東華軟件：持續(xù)高溢價(jià)收購顯惡果

方力

2020年1月7日，東華軟件（002065.SZ）發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤6億元至7億元，同比下降13%至26%。公司同時(shí)披露，因收購導(dǎo)致的商譽(yù)減值計(jì)提3億-4億元，成為了業(yè)績下降的主要原因。

令人不解的是，不佳的業(yè)績并沒有遏制股價(jià)的走勢。近4個(gè)月的時(shí)間，東華軟件的股價(jià)已從6.16元上漲到最高15.35元，漲幅已超150%，但股價(jià)的大幅上漲并不能掩蓋上市公司背后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

連續(xù)并購效果堪憂

東華軟件是一家提供軟件和集成系統(tǒng)應(yīng)用的公司，公司產(chǎn)品可用于醫(yī)療、金融、智慧城市、電力、政府、通訊、運(yùn)輸物流等行業(yè)，包括醫(yī)院信息平臺(tái)、DRGs醫(yī)保支付系統(tǒng)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)集成平臺(tái)、東華智慧城市超級(jí)大腦、東華智慧教育服務(wù)等平臺(tái)。

2019年上半年，東華軟件的系統(tǒng)集成產(chǎn)品收入為23.57億元，占比為65.59%;技術(shù)服務(wù)收入為8.23億元，占比為22.91%;軟件產(chǎn)品收入為4.12億元，占比為11.47%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，系統(tǒng)集成產(chǎn)品是公司收入的第一大來源。

自2006年8月登陸深交所后，東華軟件通過持續(xù)收購以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

上市以來，東華軟件進(jìn)行的收購包括，2008年收購聯(lián)銀通科技，2009年收購厚盾科技，2011年收購神州新橋、東方易維、卓訊科信，2013年收購?fù)J達(dá)，2014年收購至高通信，2016年收購群立世紀(jì)、聯(lián)旺信息、云視科技，2018年收購中能博泰。

在上述收購中，上市公司大多采取的是高溢價(jià)收購。

2008年，公司并購聯(lián)銀通科技，增值率高達(dá)824.94%，后者主要從事銀行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。

2011年，公司并購神州新橋，增值率高達(dá)327.63%，神州新橋主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用服務(wù)業(yè)務(wù)。

2013年，東華軟件收購?fù)J達(dá)，增值率高達(dá)1894.37%，威銳達(dá)是一家風(fēng)電機(jī)組監(jiān)測解決方案提供商，主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電震動(dòng)監(jiān)測系統(tǒng)。

2014年，公司收購至高通信，增值率443.22%，至高通信主要從事移動(dòng)智能終端的深度定制和完全定制業(yè)務(wù)。

由于連續(xù)高溢價(jià)收購，東華軟件的商譽(yù)大幅增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013-2018年年末，公司的商譽(yù)分別為4.75億元、9.44億元、16.63億元、14.54億元、10.06億元、7.81億元。從過往來看，2015年是公司商譽(yù)的最高峰。

之后，由于收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，公司商譽(yù)不斷減值。2016-2018年期間，東華軟件分別確認(rèn)了2.1億元、4.48億元、2.26億元的商譽(yù)減值損失。這也讓公司商譽(yù)從2015年的16.63億元，大幅下降到2018年的7.81億元。

2014年，東華軟件在收購至高通信時(shí)，交易對方給出的業(yè)績承諾是標(biāo)的公司2014-2017年凈利潤分別不低于6840萬元、8438萬元、1.05億元、1.27億元。2014-2015年，至高通信業(yè)績承諾的完成率分別為100.09%、105.43%，屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。2016年，至高通信業(yè)績變臉，只實(shí)現(xiàn)凈利潤6205萬元，同比下滑27%，完成率僅58.85%。2017年，至高通信凈利潤僅1014萬元，業(yè)績完成率僅為8.01%。2018年，公司沒再披露至高通信的經(jīng)營狀況，而是直接計(jì)提了商譽(yù)減值1.58億元?？上攵?，至高通信的業(yè)績?nèi)圆焕硐搿?/p>

而收購?fù)J達(dá)也面臨同樣的情況，在收購時(shí)，交易對方承諾威銳達(dá)2013-2016年歸屬于母公司股東扣非凈利潤分別為 5300萬元、6360萬元、7632萬元、8777萬元，實(shí)際完成率分別為100.1%、100.09%、105.43%、100.97%。在精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾后，上市公司2017年并未單獨(dú)披露威銳達(dá)的經(jīng)營情況，而是同樣計(jì)提了2.08億元的商譽(yù)減值。2018年，上市公司繼續(xù)對威銳達(dá)進(jìn)行商譽(yù)減值5377萬元。由此來看，在業(yè)績承諾期后，威銳達(dá)業(yè)績已發(fā)生變臉。

截至2019年三季度末，東華軟件的商譽(yù)仍然高達(dá)8.37億元。2020年1月8日，東華軟件發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)本期計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額為3億至4億元，同時(shí)預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤6億元至7億元，同比下降13%至26%。

毫無疑問，商譽(yù)減值已經(jīng)是影響東華軟件業(yè)績的最重要因素之一，如果已收購的公司未來不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾或者業(yè)績承諾期過后立即變臉，大額的商譽(yù)減值還會(huì)繼續(xù)發(fā)生。

資金壓力不斷加大

從這些并購可以看出，東華軟件這些年的擴(kuò)張非常激進(jìn)，也給公司資金層面帶來了更大壓力。與此同時(shí)，公司業(yè)績增長的質(zhì)量也有所下滑。

具體來說，東華軟件的應(yīng)收賬款規(guī)模和占比不斷提升。

2017-2019年各年前三季度，上市公司的收入分別為42.28億元、50.14億元、57.33億元，同期期末的應(yīng)收款為53.53億元、54.07億元、66.37億元，應(yīng)收賬款占收入的比例為126.61%、107.84%、115.77%。從近3年的三季報(bào)來看，公司的應(yīng)收款規(guī)模不斷提升，應(yīng)收賬款占收入的比例均超過100%。

在前端，東華軟件的存貨不斷增加。2015-2018年年末，公司的存貨分別為20.49億元、29.95億元、36.7億元、46.37億元，同期實(shí)現(xiàn)收入為56.29億元、64.77億元、72.9億元、84.71億元，四年時(shí)間公司收入增幅為50.49%，存貨增幅為126.31%，公司存貨的增長遠(yuǎn)超過收入的增長。

在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，2018年年末，東華軟件的資產(chǎn)總計(jì)為160.06億元，其中存貨金額為46.37億元，占比為28.97%，是第二大的資產(chǎn)（第一是應(yīng)收賬款）。而在46.37億元的存貨中，在產(chǎn)品金額為39.68億元，占比高達(dá)85.57%。

由此可以看出，在應(yīng)收款絕對規(guī)模和占比不斷增長的同時(shí)，公司的存貨也在累積，這大大增加了公司的現(xiàn)金壓力。

2015-2018年及2019年前三季度，公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為-3456萬元、-5.01億元、1.68億元、3.51億元、-8.97億元，同期投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-5.67億元、3429萬元、-1.82億元、-1.05億元、-4595萬元。

由此可知，東華軟件的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額和投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大多為負(fù)數(shù)。在近5年時(shí)間，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總計(jì)-9.14億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)-8.66億元。因此長期以來，東華軟件大多是靠融資來支撐公司的經(jīng)營發(fā)展。

這不僅僅使上市公司融資規(guī)模不斷上升，也使得借款規(guī)模不斷提升。2015-2018年年末，公司的短期借款分別為8.4億元、6.23億元、9.32億元、18.45億元，同期凈利潤為11.39億元、8.9億元、6.65億元、7.98億元。

四年時(shí)間，公司收入增長50.49%，凈利潤下跌29.94%，而短期借款卻暴增119.64%。公司短期借款的增長速度遠(yuǎn)超收入和凈利潤的增長速度，這會(huì)讓公司的財(cái)務(wù)和現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步加大。

高應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)

從營收分布來看，2019年上半年，公司金融行業(yè)占比37.1%、健康行業(yè)占比19.37%、能源行業(yè)占比12.78%、政府行業(yè)占比8.71%、互聯(lián)網(wǎng)及計(jì)算機(jī)服務(wù)行業(yè)占比4.47%、通訊行業(yè)占比10.69%、其他行業(yè)占比6.84%。這些行業(yè)雖然優(yōu)質(zhì)，但背后風(fēng)險(xiǎn)依然不可小視。

2015-2018年年末，公司的應(yīng)收賬款分別為35.85億元、42.5億元、47.28億元、55.61億元，同期實(shí)現(xiàn)收入為56.29億元、64.77億元、72.9億元、84.71億元，4年時(shí)間，公司收入增長為50.49%，應(yīng)收賬款增長為55.12%，公司應(yīng)收賬款的增長略快于收入增長。

2019年前三季度，公司收入為57.33億元，同比增長14.34%;期末的應(yīng)收賬款為66.37億元，同比增長22.75%，公司應(yīng)收賬款在以更快的速度增長，且超過收入的增長速度，應(yīng)收賬款的問題似乎越來越大。

在應(yīng)收賬款大幅攀升的背后，東華軟件卻一直采用較為寬松的計(jì)提方式。根據(jù)2018年年報(bào)，東華軟件應(yīng)收賬款1年以內(nèi)的計(jì)提比例為1%，1-2年為5%、2-3年為10%、3-4年為30%、4-5年為30%，5年以上100%計(jì)提壞賬。

然而，同行上市公司千方科技（002373.SZ）2018年對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提比例為1%，1-2年為10%、2-3年為20%、3-4年為50%、4-5年為80%，5年以上100%計(jì)提壞賬。

與千方科技相比，東華軟件的計(jì)提明顯過于寬松。

從應(yīng)收款結(jié)構(gòu)來看，2016-2018年，東華軟件1年以內(nèi)的應(yīng)收款占比分別為60.97%、50.21%、41.98%，呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。從壞賬規(guī)模來看，2016-2018年公司分別計(jì)提壞賬2.23億元、2.59億元、3.44億元，壞賬規(guī)模不斷提升。

這些跡象恰恰說明了東華軟件高應(yīng)收賬款和計(jì)提方式存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，未來應(yīng)收賬款的問題不可小視。

針對于收購的理念、應(yīng)收款占比和計(jì)提等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有進(jìn)行任何回復(fù)。