長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈:不溫不火2020

2020-01-17 06:58:24伍戈

伍戈

雖有對逆周期政策發(fā)力的較高期待，但2019年卻是我國經(jīng)濟下滑較快的“痛苦”年份。究其原因，全球經(jīng)濟周期性放緩無疑是重要拖累，但國內(nèi)結(jié)構(gòu)性減速更不容小覷，兩者疊加，共振效應(yīng)明顯。

未來“周期”與“結(jié)構(gòu)”兩條邏輯主線如何演繹？恰逢全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，我國經(jīng)濟又將何去何從？

各主要央行在過去的一年多次降息，前期寬松的貨幣金融條件將促進2020年尤其是下半年全球經(jīng)濟的企穩(wěn)回升。新興市場的財政、貨幣政策相對更加積極，有望引領(lǐng)本輪世界經(jīng)濟的變化。

在寬松的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，2020年全球周期性趨勢或?qū)⒏纳啤４送?，近期中美貿(mào)易談判第一階段協(xié)議達成，加之人民幣匯率更加靈活，也都有利于我國外需的修復(fù)。

從我國來看，隨著銀行間市場利率不斷向貸款端的傳導(dǎo)，內(nèi)生經(jīng)濟動能有望大體趨穩(wěn)。汽車銷售在低基數(shù)等作用下逐步修復(fù)，商品房銷售預(yù)計也較為平穩(wěn)。

值得一提的是，今年房地產(chǎn)投資或受到土地購置費回落的影響邊際下行，而建安投資在需求端的帶動下仍較有韌性。

當(dāng)前我國工業(yè)產(chǎn)成品庫存已降至歷史低位，這也為經(jīng)濟企穩(wěn)提供“安全墊”。

根據(jù)經(jīng)驗性規(guī)律，庫存增速降至零附近的“底部區(qū)域”后，再繼續(xù)下降的概率較小。低庫存未必是制造業(yè)及經(jīng)濟復(fù)蘇的“充分條件”，但確是經(jīng)濟周期性趨穩(wěn)的“必要條件”。

與過去顯著不同的是，在中央屢次提及加大逆周期調(diào)節(jié)的背景下，今年基建投資回升卻相對乏力，這背后或折射出地方政府、城投平臺等所面臨的結(jié)構(gòu)困境。當(dāng)前城投債“借新還舊”的比例已升至70%左右，債務(wù)包袱十分沉重。

同時，國資委有關(guān)降低國企資產(chǎn)負(fù)債率等政策也勢必對有關(guān)融資行為繼續(xù)形成約束。在此情形下，即便今年財政赤字率提升至3%、專項債額度擴容至3萬億左右，基建投資也只是“托而不舉”，難有明顯提振，預(yù)計今年增速為4%-7%。

由于融資難等諸多原因，民企投資預(yù)期的改善仍有待時日。雖然近期政府出臺了一系列紓困措施，但在前期去杠桿影響下，民企相對國企的信用利差依然處于歷史高位。

不少民企所依賴的中小銀行及非標(biāo)融資等仍有進一步收縮的風(fēng)險，這勢必掣肘制造業(yè)投資的回升。

隨著豬肉產(chǎn)能的逐步恢復(fù)及春節(jié)效應(yīng)的消散，CPI有望在今年一季度沖高后回落，屆時貨幣放松的物價掣肘或?qū)⑦呺H減弱。

一是在前期寬松的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，今年全球周期性趨勢或?qū)⒏纳?，新興市場經(jīng)濟體有望引領(lǐng)世界經(jīng)濟筑底甚至回升。

從我國來看，汽車銷售的低位修復(fù)和房地產(chǎn)的整體韌性也預(yù)示著內(nèi)生動能的大體穩(wěn)定。此外，當(dāng)前我國工業(yè)產(chǎn)成品庫存已降至歷史低位，也為經(jīng)濟周期性趨穩(wěn)提供必要條件。

二是結(jié)構(gòu)性減速因素對我國經(jīng)濟的影響仍舊明顯。即便財政赤字及專項債額度有所提升，但在借新還舊的巨大包袱之下，基建投資也只是“托而不舉”，難有明顯提振。

由于融資難等諸多原因，民企投資預(yù)期的改善仍有待時日。雖然物價在豬瘟擾動之后有望沖高回落，但貨幣放松的幅度仍受“穩(wěn)杠桿”、“穩(wěn)房價”等制約。

三是展望2020年，我國宏觀經(jīng)濟下行壓力有望階段性緩解，這主要源于周期性因素的邊際改善。但結(jié)構(gòu)性掣肘對經(jīng)濟增長的拖累依然突出，供給側(cè)改革仍將貫穿宏觀調(diào)控的主線。

邁入新的十年，微觀主體的積極性有待激發(fā)，各界對市場化改革的呼聲日益高漲。國企改革、債務(wù)化解、都市集聚等領(lǐng)域的發(fā)展或?qū)⑻崴佟?/p>

風(fēng)險提示：貿(mào)易摩擦再次反復(fù)；地緣政治惡化；房價非線性變化；中小銀行信用收縮等。