過程。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為預(yù)期管理的復(fù)雜性要大于流動(dòng)性管理，因?yàn)槭袌?chǎng)主體的異質(zhì)性決定了市場(chǎng)主體在做出自身的經(jīng)濟(jì)決策是出于自身利益最大化的假設(shè)，為了合理引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期，央行要不斷提高其政策透明度，隨著央行管理水平的不斷提升，人民銀行已經(jīng)能夠做到提前公告其未來可預(yù)期的期間內(nèi)所承諾的政策操作，這將表明中央銀行向市場(chǎng)宣告其將積極干預(yù)市場(chǎng)的政策信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體對(duì)于整體的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和資金市場(chǎng)流動(dòng)性以及利率水平的預(yù)期，降低市場(chǎng)流動(dòng)性的不確定性以及熨平市場(chǎng)利率波動(dòng)，發(fā)揮市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)作用。另外，現(xiàn)代金融學(xué)理論還認(rèn)為，中央銀行在向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的本質(zhì)就是中央銀行在履行其最后貸款人的角色，在市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性緊張的狀況下，金融機(jī)構(gòu)也不必因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而擔(dān)心，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)可以市場(chǎng)利率向中央銀行哪里獲得貸款，所以最后貸款人這一制度的存在削弱了市場(chǎng)主體對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的擔(dān)憂，最重要的是這一制度降低市場(chǎng)因流動(dòng)性緊張而導(dǎo)致的流動(dòng)性溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，可以避免因短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致的短期利率波動(dòng)傳導(dǎo)至長期利率的波動(dòng)。

從供給角度看，借貸便利工具的創(chuàng)設(shè)增強(qiáng)了各商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)不可預(yù)期的流動(dòng)性沖擊的信心，促使那些擁有盈余資金的金融機(jī)構(gòu)將其手中的流動(dòng)性出借給流動(dòng)性不足的機(jī)構(gòu)，因此促進(jìn)了銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展，使得各個(gè)金融機(jī)構(gòu)能根據(jù)自身流動(dòng)性管理需要，合理拆借資金，這不僅促進(jìn)了同業(yè)拆借市場(chǎng)的有序發(fā)展，而且還使得各個(gè)金融主體能夠合理管理自身的資產(chǎn)負(fù)債表，合理配置其短期和長期資產(chǎn)，避免長短期資產(chǎn)錯(cuò)配所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)集聚和由此所帶來的剛性兌付問題。從需求角度來看，商業(yè)銀行可以通過向中央銀行申請(qǐng)借貸便利工具貸款來滿足其自身的流動(dòng)性需求，這樣可以避免向其他商業(yè)銀行拆借資金，因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行在遇到自身流動(dòng)性不足而向其他主體拆借資金時(shí)，是基于雙方談判的基礎(chǔ)達(dá)成的交易，倘若遇到緊急的流動(dòng)性不足時(shí)，這可能使得雙方達(dá)成的拆借利率要高于市場(chǎng)利率，同業(yè)拆借利率實(shí)質(zhì)上是一種報(bào)價(jià)利率，當(dāng)市場(chǎng)整體流動(dòng)性趨緊時(shí)（例如央行實(shí)行了緊縮性的貨幣政策）各主體所達(dá)成的利率會(huì)因其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，所以商業(yè)銀行遇到這種情況是就可以向中央銀行申請(qǐng)借貸便利工具，以此引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。綜上所述，通過流動(dòng)性效應(yīng)，預(yù)期效應(yīng)和最后貸款人的共同作用下，中央銀行通過借貸便利工具能夠引導(dǎo)市場(chǎng)利率的下行趨勢(shì)。

我國的借貸便利貨幣政策工具從實(shí)質(zhì)上講是人民銀行在傳統(tǒng)的貨幣政策工具的衍生和創(chuàng)新，嚴(yán)格來說，這些貨幣政策工具是在傳統(tǒng)的再貼現(xiàn)，再貸款工具在擴(kuò)充抵押品范圍、變更期限以及在其他特征上的創(chuàng)新和再創(chuàng)新，人民銀行通過創(chuàng)設(shè)不同的借貸便利貨幣政策工具，賦予其獨(dú)有的期限結(jié)構(gòu)特征，覆蓋了政策制定者和市場(chǎng)主體所期望的期限結(jié)構(gòu)，從超短期、短期、到中長期的流動(dòng)性需求管理都能得到滿足。例如常備借貸便利SLF的操作期限就覆蓋了隔夜、7天和一個(gè)月，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO的操作期限主要以7天以內(nèi)短期回購，中期借貸便利MLF則主要以3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月為主，且主要通過質(zhì)押方式向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，因其提供的質(zhì)押品乃是國債，央行票據(jù)，政策性金融債券以及高等級(jí)信用債等，故能夠有效降低操作風(fēng)險(xiǎn)，所以中期借貸便利也是使用最頻繁的一類工具。因此央行可以根據(jù)市場(chǎng)情況來決定使用哪種工具來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即通過再用不同的借貸便利工具就可以調(diào)整超短期、短期以至于中長期流動(dòng)性，這好比央行手中就擁有了充足的“彈藥”，進(jìn)而可能影響到不同期限的市場(chǎng)利率，政策制定者進(jìn)行政策操作的目的往往在于通過穩(wěn)定短期利率以此來引導(dǎo)長期利率，這一直都是所有中央銀行在做的事情。

根據(jù)傳統(tǒng)的市場(chǎng)預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論，市場(chǎng)長期利率是由各短期利率的加權(quán)平均再加上市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，市場(chǎng)短期利率的波動(dòng)會(huì)通過市場(chǎng)預(yù)期和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的共同作用下作用與長期利率，然而現(xiàn)實(shí)情況是這條傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢，其原因在于金融市場(chǎng)的摩擦以及市場(chǎng)分割信息不對(duì)稱諸因素的影響，阻礙了短期利率向長期利率的有效傳導(dǎo)，如此一來，中央銀行希望通過使用短期貨幣政策工具來引導(dǎo)長期利率的走勢(shì)就不大可能實(shí)現(xiàn)，另外一方面，自從2008年次貸危機(jī)以來，以美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等世界主要中央銀行實(shí)行大規(guī)模的量化寬松政策，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)實(shí)施的三次QE，通過大規(guī)模購買美國長期國債，壓低長期利率，但同時(shí)也導(dǎo)致了美國聯(lián)邦短期基準(zhǔn)利率大幅波動(dòng)，這也從側(cè)面論證了運(yùn)用長期貨幣政策工具對(duì)長期利率的調(diào)整可能會(huì)加劇短期利率波動(dòng)的設(shè)想，這也給各國政策制定者敲下了警鐘，毫無疑問，當(dāng)前傳統(tǒng)的貨幣政策環(huán)境似乎進(jìn)入了死胡同。所以傳統(tǒng)的貨幣政策工具讓位于結(jié)構(gòu)性的借貸便利貨幣政策工具將日后政策實(shí)踐的主流。

利率走廊機(jī)制的基本框架

如今國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為央行的貨幣政策應(yīng)該從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，根據(jù)以往的政策實(shí)踐來看，我國廣義貨幣余額M2存量已經(jīng)達(dá)到200萬億人民幣的水平，其體量已經(jīng)相當(dāng)于GDP的數(shù)倍，通過大規(guī)模的“放水”來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)難以為繼，加之如今變幻莫測(cè)的國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中美貿(mào)易戰(zhàn)以及我國內(nèi)部去杠桿化不斷推進(jìn)，都要求我國改變以往數(shù)量型貨幣政策調(diào)控方式，更多依賴價(jià)格型貨幣政策。利率走廊調(diào)控方式作為典型的價(jià)格型調(diào)控方式，適用于日后的政策實(shí)踐，而且我國如今也已具備利率走廊機(jī)制的基本條件。從廣義角度來看，實(shí)行利率走廊機(jī)制是要如何把握當(dāng)前的貨幣政策工具的最優(yōu)組合，Martin和Monnet通過構(gòu)建Logos-Wright框架研究發(fā)現(xiàn)，通過將利率走廊調(diào)控和公開市場(chǎng)操作相結(jié)合就能達(dá)到理想的貨幣政策格局，在對(duì)整體上加以把握，就需要從部分上如何確定具體的實(shí)踐規(guī)則。

對(duì)于利率走廊機(jī)制的操作層面來講，各國央行通用的做法是采用對(duì)稱型利率走廊。所謂對(duì)稱性利率走廊，就是由央行確定上下限利率，當(dāng)市場(chǎng)利率高于上限利率時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行就會(huì)以上限利率從央行那里拆借資金，然后在以高于上限利率的市場(chǎng)利率向市場(chǎng)放貸，以此來賺取差價(jià)。同理，當(dāng)市場(chǎng)利率低于下限利率時(shí)，商業(yè)銀行可以市場(chǎng)利率從市場(chǎng)上拆借資金，然后在將這筆資金以超額準(zhǔn)備金的方式存入央行，而通常央行的超額準(zhǔn)備金的利率往往就是利率走廊下限利率，所以在這種情況下，銀行仍然可以從市場(chǎng)套利中獲取收益，套利機(jī)制的存在，會(huì)使得利率逐步回歸到利率走廊之內(nèi)。另外，商業(yè)銀行對(duì)于超額準(zhǔn)備金的需求會(huì)無限大，這樣使得準(zhǔn)備金的需求彈性無限大，在市場(chǎng)流動(dòng)性短缺成本和超額準(zhǔn)備金機(jī)會(huì)成本的存在下，商業(yè)銀行在利潤最大化目標(biāo)下，商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本會(huì)隨著市場(chǎng)利率的下降而下降。其次，央行會(huì)市場(chǎng)資金需求和供給來進(jìn)行預(yù)期，以此來確定一個(gè)合意的準(zhǔn)備金供給水平，當(dāng)市場(chǎng)利率小于上限利率時(shí)，這說明各市場(chǎng)參與方從市場(chǎng)上拆借資金的成本要小于從央行的拆借的成本，此時(shí)市場(chǎng)上的資金供給量沒有發(fā)生變化，央行也沒有通過向市場(chǎng)拆借資金來增加貨幣供給量。當(dāng)市場(chǎng)利率小于下限利率時(shí)，市場(chǎng)參與主體從央行拆借資金的成本就會(huì)大于向市場(chǎng)拆借的成本，這是商業(yè)銀行會(huì)從市場(chǎng)拆借資金在存放央行，此時(shí)，市場(chǎng)的貨幣供給量就會(huì)減少，另外的兩種情況與之類似，不再贅述。從整個(gè)套利機(jī)制來講，貨幣供給量就會(huì)受到利率走廊利率的影響，從而使得市場(chǎng)的貨幣供給曲線并不是像傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的向右上方傾斜的曲線，而是一條不規(guī)則且不連續(xù)的折線。

根據(jù)上述理論的分析，短期資金市場(chǎng)的利率的波動(dòng)會(huì)因?yàn)槔首呃葯C(jī)制的存在因而被限制走廊區(qū)間內(nèi)，市場(chǎng)利率也會(huì)在央行的調(diào)控和引導(dǎo)下逐步回歸至政策利率點(diǎn)或者目標(biāo)利率，國際上大多實(shí)行利率走廊機(jī)制的央行往往會(huì)在走廊區(qū)間內(nèi)制定一個(gè)政策目標(biāo)利率，在市場(chǎng)套利機(jī)制以及政策調(diào)控下，短期市場(chǎng)上的短期利率波動(dòng)就會(huì)得到熨平。從世界各國的操作實(shí)踐來看，實(shí)行利率走廊機(jī)制的中央銀行，中央銀行可以減少公開操作的次數(shù)，降低操作成本。然而上述理論只是在一個(gè)完美的假設(shè)條件才會(huì)真實(shí)存在，要使利率走廊機(jī)制充分發(fā)揮其作用，就必須具備一個(gè)高度發(fā)達(dá)市場(chǎng)化的金融體系，交易活躍且不存在市場(chǎng)信息不對(duì)稱的銀行間拆借市場(chǎng)，以及一個(gè)貨幣政策操作透明的中央銀行，上述的這些條件我國尚不能完全滿足，如果不能同時(shí)具備上述條件，想要通過利率走廊機(jī)制來重塑我國貨幣政策操作恐怕還尚需時(shí)日。

五、結(jié)語

西方發(fā)達(dá)國家在利率走廊機(jī)制方面的成功實(shí)踐從其本身就說明了利率走廊機(jī)制就具有其明顯的優(yōu)勢(shì)，在我國推行利率走廊機(jī)制也將是大勢(shì)所趨。本文從借貸便利貨幣政策工具、利率走廊機(jī)制兩方面分析了在我國利率市場(chǎng)化環(huán)境下推行利率走廊的合理性。并得出如下結(jié)論：

一是利率走廊機(jī)制比傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制要更有效，其能夠熨平短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)，減少公開市場(chǎng)操作的次數(shù)，降低貨幣政策操作成本，另外對(duì)于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期也具有一定作用。二是我國現(xiàn)在已經(jīng)基本具備實(shí)行利率走廊機(jī)制的條件，但仍需要不斷完善我國的金融市場(chǎng)體系，以及不斷提升人民銀行的政策操作的透明度。