影子銀行業(yè)務(wù)會增加股價崩盤風(fēng)險嗎

馬 勇 王 滿 馬 影

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院， 遼寧 大連 116025)

一、引言

近年來，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融活動日趨多元化和豐富化，以銀行表外業(yè)務(wù)及民間借貸為代表的影子銀行迅速擴張。金融穩(wěn)定理事會(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)發(fā)布的監(jiān)測報告顯示，截至2017年末，中國影子銀行規(guī)模達到7萬億美元，超過全年GDP的一半。(1)FSB官方網(wǎng)站：http://www.fsb.org/2018/03/global-shadow-banking-monitoring-report-2017/，Global Shadow Banking Monitoring Report 2017，2018年3月5日。游離于銀行監(jiān)管體系之外的影子銀行業(yè)務(wù)將對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生何種影響，是一個值得探究的話題。

與西方發(fā)達國家不同，中國影子銀行的主體除商業(yè)銀行、證券公司等專門的金融機構(gòu)外，還包括以國有企業(yè)、大型上市公司為代表的具有一定融資優(yōu)勢的非金融企業(yè)。它們能夠以較低的成本從銀行、債券市場和股票市場中籌集資金，然后以更高的利率向缺乏流動性的企業(yè)再放貸(Re-lending)，以此謀取超額收益(王永欽 等，2015；張光利，2015)。但是，再放貸業(yè)務(wù)在為非金融企業(yè)創(chuàng)造豐厚收益的同時，也會帶來諸多經(jīng)營、財務(wù)和法律等方面的潛在風(fēng)險(王永欽 等，2015；顏恩點 等，2018)。面對政府部門日益嚴格的監(jiān)管以及投資者對公司參與影子銀行業(yè)務(wù)的擔憂，企業(yè)的管理者存在隱藏與之有關(guān)的負面信息、掩蓋相關(guān)風(fēng)險的動機。對壞消息的長期隱瞞會扭曲資本市場正常的定價機制，使負面信息在公司內(nèi)部不斷積累，直到超出管理者的控制能力時，壞消息將在外部市場集中爆發(fā)，引發(fā)股價崩盤等極端事件的發(fā)生。那么，現(xiàn)實中的非金融企業(yè)是否真的會因為參與影子銀行業(yè)務(wù)而隱藏負面信息，最終導(dǎo)致其股價崩盤呢？

基于此，本文在王永欽等(2015)關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行活動研究的基礎(chǔ)上，以2007—2017年中國A股上市公司為樣本，考察了影子銀行業(yè)務(wù)對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。本研究的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面。第一，現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究主要集中在宏觀層面，著重探討銀行表外業(yè)務(wù)對實體經(jīng)濟發(fā)展的促進作用及其潛在風(fēng)險。而基于微觀企業(yè)層面，分析再放貸這類具有中國特色的影子銀行業(yè)務(wù)的研究則相對缺乏。本文以股價崩盤風(fēng)險為研究對象，檢驗了影子銀行業(yè)務(wù)給非金融企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來的影響，拓展了這一領(lǐng)域的相關(guān)研究。第二，本文深入分析了影子銀行業(yè)務(wù)與非金融企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間的因果關(guān)系及作用路徑，深化了公司股價崩盤方面的研究。第三，本文結(jié)論為非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管與風(fēng)險防范提供了重要的理論參考及證據(jù)支持。

本文余下的內(nèi)容安排為：第二部分為文獻綜述，回顧了影子銀行、股價崩盤影響因素的已有研究；第三部分為制度背景與研究假設(shè)，介紹了再放貸這類影子銀行業(yè)務(wù)在中國的形成原因、發(fā)展現(xiàn)狀及其潛在風(fēng)險，并結(jié)合相關(guān)理論提出待驗證的研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計，涉及樣本選擇、數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)定以及主要變量的描述性統(tǒng)計等內(nèi)容；第五部分為實證結(jié)果與分析，包括基本檢驗結(jié)果、進一步研究和穩(wěn)健性檢驗；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻綜述

(一)中國式影子銀行

按照金融穩(wěn)定理事會(FSB)的界定，影子銀行是指所有受到監(jiān)管的銀行體系之外的非傳統(tǒng)信用中介。與美國等發(fā)達國家以高度證券化和衍生化為特點的市場主導(dǎo)模式不同，中國的影子銀行體系以銀行系統(tǒng)為主導(dǎo)，同時還包括大量民間借貸(彭俞超 等，2018)。

現(xiàn)有關(guān)于影子銀行形成機制和經(jīng)濟后果的分析多集中于宏觀層面，且主要以商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)為研究對象。例如，林琳等(2016)發(fā)現(xiàn)，影子銀行的信貸擴張效應(yīng)在推動經(jīng)濟上升的同時，也集聚了大量風(fēng)險；影子銀行發(fā)展可能會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生一定的負面影響(方先明 等，2017)。此外，影子銀行業(yè)務(wù)還提高了企業(yè)風(fēng)險承擔水平(程小可 等，2016)。另一些學(xué)者對非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)象給予了關(guān)注。比如，韓珣等(2017)從理論上闡釋了非金融企業(yè)從事影子銀行活動的內(nèi)外部驅(qū)動因素；程小可等(2015)發(fā)現(xiàn)，影子銀行業(yè)務(wù)有助于緩解企業(yè)的融資約束問題。

極少量學(xué)者針對非金融企業(yè)再放貸這一中國式影子銀行業(yè)務(wù)進行了深入研究。比如，劉珺等(2014)對企業(yè)運用超募資金參與影子銀行業(yè)務(wù)的機制以及由此給社會福利造成的損害進行了分析論證；王永欽等(2015)基于資產(chǎn)負債表，通過企業(yè)的融資模式和資金在相應(yīng)科目中的流動對中國非金融企業(yè)再放貸行為進行識別，發(fā)現(xiàn)再放貸形式的影子銀行業(yè)務(wù)在中國非金融企業(yè)中普遍存在；顏恩點等(2018)發(fā)現(xiàn)，參與影子銀行業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)為掩蓋業(yè)務(wù)風(fēng)險，存在與審計師合謀的動機，從而傾向于選擇規(guī)模較小的事務(wù)所。

(二)股價崩盤風(fēng)險的影響因素

股價崩盤是指公司股票價格突然大幅下跌的現(xiàn)象，對這一現(xiàn)象成因的研究最早可追溯到20世紀80年代。基于理性預(yù)期和均衡框架的研究認為，股價崩盤與知情交易者私人信息的集中釋放以及非知情交易者的推動有關(guān)(Cao et al.，2002)。行為金融學(xué)的研究則認為，投資者情緒、異質(zhì)信念等非理性因素是引發(fā)股價崩盤的重要原因(Chen et al.，2001)。

Hutton et al．(2009)將研究視角從宏觀市場層面轉(zhuǎn)向微觀企業(yè)層面，他們發(fā)現(xiàn)，沒有及時公布的負面消息在公司內(nèi)部不斷累積，直至達到承載上限而短期內(nèi)集中釋放，會給資本市場帶來巨大沖擊，從而導(dǎo)致股價崩盤。隨后，大量學(xué)者基于這一基本邏輯，對崩盤風(fēng)險的形成機制進行了理論拓展。一些研究發(fā)現(xiàn)，管理者出于個人財富、職業(yè)生涯、“帝國”建造等方面的考慮，在信息披露中?！皥笙膊粓髴n”，導(dǎo)致信息扭曲，進而增加了公司的股價崩盤風(fēng)險(Graham et al.，2005；Kim et al.，2014)。

另一些學(xué)者從治理機制的角度深化了股價崩盤風(fēng)險領(lǐng)域的研究。代表性的有，姜付秀等(2018)檢驗了多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對股價崩盤風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)存在多個大股東的公司股價崩盤風(fēng)險更低；曹豐等(2015)認為，在不成熟的資本市場中，由于機構(gòu)投資者參與公司治理的動力不足，投機性較強，從而會增大公司的股價崩盤風(fēng)險。此外，公司的債權(quán)人、分析師等外部監(jiān)督主體的行為和特征(李小榮 等，2014；許年行 等，2012)也會對公司的股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生重要影響。

綜上分析可知，股價崩盤風(fēng)險領(lǐng)域的研究成果已經(jīng)十分豐富，但大部分是以公司的管理活動為研究對象，探討公司經(jīng)營活動與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的文獻則相對缺乏。有鑒于此，本文檢驗了非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)對其股價崩盤風(fēng)險的影響，是對相關(guān)領(lǐng)域已有研究的重要補充。

三、制度背景與研究假設(shè)

(一)制度背景

現(xiàn)階段，商業(yè)銀行依然在中國的金融體系中占據(jù)主體地位，對于大多數(shù)企業(yè)而言，銀行信貸是其日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中最主要的外部資金來源。由于中小企業(yè)和非上市民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較高、缺少足夠抵押品等，其獲取銀行信貸的難度相對更大。在金融市場不夠成熟、金融工具較為缺乏(何啟志 等，2017)的背景下，當內(nèi)源融資無法支持正常經(jīng)營需要時，這些企業(yè)往往只能通過民間借貸的方式獲取資金。許多大型非金融企業(yè)在其中充當了重要的金融中介角色，它們能夠為中小企業(yè)提供貸款。非金融企業(yè)再放貸作為一種典型的影子銀行業(yè)務(wù)，是對現(xiàn)有金融體系的有效補充，這一現(xiàn)象的形成和發(fā)展與中國的制度背景密切相關(guān)。

首先，企業(yè)間融資能力的差距是導(dǎo)致非金融企業(yè)再放貸業(yè)務(wù)大量存在的重要原因。一方面，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度來看，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更易從銀行獲取貸款。中國大部分商業(yè)銀行為國有銀行，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，國有銀行為配合各級政府發(fā)展地方經(jīng)濟、提升就業(yè)水平、維持社會穩(wěn)定等政策性目標，不計風(fēng)險和成本地向國有企業(yè)提供了大量信貸資源(張光利，2015)。同時，政府利用財政資源為國有企業(yè)提供隱性擔保，進一步拉大了國有企業(yè)與非國有企業(yè)在融資能力方面的差距。另一方面，從企業(yè)規(guī)模角度來看，大企業(yè)比小企業(yè)更容易從銀行獲取貸款。由于大型企業(yè)往往擁有更加充足的可抵押資產(chǎn)，信用狀況良好，因此銀行更傾向于為大企業(yè)提供貸款。此外，在分業(yè)經(jīng)營體制下，中國的銀行業(yè)被禁止直接持有企業(yè)股權(quán)(2)《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”，但企業(yè)可以參股商業(yè)銀行。實力雄厚的大型上市公司有更多機會通過持股的方式與銀行建立關(guān)聯(lián)，以獲取更多的貸款數(shù)額。

其次，銀行貸款與民間借貸之間的高利差為影子銀行的出現(xiàn)提供了條件。國有和大型非金融企業(yè)或明或暗地扮演著信用中介角色，它們能夠從銀行或其他途徑取得低成本資金，然后再放貸給缺乏流動性的個人或組織，其直接目的是獲取短期利息差收益。尤其自2007年后，國際金融危機的影響逐步蔓延，中國政府轉(zhuǎn)向金融緊縮政策，影子銀行的獲利空間被進一步放大。許多大型國有企業(yè)甚至成立專門的子公司開展金融中介業(yè)務(wù)(3)FT中文網(wǎng)：http://www.ftchinese.com/story/001040570?archive，中國國企變身“影子銀行”，2011年9月7日。。正是基于上述背景，非金融企業(yè)參與影子銀行的規(guī)模不斷擴大。

雖然影子銀行業(yè)務(wù)使得企業(yè)超出正常生產(chǎn)經(jīng)營所需的多余資金得到了更為充分的利用，一定程度上提高了企業(yè)的資金配置效率。但是，這一業(yè)務(wù)形式也為相關(guān)企業(yè)帶來了潛在風(fēng)險。一方面，借款企業(yè)的信用水平相對較低，可抵押資產(chǎn)不夠充足，違約情形時有發(fā)生，比如始于2017年末的千山藥機違約事件(4)搜狐財經(jīng)：http://www.sohu.com/a/230334249_632979，千山藥機市值蒸發(fā)近246億，危機原來是這樣發(fā)生的……，2018年5月3日。、2018年的利源精制違約事件(5)新浪財經(jīng)：http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2018-09-26/doc-ihkmwytp1109479.shtml，十億民間借貸引債務(wù)危機 牽出利源精制77億債務(wù)黑洞，2018年9月25日。等。一些貸款企業(yè)甚至因借款方的違約而陷入流動性危機。另一方面，游離于銀行監(jiān)管體系之外的特點也為公司埋下了諸多法律風(fēng)險隱患。因此，影子銀行業(yè)務(wù)的隱蔽性和高風(fēng)險特征是否會進一步扭曲公司行為，增加公司股價崩盤的可能性，成為關(guān)乎投資者切身利益一個的重要問題。

(二)研究假設(shè)

股價崩盤是指公司股票價格突然大幅下跌，私有信息的集中釋放是導(dǎo)致股價崩盤的主因。具體而言，如果企業(yè)的負面信息不能及時公布，壞消息就會在內(nèi)部不斷累積，一旦超越承載上限，短時間內(nèi)集中釋放，則會給資本市場帶來巨大沖擊，造成股價大幅下跌(Hutton et al．，2009)?；诂F(xiàn)有理論成果，公司參與影子銀行業(yè)務(wù)可能通過下述機制影響股價崩盤風(fēng)險。

首先，公司參與影子銀行業(yè)務(wù)增強了管理者操縱信息的動機。管理者出于個人財富、職業(yè)生涯等方面的考慮，在信息披露的過程中存在“報喜不報憂”的偏好，這可能會導(dǎo)致信息扭曲，增加公司股價崩盤的可能性(Kothari et al.，2009)。而影子銀行業(yè)務(wù)給企業(yè)帶來的經(jīng)營和法律風(fēng)險為管理者提供了實施信息操縱行為的動機。一方面，非金融企業(yè)之間的資金拆借行為會形成復(fù)雜的資金鏈條，一旦鏈條上的某些企業(yè)違約則可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，威脅放貸企業(yè)的資金安全(顏恩點 等，2018)。不僅如此，相關(guān)實證研究還表明，實體企業(yè)大量涉足金融業(yè)務(wù)會加劇對主業(yè)的“擠出”效應(yīng)，進而損害其總體的經(jīng)營效率和創(chuàng)新能力，引發(fā)公司生產(chǎn)經(jīng)營的惡性循環(huán)(解維敏，2018)。因此，公司過度參與影子銀行業(yè)務(wù)還可能意味著其主業(yè)經(jīng)營不善(顏恩點 等，2018)。另一方面，影子銀行業(yè)務(wù)長期游離于銀行監(jiān)管體系之外。1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》明確規(guī)定，貸款的主體必須經(jīng)過批準，否則貸款合同無效，在貸款主體未經(jīng)批準的情況下，若借款方發(fā)生違約，放貸企業(yè)將無法通過司法程序收回所貸資金。盡管2016年版的《貸款通則》已將非金融企業(yè)和個人納入貸款人范圍，但相關(guān)業(yè)務(wù)在未來立法和監(jiān)管方面的不確定性依然較強。投資者對上述問題的擔憂將對公司的市場估值產(chǎn)生不利影響。公司管理層出于自利動機，很可能針對相關(guān)業(yè)務(wù)信息采取策略性披露政策，隱藏或延遲公布負面信息，從而使得壞消息在公司內(nèi)部不斷累積，直至超出其控制能力，壞消息在市場中集中爆發(fā)，進而導(dǎo)致公司股價崩盤。

其次，公司參與影子銀行業(yè)務(wù)弱化了投資者的監(jiān)督。具體而言，外部投資者監(jiān)督作用的發(fā)揮依賴于其所付出的成本。監(jiān)督成本越高，投資者參與企業(yè)治理活動的積極性和有效性越低。影子銀行業(yè)務(wù)本身具有高風(fēng)險特征(林琳 等，2016)。參與影子銀行業(yè)務(wù)不僅使公司未來收益的不確定性上升，還會提高收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，增加公司內(nèi)外部的信息不對稱程度，使外部投資者很難掌握企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，從而削弱其監(jiān)督力量，為管理者隱藏壞消息創(chuàng)造了更加有利的條件，最終增大股價崩盤的可能。信息不透明會導(dǎo)致投資者無法及時發(fā)現(xiàn)和糾正公司在投資與經(jīng)營方面的錯誤，造成公司資金流向凈現(xiàn)值為負的項目，進而提高股價崩盤的可能性。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)：上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)會增大其股價崩盤風(fēng)險。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以標準普爾公司的Compustat Global數(shù)據(jù)庫中2007—2017年間滬深兩市非金融企業(yè)為研究樣本，同時以該數(shù)據(jù)庫中的美國非金融上市公司作為控制組構(gòu)建核心指標。2006年，市場監(jiān)管部門對公司間關(guān)聯(lián)貸款進行了集中清理；2007年，全球金融危機造成大規(guī)模信貸緊縮。在上述因素刺激下，上市公司的其他應(yīng)收賬款構(gòu)成也發(fā)生了較大變化，具體而言，大股東資金占用和股權(quán)關(guān)聯(lián)貸款占比大幅減少，而與影子銀行業(yè)務(wù)相關(guān)的資金流動占比有所提高。由此，本文選擇2007年之后的非金融上市企業(yè)作為研究樣本，有助于保持核心解釋變量結(jié)構(gòu)的一致性和度量的準確性。最終樣本數(shù)為16149個，所有連續(xù)變量均進行了上下1%的Winsorize處理。

(二)變量說明與模型設(shè)定

1.影子銀行

參考已有文獻(王永欽 等，2015；顏恩點 等，2018)，本文以“其他應(yīng)收款”和“總應(yīng)收款”作為上市公司再放貸活動的主要度量指標，將中國非金融上市公司其他應(yīng)收款與銷售收入的比率、總應(yīng)收款與銷售收入的比率分別減去美國同行業(yè)非金融企業(yè)對應(yīng)指標的中值，并以Shadow_os和Shadow_ts表示，從而度量出中國非金融上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)的水平。該指標的合理之處在于，企業(yè)通常將再放貸款項記入其他應(yīng)收款科目，正常經(jīng)營條件下，企業(yè)每年應(yīng)收賬款數(shù)量占營業(yè)收入比例應(yīng)與美國同行業(yè)相近，因此，超額應(yīng)收賬款的變動可較好地反映企業(yè)再放貸資金的變動(王永欽 等，2015)。此外，美國金融體系相對完善，非金融企業(yè)再放貸業(yè)務(wù)空間較小，因此可視為零影子銀行業(yè)務(wù)的控制組，用于度量中國非金融上市公司影子銀行業(yè)務(wù)的相對規(guī)模。

2.股價崩盤風(fēng)險

本文參考Kim et al.(2016)、許年行等(2012)的做法，以負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價波動率(DUVOL)來衡量上市公司的股價崩盤風(fēng)險，具體計算方法參考前述文獻，此處不再贅述。

3.模型設(shè)定

為檢驗上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)對其股價崩盤風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

CrashRiski,t+1=β0+β1Shadowi,t+βiControli,t+εi,t+1

(1)

其中，CrashRisk表示公司的崩盤風(fēng)險，分別以上述NCSKEW和DUVOL兩個指標度量；Shadow表示公司影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模大小，包括Shadow_os和Shadow_ts兩個衡量指標。當β1顯著大于0時，表明非金融上市公司的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大，越傾向于隱藏內(nèi)部信息，從而導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險越高。Control代表一系列控制變量，參考相關(guān)研究(許年行 等，2012；Kim et al.，2014)，本文選取的控制變量具體包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(MB)、本期的負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)、股票周特有收益(Ret)、周特有收益的標準差(Sigma)、月平均超額換手率(DTurn)、修正的Jones Model計算得到的可操作應(yīng)計盈余的絕對值(Abacc)、年度和行業(yè)啞變量。

(三)描述性統(tǒng)計

本研究主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。崩盤風(fēng)險NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.214和-0.140，標準差分別為0.631和0.479，與已有研究相似，說明不同樣本公司的股價崩盤風(fēng)險存在較大差異。Shadow_os和Shadow_ts的中位數(shù)分別為0.025和0.113，反映了2007—2017年間中國非金融上市公司參與影子銀行活動的相對規(guī)模。需要說明的是，由于企業(yè)的再放貸活動具有一定的隱蔽性，其實際影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模會更大，因此本文所使用的衡量指標只是企業(yè)實際影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的下界(王永欽 等，2015)，顯然這更有利于加強本文的研究結(jié)論。其他控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

表1 描述性統(tǒng)計分析

注：上述列示的是縮尾之后的描述性統(tǒng)計。

五、實證結(jié)果與分析

(一)基本檢驗結(jié)果

表2列示了公司參與影子銀行活動對其股價崩盤風(fēng)險影響的檢驗結(jié)果。列(1)、(3)、(5)、(7)分別報告了僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)時影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的實證結(jié)果，從中可見，回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。而在控制一系列股價崩盤風(fēng)險的影響因素后，Shadow_os和Shadow_ts的系數(shù)仍顯著為正，由此本文的主要假設(shè)得到證實，即非金融上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)會增大其股價崩盤風(fēng)險。

表2 影子銀行業(yè)務(wù)與股價崩盤風(fēng)險

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

(二)進一步研究

1.影響機制檢驗

非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)可能通過降低企業(yè)會計信息可比性、增加投資者意見分歧，從而加劇股價崩盤風(fēng)險。

一方面，江軒宇(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，會計信息可比性的提高有利于改善公司的信息環(huán)境，增加管理層隱藏負面信息的成本，降低股價崩盤風(fēng)險。影子銀行業(yè)務(wù)雖具有高度隱蔽性，但最終會導(dǎo)致現(xiàn)金的流動，表現(xiàn)為資產(chǎn)負債表上會計科目的變化。多數(shù)公司將影子銀行業(yè)務(wù)的放貸款項計入其他應(yīng)收款或短期投資科目(王永欽 等，2015)，從而客觀上造成參與影子銀行業(yè)務(wù)的公司其他應(yīng)收款項或總應(yīng)收款項的內(nèi)容結(jié)構(gòu)相較于無該業(yè)務(wù)的公司存在一定差異，即持有超額的應(yīng)收賬款。這種差異可能導(dǎo)致公司的會計信息可比性降低，進而提升股價崩盤風(fēng)險。

另一方面，投資者異質(zhì)信念也是導(dǎo)致股價崩盤的重要原因之一(丁慧 等，2018)，而投資者異質(zhì)信念的產(chǎn)生又與信息的流動與接收方式有關(guān)(Hong et al.，2007)。出于降低經(jīng)營、法律等方面風(fēng)險的目的，參與影子銀行活動的公司大多選擇策略性披露相關(guān)業(yè)務(wù)信息，人為干擾正常的信息傳播，從而加劇了公司內(nèi)外部信息的不對稱程度，導(dǎo)致外部投資者難以準確掌握公司的真實經(jīng)營情況，投資者之間的意見分歧增加，公司的股價崩盤風(fēng)險隨之攀升。此外，當投資者的意見較為分散，即投資者異質(zhì)信念較大時，管理層面臨來自投資者的信息披露壓力更小(Kim et al.，2016)，這將進一步加大管理層隱藏負面消息的傾向，提高公司股價崩盤的可能性。

本文采用逐步檢驗法驗證上述推斷。其中，會計信息可比性(CompAcct)的計算參照De Franco et al.(2011)的方法，使用公司與同行業(yè)其他所有公司間可比性的均值加以度量。由于第一步影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果已列于表2中，本部分僅對第二步和第三步進行實證檢驗，相關(guān)結(jié)果列于表3。從中可見，非金融上市公司的影子銀行業(yè)務(wù)會導(dǎo)致會計信息可比性顯著下降，而在本文基礎(chǔ)模型中加入會計信息可比性之后，Shadow的回歸系數(shù)仍顯著為正，說明會計信息可比性在影子銀行業(yè)務(wù)與股價崩盤風(fēng)險之間起部分中介作用，符合上文預(yù)期。

表3 會計信息可比性的中介效應(yīng)檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

參照徐楓(2016)的研究，本文使用分析師的預(yù)測偏差衡量投資者異質(zhì)信念(Dispersion)，檢驗其在影子銀行業(yè)務(wù)與股價崩盤風(fēng)險間的中介效應(yīng)。表4的分步回歸結(jié)果顯示，公司的影子銀行業(yè)務(wù)會顯著提高投資者的意見分歧，并且進一步增大股價崩盤風(fēng)險，這意味著投資者異質(zhì)信念發(fā)揮了部分中介作用。

表4 投資者異質(zhì)信念的中介效應(yīng)檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

2.不同監(jiān)管、治理及信息環(huán)境下的異質(zhì)性檢驗

在不同的監(jiān)管環(huán)境、治理環(huán)境和信息環(huán)境中，管理層隱藏信息的能力有所差異，因而公司參與影子銀行業(yè)務(wù)對其股價崩盤風(fēng)險的提升效果也不盡相同。

(1)監(jiān)管環(huán)境的影響

內(nèi)部人能夠隱藏負面消息的重要前提是公司內(nèi)外部存在信息差，這種信息不對稱客觀存在，并且為內(nèi)部人選擇性披露信息提供了可操控空間。較強的外部監(jiān)管環(huán)境則會提高公司隱藏信息的成本，進而降低公司內(nèi)外部的信息差。

中國上市公司信息披露的主要監(jiān)管部門為中國證監(jiān)會以及滬深兩大證券交易所，當上市公司位于其所屬證券交易所的所在地時，受益于地理臨近性和社會法律環(huán)境一致性，證券交易所對本地上市公司的監(jiān)管成本更低、督導(dǎo)更及時、檢查頻率更高，因此公司隱藏負面消息的成本更高，影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的影響更弱。本文將與所屬證券交易所處于相同城市的上市公司視為監(jiān)管環(huán)境較強組，否則視為監(jiān)管環(huán)境較弱組，對原模型進行分組回歸，結(jié)果列于表5。從中可見，只有當監(jiān)管環(huán)境較弱時影子銀行業(yè)務(wù)才會對股價崩盤風(fēng)險起到正向促進作用，基本符合理論預(yù)期。

表5 監(jiān)管環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

(2)治理環(huán)境的影響

前已述及，內(nèi)部人有選擇地披露私有信息是造成公司股價崩盤的重要原因，而公司的內(nèi)外部治理機制可以通過監(jiān)督和規(guī)范管理層行為進而抑制股價崩盤的發(fā)生。王化成等(2015)發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越高，對管理層的監(jiān)督力度越強，其自身的“掏空”動機越低，從而有利于降低公司股價崩盤風(fēng)險。本文借鑒江軒宇(2015)的做法，將高于同年度同行業(yè)第一大股東持股比例中位數(shù)的公司視為治理環(huán)境較強組，否則視為治理環(huán)境較弱組，對原模型進行分組回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 治理環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

由表6，影子銀行業(yè)務(wù)與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系僅在治理環(huán)境較弱時顯著存在，且組間系數(shù)差異基本在5%水平上顯著，表明較差的治理環(huán)境是影子銀行業(yè)務(wù)引發(fā)股價崩盤風(fēng)險的重要條件。原因在于，大股東持股較高的公司能更加有效地抑制和約束管理層參與高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)，監(jiān)督其信息披露情況，從而減弱了影子銀行業(yè)務(wù)的負面效應(yīng)，所以只有治理環(huán)境較弱組才能觀測到影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的正向影響。

(3)信息環(huán)境的影響

從公司內(nèi)外部信息不對稱角度來看，公司面臨的信息環(huán)境會顯著影響內(nèi)部人隱藏負面信息的難度。在外部信息環(huán)境較強的情況下，公司參與高風(fēng)險的再放貸活動更難隱藏和遮掩，外部人可以較為容易地掌握公司的實際經(jīng)營情況和風(fēng)險狀況。本文根據(jù)公司是否由“四大”會計師事務(wù)所審計，將樣本公司劃分為信息環(huán)境強和弱兩組，分別進行檢驗。表7列示了相關(guān)回歸結(jié)果，從中可見，外部信息環(huán)境會極大地影響公司影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的作用，當公司由“四大”審計時，由于公司面臨較強的外部監(jiān)督和信息環(huán)境，影子銀行業(yè)務(wù)所引發(fā)的信息隱藏效應(yīng)并不顯著。

表7 信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題的緩解

本文所建模型可能存在一定的內(nèi)生性問題，即公司參與影子銀行業(yè)務(wù)并非直接導(dǎo)致其更傾向于主動隱藏信息，而是某類治理環(huán)境較差的公司由于缺乏內(nèi)外部監(jiān)督更偏好于從事高風(fēng)險的影子銀行業(yè)務(wù)。為緩解這種可能的內(nèi)生性問題，本文引入“大米種植率高”地區(qū)虛擬變量作為非金融公司影子銀行業(yè)務(wù)的工具變量，使用兩階段最小二乘法(2SLS)進行穩(wěn)健性檢驗。最終的回歸結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問題后，非金融上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)依舊會引發(fā)更高的股價崩盤風(fēng)險，驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗：第一，為緩解影子銀行業(yè)務(wù)的衡量偏誤問題，排除其他應(yīng)收款中涉及大股東資金占用和關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容的影響，參考顏恩點等(2018)的做法，將原影子銀行業(yè)務(wù)指標減去關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款，重新進行回歸；第二，為控制股價崩盤風(fēng)險的度量偏差，使用個股當年至少經(jīng)歷一次股價崩盤周的啞變量(Crash)作為股價崩盤風(fēng)險的替代性變量，重新進行回歸；第三，為緩解遺漏重要解釋變量造成的內(nèi)生性問題，使用固定效應(yīng)模型對公司個體固定效應(yīng)加以控制，并重新檢驗原假設(shè)。經(jīng)過上述處理后，本文主要結(jié)論仍保持穩(wěn)健。

限于篇幅，上述檢驗的具體結(jié)果并未列示。

六、研究結(jié)論與啟示

本文通過構(gòu)建中國非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)參與程度度量指標，研究了影子銀行業(yè)務(wù)對公司股價崩盤風(fēng)險的影響，得到以下主要結(jié)論：第一，大量參與影子銀行活動的公司會向投資者隱藏與該業(yè)務(wù)有關(guān)的負面信息，從而使股價崩盤風(fēng)險提高；第二，影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的提升作用主要體現(xiàn)在外部監(jiān)管環(huán)境及內(nèi)部治理、信息環(huán)境較弱的公司中；第三，會計信息可比性和投資者異質(zhì)信念是影子銀行業(yè)務(wù)加劇股價崩盤風(fēng)險的兩條重要路徑。

本文不僅拓展了微觀企業(yè)層面影子銀行業(yè)務(wù)經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，同時具有一定啟示意義。首先，對政策制定者而言，應(yīng)繼續(xù)堅持深化金融市場改革，支持和保護各種正規(guī)金融中介機構(gòu)的發(fā)展，逐步緩解當前國有銀行相對集中造成的結(jié)構(gòu)性資金供求不均衡現(xiàn)象，從根源上降低非金融企業(yè)過度參與高風(fēng)險金融活動的動機和行為；其次，對監(jiān)管機構(gòu)而言，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律法規(guī)，逐步將影子銀行業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范圍，實現(xiàn)對資金來源及投向的穿透式監(jiān)管，同時，還應(yīng)不斷引導(dǎo)企業(yè)完善治理機制和信息披露機制，緩解內(nèi)外部信息不對稱，加強對投資者的保護；最后，對實體企業(yè)的管理者而言，應(yīng)充分認識到影子銀行業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險，避免過度參與影子銀行等金融投資活動，努力提高主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理水平，為投資者創(chuàng)造長期且穩(wěn)定的價值回報。

本文在樣本選擇和處理方法等方面存在一定的局限性，主要表現(xiàn)在：其一，本文選取的影子銀行業(yè)務(wù)參與程度度量指標存在一定噪音，盡管穩(wěn)健性檢驗中剔除了關(guān)聯(lián)方資金占用的影響，但仍然無法完全排除大股東通過非關(guān)聯(lián)關(guān)系占用資金等問題的影響，未來可嘗試探索更加精確的度量方法；其二，在處理內(nèi)生性問題時，本文僅使用了工具變量兩階段最小二乘法，后續(xù)研究中可進一步尋找適合的研究情境，嘗試通過更多的方法緩解內(nèi)生性問題，以確保結(jié)論更加穩(wěn)??；其三，本文基于債權(quán)人視角考慮非金融企業(yè)以再放貸形式參與影子銀行業(yè)務(wù)對股價崩盤風(fēng)險的影響，未來可進一步基于債務(wù)人視角探究非金融企業(yè)通過影子銀行系統(tǒng)融資對其經(jīng)營行為及績效的影響，為影子銀行經(jīng)濟后果方面的研究提供更多證據(jù)支持。