債券正在變得更貴

魏楓凌

2020年年初，中國(guó)債券市場(chǎng)延續(xù)了2019年下半年啟動(dòng)的牛市，收益率普遍下行。截至2020年1月15日，中債10年期國(guó)債收益率3.09%，中債AAA企業(yè)債收益率在3.69%，AAA城投債收益率在3.79%。

通常來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性寬松會(huì)帶來(lái)股票和債券同時(shí)上漲，這在2019年12月至今已有所驗(yàn)證。但相對(duì)于走勢(shì)分化的股票資產(chǎn)當(dāng)中還有部分估值較低以及目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的預(yù)期而言，債券整體來(lái)看正在變得越來(lái)越貴。

從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI都有觸底反彈的跡象，其中，中國(guó)中采制造業(yè)PMI相對(duì)于歐美制造業(yè)PMI企穩(wěn)反彈得更明顯一些（見(jiàn)圖）。如果從長(zhǎng)周期看的話，中國(guó)PMI已經(jīng)在底部盤整了一段時(shí)間。2019年12月，中采制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)是50.2%，連續(xù)兩個(gè)月高于榮枯線;在物價(jià)方面，2019年12月PPI同比下降0.5%，降幅比上月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)資料價(jià)格下降1.2%，降幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。

圖：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI有觸底反彈的跡象

資料來(lái)源：Wind

根據(jù)世界銀行最新發(fā)布的2020年上半年《全球經(jīng)濟(jì)展望》，預(yù)計(jì)2019年的全球經(jīng)濟(jì)增速為2.4%，2020年上半年將加快至2.5%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2020年經(jīng)濟(jì)增速將從2019年的3.5%加快至4.1%。與此同時(shí)，世界銀行也指出，全球債務(wù)達(dá)到歷史高峰，以及各國(guó)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)逐漸放緩，這兩個(gè)因素正在制約著全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。換言之，考慮到提高生產(chǎn)率是一個(gè)長(zhǎng)期的改革結(jié)果，如果在短期內(nèi)債務(wù)的擴(kuò)張不能繼續(xù)明顯擴(kuò)大，那么全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將面臨考驗(yàn)。

結(jié)合上述兩方面的因素看，2019年，全球主要中央銀行放松了貨幣政策，并且在2020年美聯(lián)儲(chǔ)有望繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以及中國(guó)有望擴(kuò)大政府債券以及政府支持債券的發(fā)行規(guī)模，將會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)短期的額外動(dòng)能。此外，在中國(guó)進(jìn)入脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)、全面建成小康社會(huì)的關(guān)鍵之年，以及美國(guó)進(jìn)入總統(tǒng)大選年，當(dāng)前市場(chǎng)的主流預(yù)期是兩國(guó)的宏觀政策將會(huì)提供有力的支持，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的延續(xù)。

但對(duì)于財(cái)政政策的刺激力度，也有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)看法較為保守。貝萊德集團(tuán)認(rèn)為，美國(guó)總統(tǒng)大選給2020年的美國(guó)財(cái)政政策蒙上了陰影;中國(guó)的財(cái)政支出空間也將是有限的，預(yù)計(jì)不會(huì)再像過(guò)去那樣給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)反周期的提振。

在中國(guó)方面，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)1月15日主持召開(kāi)專家學(xué)者和企業(yè)界人士座談會(huì)，聽(tīng)取對(duì)《政府工作報(bào)告》的意見(jiàn)和建議時(shí)就要求實(shí)施好宏觀政策，提振市場(chǎng)預(yù)期，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。李克強(qiáng)在這次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，積極的財(cái)政政策要把減稅、節(jié)省開(kāi)支作為關(guān)鍵，鞏固和拓展減稅降費(fèi)成效，政府真正過(guò)緊日子，大幅壓縮一般性開(kāi)支特別是行政開(kāi)支，確保制度性減稅落到位和保障基本民生。

貝萊德集團(tuán)的研究還認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)有限的回升可能是由對(duì)利率敏感的行業(yè)帶來(lái)的，比如制造業(yè)、企業(yè)支出和利息帶動(dòng)的行業(yè)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)。在這樣的環(huán)境下，美國(guó)短期債券和通脹保護(hù)債券可以更好地防范通脹風(fēng)險(xiǎn)和中美持續(xù)經(jīng)貿(mào)談判產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，“因?yàn)橄鄬?duì)于當(dāng)前通脹水平的低估值來(lái)看，工資壓力、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加和長(zhǎng)期去全球化將會(huì)帶來(lái)更大的價(jià)格壓力?！?/p>

另?yè)?jù)中金公司的研究，中美達(dá)成貿(mào)易一致協(xié)議，盡管中國(guó)在短時(shí)間內(nèi)大幅增加對(duì)美進(jìn)口可能會(huì)抑制對(duì)部分地區(qū)部分商品的進(jìn)口，但總體而言，中美貿(mào)易摩擦緩解將降低外部不確定性，有利于全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)外需求和進(jìn)出口增速有望比2019年得到改善。

在這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的預(yù)期當(dāng)中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的分化一度引起熱議，并且反映在債券市場(chǎng)的融資成本和融資難度上。但從官方公布的指標(biāo)看，國(guó)有企業(yè)尤其是央企的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)改善是客觀上發(fā)生的。

根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委新聞發(fā)言人彭華崗2020年1月15日在記者會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，在營(yíng)收指標(biāo)方面，2019年，中央企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%;累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%;累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.8%。

在經(jīng)營(yíng)綜合效益方面，中央企業(yè)2019年?duì)I業(yè)收入利潤(rùn)率是6.1%，同比提升0.1個(gè)百分點(diǎn);國(guó)有資本回報(bào)率是5.2%，同比提高0.2個(gè)百分點(diǎn);全勞動(dòng)生產(chǎn)率同比提高5.7%，人均創(chuàng)利同比增長(zhǎng)9%;完成固定資產(chǎn)投資2.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.6%，增速比上年加快了2.7個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)投入進(jìn)一步增大，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度也在加快;累計(jì)上交稅費(fèi)2.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.6%。

在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和防范風(fēng)險(xiǎn)方面，2019年年末，中央企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率65.1%，比年初下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，比2017年年初下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，冶金、電力、礦業(yè)、建筑等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比年初下降超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。另外，中央企業(yè)的帶息負(fù)債比率38.2%，同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有所提升。

另?yè)?jù)彭華崗介紹，除了提升央企發(fā)展質(zhì)量以外，按照國(guó)務(wù)院的部署，中央企業(yè)從2018年開(kāi)展試點(diǎn)以來(lái)，已經(jīng)連續(xù)四批向社?；饎澽D(zhuǎn)股權(quán)。到目前為止，67家企業(yè)已經(jīng)完成了向社保基金劃轉(zhuǎn)股權(quán)工作，已累計(jì)劃轉(zhuǎn)1.1萬(wàn)億元?！鞍凑諊?guó)務(wù)院要求，已經(jīng)基本完成了社保基金劃轉(zhuǎn)工作任務(wù)。”

隨著公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF、LPR等多個(gè)政策基準(zhǔn)利率的下行，配合降準(zhǔn)操作以及對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端高息攬儲(chǔ)行為的整治，市場(chǎng)普遍預(yù)期，商業(yè)銀行負(fù)債成本仍有進(jìn)一步下行空間。這客觀上確實(shí)可以給債券市場(chǎng)收益率的下行提供基礎(chǔ)，但是利率下行的幅度和節(jié)奏則有很大影響：一方面，銀行負(fù)債端的資金利率下行幅度制約了資產(chǎn)端的債券收益率下行幅度;另一方面，銀行資產(chǎn)端的貸款利率下行幅度又會(huì)從比價(jià)效應(yīng)影響銀行的資產(chǎn)配置行，進(jìn)而影響債券收益率的下行幅度。

國(guó)泰君安固定收益分析師覃漢總結(jié)出目前商業(yè)銀行負(fù)債成本難降的五大原因：第一，居民儲(chǔ)蓄能力與意愿雙雙下滑，減量博弈中，非銀投資渠道對(duì)銀行存款分流;第二，線上同業(yè)存單發(fā)行受限，“繞道”線下同業(yè)借款，但后者利率更高;第三，對(duì)央行借款依賴度更高，有息的貨幣工具需要不斷滾動(dòng)操作，而無(wú)息的降準(zhǔn)更多為定向釋放;第四，表外負(fù)債難沖量，非保本理財(cái)收益率居高不下;第五，類似于結(jié)構(gòu)性存款、“類貨基”等監(jiān)管“灰色地帶”產(chǎn)品也不斷被打上政策補(bǔ)丁。

在覃漢看來(lái)，銀行負(fù)債成本之于利率，類似股票業(yè)績(jī)相對(duì)于股價(jià)。“對(duì)于股票而言，如果預(yù)期未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芨?，那么股價(jià)會(huì)提前到近一年反映，表現(xiàn)為業(yè)績(jī)和估值雙提升。類似的，降息周期啟動(dòng)必然意味著銀行負(fù)債成本下行，即便每年10-20BP不多，但只要預(yù)期穩(wěn)定，具體到行情，也會(huì)出現(xiàn)透支的情況。總體而言，即便未來(lái)一年銀行負(fù)債成本下行節(jié)奏仍然偏慢，通過(guò)交易的邊際力量也能推動(dòng)利率大幅下行。”

按照國(guó)泰君安上述對(duì)銀行負(fù)債以及市場(chǎng)預(yù)期的行為分析，目前交易型的投資者需要考慮的是，是否需要參與到有透支風(fēng)險(xiǎn)的債券牛市當(dāng)中。投資者應(yīng)當(dāng)并不陌生2016年經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的情況：投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的悲觀預(yù)期一直難以修復(fù)，對(duì)供給側(cè)改革也缺乏深刻認(rèn)識(shí)，進(jìn)而對(duì)后來(lái)的需求復(fù)蘇和物價(jià)上漲也預(yù)期不足，在這種情況下，2016年前三季度，債券市場(chǎng)一直延續(xù)了牛市，但在四季度出現(xiàn)了收益率的大幅反彈。雖然有債券市場(chǎng)去杠桿引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加劇了2016年年底的債券下跌，但歸根結(jié)底，主導(dǎo)因素首先還是債券市場(chǎng)此前的走勢(shì)脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。也有對(duì)利率相對(duì)樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為2020年下半年CPI和PPI將會(huì)大幅下降并推動(dòng)央行降息，但這需要對(duì)一些關(guān)鍵商品的供求進(jìn)行持續(xù)的跟蹤。