上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析

吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 劉泉秀 李星霖

資金對于企業(yè)的運(yùn)營至關(guān)重要，而資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)，反映了資金的籌集，具體表現(xiàn)為股權(quán)融資與債權(quán)融資。企業(yè)的負(fù)債與所有者權(quán)益的比例決定了公司的資本結(jié)構(gòu)，通過影響企業(yè)治理、績效等層面進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的重要性不言而喻，其充分反映了企業(yè)的資金實(shí)力，資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價(jià)值的影響效用也成為多年來研究的熱點(diǎn)問題。本文擬采用實(shí)證分析法進(jìn)行問題的研究，根據(jù)分析的結(jié)果得出結(jié)論并提出具有普適性的意見。

1 研究現(xiàn)狀

Modigliani提出的MM理論是研究資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，在早期假設(shè)前提較為嚴(yán)格時(shí)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為提高企業(yè)價(jià)值的最佳方式是進(jìn)行債務(wù)融資。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最初的假設(shè)條件已經(jīng)不適應(yīng)逐漸變化的市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，所以Modigliani對于MM理論又進(jìn)行了修改，放寬了假設(shè)前提。基于新MM理論，國內(nèi)外學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了充分的研究，但研究結(jié)果具有較大的差異。Frank(2003)認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿反向作用于企業(yè)價(jià)值。Hennessy(2005)考慮到稅盾的影響，認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)并不存在，從而檢驗(yàn)出負(fù)債與企業(yè)價(jià)值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Brennan(1987)基于權(quán)衡理論的視角，得出財(cái)務(wù)杠桿正向作用于企業(yè)價(jià)值的結(jié)論。Bergeri(2006)對銀行業(yè)的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了研究，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的整理可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者采用實(shí)證方法進(jìn)行假設(shè)的檢驗(yàn)，少數(shù)學(xué)者通過對理論進(jìn)行深層剖析，從而說明問題。并且國內(nèi)外對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究成果存在差異，原因可能是國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)政策與市場經(jīng)濟(jì)體制的不同，且我國資本市場的發(fā)展程度與西方國家相比有較大差異。

2 實(shí)證研究

2.1 指標(biāo)選取

對于被解釋變量企業(yè)價(jià)值，不同學(xué)者的衡量方式不同，大多為總資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值、市盈率、市凈率等，本文考慮到我國上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)及市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，采用凈資產(chǎn)收益率ROE來對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行衡量。其中凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。

對于解釋變量資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)表示為資產(chǎn)負(fù)債表中債券與股權(quán)的關(guān)系，也表示為資金的籌集。通過參考相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債在整體債務(wù)水平中的占比較高。所以結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境及企業(yè)運(yùn)營特點(diǎn)，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率、長期有息負(fù)債率、短期有息負(fù)債率來對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。其中資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/資產(chǎn)，長期有息負(fù)債率=長期有息負(fù)債/總資產(chǎn)，短期有息負(fù)債率=短期有息負(fù)債/總資產(chǎn)。

為保證檢驗(yàn)結(jié)果的有效性，設(shè)置控制變量。通過對學(xué)者們研究成果的整理歸納，本文設(shè)置兩個控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模和銷售凈利率。其中企業(yè)規(guī)模=ln(總資產(chǎn))，銷售凈利率=凈利潤/銷售收入。

2.2 樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，將范圍設(shè)定在中小板制造業(yè)公司，時(shí)間范圍設(shè)置為2012—2018年。由于ST股、*ST股的特殊性，在選取數(shù)據(jù)樣本時(shí)做剔除處理。將負(fù)債比率大于100%的公司、數(shù)據(jù)發(fā)生缺失、數(shù)值異常的公司同樣做剔除處理。將收集到的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，采用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理與分析。

2.3 回歸分析

對整理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)在α為0.1的水平下，各自變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)均大于0.7，且雙尾檢驗(yàn)值Sig不顯著，所以變量選取合理，適合進(jìn)行回歸分析。將數(shù)據(jù)帶入SPSS進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表1所示。

2.4 網(wǎng)約車服務(wù)質(zhì)量好，透明度高

眾所周知，網(wǎng)約車提供服務(wù)的渠道主要依賴手機(jī)APP，在預(yù)約服務(wù)的同時(shí)自動顯示路線地圖、所需時(shí)間及所需價(jià)格，服務(wù)過程更佳透明化，維護(hù)了乘客的利益。另外，打車軟件的司機(jī)服務(wù)評價(jià)系統(tǒng)和實(shí)時(shí)定位系統(tǒng)以及司機(jī)身份信息、車輛部分信息的公開也是平臺專門針對司機(jī)的服務(wù)而制定的一種監(jiān)督體制，既讓乘客了解到自己即將乘坐的車輛情況，也能夠?qū)λ緳C(jī)的服務(wù)進(jìn)行督促。同時(shí)，網(wǎng)約車公司在后臺可以通過這些技術(shù)隨時(shí)掌握司機(jī)和車輛的運(yùn)行狀況，對于網(wǎng)約車環(huán)節(jié)中可能存在的安全問題起到了積極的預(yù)防和監(jiān)管作用。

表1 模型匯總b

從表1中可以看出回歸方程的R2值接近1，說明回歸方程的擬合程度較高，回歸分析的結(jié)果具有一定的準(zhǔn)確性。

根據(jù)表2中回歸分析的結(jié)果，我們可以得到不同變量之間的回歸方程為：

企業(yè)價(jià)值=-0.213×資產(chǎn)負(fù)債率-0.101×長期有息負(fù)債率+0.348×短期有息負(fù)債率+0.241×企業(yè)規(guī)模-0.583×銷售凈利率-22.453

表2 回歸分析a

2.5 實(shí)證結(jié)果分析

(1)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債與資產(chǎn)的比值，過高的資產(chǎn)負(fù)債率說明公司的負(fù)債較高，風(fēng)險(xiǎn)意識不足，所以使得企業(yè)進(jìn)行了大量的投資，資本的回收期較長，資金不能快速周轉(zhuǎn)。眾所周知，內(nèi)源融資是企業(yè)最佳的融資方式，在企業(yè)經(jīng)營水平良好的條件下，大多數(shù)企業(yè)通常不選擇外部融資，而是利用自身的盈利來充實(shí)其資金流。如果企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)，自身的利潤水平已經(jīng)不能滿足其運(yùn)營，此時(shí)外界融資來緩解資金流的壓力。我國企業(yè)如今的形勢是積極上市，忽略自身的條件，所以債務(wù)水平逐漸升高，這會給企業(yè)得運(yùn)營造成負(fù)面的影響，使得企業(yè)價(jià)值降低。其次，受全行業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響，在不斷嚴(yán)峻的金融形勢下，負(fù)債帶來的利息成本越來越高，這更加不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

(2)長期有息負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于長期借款的還款期限較長，且利息相對較高，所以企業(yè)需要支付較高的資金來獲得長期借款。長期借款的金額一半較大，債權(quán)方通常會對該項(xiàng)資金進(jìn)行一定的約束，從而使企業(yè)不能隨意支配資金，也會給資金的周轉(zhuǎn)帶來一定的困難，降低了企業(yè)價(jià)值。

(3)短期有息負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。由于長期借款使用上的限制，所以企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)更加傾向于選擇短期借款，使得短期有息負(fù)債率相對較高。短期借款的還款期限較短，利息相對較低。在當(dāng)前市場競爭激烈的形勢下，企業(yè)資金的流動性高，投資回收期短，短期負(fù)債融資在一定程度上會產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，從而提升了公司治理的效率，最終能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

(4)企業(yè)規(guī)模作為控制變量，與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模增大時(shí)，會提升企業(yè)創(chuàng)造收益的能力。近年來我國各行業(yè)發(fā)展形勢較好，企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程越來越理性合理。但是從整個市場來看，與外國企業(yè)相比，我國企業(yè)的規(guī)模仍然較小，主要由于我國市場經(jīng)濟(jì)仍處于發(fā)展階段，成熟度相對外國行業(yè)較低，所以企業(yè)規(guī)模在企業(yè)價(jià)值的影響因素中占有重要的地位。隨著我國經(jīng)濟(jì)的逐漸發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的對于企業(yè)價(jià)值的積極作用更加明顯。

(5)銷售凈利率作為控制變量，與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。銷售凈利率反映了企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的管理者通常具有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，更多的關(guān)注企業(yè)的長期盈利能力，所以會將企業(yè)的資金投資與長期項(xiàng)目中，其中產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)占有重要地位。這些長期的費(fèi)用反映在當(dāng)期的利潤表中會降低企業(yè)的當(dāng)期利潤，使得凈利潤與收入相比較低，但是最終會提升企業(yè)的價(jià)值。

不同變量對于企業(yè)價(jià)值有著不同的作用，所以企業(yè)在提升其自身價(jià)值時(shí)，不僅僅要考慮投資與融資的因素，還應(yīng)考慮自身的規(guī)模、銷售狀況等變量的影響，不同因素間的配比關(guān)系時(shí)管理者需要重點(diǎn)考慮的方面，管理者應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展的情況以及市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特點(diǎn)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營決策，最終的目的是提高企業(yè)價(jià)值和在市場中的競爭力。

3 建議與對策

(1)提高企業(yè)盈利能力。許多中小型上市公司面臨著盈利水平過低的問題，所以提升盈利能力是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的重要渠道。企業(yè)應(yīng)積極提升自身的籌融資水平，發(fā)展內(nèi)源融資與外部融資，可以保證企業(yè)資金順利的周轉(zhuǎn)，并在合理范圍內(nèi)增加或降低資產(chǎn)負(fù)債率，使得企業(yè)負(fù)債維持在一個邊界水平，財(cái)務(wù)杠桿可以發(fā)揮最佳效用。企業(yè)管理者在制定決策時(shí)要考慮到宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以加速資金周轉(zhuǎn)為準(zhǔn)則，在保證企業(yè)資金池充足的情況下進(jìn)行投融資，較少人員與費(fèi)用的冗余，開發(fā)新產(chǎn)品新技術(shù)，加大研發(fā)費(fèi)用的投入，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的前提下實(shí)現(xiàn)降本增效。

(2)企業(yè)的負(fù)債程度對于企業(yè)價(jià)值具有重要影響，而債權(quán)人大多為銀行，所以企業(yè)的信譽(yù)值是企業(yè)能否獲得借款資金的重要因素。作為企業(yè)的管理者，提升企業(yè)信用是決策過程中必須要考慮的方面。良好的信譽(yù)會增加企業(yè)的貸款額度，甚至?xí)档统杀纠?，在?dāng)期的利潤表中表現(xiàn)為費(fèi)用的降低、利潤的增加。同時(shí)，債券市場對于企業(yè)價(jià)值的影響也不容忽視，企業(yè)債券利率的靈活性不足，市場化程度較低，管理者應(yīng)注意市場政策方面的影響。

(3)通過研究發(fā)現(xiàn)長期有息負(fù)債率與短期有息負(fù)債率對于企業(yè)價(jià)值分別具有正向與反向的作用，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)對長期負(fù)債與短期負(fù)債進(jìn)行合理的配比。根據(jù)研究結(jié)果可以看出，短期負(fù)債相較于長期負(fù)債來說對于企業(yè)價(jià)值的影響效果更為顯著，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高短期負(fù)債在總體負(fù)債中的占比，不會對資金造成壓力，可以在一定程度上提高企業(yè)的價(jià)值。由于過高或過低的資產(chǎn)負(fù)債率都會對企業(yè)的經(jīng)營造成負(fù)面的影響，高額的負(fù)債直接影響企業(yè)的運(yùn)營以及新與，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)維持理性的短期負(fù)債，適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率從而提高企業(yè)價(jià)值。

(4)擴(kuò)大公司規(guī)模和加強(qiáng)公司治理也是企業(yè)發(fā)展中的重要環(huán)節(jié)。公司規(guī)模的擴(kuò)大使得公司在經(jīng)營流程上更加趨近完善，采購、生產(chǎn)、加工、銷售的垂直鏈流程更加順利，直接影響到企業(yè)的績效，緩解了企業(yè)的資金壓力，甚至能夠?yàn)槠髽I(yè)儲備足夠的資金。其次，公司內(nèi)部治理也十分重要。公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)事會對于董事會的監(jiān)管作用，以客觀角度對管理層決策、公司的產(chǎn)生運(yùn)營實(shí)施有效監(jiān)督。有效的溝通治理監(jiān)督可以間接優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)價(jià)值。

(5)企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行合理的利潤留存。留存收益是企業(yè)的內(nèi)源融資，由于是企業(yè)的利潤進(jìn)行了留存，所以與外部融資相比風(fēng)險(xiǎn)較低。所以提升企業(yè)的盈利能力是首要目標(biāo)，能夠創(chuàng)造更多的收益，降低成本，從而增加企業(yè)的留存收益，最終達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的。

(6)進(jìn)行合理的資產(chǎn)證券化融資。由于企業(yè)的發(fā)展需要購入大量的固定資產(chǎn)，使得資本的投資回收期較長，可以借助資產(chǎn)的證券化來獲得長期資本，保證的企業(yè)的變現(xiàn)資金。也可以通過可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，具有風(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)點(diǎn)，能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。