關(guān)于新常態(tài)下國企資本運營模式選擇的思考

2014年起，國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長態(tài)勢，受到當(dāng)時全球政治、經(jīng)濟復(fù)雜化、2008年經(jīng)濟危機等因素的影響，從平均10%的增速逐步降低到平均6-7%的增速水平。經(jīng)濟增長趨勢將放緩是國內(nèi)經(jīng)濟的新常態(tài)，標(biāo)志著我國經(jīng)濟發(fā)展進入到一個全新階段，經(jīng)濟發(fā)展方式正面臨著根本性的變革。本文主要是立足于經(jīng)濟新常態(tài)的特點，從企業(yè)資本運作的相關(guān)理念入手，探討了新常態(tài)下國企資本運作面臨的機遇和挑戰(zhàn)。結(jié)合國企的特點，提出了新常態(tài)下國企選擇資本運營模式的幾點建議，以幫助企業(yè)理清資本運營的方向，找到資本運作的最佳途徑。

一、新常態(tài)和資本運作概述

（一）經(jīng)濟新常態(tài)的內(nèi)涵和特征。新常態(tài)是習(xí)近平總書記在2014年5月于河南考察時提出的重要論述。當(dāng)時，習(xí)總書記從我國經(jīng)濟發(fā)展的階段特點出發(fā)，提出要增強發(fā)展信心，抓住國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略時機，積極適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)。經(jīng)濟新常態(tài)是對比過去的經(jīng)濟運行狀態(tài)提出的全新論述，是指導(dǎo)我國經(jīng)濟發(fā)展的重要科學(xué)化指南。從字面上看，新常態(tài)的新，是比較過去傳統(tǒng)的經(jīng)濟運行狀態(tài)而言，常態(tài)是指一種經(jīng)濟發(fā)展的運行狀態(tài)。新常態(tài)的主要內(nèi)涵是，在這種嶄新的經(jīng)濟環(huán)境、運行狀態(tài)確立后，會在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)穩(wěn)定運行，直到經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和條件再次出現(xiàn)新的變化，導(dǎo)致經(jīng)濟運行狀態(tài)出現(xiàn)巨變。經(jīng)濟新常態(tài)是我國經(jīng)濟長期高速發(fā)展、加入全球化經(jīng)濟運行之后的必然趨勢，是以變革推動國內(nèi)經(jīng)濟從量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)化的過程，是通過全面持續(xù)深化改革來實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的重要時期。

經(jīng)濟新常態(tài)的主要特征表現(xiàn)如下：第一，國內(nèi)經(jīng)濟增速將逐步放緩，在中高速水平發(fā)展，這是新常態(tài)最根本的特征之一。第二，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級改造勢在必行。這主要是因為全球性的消費需求萎縮，導(dǎo)致供給大于需求；加上國內(nèi)居民收入的增加帶動消費能力提高，對高質(zhì)量的消費需求反推著國內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)必須改變靠規(guī)模、靠人力資源紅利取勝的法寶，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步從低端向高端發(fā)展和升級。第三，創(chuàng)新驅(qū)動將替代要素驅(qū)動和資源驅(qū)動推動經(jīng)濟發(fā)展。改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展主要是依靠能源消耗、環(huán)境污染等代價換來，在目前環(huán)境承載能力越來越弱的情況下，推動環(huán)境保護和經(jīng)濟發(fā)展的相融互促，以創(chuàng)新驅(qū)動才能實現(xiàn)綠色生態(tài)發(fā)展、全面可持續(xù)發(fā)展。

（二）資本運作的內(nèi)涵和方式。資本運作的本質(zhì)是一種科學(xué)的、高級的經(jīng)營管理模式，是企業(yè)以市場環(huán)境變化為導(dǎo)向，對資產(chǎn)或者資本通過科學(xué)管理策略，實現(xiàn)創(chuàng)造價值、提升效益的企業(yè)發(fā)展目標(biāo)。資本運作主要是企業(yè)綜合統(tǒng)籌、科學(xué)利用內(nèi)外部資源，通過優(yōu)化配置實現(xiàn)企業(yè)良好的利潤，實現(xiàn)財務(wù)績效目標(biāo)，促進企業(yè)發(fā)展。目前企業(yè)資本運作的方式主要有兩種：第一是擴張型。這是在資本、資源交易雙方具有相似結(jié)構(gòu)的情況下，為擴大規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)而進行的產(chǎn)權(quán)交易。企業(yè)擴張資本能通過提高管理效率和協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本，獲取市場上的戰(zhàn)略發(fā)展機遇，以企業(yè)的聯(lián)盟實現(xiàn)共贏。第二是收縮型。這是一種以退為進的資本擴張模式，通過運用剝離資產(chǎn)、分設(shè)子公司等資本運作方式，將一些市場前景不好的業(yè)務(wù)進行清理和剝離，雖然會造成公司規(guī)模減小，但是更有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高運營效率和綜合價值。

二、新常態(tài)下國企擴張并購存在的財務(wù)風(fēng)險分析

國企是國家經(jīng)濟建設(shè)的主力部隊。在新世紀(jì)初國內(nèi)經(jīng)濟增長處于高速發(fā)展時期，宏觀經(jīng)濟環(huán)境向好，寬松貨幣政策給國企帶來了發(fā)展契機，很多國企都選擇采用擴張并購的資本運行方式擴大企業(yè)規(guī)模，增強市場競爭力和話語權(quán)，通過多元化經(jīng)營打開更多獲利渠道，為企業(yè)創(chuàng)造了更大的利潤。但隨著經(jīng)濟新常態(tài)的到來，擴張并購帶來的各種風(fēng)險在內(nèi)外環(huán)境疊加影響下也變得更加突出，主要表現(xiàn)為：

（一）并購估值中的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購的首先程序就是對并購企業(yè)進行合理估值。這是對目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值，未來的盈利能力的全面綜合評估。但是在實際并購中，因為目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)不夠真實、不夠全面和不夠準(zhǔn)確等因素的影響，導(dǎo)致估值容易產(chǎn)生偏差。特別是新常態(tài)下，對經(jīng)濟大環(huán)境黑天鵝事件的難以預(yù)計，導(dǎo)致對未來盈利能力的評估不夠準(zhǔn)確。比如今年突發(fā)的新冠疫情，就對很多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來難以預(yù)料的阻礙。

（二）融資中的財務(wù)風(fēng)險。大多數(shù)企業(yè)在并購中需要巨大的資金支持。很多企業(yè)的自有資金往往不夠，會采取融資的方式來解決資金上的缺口。在利用自有資金進行企業(yè)并購時，會導(dǎo)致占用流動性，導(dǎo)致企業(yè)增加流動性風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險。在利用外部資金進行融資并購時，很多企業(yè)會采用杠桿并購的模式，這是一種以小博大，以少賺多，高利用率的資金使用模式，但是風(fēng)險也非常巨大。一旦資金鏈條上某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)狀況都會帶來系統(tǒng)性的崩塌危險，安全性比較差。

（三）支付中的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)并購中無論采用現(xiàn)金、股權(quán)還是混合型支付方式，都會帶來財務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金支付數(shù)額過大，會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)流動性風(fēng)險，股權(quán)支付會出現(xiàn)股權(quán)被稀釋的風(fēng)險。就算是采用混合性支付，也會讓財務(wù)風(fēng)險被轉(zhuǎn)嫁到股東之后，對企業(yè)發(fā)展帶來不確定性的影響。

（四）整合中的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)完成并購之后，企業(yè)需要對目標(biāo)企業(yè)資源進行整合。但在整合過程中因行業(yè)環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，如果出現(xiàn)對資源的估值不準(zhǔn)，難以實現(xiàn)資源互補，就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的現(xiàn)象，甚至還會被整合企業(yè)拖累，產(chǎn)生巨大的財務(wù)損失。嚴(yán)重的很可能會導(dǎo)致企業(yè)重組失敗、破產(chǎn)清算。

（五）其他不確定風(fēng)險。如政府干預(yù)或者是新政策出臺導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)發(fā)展前景不樂觀的財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)并購后人力資源管理中員工安置引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險；并購中內(nèi)部交易、虛假報表等帶來的欺詐性財務(wù)風(fēng)險等。

新常態(tài)下，國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展形勢更加復(fù)雜多變，地緣政治等各種不確定因素增加，這都說明國企繼續(xù)采用擴張并購的資本運作方式，難以保證企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。國企和其他企業(yè)不同，在肩負經(jīng)濟責(zé)任的同時還肩負著社會責(zé)任，因此國企在發(fā)展中不能盲目為獲得利潤而進行擴張并購，而是要適應(yīng)新常態(tài)的發(fā)展變化進行資本運營模式的選擇。

三、新常態(tài)下國企資本運營模式的選擇建議

目前，還有很多人片面地認為，經(jīng)濟新常態(tài)就是經(jīng)濟發(fā)展速度降低、放緩。這雖然是經(jīng)濟新常態(tài)最基本的表現(xiàn)形式，但是經(jīng)濟新常態(tài)，也倒逼著企業(yè)眼睛向內(nèi)，深挖潛力、優(yōu)化資源、調(diào)整結(jié)構(gòu)，以企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量來贏得新常態(tài)下的持續(xù)發(fā)展空間。國企在新常態(tài)下選擇資本運營模式要從以下方面進行基本思考。

（一）正確認識收縮型和擴張型資本運營模式的關(guān)系。擴張并購和收縮重組都是企業(yè)對經(jīng)濟資源進行優(yōu)化配置的手段，并沒有優(yōu)劣之分。擴張并購是通過不同企業(yè)之間的重新組合，來實現(xiàn)對生產(chǎn)要素的重新配置；收縮重組是面向企業(yè)內(nèi)部的資本、資源的調(diào)整行為，兩者都是推動企業(yè)以提高資源使用率來創(chuàng)造更大的價值。收縮型和擴張型資本運營模式的運行動機都是為實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。雖然兩者實現(xiàn)的過程不一樣，如擴張并購是通過企業(yè)之間的重組，實現(xiàn)“1+1>2”的企業(yè)發(fā)展效應(yīng)。而收縮重組是通過企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)化重組、合并，乃至于業(yè)務(wù)清理等手段，在規(guī)?？s小的情況下，減輕運營成本，提高利潤產(chǎn)出率。要辨證地認識企業(yè)的收縮和擴張，認識到收縮本質(zhì)上是一種戰(zhàn)略上的調(diào)整，以暫時的收縮，尋求企業(yè)更長久的發(fā)展；是在以退為進，通過剝離不符合發(fā)展需要的業(yè)務(wù)，輕裝上陣，推動核心業(yè)務(wù)的長足發(fā)展。

（二） 深入思考新常態(tài)下企業(yè)主業(yè)和輔業(yè)的關(guān)系。新常態(tài)另一個突出的特點就是，面臨更多不可預(yù)測、不可控制的突發(fā)狀況。國企經(jīng)過多年的發(fā)展，主業(yè)不精、包袱過重、輔業(yè)不強等已經(jīng)成為拖累企業(yè)發(fā)展的主要問題。很多企業(yè)在房地產(chǎn)、金融服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等和主業(yè)無關(guān)的項目上投入了大量的資金和人力，但是資本的回報并不高，并導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險增加。在國家提出房子是用來住的導(dǎo)向后，2019年以來，有些試點省份的相當(dāng)一部分非房地產(chǎn)國企，紛紛向內(nèi)部房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開刀，通過大刀闊斧地改革、改制、重組、剝離等資本運行方法，加速退出房地產(chǎn)市場。這樣，一方面減輕了企業(yè)資金在房地產(chǎn)項目的過度占用，降低了流動性風(fēng)險，也讓企業(yè)能集中資金和資源在自己的主業(yè)領(lǐng)域深耕細作，以管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新贏得企業(yè)未來持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展空間，這種做法是值得我們大力提倡和推廣的。

（三）以國有企業(yè)做大做強做優(yōu)為方向，不斷創(chuàng)新資本運營模式。新常態(tài)下，國家積極適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化，對中國社會主義市場經(jīng)濟體制進行完善，推動社會經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。國企應(yīng)該抓住機遇，認真貫徹落實國家陸續(xù)出臺的關(guān)于深化國有企業(yè)改革的相關(guān)精神，以做大做強做優(yōu)國企為目標(biāo)，進一步破除體制機制上的不足，防止國有資產(chǎn)流失，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，讓國有企業(yè)真正成為獨立的市場主體。近五年來，在國家新一輪國企改革政策的指引下，國企合并改革不斷深入，國家監(jiān)管的央企總數(shù)已經(jīng)由112家減少為96家。國家要求在2020年十三五規(guī)劃的收官之年，在國企改革領(lǐng)域取得關(guān)鍵性、決定性成果。通過促調(diào)整、轉(zhuǎn)方式、引民資等方式，通過清退、重組、創(chuàng)新發(fā)展等資本運營方式，以資本市場來推動國企獲得更廣闊的市場，更穩(wěn)定地向前發(fā)展?？梢蕴剿骰?、期權(quán)、風(fēng)險投資等有效的形式來實現(xiàn)企業(yè)資源的合理利用，不僅提高資本的利用效率，也讓國企的運營更加公開透明；還可以利用多種渠道來聚集資本，緩解國企發(fā)展中的資金等方面壓力，促進企業(yè)經(jīng)濟實力的提升和核心市場競爭力的增強。

從以上研究可以看到：經(jīng)濟新常態(tài)下，只有高質(zhì)量的企業(yè)才會有生存發(fā)展的機會。國企管理層在進行企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和頂層設(shè)計中，一定要從市場、成本、行為等各方面進行深入分析研究，既立足當(dāng)前發(fā)展需要，又具有長遠發(fā)展眼光，正確認識收縮型和擴張型資本運營方法的關(guān)系，以新理念、新思維、新方法來更有效地使用資本運營手段，推進國有資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，提高企業(yè)的美譽度和市場競爭力，讓國有資產(chǎn)保值增值，為社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造更大的價值。