五糧液：未來價(jià)值與茅臺(tái)無關(guān)

2017年五糧液提出了“二次創(chuàng)業(yè)”的目標(biāo)，對(duì)產(chǎn)品、渠道、品牌等方面政策做出了重大調(diào)整。圖/中新

以12月2日為截止日期，如果四年前你買了貴州茅臺(tái)，那么你會(huì)賺到約540%;如果你買了五糧液，那你會(huì)賺到763%左右。

資本總是會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)那些有作為的公司。

2017年，五糧液喊出“二次創(chuàng)業(yè)”的口號(hào)，開始了改革之路，從產(chǎn)品到渠道，再到品牌，都做出了重大調(diào)整。

不久前，五糧液的市值突破萬億，成為A股市場(chǎng)屈指可數(shù)的萬億級(jí)市值公司之一。無論從銷售、收入、利潤，又或者是市值來看，五糧液都已經(jīng)是中國白酒行業(yè)確定無疑的第二名。

如今，有關(guān)白酒公司估值是否已經(jīng)過高的討論不絕于耳。五糧液的股價(jià)還能漲嗎？答案恐怕是，還能。那么其股價(jià)的上漲動(dòng)力來自哪里？

五糧液每年穩(wěn)定的兩位數(shù)收入和利潤增長，將是其股價(jià)上行的穩(wěn)定推助器。而更大的想象空間，可能來自行業(yè)的上行期，也可能來自五糧液在高端酒賽道的唯一性，還可能來自次高端市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，甚至是行業(yè)的并購。

事實(shí)上，終端價(jià)格超2000元的茅臺(tái)酒和超1000元的五糧液早已不在同一個(gè)細(xì)分賽道，二者分別占據(jù)了中國白酒行業(yè)的超高端和高端地位，而且在自己的賽道里都具備排他性的優(yōu)勢(shì)。

大眾對(duì)“五糧液能否超越茅臺(tái)”的話題津津樂道，但對(duì)投資者來說，這并不是一個(gè)正確的設(shè)問。

截至12月2日，五糧液的PE（TTM）約為52倍，貴州茅臺(tái)的PE（TTM）約為49倍，精確而言，前者的估值水平已超越了后者。

追趕茅臺(tái)也許是潛在的長期愿景，但中短期來看，穩(wěn)固在目前價(jià)格帶中的主導(dǎo)地位，是五糧液更為現(xiàn)實(shí)、首要的目標(biāo)。

在相當(dāng)長的一段未來，中國白酒領(lǐng)域的萬億雙雄將維持目前的相對(duì)位置關(guān)系，但各自保持非?？捎^的增長態(tài)勢(shì)。從這個(gè)意義上說，五糧液的投資價(jià)值，與茅臺(tái)無關(guān)。

四年來，五糧液做對(duì)了什么？

2020年12月2日，五糧液收?qǐng)?bào)260.55元，相對(duì)于2016年同日的35.75元，漲幅為628.81%。同期，貴州茅臺(tái)股價(jià)漲幅為440.14%。

僅從股價(jià)漲幅來看，過去四年，五糧液跑贏了茅臺(tái)。

這一趨勢(shì)跟更早的兩年恰恰相反。

2012年，隨著中國經(jīng)濟(jì)換擋，控制“三公消費(fèi)”措施出臺(tái)，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。2012年中，白酒公司股價(jià)開始下跌，2014年觸底。

在此期間，五糧液股價(jià)從30.55元高位一度下跌至6.13元;貴州茅臺(tái)的股價(jià)從151.48元的階段高位跌至34.42元。自此白酒股開始觸底反彈。

到2016年中，五糧液股價(jià)重回2012年中的30元出頭，而貴州茅臺(tái)此時(shí)的股價(jià)已經(jīng)是2012年中的近兩倍，階段高位觸及277.45元。

那么近四年，五糧液做對(duì)了什么，帶動(dòng)起股價(jià)跑贏貴州茅臺(tái)？

2017年五糧液提出了“二次創(chuàng)業(yè)”的目標(biāo)，對(duì)產(chǎn)品、渠道、品牌等方面政策做出了重大調(diào)整。

五糧液開始精減產(chǎn)品體系。高端酒方面，進(jìn)一步完善“1+3”產(chǎn)品體系，系列酒方面集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個(gè)全國性大單品。

2019年第八代五糧液成功換代，獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可。繼“501五糧液·明池釀造”和“501五糧液·清池釀造”兩款超高端產(chǎn)品發(fā)行后。2020年9月23日經(jīng)典版五糧液正式上市，定位2000+元價(jià)位。這種非標(biāo)準(zhǔn)化超高端產(chǎn)品的推出，有利于提高五糧液的品牌力，抬高價(jià)格的天花板，實(shí)現(xiàn)噸酒價(jià)的間接增長，也能通過調(diào)節(jié)非標(biāo)產(chǎn)品的投放節(jié)湊，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的平滑增長。

渠道改革，也是五糧液最近的一個(gè)重要?jiǎng)幼?。尤其是?020年疫情后，五糧液主動(dòng)控貨，經(jīng)銷商利潤空間打開，進(jìn)入良性發(fā)展通道;加大團(tuán)購和新零售渠道的開發(fā)力度，并成立新零售管理公司。

在五糧液控貨挺價(jià)以及優(yōu)化配額等動(dòng)作下，第五代五糧液批發(fā)價(jià)從3月底的900元左右上漲至960元-970元，尤其中秋國慶旺季期公司加大發(fā)貨量情況下批價(jià)仍然堅(jiān)挺，營銷改革效果顯著。

根據(jù)川財(cái)證券整理的阿里渠道數(shù)據(jù)：2020年10月，在阿里渠道白酒單品銷售額排名中，位列第一的是五糧液股份52度濃香型號(hào)，第二是56度五糧國賓珍釀。前十名中五糧液的單品有三個(gè)，茅臺(tái)有六個(gè)。

從銷售額占比來看，10月貴州茅臺(tái)占比從2019年同期的42.85%下滑至33.19%，而五糧液則從2019年10月的7.45%提升至27.88%。從絕對(duì)銷售額來看，五糧液10月同比增加了675.94%。五糧液在阿里渠道不僅銷量增加，銷售均價(jià)也有大幅增長。

新營銷體系建立后，五糧液可以根據(jù)渠道網(wǎng)絡(luò)和客戶需求進(jìn)行更有針對(duì)性的點(diǎn)到點(diǎn)發(fā)貨，有利于價(jià)盤穩(wěn)定。興業(yè)證券認(rèn)為，五糧液控貨挺價(jià)策略成功，2020年批價(jià)有望站穩(wěn)980元。多家機(jī)構(gòu)均表示，五糧液有望站穩(wěn)千元價(jià)格帶。

2017年，五糧液提出到2020年要達(dá)到600億元的營收目標(biāo)。2020年前三季度，營業(yè)總收入為424.93億元。

五糧液增長潛力何在？

11月，五糧液股價(jià)最高觸及279元，市值突破萬億，成為A股市場(chǎng)為數(shù)不多的萬億級(jí)公司之一。

截至12月2日，五糧液收?qǐng)?bào)260.55元，市盈率52.12倍。從市盈率角度來說，五糧液的估值已經(jīng)超過貴州茅臺(tái)的48.98倍。

那么，五糧液的股價(jià)還能漲嗎？答案恐怕是，還能。五糧液股價(jià)上漲的動(dòng)力來自其“二次創(chuàng)業(yè)”以來的改革;來自其穩(wěn)定的年均兩位數(shù)的增長;穩(wěn)定的超過30%的凈利潤率;還來自其在千元價(jià)格帶無可替代的地位;更有來自高端酒行業(yè)不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)。

2020年到目前為止，五糧液維持著其對(duì)于2020年的目標(biāo)——兩位數(shù)增長。前三季度，公司營收同比增長14.53%，歸母凈利潤同比增長15.96%。

事實(shí)上，過去幾年五糧液一直維持著穩(wěn)定的兩位數(shù)增長。從營業(yè)收入來講，五糧液從2017年到2019年，連續(xù)三年百億級(jí)突破，分別為301億元、400億元和501億元;毛利率多年維持在70%以上，并逐年小幅上漲。

2020年三季度五糧液歸母凈利率為31.47%，毛利率為74.51%，核心受益于高價(jià)位產(chǎn)品開發(fā)和自營團(tuán)購渠道放量。

安本標(biāo)準(zhǔn)投資管理中國股票投資部主管姚鴻耀曾表示，中國的白酒公司在制酒、產(chǎn)酒、造酒方面比較厲害，但在消費(fèi)端、渠道管理方面較弱，建議進(jìn)行渠道創(chuàng)新。“目前白酒銷售在電商的比例比較低，沒有靠攏新經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)?！?/p>

五糧液計(jì)劃將全年20%的銷量在團(tuán)購渠道實(shí)現(xiàn)?？梢灶A(yù)見，隨著五糧液改革的推進(jìn)，將持續(xù)推動(dòng)公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)增長。

五糧液所處的高端白酒賽道是一條非常好的賽道。

興業(yè)證券研究顯示，過去幾年，中國白酒行業(yè)出現(xiàn)了明顯的分化。2016年高端酒約占白酒銷量比例只有10%，到2019年增長至18%;次高端酒占比從4%提升至7%，中端酒從40%提升至42%;而低端白酒占比則從46%下降至33%。興業(yè)證券認(rèn)為，到2024年高端白酒、次高端白酒、中端白酒和低端白酒占比將分別為27%、17%、30%和27%。

這一預(yù)測(cè)意味著，五年內(nèi)，高端酒和次高端酒市場(chǎng)份額都有近10%左右的增長。

對(duì)于高端白酒來說，隨著主要消費(fèi)群體轉(zhuǎn)移到中產(chǎn)階級(jí)后，市場(chǎng)需求更具有剛性。

興業(yè)證券指出，從2013年到2015年，高端白酒中個(gè)人消費(fèi)占比由原先的18%大幅提升至45%，政務(wù)消費(fèi)則從40%降至5%。

而且近年來，受益于消費(fèi)者觀念的轉(zhuǎn)變和消費(fèi)升級(jí)的因素，白酒市場(chǎng)出現(xiàn)了越是高端產(chǎn)品需求反而越大的情況。五糧液從中受益良多。

中國的白酒行業(yè)已經(jīng)劃分得非常清楚。核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒終端價(jià)格超2000多元、市值超過2萬億的貴州茅臺(tái)處于超高端賽道;核心產(chǎn)品五糧液價(jià)格超1000元，市值在1萬億左右的五糧液處于高端賽道。更關(guān)鍵的是，在消費(fèi)者心中，這兩家公司在各自賽道里都擁有品牌壟斷地位。

多年來，瀘州老窖、洋河股份等都推出過價(jià)格上千元的產(chǎn)品，但均都無法動(dòng)搖茅臺(tái)酒和五糧液的江湖地位。迄今，只有瀘州老窖的國窖1573在這個(gè)賽道里“踏進(jìn)了一只腳”。

五糧液也經(jīng)常被與貴州茅臺(tái)對(duì)比，但兩者實(shí)質(zhì)上不在同一賽道，超過一半的總市值差距，短時(shí)間內(nèi)不能填平。有說法稱，鑒于貴州茅臺(tái)出廠價(jià)和零售價(jià)之間巨大的利潤空間，以及其增產(chǎn)的可能性，五糧液和前者的市值差距還會(huì)進(jìn)一步拉大。

白酒公司市值中，在五糧液身后，正在爭(zhēng)奪第三名的洋河、瀘州老窖、汾酒市值都僅在2000億元以上。

對(duì)于五糧液來說，重要的不是追趕貴州茅臺(tái)的產(chǎn)品價(jià)格，而是在1000元價(jià)格帶上，牢牢抓住消費(fèi)者心理。

除此之外，對(duì)于估值提升的可能性來說，行業(yè)并購是另一個(gè)選項(xiàng)。

有業(yè)內(nèi)人士指出，一些稍小規(guī)模的白酒公司存在被行業(yè)巨頭收購的可能，尤其是那些尚未推出高端品種的公司。而更直接的方式是收購高端酒企業(yè)，在高端酒市場(chǎng)，同樣有一些公司還沒有上市。

例如，郎酒也被認(rèn)為是中國的高端白酒品牌之一，該公司至今仍未上市;今年6月，該公司曾宣布要進(jìn)行IPO，截至11月26日，上市進(jìn)程為中止審查。

郎酒和已上市的五糧液、瀘州老窖、ST舍得、水井坊，這五家白酒公司都來自四川。

在當(dāng)前的115篇研究報(bào)告中，其中97家機(jī)構(gòu)給出五糧液買入評(píng)級(jí)，18家給出增持評(píng)級(jí)。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管當(dāng)前五糧液的估值已經(jīng)處于高位，但是鑒于其利潤的增長，當(dāng)前的估值僅相當(dāng)于2022年預(yù)期盈利的30多倍。也有機(jī)構(gòu)指出，按照45倍的市盈率計(jì)算，給出五糧液2021年目標(biāo)價(jià)297元。

（作者聲明：本文不構(gòu)成投資建議。作者張建鋒為《財(cái)經(jīng)》記者、吳海珊為《巴倫周刊》中國撰稿人;編輯：陸玲）