迪馬股份降杠桿之路

薛宇

預(yù)收款項呈現(xiàn)出爆發(fā)增長態(tài)勢，凈負債率處于行業(yè)平均水平，近幾年業(yè)績始終保持著穩(wěn)定的增長，迪馬股份（600565.SH）“看起來很美”。

迪馬股份的業(yè)務(wù)主要分為房地產(chǎn)和專用車制造兩大板塊。根據(jù)2019年中報，房地產(chǎn)開發(fā)（含物業(yè)）和專用車制造的收入占比分別為88.75%和10.17%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為迪馬股份近幾年的主要利潤來源。

2018年年末，迪馬股份的預(yù)收款項達到232.54億元，同比增長188%;2019年前三季度末為335.94億元，同比增加79.56%。

2014年以來，除個別年份外，迪馬股份的收入和凈利潤均呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢。

2014-2018年，迪馬股份實現(xiàn)營收71.82億元、77.31億元、142.69億元、95.38億元、132.46億元，同比增速分別為43.27%、6.7%、84.57%、-33.16%、38.87%;歸母凈利潤分別為5.61億元、4.69億元、7.77億元、6.69億元、10.17億元，同比分別變化92.60%、-16.34%、65.79%、18.99%、51.87%。

2019年前三季度，迪馬股份實現(xiàn)營收63.79億元，同比增長37.26%;歸母凈利潤為5.69億元，同比增長51.40%。

迪馬股份的負債水平并不高。根據(jù)財報，2014-2018年年末，上市公司的主要有息負債規(guī)模分別為80.41億元、98.88億元、99.3億元、123.25億元、111.02億元，2019年上半年末為155.15億元。

2019年上半年末，迪馬股份的凈負債率僅為66.17%，在行業(yè)內(nèi)處于平均水平。然而，以上數(shù)據(jù)如實體現(xiàn)了迪馬股份的真實負債狀況了嗎？

少數(shù)股東權(quán)益變化較大

由財報可以發(fā)現(xiàn)，迪馬股份少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模變化較劇烈，2014年年末僅有2.6億元，而歸母權(quán)益為58.39億元。此后，公司的少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模發(fā)生了大幅變化。

2015-2018年，迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益分別為9542萬元、7.96億元、2.89億元、32.42億元，同比分別變化-63%、738%、-64%、1022%;歸母權(quán)益分別為61.45億元、67.68億元、74.77億元、82.70億元。

2019年上半年末，迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益進一步增加至53.42億元，同比增長1270%;歸母權(quán)益為79.71億元，少數(shù)股東權(quán)益增幅明顯快于歸母權(quán)益，達到歸母權(quán)益水平甚至更高似乎并不難。

然而，少數(shù)股東權(quán)益的變化并未給相關(guān)股東帶來利潤的相應(yīng)變化。2014-2018年，迪馬股份的少數(shù)股東損益分別為66萬元、-258萬元、-529萬元、-2779萬元、3741萬元，歸母凈利潤為5.61億元、4.69億元、7.77億元、6.69億元、10.17億元。2019年上半年，迪馬股份的少數(shù)股東損益為4438萬元，與之對應(yīng)的歸母凈利潤為3.93億元。

2019年上半年末，少數(shù)股東權(quán)益占到了歸母權(quán)益的60%以上，是近年來的最高水平，而4438萬元的少數(shù)股東損益已經(jīng)是近年來少數(shù)股東獲得的最高收益了，但占歸母凈利潤的比例僅為11.28%，而前幾年的占比甚至更低。

類似地，根據(jù)少數(shù)股東ROE與上市公司ROE的差異，以及少數(shù)股東凈利潤分配比例也可以看出，迪馬股份的少數(shù)股東并未獲得與權(quán)益占比相匹配的回報。

2015-2017年，迪馬股份的少數(shù)股東損益為負自不必多說。最近幾年，即便少數(shù)股東損益為正，上市公司ROE均遠遠超過了同期少數(shù)股東ROE。2014-2018年和2019年上半年，迪馬股份的ROE（平均）分別為15.77%、7.82%、12.03%、9.40%、12.91%、4.85%，而少數(shù)股東ROE（少數(shù)股東損益/平均少數(shù)股東權(quán)益）分別為0.15%、-1.45%、-1.19%、-5.12%、2.12%、1.03%。

2014-2018年和2019年上半年，迪馬股份的少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比例分別為4.26%、1.52%、10.52%、3.72%、28.16%、40.13%;然而，少數(shù)股東損益占凈利潤的比例僅為0.12%、-0.55%、-0.69%、-4.33%、3.55%、10.13%。

少數(shù)股東付出了高額資本，但獲得的回報甚至不如銀行存款，少數(shù)股東為何情愿進行此類投資呢？

民生證券研報指出，如果房企少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)大幅波動，企業(yè)可能是明股實債集中到期回購或新的明股實債方案注入推升少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模，如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長期差別較大，說明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤”，而是存在其他分配方式，此時企業(yè)存在明股實債情況的可能性較大。

對此，迪馬股份相關(guān)負責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，上市公司的少數(shù)股東主要在合資項目銷售到一定階段按照合作投資協(xié)議約定合理合法退出，為少數(shù)股東自身正常的投資行為。

少數(shù)股東多指向金融資本

從權(quán)益主體性質(zhì)來看，迪馬股份的少數(shù)股東多為私募、信托以及資管等各路資本。此外，公司近期大幅增加的少數(shù)股東權(quán)益主體多指向了深圳平安創(chuàng)科投資管理有限公司及私募股權(quán)。

另外，根據(jù)財報，2014年以來，上市公司曾多次在新增少數(shù)股權(quán)1-2年內(nèi)又將其收回，少數(shù)股東存在頻繁進入及退出的情況。

根據(jù)啟信寶，上市公司的少數(shù)股權(quán)主體不乏金融機構(gòu)，如五礦國際信托以及私募股權(quán)等資本;并且，以上少數(shù)股東在進入不久后又退出了。

例如，五礦國際信托目前對迪馬股份的多家子公司持股比例均為20%。并且，五礦國際信托于2019年4月對成都鴻望房地產(chǎn)開發(fā)有限公司新增股權(quán)，后于8月退出;于2019年11月6日對盱眙兆科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司新增股權(quán)，后于11月28日退出。

以上還不是迪馬股份少數(shù)股東權(quán)益變動的全部內(nèi)容。

例如，迪馬股份的子公司上海長川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司于2017年新增5%的少數(shù)股權(quán)，后于2019年收回;重慶元澄實業(yè)有限公司于2017年新增5%的少數(shù)股權(quán)，2019年收回;成都榮元圣和置業(yè)有限公司于2016年新增5%的少數(shù)股權(quán)，2017年又收回24%少數(shù)股權(quán)……諸如此類不勝枚舉。

項目即將到達回報期之際，少數(shù)股東卻退出，其背后的原因或許不言而喻。

華泰證券研報指出，判斷明股實債還需重點關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，說明存在明股實債的概率較高。

上市公司少數(shù)股東權(quán)益的確存在頻繁、大規(guī)模變動的情況，并且歷次進入退出的少數(shù)股東多指向了金融機構(gòu)，如果不是明股實債又該如何解釋呢？

2018年以來，迪馬股份少數(shù)股東權(quán)益激增，主要原因是上市公司新近設(shè)立或投資了幾個注冊資本較大的子公司，包括杭州創(chuàng)蜀房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司、蘇州澄東房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、武漢東卓房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等，相應(yīng)注冊資本分別為39億元、12億元、9億元。

根據(jù)啟信寶，以上子公司的少數(shù)股東多指向了深圳平安創(chuàng)科投資管理有限公司及其他私募股權(quán)，合計持股比例（直接或間接）分別為62.95%、47.07%、80%、54.1%、24.99%。

以上子公司均為新近成立，項目還未開始或者尚未到回報期，因此，少數(shù)股東還未獲得相應(yīng)回報，那么，這些子公司分別進行了哪些項目？目前項目進展如何？預(yù)計何時獲得回報？

對此，上述負責(zé)人表示，截至2019年12月25日，杭州創(chuàng)蜀房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司負責(zé)的杭州九章賦項目即將開盤銷售;蘇州澄東房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負責(zé)的蘇州閱境項目已開盤銷售;武漢東卓房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負責(zé)的陽邏項目已開盤銷售。上述項目正常開發(fā)銷售過程中，待項目竣工結(jié)轉(zhuǎn)后可收回投資收益。

少數(shù)股東借款大增

除少數(shù)股東外，迪馬股份合營企業(yè)的合作方也出現(xiàn)了金融機構(gòu)的身影。例如，上市公司持股30%的四川雙馬綿陽新材料有限公司的合作方為中鐵信托，其持股比例達40%。

由其他應(yīng)付款也可以看出端倪。2015年，迪馬股份的其他應(yīng)付款為4.74億元，2016年為16.20億元，而2018年年末和2019年上半年末卻分別增加到了58.60億元、75.93億元，不到四年增長了1502%。其他應(yīng)付款中包括少數(shù)股東借款、關(guān)聯(lián)單位往來及其他單位往來在內(nèi)的所有往來款占比在近兩年達到了90%以上。可見，相關(guān)主體流向迪馬股份的資金明顯增多了。

值得注意的是，迪馬股份近兩年少數(shù)股東借款增長迅速，2016-2017年年末分別為4.49億元和8.93億元，2019年上半年末增長到33.67億元。