資本結(jié)構(gòu)影響因素研究——回顧與展望

王艷群

資本結(jié)構(gòu)影響因素作為決定和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，一直是資本結(jié)構(gòu)理論研究的重點(diǎn)。本文認(rèn)為，靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究相對(duì)成熟，動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究作為新興研究熱點(diǎn)還有待進(jìn)一步發(fā)展，總體來看，資本結(jié)構(gòu)影響因素研究雖比較全面但缺乏系統(tǒng)性，導(dǎo)致無法從根本上解決如何確定資本結(jié)構(gòu)的問題。對(duì)此，本文從方法、內(nèi)容和視角三個(gè)方面提出了資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究方向。

資本結(jié)構(gòu)既是財(cái)務(wù)理論研究的重要內(nèi)容，又是財(cái)務(wù)實(shí)踐中的難題之一。研究資本結(jié)構(gòu)的目的就是通過權(quán)衡負(fù)債和股本比例，尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。所以在這個(gè)過程中，資本結(jié)構(gòu)影響因素就顯得尤為重要。為此，本文對(duì)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與評(píng)述，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的未來研究進(jìn)行展望。

靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)影響因素

宏觀環(huán)境因素：經(jīng)濟(jì)周期、制度政策及行業(yè)特征

宏觀環(huán)境作為影響企業(yè)生存和發(fā)展的基本要素，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生廣泛而深刻的影響?，F(xiàn)有宏觀環(huán)境對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究主要包括經(jīng)濟(jì)周期、制度政策和行業(yè)特征三個(gè)方面。

經(jīng)濟(jì)周期方面，現(xiàn)有研究基本認(rèn)可經(jīng)濟(jì)周期會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)周期中的某具體特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生重要影響，張?zhí)?、謝赤、高芳通過對(duì)利率與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期利率和長(zhǎng)期利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不同，分別與負(fù)債呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系。

制度政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究主要集中在稅負(fù)方面，劉行、張藝馨、高升好從股息紅利差別化個(gè)人所得稅角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)的投資者多為長(zhǎng)期（短期）持股者，該政策會(huì)使得投資者股利稅稅率下降（上升），進(jìn)一步地，企業(yè)債務(wù)融資比例會(huì)顯著降低（提高）。

行業(yè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究相對(duì)較少，李曜、叢菲菲進(jìn)一步具體針對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較低這一現(xiàn)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象由兩種作用力促成：所有制因素和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素。

企業(yè)微觀特征因素：股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層特征及其他

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，王躍堂等提出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響債務(wù)稅盾效應(yīng)，一般非國(guó)有企業(yè)在融資過程中會(huì)更多地考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)。周煜皓、張盛勇發(fā)現(xiàn)金融錯(cuò)配是我國(guó)國(guó)有上市公司存在的一個(gè)普遍問題，資產(chǎn)專用性對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別呈正向和負(fù)向影響。

作為資本結(jié)構(gòu)決策者，管理層特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也是一個(gè)重要方面。周業(yè)安、程栩、郭杰和孫謙、石松通過管理層背景調(diào)查，提出管理者作為資本結(jié)構(gòu)決策的實(shí)施者，其個(gè)人偏好對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)影響因素

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的一個(gè)新興熱點(diǎn)，通過文獻(xiàn)梳理，本文發(fā)現(xiàn)該研究領(lǐng)域尚有很大研究空間，有待研究者進(jìn)一步探究。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究本質(zhì)上是一個(gè)比較的過程，包括實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的比較、企業(yè)各期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的比較、不同地區(qū)或者不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的比較等。

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整特征：普遍性抑或特殊性

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是一個(gè)受企業(yè)客觀環(huán)境和管理者主觀能動(dòng)性共同影響的復(fù)雜過程，因此，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整特征研究具有一定的難度。張紅、楊飛、張志峰創(chuàng)造性地把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分解為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性調(diào)整三部分，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)域研究具有重要意義。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素：經(jīng)濟(jì)狀況、政府政策及企業(yè)特征

宏觀經(jīng)濟(jì)越繁榮，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，尤其是弱融資約束企業(yè)，這是目前研究得出的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的一般關(guān)系，之后的研究者從宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的不同方面對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了進(jìn)一步證實(shí)。

此外，作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，政府政策也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生重要影響。伍中信、張婭、張?chǎng)男刨J政策供給角度研究了其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果顯示：信貸政策可以顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。該研究對(duì)于如何制定有效的信貸政策引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化具有現(xiàn)實(shí)意義。

除了以上因素外，企業(yè)特征也與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著關(guān)系。由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個(gè)持續(xù)、緩慢的過程，所以前期調(diào)整對(duì)后期有一定影響。

文獻(xiàn)述評(píng)

我國(guó)資本結(jié)構(gòu)研究雖然起步較晚，但在研究?jī)?nèi)容、研究方法等方面取得了顯著成果，資本結(jié)構(gòu)影響因素研究作為其重要組成部分也不斷被擴(kuò)充和發(fā)展。盡管資本結(jié)構(gòu)影響因素研究取得了一定進(jìn)展，但仍然存在一些不足：

靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究缺乏創(chuàng)造性和深入性

在眾多實(shí)際資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中，絕大多數(shù)是通過回歸分析的方法，以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量、所研究因素為自變量來驗(yàn)證某個(gè)因素是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。除了所研究因素的不同，各項(xiàng)研究的內(nèi)容、方法和結(jié)論都大同小異，這在一定層面上體現(xiàn)了該項(xiàng)研究創(chuàng)造性的缺失。此外，大部分研究是針對(duì)某單個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行研究，且并沒有進(jìn)一步對(duì)所研究要素的影響程度和調(diào)整成本進(jìn)行分析。這一方面容易造成內(nèi)生性問題，即存在研究要素是與其他潛在要素共同作用影響資本結(jié)構(gòu)從而誤導(dǎo)研究者的問題；另一方面可能會(huì)形成夸大該要素影響程度的風(fēng)險(xiǎn)。

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究方法存在爭(zhēng)議

由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素研究是對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程的研究，涉及許多動(dòng)態(tài)因素變量，因此研究方法相對(duì)比較復(fù)雜。以往文獻(xiàn)主要采用動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法來衡量調(diào)整速度，少數(shù)采用多重門限面板和非平行面板估計(jì)方法。但在不同理論假設(shè)條件下，各種動(dòng)態(tài)面板估計(jì)方法在研究中的表現(xiàn)大不相同，例如混合普通最小二乘法、固定效應(yīng)模型和廣義矩估計(jì)（GMM）等，使得前期研究者估計(jì)的調(diào)整速度存在較大差異。

資本結(jié)構(gòu)影響因素研究整體缺乏系統(tǒng)性

資本結(jié)構(gòu)研究的根本目的是促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，盡管有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究一直持續(xù)進(jìn)行，但學(xué)術(shù)界至今仍然無法回答如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理仍舊主要依靠決策者的直覺和經(jīng)驗(yàn)。

本文認(rèn)為該現(xiàn)象的原因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)影響因素研究只停留在一個(gè)個(gè)相對(duì)獨(dú)立層面上的根本問題，即缺乏系統(tǒng)性。所有研究只是從所研究對(duì)象出發(fā)去考慮其單方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，但沒有去綜合一些重要影響因素考慮對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，或者從資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，研究究竟是哪些重要因素導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的確定。因此如何合理確定資本結(jié)構(gòu)這一問題還未得到真正解決。

未來研究展望

研究方法規(guī)范化

在實(shí)證研究占據(jù)主流地位的大背景下，研究方法的選擇和規(guī)范尤為重要。在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中，回歸分析是一種主流方法?；貧w分析法的作用原理實(shí)際上是利用部分可以得到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，通過研究樣本分布規(guī)律去推斷整個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其中控制變量的準(zhǔn)確與否直接關(guān)系到研究結(jié)論的正確性，而資本結(jié)構(gòu)又是一個(gè)受多種因素共同影響的復(fù)雜變量，因此研究者應(yīng)在避免冗余變量的基礎(chǔ)上盡可能多地確定控制變量，以防止模型上存在缺陷導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差。

研究?jī)?nèi)容創(chuàng)新化

在資本結(jié)構(gòu)影響因素研究?jī)?nèi)容豐富但缺乏創(chuàng)造性的背景下，研究者應(yīng)積極尋求創(chuàng)新點(diǎn)，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和行業(yè)特性，從發(fā)展的角度來看待資本結(jié)構(gòu)問題，將相關(guān)研究因素與制度政策或市場(chǎng)變化趨勢(shì)相結(jié)合，以期盡可能準(zhǔn)確的估計(jì)資本結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，增強(qiáng)研究的前瞻性。

研究視角系統(tǒng)化

基于以往的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究缺乏系統(tǒng)性，導(dǎo)致有關(guān)各種研究相互獨(dú)立，無法真正解決如何確定資本結(jié)構(gòu)問題。未來的研究應(yīng)從系統(tǒng)化視角考慮資本結(jié)構(gòu)影響因素，即改變以前研究中的從單個(gè)因素出發(fā)，研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)是否有影響、有多大影響的模式，轉(zhuǎn)而從資本結(jié)構(gòu)研究的目的角度出發(fā)，綜合分析各種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整或優(yōu)化產(chǎn)生的不同影響，研究究竟是哪些因素確定了現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)以及如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究相輔相成，動(dòng)態(tài)研究關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)機(jī)和積極性，而靜態(tài)研究可以為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供方法途徑。二者都應(yīng)該作為資本結(jié)構(gòu)研究的重要內(nèi)容，只有如此，才能更進(jìn)一步推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論研究的深入，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供理論支撐。