影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎

馬 勇 王 滿 馬 影

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 遼寧 大連 116025)

一、引言

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融活動(dòng)日趨多元化和豐富化，以銀行表外業(yè)務(wù)及民間借貸為代表的影子銀行迅速擴(kuò)張。金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)發(fā)布的監(jiān)測(cè)報(bào)告顯示，截至2017年末，中國(guó)影子銀行規(guī)模達(dá)到7萬(wàn)億美元，超過(guò)全年GDP的一半。(1)FSB官方網(wǎng)站：http://www.fsb.org/2018/03/global-shadow-banking-monitoring-report-2017/，Global Shadow Banking Monitoring Report 2017，2018年3月5日。游離于銀行監(jiān)管體系之外的影子銀行業(yè)務(wù)將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生何種影響，是一個(gè)值得探究的話題。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)影子銀行的主體除商業(yè)銀行、證券公司等專門(mén)的金融機(jī)構(gòu)外，還包括以國(guó)有企業(yè)、大型上市公司為代表的具有一定融資優(yōu)勢(shì)的非金融企業(yè)。它們能夠以較低的成本從銀行、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)中籌集資金，然后以更高的利率向缺乏流動(dòng)性的企業(yè)再放貸(Re-lending)，以此謀取超額收益(王永欽 等，2015；張光利，2015)。但是，再放貸業(yè)務(wù)在為非金融企業(yè)創(chuàng)造豐厚收益的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)諸多經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和法律等方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)(王永欽 等，2015；顏恩點(diǎn) 等，2018)。面對(duì)政府部門(mén)日益嚴(yán)格的監(jiān)管以及投資者對(duì)公司參與影子銀行業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，企業(yè)的管理者存在隱藏與之有關(guān)的負(fù)面信息、掩蓋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。對(duì)壞消息的長(zhǎng)期隱瞞會(huì)扭曲資本市場(chǎng)正常的定價(jià)機(jī)制，使負(fù)面信息在公司內(nèi)部不斷積累，直到超出管理者的控制能力時(shí)，壞消息將在外部市場(chǎng)集中爆發(fā)，引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)等極端事件的發(fā)生。那么，現(xiàn)實(shí)中的非金融企業(yè)是否真的會(huì)因?yàn)閰⑴c影子銀行業(yè)務(wù)而隱藏負(fù)面信息，最終導(dǎo)致其股價(jià)崩盤(pán)呢？

基于此，本文在王永欽等(2015)關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)研究的基礎(chǔ)上，以2007—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，考察了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究主要集中在宏觀層面，著重探討銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。而基于微觀企業(yè)層面，分析再放貸這類具有中國(guó)特色的影子銀行業(yè)務(wù)的研究則相對(duì)缺乏。本文以股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了影子銀行業(yè)務(wù)給非金融企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的影響，拓展了這一領(lǐng)域的相關(guān)研究。第二，本文深入分析了影子銀行業(yè)務(wù)與非金融企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的因果關(guān)系及作用路徑，深化了公司股價(jià)崩盤(pán)方面的研究。第三，本文結(jié)論為非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范提供了重要的理論參考及證據(jù)支持。

本文余下的內(nèi)容安排為：第二部分為文獻(xiàn)綜述，回顧了影子銀行、股價(jià)崩盤(pán)影響因素的已有研究；第三部分為制度背景與研究假設(shè)，介紹了再放貸這類影子銀行業(yè)務(wù)在中國(guó)的形成原因、發(fā)展現(xiàn)狀及其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合相關(guān)理論提出待驗(yàn)證的研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計(jì)，涉及樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)定以及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)等內(nèi)容；第五部分為實(shí)證結(jié)果與分析，包括基本檢驗(yàn)結(jié)果、進(jìn)一步研究和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)中國(guó)式影子銀行

按照金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)的界定，影子銀行是指所有受到監(jiān)管的銀行體系之外的非傳統(tǒng)信用中介。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家以高度證券化和衍生化為特點(diǎn)的市場(chǎng)主導(dǎo)模式不同，中國(guó)的影子銀行體系以銀行系統(tǒng)為主導(dǎo)，同時(shí)還包括大量民間借貸(彭俞超 等，2018)。

現(xiàn)有關(guān)于影子銀行形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果的分析多集中于宏觀層面，且主要以商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)為研究對(duì)象。例如，林琳等(2016)發(fā)現(xiàn)，影子銀行的信貸擴(kuò)張效應(yīng)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上升的同時(shí)，也集聚了大量風(fēng)險(xiǎn)；影子銀行發(fā)展可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的負(fù)面影響(方先明 等，2017)。此外，影子銀行業(yè)務(wù)還提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(程小可 等，2016)。另一些學(xué)者對(duì)非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)象給予了關(guān)注。比如，韓珣等(2017)從理論上闡釋了非金融企業(yè)從事影子銀行活動(dòng)的內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)因素；程小可等(2015)發(fā)現(xiàn)，影子銀行業(yè)務(wù)有助于緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

極少量學(xué)者針對(duì)非金融企業(yè)再放貸這一中國(guó)式影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了深入研究。比如，劉珺等(2014)對(duì)企業(yè)運(yùn)用超募資金參與影子銀行業(yè)務(wù)的機(jī)制以及由此給社會(huì)福利造成的損害進(jìn)行了分析論證；王永欽等(2015)基于資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)企業(yè)的融資模式和資金在相應(yīng)科目中的流動(dòng)對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)再放貸行為進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)再放貸形式的影子銀行業(yè)務(wù)在中國(guó)非金融企業(yè)中普遍存在；顏恩點(diǎn)等(2018)發(fā)現(xiàn)，參與影子銀行業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)為掩蓋業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，存在與審計(jì)師合謀的動(dòng)機(jī)，從而傾向于選擇規(guī)模較小的事務(wù)所。

(二)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

股價(jià)崩盤(pán)是指公司股票價(jià)格突然大幅下跌的現(xiàn)象，對(duì)這一現(xiàn)象成因的研究最早可追溯到20世紀(jì)80年代?；诶硇灶A(yù)期和均衡框架的研究認(rèn)為，股價(jià)崩盤(pán)與知情交易者私人信息的集中釋放以及非知情交易者的推動(dòng)有關(guān)(Cao et al.，2002)。行為金融學(xué)的研究則認(rèn)為，投資者情緒、異質(zhì)信念等非理性因素是引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)的重要原因(Chen et al.，2001)。

Hutton et al．(2009)將研究視角從宏觀市場(chǎng)層面轉(zhuǎn)向微觀企業(yè)層面，他們發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有及時(shí)公布的負(fù)面消息在公司內(nèi)部不斷累積，直至達(dá)到承載上限而短期內(nèi)集中釋放，會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。隨后，大量學(xué)者基于這一基本邏輯，對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制進(jìn)行了理論拓展。一些研究發(fā)現(xiàn)，管理者出于個(gè)人財(cái)富、職業(yè)生涯、“帝國(guó)”建造等方面的考慮，在信息披露中常“報(bào)喜不報(bào)憂”，導(dǎo)致信息扭曲，進(jìn)而增加了公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(Graham et al.，2005；Kim et al.，2014)。

另一些學(xué)者從治理機(jī)制的角度深化了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究。代表性的有，姜付秀等(2018)檢驗(yàn)了多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)存在多個(gè)大股東的公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低；曹豐等(2015)認(rèn)為，在不成熟的資本市場(chǎng)中，由于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力不足，投機(jī)性較強(qiáng)，從而會(huì)增大公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司的債權(quán)人、分析師等外部監(jiān)督主體的行為和特征(李小榮 等，2014；許年行 等，2012)也會(huì)對(duì)公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。

綜上分析可知，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究成果已經(jīng)十分豐富，但大部分是以公司的管理活動(dòng)為研究對(duì)象，探討公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的文獻(xiàn)則相對(duì)缺乏。有鑒于此，本文檢驗(yàn)了非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，是對(duì)相關(guān)領(lǐng)域已有研究的重要補(bǔ)充。

三、制度背景與研究假設(shè)

(一)制度背景

現(xiàn)階段，商業(yè)銀行依然在中國(guó)的金融體系中占據(jù)主體地位，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，銀行信貸是其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最主要的外部資金來(lái)源。由于中小企業(yè)和非上市民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、缺少足夠抵押品等，其獲取銀行信貸的難度相對(duì)更大。在金融市場(chǎng)不夠成熟、金融工具較為缺乏(何啟志 等，2017)的背景下，當(dāng)內(nèi)源融資無(wú)法支持正常經(jīng)營(yíng)需要時(shí)，這些企業(yè)往往只能通過(guò)民間借貸的方式獲取資金。許多大型非金融企業(yè)在其中充當(dāng)了重要的金融中介角色，它們能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供貸款。非金融企業(yè)再放貸作為一種典型的影子銀行業(yè)務(wù)，是對(duì)現(xiàn)有金融體系的有效補(bǔ)充，這一現(xiàn)象的形成和發(fā)展與中國(guó)的制度背景密切相關(guān)。

首先，企業(yè)間融資能力的差距是導(dǎo)致非金融企業(yè)再放貸業(yè)務(wù)大量存在的重要原因。一方面，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更易從銀行獲取貸款。中國(guó)大部分商業(yè)銀行為國(guó)有銀行，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)有銀行為配合各級(jí)政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、提升就業(yè)水平、維持社會(huì)穩(wěn)定等政策性目標(biāo)，不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和成本地向國(guó)有企業(yè)提供了大量信貸資源(張光利，2015)。同時(shí)，政府利用財(cái)政資源為國(guó)有企業(yè)提供隱性擔(dān)保，進(jìn)一步拉大了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在融資能力方面的差距。另一方面，從企業(yè)規(guī)模角度來(lái)看，大企業(yè)比小企業(yè)更容易從銀行獲取貸款。由于大型企業(yè)往往擁有更加充足的可抵押資產(chǎn)，信用狀況良好，因此銀行更傾向于為大企業(yè)提供貸款。此外，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，中國(guó)的銀行業(yè)被禁止直接持有企業(yè)股權(quán)(2)《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。”，但企業(yè)可以參股商業(yè)銀行。實(shí)力雄厚的大型上市公司有更多機(jī)會(huì)通過(guò)持股的方式與銀行建立關(guān)聯(lián)，以獲取更多的貸款數(shù)額。

其次，銀行貸款與民間借貸之間的高利差為影子銀行的出現(xiàn)提供了條件。國(guó)有和大型非金融企業(yè)或明或暗地扮演著信用中介角色，它們能夠從銀行或其他途徑取得低成本資金，然后再放貸給缺乏流動(dòng)性的個(gè)人或組織，其直接目的是獲取短期利息差收益。尤其自2007年后，國(guó)際金融危機(jī)的影響逐步蔓延，中國(guó)政府轉(zhuǎn)向金融緊縮政策，影子銀行的獲利空間被進(jìn)一步放大。許多大型國(guó)有企業(yè)甚至成立專門(mén)的子公司開(kāi)展金融中介業(yè)務(wù)(3)FT中文網(wǎng)：http://www.ftchinese.com/story/001040570?archive，中國(guó)國(guó)企變身“影子銀行”，2011年9月7日。。正是基于上述背景，非金融企業(yè)參與影子銀行的規(guī)模不斷擴(kuò)大。

雖然影子銀行業(yè)務(wù)使得企業(yè)超出正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的多余資金得到了更為充分的利用，一定程度上提高了企業(yè)的資金配置效率。但是，這一業(yè)務(wù)形式也為相關(guān)企業(yè)帶來(lái)了潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面，借款企業(yè)的信用水平相對(duì)較低，可抵押資產(chǎn)不夠充足，違約情形時(shí)有發(fā)生，比如始于2017年末的千山藥機(jī)違約事件(4)搜狐財(cái)經(jīng)：http://www.sohu.com/a/230334249_632979，千山藥機(jī)市值蒸發(fā)近246億，危機(jī)原來(lái)是這樣發(fā)生的……，2018年5月3日。、2018年的利源精制違約事件(5)新浪財(cái)經(jīng)：http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2018-09-26/doc-ihkmwytp1109479.shtml，十億民間借貸引債務(wù)危機(jī) 牽出利源精制77億債務(wù)黑洞，2018年9月25日。等。一些貸款企業(yè)甚至因借款方的違約而陷入流動(dòng)性危機(jī)。另一方面，游離于銀行監(jiān)管體系之外的特點(diǎn)也為公司埋下了諸多法律風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，影子銀行業(yè)務(wù)的隱蔽性和高風(fēng)險(xiǎn)特征是否會(huì)進(jìn)一步扭曲公司行為，增加公司股價(jià)崩盤(pán)的可能性，成為關(guān)乎投資者切身利益一個(gè)的重要問(wèn)題。

(二)研究假設(shè)

股價(jià)崩盤(pán)是指公司股票價(jià)格突然大幅下跌，私有信息的集中釋放是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的主因。具體而言，如果企業(yè)的負(fù)面信息不能及時(shí)公布，壞消息就會(huì)在內(nèi)部不斷累積，一旦超越承載上限，短時(shí)間內(nèi)集中釋放，則會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，造成股價(jià)大幅下跌(Hutton et al．，2009)?；诂F(xiàn)有理論成果，公司參與影子銀行業(yè)務(wù)可能通過(guò)下述機(jī)制影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，公司參與影子銀行業(yè)務(wù)增強(qiáng)了管理者操縱信息的動(dòng)機(jī)。管理者出于個(gè)人財(cái)富、職業(yè)生涯等方面的考慮，在信息披露的過(guò)程中存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的偏好，這可能會(huì)導(dǎo)致信息扭曲，增加公司股價(jià)崩盤(pán)的可能性(Kothari et al.，2009)。而影子銀行業(yè)務(wù)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)和法律風(fēng)險(xiǎn)為管理者提供了實(shí)施信息操縱行為的動(dòng)機(jī)。一方面，非金融企業(yè)之間的資金拆借行為會(huì)形成復(fù)雜的資金鏈條，一旦鏈條上的某些企業(yè)違約則可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，威脅放貸企業(yè)的資金安全(顏恩點(diǎn) 等，2018)。不僅如此，相關(guān)實(shí)證研究還表明，實(shí)體企業(yè)大量涉足金融業(yè)務(wù)會(huì)加劇對(duì)主業(yè)的“擠出”效應(yīng)，進(jìn)而損害其總體的經(jīng)營(yíng)效率和創(chuàng)新能力，引發(fā)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的惡性循環(huán)(解維敏，2018)。因此，公司過(guò)度參與影子銀行業(yè)務(wù)還可能意味著其主業(yè)經(jīng)營(yíng)不善(顏恩點(diǎn) 等，2018)。另一方面，影子銀行業(yè)務(wù)長(zhǎng)期游離于銀行監(jiān)管體系之外。1996年中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》明確規(guī)定，貸款的主體必須經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)，否則貸款合同無(wú)效，在貸款主體未經(jīng)批準(zhǔn)的情況下，若借款方發(fā)生違約，放貸企業(yè)將無(wú)法通過(guò)司法程序收回所貸資金。盡管2016年版的《貸款通則》已將非金融企業(yè)和個(gè)人納入貸款人范圍，但相關(guān)業(yè)務(wù)在未來(lái)立法和監(jiān)管方面的不確定性依然較強(qiáng)。投資者對(duì)上述問(wèn)題的擔(dān)憂將對(duì)公司的市場(chǎng)估值產(chǎn)生不利影響。公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)，很可能針對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)信息采取策略性披露政策，隱藏或延遲公布負(fù)面信息，從而使得壞消息在公司內(nèi)部不斷累積，直至超出其控制能力，壞消息在市場(chǎng)中集中爆發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤(pán)。

其次，公司參與影子銀行業(yè)務(wù)弱化了投資者的監(jiān)督。具體而言，外部投資者監(jiān)督作用的發(fā)揮依賴于其所付出的成本。監(jiān)督成本越高，投資者參與企業(yè)治理活動(dòng)的積極性和有效性越低。影子銀行業(yè)務(wù)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)特征(林琳 等，2016)。參與影子銀行業(yè)務(wù)不僅使公司未來(lái)收益的不確定性上升，還會(huì)提高收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，增加公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，使外部投資者很難掌握企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而削弱其監(jiān)督力量，為管理者隱藏壞消息創(chuàng)造了更加有利的條件，最終增大股價(jià)崩盤(pán)的可能。信息不透明會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正公司在投資與經(jīng)營(yíng)方面的錯(cuò)誤，造成公司資金流向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，進(jìn)而提高股價(jià)崩盤(pán)的可能性。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)：上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)增大其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的Compustat Global數(shù)據(jù)庫(kù)中2007—2017年間滬深兩市非金融企業(yè)為研究樣本，同時(shí)以該數(shù)據(jù)庫(kù)中的美國(guó)非金融上市公司作為控制組構(gòu)建核心指標(biāo)。2006年，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司間關(guān)聯(lián)貸款進(jìn)行了集中清理；2007年，全球金融危機(jī)造成大規(guī)模信貸緊縮。在上述因素刺激下，上市公司的其他應(yīng)收賬款構(gòu)成也發(fā)生了較大變化，具體而言，大股東資金占用和股權(quán)關(guān)聯(lián)貸款占比大幅減少，而與影子銀行業(yè)務(wù)相關(guān)的資金流動(dòng)占比有所提高。由此，本文選擇2007年之后的非金融上市企業(yè)作為研究樣本，有助于保持核心解釋變量結(jié)構(gòu)的一致性和度量的準(zhǔn)確性。最終樣本數(shù)為16149個(gè)，所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)變量說(shuō)明與模型設(shè)定

1.影子銀行

參考已有文獻(xiàn)(王永欽 等，2015；顏恩點(diǎn) 等，2018)，本文以“其他應(yīng)收款”和“總應(yīng)收款”作為上市公司再放貸活動(dòng)的主要度量指標(biāo)，將中國(guó)非金融上市公司其他應(yīng)收款與銷售收入的比率、總應(yīng)收款與銷售收入的比率分別減去美國(guó)同行業(yè)非金融企業(yè)對(duì)應(yīng)指標(biāo)的中值，并以Shadow_os和Shadow_ts表示，從而度量出中國(guó)非金融上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)的水平。該指標(biāo)的合理之處在于，企業(yè)通常將再放貸款項(xiàng)記入其他應(yīng)收款科目，正常經(jīng)營(yíng)條件下，企業(yè)每年應(yīng)收賬款數(shù)量占營(yíng)業(yè)收入比例應(yīng)與美國(guó)同行業(yè)相近，因此，超額應(yīng)收賬款的變動(dòng)可較好地反映企業(yè)再放貸資金的變動(dòng)(王永欽 等，2015)。此外，美國(guó)金融體系相對(duì)完善，非金融企業(yè)再放貸業(yè)務(wù)空間較小，因此可視為零影子銀行業(yè)務(wù)的控制組，用于度量中國(guó)非金融上市公司影子銀行業(yè)務(wù)的相對(duì)規(guī)模。

2.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

本文參考Kim et al.(2016)、許年行等(2012)的做法，以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價(jià)波動(dòng)率(DUVOL)來(lái)衡量上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算方法參考前述文獻(xiàn)，此處不再贅述。

3.模型設(shè)定

為檢驗(yàn)上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

CrashRiski,t+1=β0+β1Shadowi,t+βiControli,t+εi,t+1

(1)

其中，CrashRisk表示公司的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，分別以上述NCSKEW和DUVOL兩個(gè)指標(biāo)度量；Shadow表示公司影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模大小，包括Shadow_os和Shadow_ts兩個(gè)衡量指標(biāo)。當(dāng)β1顯著大于0時(shí)，表明非金融上市公司的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大，越傾向于隱藏內(nèi)部信息，從而導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。Control代表一系列控制變量，參考相關(guān)研究(許年行 等，2012；Kim et al.，2014)，本文選取的控制變量具體包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(MB)、本期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)、股票周特有收益(Ret)、周特有收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、月平均超額換手率(DTurn)、修正的Jones Model計(jì)算得到的可操作應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值(Abacc)、年度和行業(yè)啞變量。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.214和-0.140，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.631和0.479，與已有研究相似，說(shuō)明不同樣本公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。Shadow_os和Shadow_ts的中位數(shù)分別為0.025和0.113，反映了2007—2017年間中國(guó)非金融上市公司參與影子銀行活動(dòng)的相對(duì)規(guī)模。需要說(shuō)明的是，由于企業(yè)的再放貸活動(dòng)具有一定的隱蔽性，其實(shí)際影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)更大，因此本文所使用的衡量指標(biāo)只是企業(yè)實(shí)際影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的下界(王永欽 等，2015)，顯然這更有利于加強(qiáng)本文的研究結(jié)論。其他控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

注：上述列示的是縮尾之后的描述性統(tǒng)計(jì)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基本檢驗(yàn)結(jié)果

表2列示了公司參與影子銀行活動(dòng)對(duì)其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)、(3)、(5)、(7)分別報(bào)告了僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)時(shí)影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證結(jié)果，從中可見(jiàn)，回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。而在控制一系列股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素后，Shadow_os和Shadow_ts的系數(shù)仍顯著為正，由此本文的主要假設(shè)得到證實(shí)，即非金融上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)增大其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 影子銀行業(yè)務(wù)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

(二)進(jìn)一步研究

1.影響機(jī)制檢驗(yàn)

非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)可能通過(guò)降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性、增加投資者意見(jiàn)分歧，從而加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，江軒宇(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可比性的提高有利于改善公司的信息環(huán)境，增加管理層隱藏負(fù)面信息的成本，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行業(yè)務(wù)雖具有高度隱蔽性，但最終會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金的流動(dòng)，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)計(jì)科目的變化。多數(shù)公司將影子銀行業(yè)務(wù)的放貸款項(xiàng)計(jì)入其他應(yīng)收款或短期投資科目(王永欽 等，2015)，從而客觀上造成參與影子銀行業(yè)務(wù)的公司其他應(yīng)收款項(xiàng)或總應(yīng)收款項(xiàng)的內(nèi)容結(jié)構(gòu)相較于無(wú)該業(yè)務(wù)的公司存在一定差異，即持有超額的應(yīng)收賬款。這種差異可能導(dǎo)致公司的會(huì)計(jì)信息可比性降低，進(jìn)而提升股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，投資者異質(zhì)信念也是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的重要原因之一(丁慧 等，2018)，而投資者異質(zhì)信念的產(chǎn)生又與信息的流動(dòng)與接收方式有關(guān)(Hong et al.，2007)。出于降低經(jīng)營(yíng)、法律等方面風(fēng)險(xiǎn)的目的，參與影子銀行活動(dòng)的公司大多選擇策略性披露相關(guān)業(yè)務(wù)信息，人為干擾正常的信息傳播，從而加劇了公司內(nèi)外部信息的不對(duì)稱程度，導(dǎo)致外部投資者難以準(zhǔn)確掌握公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，投資者之間的意見(jiàn)分歧增加，公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)隨之攀升。此外，當(dāng)投資者的意見(jiàn)較為分散，即投資者異質(zhì)信念較大時(shí)，管理層面臨來(lái)自投資者的信息披露壓力更小(Kim et al.，2016)，這將進(jìn)一步加大管理層隱藏負(fù)面消息的傾向，提高公司股價(jià)崩盤(pán)的可能性。

本文采用逐步檢驗(yàn)法驗(yàn)證上述推斷。其中，會(huì)計(jì)信息可比性(CompAcct)的計(jì)算參照De Franco et al.(2011)的方法，使用公司與同行業(yè)其他所有公司間可比性的均值加以度量。由于第一步影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果已列于表2中，本部分僅對(duì)第二步和第三步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果列于表3。從中可見(jiàn)，非金融上市公司的影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息可比性顯著下降，而在本文基礎(chǔ)模型中加入會(huì)計(jì)信息可比性之后，Shadow的回歸系數(shù)仍顯著為正，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息可比性在影子銀行業(yè)務(wù)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間起部分中介作用，符合上文預(yù)期。

表3 會(huì)計(jì)信息可比性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

參照徐楓(2016)的研究，本文使用分析師的預(yù)測(cè)偏差衡量投資者異質(zhì)信念(Dispersion)，檢驗(yàn)其在影子銀行業(yè)務(wù)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的中介效應(yīng)。表4的分步回歸結(jié)果顯示，公司的影子銀行業(yè)務(wù)會(huì)顯著提高投資者的意見(jiàn)分歧，并且進(jìn)一步增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，這意味著投資者異質(zhì)信念發(fā)揮了部分中介作用。

表4 投資者異質(zhì)信念的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

2.不同監(jiān)管、治理及信息環(huán)境下的異質(zhì)性檢驗(yàn)

在不同的監(jiān)管環(huán)境、治理環(huán)境和信息環(huán)境中，管理層隱藏信息的能力有所差異，因而公司參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升效果也不盡相同。

(1)監(jiān)管環(huán)境的影響

內(nèi)部人能夠隱藏負(fù)面消息的重要前提是公司內(nèi)外部存在信息差，這種信息不對(duì)稱客觀存在，并且為內(nèi)部人選擇性披露信息提供了可操控空間。較強(qiáng)的外部監(jiān)管環(huán)境則會(huì)提高公司隱藏信息的成本，進(jìn)而降低公司內(nèi)外部的信息差。

中國(guó)上市公司信息披露的主要監(jiān)管部門(mén)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及滬深兩大證券交易所，當(dāng)上市公司位于其所屬證券交易所的所在地時(shí)，受益于地理臨近性和社會(huì)法律環(huán)境一致性，證券交易所對(duì)本地上市公司的監(jiān)管成本更低、督導(dǎo)更及時(shí)、檢查頻率更高，因此公司隱藏負(fù)面消息的成本更高，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響更弱。本文將與所屬證券交易所處于相同城市的上市公司視為監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)組，否則視為監(jiān)管環(huán)境較弱組，對(duì)原模型進(jìn)行分組回歸，結(jié)果列于表5。從中可見(jiàn)，只有當(dāng)監(jiān)管環(huán)境較弱時(shí)影子銀行業(yè)務(wù)才會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)起到正向促進(jìn)作用，基本符合理論預(yù)期。

表5 監(jiān)管環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

(2)治理環(huán)境的影響

前已述及，內(nèi)部人有選擇地披露私有信息是造成公司股價(jià)崩盤(pán)的重要原因，而公司的內(nèi)外部治理機(jī)制可以通過(guò)監(jiān)督和規(guī)范管理層行為進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤(pán)的發(fā)生。王化成等(2015)發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越高，對(duì)管理層的監(jiān)督力度越強(qiáng)，其自身的“掏空”動(dòng)機(jī)越低，從而有利于降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒江軒宇(2015)的做法，將高于同年度同行業(yè)第一大股東持股比例中位數(shù)的公司視為治理環(huán)境較強(qiáng)組，否則視為治理環(huán)境較弱組，對(duì)原模型進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 治理環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

由表6，影子銀行業(yè)務(wù)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系僅在治理環(huán)境較弱時(shí)顯著存在，且組間系數(shù)差異基本在5%水平上顯著，表明較差的治理環(huán)境是影子銀行業(yè)務(wù)引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要條件。原因在于，大股東持股較高的公司能更加有效地抑制和約束管理層參與高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行業(yè)務(wù)，監(jiān)督其信息披露情況，從而減弱了影子銀行業(yè)務(wù)的負(fù)面效應(yīng)，所以只有治理環(huán)境較弱組才能觀測(cè)到影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

(3)信息環(huán)境的影響

從公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱角度來(lái)看，公司面臨的信息環(huán)境會(huì)顯著影響內(nèi)部人隱藏負(fù)面信息的難度。在外部信息環(huán)境較強(qiáng)的情況下，公司參與高風(fēng)險(xiǎn)的再放貸活動(dòng)更難隱藏和遮掩，外部人可以較為容易地掌握公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況。本文根據(jù)公司是否由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，將樣本公司劃分為信息環(huán)境強(qiáng)和弱兩組，分別進(jìn)行檢驗(yàn)。表7列示了相關(guān)回歸結(jié)果，從中可見(jiàn)，外部信息環(huán)境會(huì)極大地影響公司影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用，當(dāng)公司由“四大”審計(jì)時(shí)，由于公司面臨較強(qiáng)的外部監(jiān)督和信息環(huán)境，影子銀行業(yè)務(wù)所引發(fā)的信息隱藏效應(yīng)并不顯著。

表7 信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題的緩解

本文所建模型可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題，即公司參與影子銀行業(yè)務(wù)并非直接導(dǎo)致其更傾向于主動(dòng)隱藏信息，而是某類治理環(huán)境較差的公司由于缺乏內(nèi)外部監(jiān)督更偏好于從事高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行業(yè)務(wù)。為緩解這種可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文引入“大米種植率高”地區(qū)虛擬變量作為非金融公司影子銀行業(yè)務(wù)的工具變量，使用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最終的回歸結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，非金融上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)依舊會(huì)引發(fā)更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，為緩解影子銀行業(yè)務(wù)的衡量偏誤問(wèn)題，排除其他應(yīng)收款中涉及大股東資金占用和關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容的影響，參考顏恩點(diǎn)等(2018)的做法，將原影子銀行業(yè)務(wù)指標(biāo)減去關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款，重新進(jìn)行回歸；第二，為控制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的度量偏差，使用個(gè)股當(dāng)年至少經(jīng)歷一次股價(jià)崩盤(pán)周的啞變量(Crash)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的替代性變量，重新進(jìn)行回歸；第三，為緩解遺漏重要解釋變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，使用固定效應(yīng)模型對(duì)公司個(gè)體固定效應(yīng)加以控制，并重新檢驗(yàn)原假設(shè)。經(jīng)過(guò)上述處理后，本文主要結(jié)論仍保持穩(wěn)健。

限于篇幅，上述檢驗(yàn)的具體結(jié)果并未列示。

六、研究結(jié)論與啟示

本文通過(guò)構(gòu)建中國(guó)非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)參與程度度量指標(biāo)，研究了影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得到以下主要結(jié)論：第一，大量參與影子銀行活動(dòng)的公司會(huì)向投資者隱藏與該業(yè)務(wù)有關(guān)的負(fù)面信息，從而使股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提高；第二，影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升作用主要體現(xiàn)在外部監(jiān)管環(huán)境及內(nèi)部治理、信息環(huán)境較弱的公司中；第三，會(huì)計(jì)信息可比性和投資者異質(zhì)信念是影子銀行業(yè)務(wù)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩條重要路徑。

本文不僅拓展了微觀企業(yè)層面影子銀行業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，同時(shí)具有一定啟示意義。首先，對(duì)政策制定者而言，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持深化金融市場(chǎng)改革，支持和保護(hù)各種正規(guī)金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，逐步緩解當(dāng)前國(guó)有銀行相對(duì)集中造成的結(jié)構(gòu)性資金供求不均衡現(xiàn)象，從根源上降低非金融企業(yè)過(guò)度參與高風(fēng)險(xiǎn)金融活動(dòng)的動(dòng)機(jī)和行為；其次，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律法規(guī)，逐步將影子銀行業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范圍，實(shí)現(xiàn)對(duì)資金來(lái)源及投向的穿透式監(jiān)管，同時(shí)，還應(yīng)不斷引導(dǎo)企業(yè)完善治理機(jī)制和信息披露機(jī)制，緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)；最后，對(duì)實(shí)體企業(yè)的管理者而言，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到影子銀行業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)度參與影子銀行等金融投資活動(dòng)，努力提高主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理水平，為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期且穩(wěn)定的價(jià)值回報(bào)。

本文在樣本選擇和處理方法等方面存在一定的局限性，主要表現(xiàn)在：其一，本文選取的影子銀行業(yè)務(wù)參與程度度量指標(biāo)存在一定噪音，盡管穩(wěn)健性檢驗(yàn)中剔除了關(guān)聯(lián)方資金占用的影響，但仍然無(wú)法完全排除大股東通過(guò)非關(guān)聯(lián)關(guān)系占用資金等問(wèn)題的影響，未來(lái)可嘗試探索更加精確的度量方法；其二，在處理內(nèi)生性問(wèn)題時(shí)，本文僅使用了工具變量?jī)呻A段最小二乘法，后續(xù)研究中可進(jìn)一步尋找適合的研究情境，嘗試通過(guò)更多的方法緩解內(nèi)生性問(wèn)題，以確保結(jié)論更加穩(wěn)??；其三，本文基于債權(quán)人視角考慮非金融企業(yè)以再放貸形式參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，未來(lái)可進(jìn)一步基于債務(wù)人視角探究非金融企業(yè)通過(guò)影子銀行系統(tǒng)融資對(duì)其經(jīng)營(yíng)行為及績(jī)效的影響，為影子銀行經(jīng)濟(jì)后果方面的研究提供更多證據(jù)支持。