上市公司股票回購動因及財務效應分析—基 于A 公司的案例分

■權家紅 付志雅 何益蓓（安徽財經大學會計學院）

一、引言

作為資本的一種運作手段，股票回購是指上市公司利用資金從二級市場上重新購回流通在外的部分股票。現(xiàn)階段，大多學者對股票回購的研究，集中在過去市場背景下股票回購動因或市場效應的研究。當前，不少民營上市公司的大股東陷入爆倉危機，上市公司股票回購作為緩解大股東債務危機有效手段的相關研究仍然較為缺乏；為此，本文對當前上市公司的股票回購行為及財務效應進行研究。

A 公司是國內領先的醫(yī)療高新技術企業(yè)。2018 年2 月8 日，A公司召開臨時股東大會，同意公司自股東大會審議通過本回購股份方案之日起至2018 年6 月8 日，后于2018 年6 月6 日召開臨時股東大會，將回購期限延長至2018 年12 月8 日?；刭徺Y金總額最低不低于人民幣一億元，資金來源于公司自籌資金。根據公司回購公告，本次回購股份注銷，不享有利潤分配等相關權利。

表1 股份回購前后變動情況

二、A 公司股份回購動因分析

（一）財務杠桿動因分析

財務杠桿假說認為，上市公司進行股份回購，并將回購的股份注銷，會減少公司的權益資本，從而使得資產中負債的比例提高，最終提高公司的資產負債率，提高財務杠桿。本文采用財務杠桿系數分析回購前后的財務杠桿。下表是A 公司股票回購前后的資產負債率。

表2 資產負債率分析

從表2 中可以看出，股票回購并注銷后，資產負債率大幅提升，所以，可以認為A 公司股份回購的動因之一是調節(jié)財務杠桿，提升企業(yè)的內在價值，增強投資者對公司的投資信心。

（二）信號傳遞動因分析

信號傳遞假說認為，當公司的股價過低，低于其內在價值時，上市公司可以通過股票回購的方式向投資者和市場傳遞出股價被低估的信號。本文用市盈率做為衡量股票內在價值的指標。市盈率將股票價格和企業(yè)利潤結合起來，將其作為衡量股票價格的指標更具有真實性，市盈率不僅可以衡量股票價值，而且可以在同行業(yè)中進行比較，衡量股價的合理性。本文以2018 年第三季度末市盈率為基礎，選取了幾家同行業(yè)公司，并與A 公司進行比較，進而判斷其股價是否被低估。

表3 同行業(yè)市盈率對比表

表3中可以看出A公司的市盈率只有42.85，低于同行業(yè)的水平，可以認為，A 公司的股價過低，其價值被嚴重低估，無法準確地反映公司的價值，損害了股東的利益。A 公司股價估值水平低于同行業(yè)水平，此次回購符合信號傳遞假說。

（三）緩解股權質押風險

股權質押融資，是指大股東將持有的公司股權作為質押物，向金融機構或自然人申請貸款。根據祝兵等（2019）發(fā)現(xiàn)，股權質押后通過市值管理以維持股價穩(wěn)定符合控股股東的理性訴求。

2017 年3 月27 日A 公司宣布停牌，發(fā)布公告籌劃重大資產重組事項，進行相關業(yè)務的收購，通過股權質押進行融資。從報表中可以看出，截至2019 年2 月1 日，股份回購前A 公司前三大控股股東實際持有公司股份78013395 股，占公司總股本的35.80%，三人仍處于質押狀態(tài)的股份數為58917454 股，占公司總股本的27.03%，股權質押比例較高。隨后，幾位大股東又進行了數次股份補充質押。股權質押所得的資金均用于公司融資。

由此可以看出，A 公司通過股權質押為重大資產重組提供資金，收購業(yè)務的進程中，A 公司股價持續(xù)下跌，波動較大。為降低質押期間股價的下跌概率，公司通過回購進行市值管理，提振股價，降低大股東的貸款風險，緩解股權質押爆倉風險。

（四）自由現(xiàn)金流動因分析

自由現(xiàn)金流假說認為，公司在正常的經營發(fā)展之外還存有大量的自由現(xiàn)金，公司的管理層可能會為了自身的利益將資金投入低收益的項目中去，從而增加公司的代理成本。股票回購在減少公司代理成本的同時可以增加股東利益，更有利于提升公司的價值。本文將股票回購前后的投資活動產生的現(xiàn)金流出額進行對比，得出其資金用于投資的情況。

圖1 投資活動產生的現(xiàn)金流出額圖

從圖1 中我們可以看出，股票回購前，公司用于投資的現(xiàn)金流出額整體呈上升趨勢，股票回購后，投資活動產生的現(xiàn)金流出額繼續(xù)上升，由此可見，A 公司此次股票回購，不符合自由現(xiàn)金流假說。

（五）財務靈活性動因分析

財務靈活性假說認為，通過股票回購，可以減少發(fā)行在外的流通股股數，從而減少企業(yè)分紅的壓力，使其資金更加靈活。同時，在我國個人所得稅中資本利得是不需要繳納稅款的，在一定程度上減輕了大股東因取得現(xiàn)金股利而需要繳納股息紅利所得稅的稅收負擔。表4 是A 公司2016 年到2018 年三年的股利分配政策表，從表4 可以看出，此次公司回購股份數量2715900 股，占公司總股本的比例為1.60%。但回購后公司的每股股息較前兩年沒有變化，因此，從股利政策角度看，A 公司此次股份回購的動因不符合財務靈活性假說。

表4 股利分配政策表

三、A 公司股份回購影響

（一）償債能力分析

1.短期償債能力

對比回購前后的流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率三項指標，分析A 公司短期償債能力。

表5 短期償債能力分析

從表5 可以看出，上述三項指標在回購后都有較為明顯的下降，從這些數據可以看出，實施股票回購后公司的短期償債能力并沒有得到提升。

2.長期償債能力

對比回購前后的資產負債率、產權比率兩個指標，分析A 公司回購前后的長期償債能力。

表6 長期償債能力分析

表7 營運能力分析

股票回購減少了公司發(fā)行在外的流通股股數，帶來公司資產負債率的上升，改變了公司的資本結構，公司的負債率雖然上升，但仍然處于合理的范圍之內，公司的財務風險沒有加大。同時，回購后公司的產權比率也有較大幅度的上升。說明股票回購對公司優(yōu)化資本結構具有明顯的作用，其長期償債能力有所提高。

（二）營運能力分析

由表7 可以看出，與回購前相比，上述四項指標均有不同程度的下降，說明股票回購沒有提升資金使用效率，公司的營運能力沒有得到提高。

（三）盈利能力分析

選取總資產利潤率、銷售凈利率、凈資產報酬率三個指標衡量A 公司盈利能力，分別計算對應時期的指標，探究股份回購前后的盈利能力。

表8 盈利能力分析

總資產凈利潤率指企業(yè)一定時間里資金盈利的能力，營業(yè)凈利潤衡量的是企業(yè)每一份營業(yè)收入帶來多少凈利潤，凈資產收益率衡量的是企業(yè)的資金獲得收益的能力。從表中可以看出，上述指標在股票回購后均有小幅度的降低，由此可見，股票回購后企業(yè)的盈利能力沒有得到提升。

（四）發(fā)展能力分析

表9 發(fā)展能力分析

利用主營業(yè)務收入增長率來衡量公司的發(fā)展階段，通過總資產增長率、凈利潤增長率反映企業(yè)資產規(guī)模的變化及經營效益。由表中可以看出股票回購前后，上述三個指標波動較大，較股票回購前，均有不同程度的下降，且主營業(yè)務收入增長率在2019 年第三季度末為負值?？傮w來說，股票回購后，企業(yè)的發(fā)展能力沒有得到提升，但可能也是因為回購結束時間較短，回購效果沒有得到完全體現(xiàn)。

（五）回購后股價分析

股票回購后，A 公司股價波動較大，回購前，股價開盤價最高達到28.87 元每股，回購期的六個月左右，股價持續(xù)下跌，回購結束之后，股價有所上升，但上升一段時間后，股價又繼續(xù)下跌。股價最低價一度達到每股12.22 元?？梢姡刭彶⑽磶鞟 公司股價的上升，回購后，A 公司股價持續(xù)下降。

四、結論和建議

（一）結論

隨著我國市場經濟體制和資本市場的不斷完善，股票回購成為上市公司資本運作的重要手段。通過對A 公司股份回購過程的分析，得到以下結論：

股票回購后，A 公司資產負債率明顯提升，除長期償債能力有所提高以外，企業(yè)的短期償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力均有不同程度的降低。由此可見，可以認為此次股份回購的動因為提升股價，促進公司市值的提升。

（二）建議

1.強化價值投資理念

隨著股票回購在資本市場的運用愈加頻繁，因此加強市場投資者的教育尤為重要，尤其是資本投資市場上的散戶。提高投資者對股票回購的認識，這樣既能減少投資者的利益損害，又能提高資本的利用效率。

2.加強上市公司對股票回購的認識，發(fā)揮股票回購的作用

通過案例分析，此次回購在實際中并沒有很好地發(fā)揮回購作用，達到提升公司價值的作用。因此，公司管理層需要加強對股票回購行為的認識，根據企業(yè)自身情況合理選擇回購方式和資金來源，使回購的同時減小企業(yè)財務風險，最大程度地發(fā)揮股票回購在提升公司價值、優(yōu)化資本結構等方面地作用。

3.上市公司注重公司自身質量的提升

上市公司質量是資本市場發(fā)展的根本所在，也是影響公司股價的重要因素。因此，上市公司要完善公司治理，注重信息披露，提高公司估值的基礎，從源頭提升上市公司自身的質量，以公司質量上升帶來股價的提高，而非通過資本操作等手段。