財務(wù)杠桿對企業(yè)非效率投資行為的影響

劉森 泰國博仁大學(xué)

理論方面來說，較高的財務(wù)杠桿比率可以從兩個方面影響企業(yè)投資，一是過多的債務(wù)使企業(yè)重新融資變得困難，從而導(dǎo)致投資減少。二是較多的債務(wù)使企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險增加，現(xiàn)金流量減少，可以抑制管理者的過度投資。實證方面來說，研究最早是在西方開始，在研究中發(fā)現(xiàn)了負債對企業(yè)過度投資有抑制作用，負債的利用引入了股東或者經(jīng)理人與債權(quán)人的沖突，促使了企業(yè)投資不足的產(chǎn)生。我國學(xué)者結(jié)合國情針對財務(wù)杠桿對企業(yè)非效率投資做了研究，但是沒得到一致的結(jié)論。本文擬在考察財務(wù)杠桿對企業(yè)非效率投資的作用的基礎(chǔ)上引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，中和前人對此領(lǐng)域的研究得出了結(jié)論。因此，深入了解企業(yè)投資機理和投資行為狀態(tài)，特別是在與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相聯(lián)系的情況下的探討在一定程度上起到參考和借鑒意義。而現(xiàn)階段我國上市公司投資問題是比較受關(guān)注的問題，由于各種主觀和客觀因素我國上市公司存在比較普遍的非理性投資問題。影響企業(yè)非效率投資的因素有很多，本文的創(chuàng)新點在于從不同角度，建立一個的模型，在變量方面引入復(fù)雜的衡量標準，探討三個變量之間的關(guān)系。

一、文獻回顧

（一）財務(wù)杠桿對企業(yè)非效率投資的文獻回顧

財務(wù)杠桿是企業(yè)經(jīng)營中負債的水平，即企業(yè)債務(wù)資本在總資本中的比例。而財務(wù)杠桿效應(yīng)是指在某一固定的債務(wù)與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象。財務(wù)杠桿效應(yīng)分為正效應(yīng)和負效應(yīng)，隨著財務(wù)杠桿的增加，由此產(chǎn)生的利息費用也增加，由于利息費用可以在稅前扣除，節(jié)稅效應(yīng)使得企業(yè)的價值和每股收益增加，財務(wù)杠桿的正效應(yīng)得以發(fā)揮；同時，隨著財務(wù)杠桿的增加，企業(yè)還本付息的壓力增加，企業(yè)承受風(fēng)險的能力就會變?nèi)?，因此企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就會加大，每股收益減少，這是財務(wù)杠桿的負效應(yīng)。非效率投資行為有兩種：投資不足與過度投資。投資不足是指企業(yè)被動或主動放棄凈現(xiàn)值為正的項目，而過度投資是指企業(yè)從事凈現(xiàn)值為負的項目。對于過度投資的定義，有國內(nèi)學(xué)者研究，潘敏、金巖將過度投資的定義的比較寬松，認為從投資決策效率化的角度看，過度投資行為包括把資金投資于各種效益非理想的新投資項目，以擴大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些不熟悉的行業(yè)中。劉星學(xué)者對非理性投資行為也做了研究，他認為公司的經(jīng)營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內(nèi)部制度建立、運行機制設(shè)計、決策程序安排等環(huán)節(jié)做出違背公司利益最大化或相關(guān)利益最大化的投資決策。許多學(xué)者在研究中用托賓Q 來度量企業(yè)成長機會（魏明海，2007；方紅星，2013；徐倩，2014；王茂林，2014）。

（二）股權(quán)集中度的文獻回顧

股權(quán)集中度是用來衡量公司股權(quán)分布狀況的指標。它是公司前幾大股東的合計持股數(shù)占公司總股數(shù)的百分比，該比重越大，公司的股權(quán)分布越集中。從結(jié)構(gòu)來說，股權(quán)集中度還反映了控股控制程度的高低，非控股股東與控股股東持股比例的比值越大，說明股東受到的制衡力越強。如LaPortaetal（1999）認為如果公司任何一個股東的持股比例都不到20%，則該公司股權(quán)是分散的，徐麗萍（2006）認為可根據(jù)股東持股比例的大小將股權(quán)集中度分為三大類，股權(quán)分散、股權(quán)適度集中、股權(quán)高度集中。陳德萍（2011），顏愛民（2013）等學(xué)者研究采用大股東的持股比例來判斷公司的股權(quán)集中程度。Berle＆Means（1932）提出在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，所有者無法對專業(yè)的經(jīng)理人進行有效的監(jiān)督，使經(jīng)理人的行為偏離了公司所有者的目標，損害股東利益。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)新古典投資理論，利用一個連續(xù)時間的動態(tài)最優(yōu)化模型來描述企業(yè)的投資行為。認為對投資行為的研究應(yīng)從微觀經(jīng)濟主體一企業(yè)出發(fā)，通過生產(chǎn)函數(shù)的現(xiàn)值最大化來確定投資水平，以此克服以往投資理論從宏觀上分析問題的缺陷。

在控股股東對企業(yè)投資不變的情況下，增加投資的負債比重將增大控股股東的股權(quán)收益，激勵控股股東監(jiān)督經(jīng)理人努力工作，為公司創(chuàng)造價值。由于負債的利息采用固定的支付方式，直接減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，削弱了經(jīng)營者低效投資的選擇空間。企業(yè)現(xiàn)金流的減少有利于限制控股股東為己謀私而損害大家利益，起到一種限制過度投資的作用。投資不足是由Myers 提出，其認為股東承擔(dān)著公司投資的所有成本，但是只能得到凈收益中債權(quán)人索取之后的剩余盈利部分，且公司的負債比例越高，股東剩余盈利部分就越少，因此股東有很大可能不會接受數(shù)值為正的投資項目。股東可能擔(dān)心過多的風(fēng)險投資將增加企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，所以會選擇放棄為正的項目，產(chǎn)生投資不足。

H1a：財務(wù)杠桿對企業(yè)投資過度有抑制作用

H1b：財務(wù)杠桿對企業(yè)投資不足有促進作用

本文借鑒姚明安，孔瑩（2008）的思路，分析大股東對企業(yè)投資的影響。由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)不一致，控股股東可能傾向于私人利益，以侵害小股東的利益為代價。企業(yè)面臨財務(wù)困境時，在企業(yè)中有著較多利益的控股股東有強烈的動機阻止企業(yè)進行清算。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，股東對企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)風(fēng)險更為敏感。

H2a：股權(quán)集中度越高就越有可能削弱財務(wù)杠桿對企業(yè)過度投資的抑制作用

H2b：股權(quán)集中度越高就越有可能增強財務(wù)杠桿對企業(yè)投資不足的促進作用

三、預(yù)期研究結(jié)論

本文經(jīng)過文獻整理和研究，預(yù)期結(jié)果為H1，H2 假設(shè)成立。財務(wù)杠桿對企業(yè)投資過度有抑制作用，股權(quán)集中度越高就越有可能削弱財務(wù)杠桿對企業(yè)過度投資的抑制作用。財務(wù)杠桿對企業(yè)投資不足有促進作用，股權(quán)集中度越高就越有可能增強財務(wù)杠桿對企業(yè)投資不足的促進作用。