資本市場發(fā)展是否改善企業(yè)的投融資效率？

張博

（復旦大學經濟學院，上海，200433）

一、引 言

自1990年滬、深交易所成立以來，中國資本市場取得飛速發(fā)展，截至2017年底，滬、深兩市上市公司共3467家，總市值56.53萬億元，其中流通A股市值是44.75萬億元。滬、深兩市總市值在全球排名第二位，僅次于美國股市。經過二十七年的發(fā)展，中國資本市場的結構也日臻完善，包括滬深主板市場、中小企業(yè)板、創(chuàng)新板、股權代辦轉讓系統（俗稱“新三板”）的資本市場架構體系?！皽弁ā?、“深港通”以及A股正式納入MSCI，中國資本市場開放程度逐漸加強。2016年境內資本市場累計為非金融企業(yè)境內股票融資1.2萬億元，企業(yè)債券融資為2.9萬億元。另一方面，投資與融資是資本流動不同階段的動態(tài)表現，投融資效率反映了資本流動的效率、體現了資本配置的能力。企業(yè)是整個社會經濟極為重要的微觀基礎，企業(yè)的投融資效率對社會資源配置效率有重要影響。改革開放以來，中國的投融資體制逐漸從銀行主導型（1985年至1995年），轉變?yōu)橐糟y行為載體的間接融資為主，證券市場為載體的直接融資為輔、財政融資以及其他融資渠道相結合的多元化融資體制。

但是，根據《2018全球經商環(huán)境報告》中國位列第78位，中小企業(yè)融資難的問題仍未有效解決。同時，中國許多高新科技公司甚至是行業(yè)中的龍頭企業(yè)去境外資本市場上市，如阿里巴巴、百度、騰訊等企業(yè)，導致國民財富外流。那么隨著資本市場發(fā)展、融資渠道的拓寬，中國企業(yè)的投融資效率是否提高、資本配置是否得到優(yōu)化？資本市場發(fā)展對中國投融資效率的影響，在不同所有制性質的企業(yè)間是否存在差異？研究上述問題，對于政策決策者更好地促進資本市場服務實體經濟、提高中國投融資效率具有很強的借鑒意義。在研究之前，本文先對國內外已有文獻進行評述，從中發(fā)現已有研究的不足之處并提出自己的研究方法與思路。

二、文獻綜述

根據Modigliani和Miller（1958）定理，企業(yè)的投資決策只取決于投資機會的盈利狀況，而與金融因素無關?；贛M定理的古典理論基礎，自20世紀60年代起，經典的投資研究論題主要集中在公司最優(yōu)的投資規(guī)模（比如Jorgenson，1963），資本市場是完美的情況下，投資機會是投資決策的唯一決定因素（比如Hayashi，1982）。在此研究框架下，投資決策總是最優(yōu)的，故不存在投資無效率的情況。然而，逐漸有學者研究發(fā)現資本市場存在摩擦，企業(yè)在實際的投資決策中會偏離最優(yōu)水平。投資決策的文獻中主要包括兩個摩擦，信息不對稱和代理問題（比如Chen 等，2007）。

信息不對稱模型表明企業(yè)投資者與管理者間的信息不對稱導致投資不足（Myers和Majluf，1983）。當企業(yè)的管理者認為企業(yè)的證券高估時，他們更傾向發(fā)行證券（股票和債券），投資者會相應地降低對新發(fā)行證券的估值。因此，具有高盈利項目的企業(yè)管理者不愿意發(fā)行新證券，這將會導致投資不足；代理人模型認為企業(yè)的管理者是自利的，并不總以股東的利益最大化為目標（Jensen和Meckling，1976），從而導致投資無效率。已有文獻主要研究以下兩個問題：第一、如何度量企業(yè)的投融資效率；第二、資本市場發(fā)展、法制環(huán)境等外部條件的改善對企業(yè)投融資效率的影響。

（一）投融資效率的度量

1.最優(yōu)投資方程度量企業(yè)的投資過度與不足程度

Richardson（2006）采用動態(tài)面板模型估計企業(yè)的預期投資額，與實際新增投資額之差度量投資過度情況，使用現有資產現金流減去預期新增投資額衡量企業(yè)的自由現金流，研究發(fā)現企業(yè)存在活躍股東（activist shareholders）會降低企業(yè)的過度投資程度。隨后，國內外一批學者采用Richardson（2006）的方法衡量投資過度、投資不足和自由現金流，利用自由現金流充裕的企業(yè)進行過度投資的渠道，研究公司治理問題。申宇和趙靜梅（2016）采用公司單位資產的業(yè)務招待費度量其吃喝腐敗程度，研究公司的吃喝費用影響企業(yè)投融資的機制與效果，實證結果表明，企業(yè)的吃喝費用越高，獲得越多的政府補貼和債務融資額度，增加了企業(yè)的投資不足和投資過度的程度、降低了投資效率。

2.投資額對投資機會及現金流的敏感性

除了使用實際投資額與預期投資額的偏差作為投資不足和過度程度來度量投資效率外，國內外學者還采用企業(yè)投資額對其投資機會（比如托賓Q）的敏感性來度量投資效率，敏感性越高表明投資效率越高，投資額對自由現金流的敏感性越低，公司的融資約束越小。Chen等（2014）采用取自64個國家從1981年至2008年的506個私營化企業(yè)的大樣本，研究企業(yè)所有權性質與企業(yè)層面的資本分配間的關系，并用投資支出對投資機會（托賓Q）敏感性表示投資效率。

（二）投融資效率與資本市場發(fā)展

在傳統的發(fā)展經濟學中，有兩個學派關于金融的潛在重要性持有截然不同的觀點。Goldsmith（1969）、McKinnon（1973）認為金融市場在經濟活動中起到重要的作用，金融機構提供服務質量和數量的不同，能部分解釋不同國家增長率的差異；但許多經濟學家接受Robinson（1952）的觀點，認為金融市場本質上是實體經濟的“侍女”，只是被動地對產生跨國間增長差異的核心因素做出反應。在Goldsmith（1969）后的30年，金融市場與經濟發(fā)展關系的研究取得顯著的發(fā)展，有嚴格理論模型證明了金融市場機構的出現對經濟增長的影響機制，并有大量的實證研究從企業(yè)層面、行業(yè)層面、單個國家以及跨國比較的視角，證明了金融系統的作用與長期經濟增長的關系（Levine，1997）。國內外學者在探究金融市場發(fā)展與長期經濟增長相互作影響機制過程中，研究視角逐漸拓展到金融市場發(fā)展對企業(yè)資本積累、資源配置效率以及投融資效率的影響機制，并且可以將研究內容根據資產市場發(fā)展指標選取的差異劃分為兩類。

1.資本市場發(fā)展——基于市場規(guī)模指標

金融市場發(fā)展不僅能夠促進資本積累、經濟增長，即金融市場的“?？怂剐?，另一個重要的作用是甄別市場參與者的質量，降低市場中信息不對稱的程度，提高資本的配置效率（Williamson,1986；Diamond,1996），即金融市場的“熊彼特效應”。比如，方軍雄（2006）改進Wurgler（2000）資本配置效率估計方法，采用樊綱、王小魯（2003）的“中國市場化指數”度量市場化程度，研究市場化改革影響資本配置效率的機制，實證結果發(fā)現，市場化程度的提高使得資本退出衰退行業(yè)并投向朝陽行業(yè)，資本從低效率行業(yè)向高效率行業(yè)轉移，改善資本配置效率。

2.資本市場發(fā)展——基于投資者保護法律指標

資本市場發(fā)展不僅體現在股票證券市場、債券市場、貨幣市場等融資渠道規(guī)模的快速增長，企業(yè)信息披露法律的完善程度和投資者保護法律的執(zhí)行情況對于資本市場發(fā)展同樣重要。第一，投資者保護法能夠促進財務報告更加準確（Leuz,Nanda和Wysocki（2003）），更有效地反映風險套利機會、降低不同股票收益變動的同步性（Morck,Yeung和Yu（2000）），更加準確地反映企業(yè)價值；第二，投資者保護法更有利于企業(yè)獲得外部資金，投資高收益的項目（Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer（2006））；第三，國家的投資者保護法越完善，其企業(yè)的高級管理者及控制股東私占公司資源的可能性更小，有利于資金投向有利于股東的項目（Shleifer和Wolfenzon（2002））。

（三）現有文獻不足以及本文學術貢獻

國內外學者關于投融資效率與資本市場發(fā)展的研究取得了豐碩的成果，對精確地度量企業(yè)融資效率以及理解資本市場發(fā)展對投融資效率影響機制具有很強的借鑒意義。但根據文獻梳理以及作者的已有研究，本文認為國內文獻在研究方法和研究內容有以下三個需要改進的地方：

第一，基于Richardson（2006）研究框架的肖珉（2010）、吳超鵬等（2012）等，在估計最優(yōu)投資方程時采用普通的固定效應模型，由于該方程是動態(tài)面板結構，固定效應模型存在內生性偏誤問題。本文采用系統GMM一步估計法估計最優(yōu)投資方程，使實證結果更加穩(wěn)健；第二，基于Richardson（2006）框架的研究文獻，大都關注的是因素變化（比如，經理薪酬機制、股利政策、風險投資背景等）影響自由現金流富余（缺乏）企業(yè)過度投資（投資不足）的機制，即投資效率方面的研究，而缺乏對企業(yè)融資效率影響機制的研究。本文采用債務融資額、外部權益融資額作為企業(yè)融資額的代理變量，研究資本市場發(fā)展對企業(yè)融資效率的影響，并采用工具變量法對本文結論做穩(wěn)定性的檢驗1受篇幅限制，本文省略了穩(wěn)健性檢驗的實證結果。穩(wěn)健性檢驗結果支持基準回歸模型結果，如果讀者感興趣，可以向作者索要。；第三，本文除了使用企業(yè)最優(yōu)投資偏差程度度量企業(yè)的投資效率，還基于Mclean等（2012）的研究框架，從企業(yè)投資對其自由現金流和托賓Q的敏感性，研究資本市場發(fā)展對企業(yè)投融資效率的影響。

三、數據選擇與模型構建

（一）數據來源說明與處理

本文取自2009年至2016年間所有A股上市公司為研究的初始樣本，并按照以下標準篩選樣本：（1）由于模型中存在較多滯后變量需要上一年度的市場交易和財務，應剔除當年上市的公司樣本；（2）剔除ST類和金融類公司（3）剔除關鍵變量信息缺失的企業(yè)樣本。該部分所需的公司財務和市場交易來自國泰安CSMAR和Wind庫。

資本市場發(fā)展程度是本文實證研究中的核心指標，國內外學者大都選取投資者保護程度（比如法律嚴格程度）、中國市場化指數報告、股票證券市場規(guī)模、債券市場規(guī)模等指標進行度量。上述指標雖能從不同的視角反映資本市場發(fā)展程度，但均是從國家、城市層面等較為宏觀的視角，不能夠精確地反映企業(yè)個體在資本市場發(fā)展過程中的變化情況；資本市場包括股票債券市場、債券市場等，但境內上市公司的市值遠大于企業(yè)債券的托管余額。所以，本文采用企業(yè)市值表示資本市場發(fā)展程度的微觀指標，企業(yè)平均市值在樣本年份中是波動上升的，雖然有些年份（比如2007年金融危機，2014年的經濟新常態(tài)）企業(yè)平均市值出現較為明顯的下跌，但總體上滿足上升趨勢與資本市場發(fā)展的曲折上升相吻合的特征。

（二）模型構建與變量計算

1.投融資效率度量基于最優(yōu)投資偏差視角

本文借鑒Richardson（2006）、申宇和趙靜梅（2016）的方法研究資本市場發(fā)展影響企業(yè)投資效率的機制。企業(yè)投資效率的改善可從兩方面度量：第一，自由現金流富余企業(yè)的過度投資行為的減少；第二，內部現金流匱乏企業(yè)的投資不足狀況的改善。但在實際的財務數據中，沒有直接度量企業(yè)過度投資程度和內部現金流匱乏程度的變量。因此，本文利用公司的財務數據構建動態(tài)面板模型，估計公司的預期投資額并計算企業(yè)投資不足或投資過度程度。公司的預期投資方程模型如下：

其中，Invi,t代表公司i在第t年的新增投資支出額，等于第t年新購建固定資產、工程物資和在建工程、無形資產和長期投資的凈增加額除以年初總資產；Qi,t-1代表公司i在第t年年初的托賓Q值，等于流通股的市場價值、非流通股的賬面價值與凈債務賬面價值之和除以年初總資產；Levi,t-1代表公司i在第t年年初的財務杠桿率，等于負債賬面價值除以年初總資產；Cashi,t-1表示公司i在第t年年初現金持有量，等于短期投資額和現金之和除以年初總資產；Agei,t-1表示公司i自首次公開發(fā)行至第t-1年年末為止的年限；Sizei,t-1表示公司i的規(guī)模，第t-1年年初總資產的自然對數；Retsi,t-1代表公司i在第t-1年的股票收益率；IndustryDummy和YearDummy分別表示模型中控制行業(yè)和年份的虛擬變量。

根據（1）式的回歸估計結果，可以算出公司i在第t年的預期新增投資額（Exp_Invi,t），用公司的實際新增投資額（Invi,t）減去公司的預期新增投資額得到（1）式的殘差。如果殘差為正值，則說明企業(yè)存在投資過度，用Overinvi,t=Invi,t-Exp_Invi,t表示。如果殘差為負值，則說明企業(yè)存在投資不足，用Underinvi,t=Exp_Invi,t-Invi,t表示。Underinvi,t和Overinvi,t越大，分別表示公司的投資不足和過度投資的程度越嚴重，公司的投資效率越低。本文采用系統GMM一步估計方法估計（1）式的動態(tài)面板模型。

其次，在估計出企業(yè)預期投資和實際投資差額后，本文進一步計算了自由現金流額度和內部現金流量缺口。借鑒Richardson（2006）、申宇和趙靜梅（2016）的方法，本文采用公司i第t年經營活動凈現金流額度除以年初總資產（CFOi,t），減去企業(yè)維持資本投資量（折舊與攤銷和）除以年初總資產（Inv_mi,t），再減去公司i第t年的新增預期投資額（Exp_Invi,t），即CFOi,t-Inv_mi,t-Exp_Invi,t來度量公司的自由現金流不足與充裕程度。若三項差額為正值，表明公司的內部現金流維持正常投資后仍有剩余，自由現金流FCF_pit=CFOi,t-Inv_mi,t-Exp_Invi,t；若為負值，則表明公司存在內部現金流不足FCF_nit=-(CFOi,t-Inv_mi,t-Exp_Invi,t)。

在構建上述兩個變量后，本文建立以下計量模型研究公司存在自由現金流富余時的過度投資、存在自由現金流缺乏時的投資不足現象：

其中，Fin_Depit表示資本市場發(fā)展指標。為了降低（2）式、（3）式中Fin_Depit產生的內生性問題，本文采用同一城市企業(yè)市值之和作為工具變量估計投融資效率方程，使估計結果更加穩(wěn)健。Controlsit-1表示可能影響企業(yè)自由現金流、投資行為的一組控制變量，比如高管持股比例、所有權性質、投資機會（托賓Q）、企業(yè)規(guī)模等。

為了進一步考察資本市場發(fā)展對公司融資效率的影響，本文構建方程（4）考察資本市場發(fā)展影響公司股權、債權融資效率的機制，計量方程構建如下：

其中，被解釋變量Yi,t表示公司i第t年的融資額度，并采用以下四個指標：短期有息債務融資額、長期有息債務融資額、有息債務融資額、外部權益融資額。M1、M2、M3是關于企業(yè)自由現金流與最優(yōu)投資偏離程度的狀況，當企業(yè)的自由現金流富余（FCF_pi,t）并過度投資（Overinvi,t）時，M1=Overinvi,t*FCF_pi,t＞0，其余情況M1=0；當企業(yè)自由現金流不足（FCF_ni,t）并投資不足（Underinvi,t）時，M2=Underinvi,t*FCF_ni,t＞0，其余情況為M2=0；當企業(yè)自由現金流富余（FCF_pi,t）并投資不足（Underinvi,t）時，M3=Underinvi,t*FCF_pi,t＞0，其余情況M3=0。當企業(yè)自由現金流不足（FCF_ni,t）并過度投資（Overinvi,t）時，為模型的基準情形。

2.投融資效率度量基于投資敏感性

借鑒Mclean等（2012）的研究框架，方程（5）采用投資額對投資機會（托賓Q）和現金流的敏感性度量公司的投融資效率，進一步考察資本市場發(fā)展對企業(yè)投融資效率的影響，回歸方程構建如下：

其中，Ai,t-1表示公司的年初總資產，Fin_Depit表示資本市場發(fā)展指標?；貧w系數β2＞0表明資本市場發(fā)展提高了企業(yè)投資對托賓Q的敏感性，更具有投資價值的企業(yè)能夠獲得更多的資金支持；β4＜0說明資本市場發(fā)展降低了企業(yè)投資對自由現金流的敏感性，降低了企業(yè)自有現金流對其投資的約束，提高了公司的投融資效率。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸結果與分析

本文對資本市場發(fā)展影響企業(yè)投融資效率的機制進行嚴謹的實證分析，利用固定效應模型和工具變量法探討資本市場發(fā)展與企業(yè)投融資效率的因果關系。

1.最優(yōu)投資偏差的估計方程

考察資本市場發(fā)展影響企業(yè)投融資效率之前，本文首先使用固定效應模型、差分GMM、系統GMM一步法以及系統GMM二步法估計方程（1），得到新增投資額的預期值。由于方程（1）包含了因變量的滯后期，滯后因變量與誤差項存在相關關系，若直接使用OLS最小二乘法的固定效應模型會使估計結果產生偏誤。GMM模型能夠解決固定效應模型產生的內生偏差問題。本文發(fā)現差分GMM和系統GMM一步法的誤差項在二階自相關檢驗中的p值小于0.1，滿足廣義矩估計中“擾動項不存在自相關”的假設；系統GMM二步法的二階誤差項存在相關性，內生變量和誤差項依然存在相關關系，不適合采用該模型估計方程（1）。對比差分GMM與系統GMM一步法，由于系統GMM同時利用內生變量的水平項和差分項作為工具變量，估計結果比差分GMM更加有效。因此，本文使用系統GMM一步法估計企業(yè)的預期投資額，并據此判斷企業(yè)的最優(yōu)投資偏差情況2篇幅受限，本文省略最優(yōu)投資偏差方程的回歸結果表格，如果讀者感興趣，可以向作者索要。。

2.資本市場發(fā)展對企業(yè)投資效率的影響

本文將上文GMM估計得到企業(yè)的最優(yōu)投資偏差以及企業(yè)的自由現金流狀況代入方程（2）和方程（3）中，采用固定效應模型估計方程并探究資本市場發(fā)展影響企業(yè)投融資效率的機制，估計結果如表1中所示。表1的第一列研究資本市場發(fā)展程度對內部資金充裕程度企業(yè)的過度投資行為的影響，第二列探討資本市場發(fā)展程度對內部現金不足的企業(yè)投資不足行為的影響。

從表1第一列的回歸結果來看，資本市場發(fā)展程度指標與企業(yè)內部現金流充足程度的交互項為負。這表明隨著資本市場發(fā)展程度的提高，企業(yè)的內部現金流越充足，企業(yè)越有可能減少過度投資行為，即資本市場發(fā)展能夠降低內部自由現金流充足企業(yè)的過度投資行為。資本市場發(fā)展程度單獨項與企業(yè)投資過度行為是正相關，這意味著資本市場發(fā)展自身也會提升企業(yè)的過度投資傾向?？赡艿脑蚴牵斮Y本市場發(fā)展程度較高時，資本市場制度更加規(guī)范、運行效率更高、市場的資金規(guī)模更大，提高企業(yè)的融資便利性，但也會增加企業(yè)的過度投資行為。企業(yè)內部資金現金流充足程度對企業(yè)過度投資行為的影響也顯著為正，這表明內部資金越充裕的企業(yè)更有可能過度投資。

表1第二列的回歸結果可知，資本市場發(fā)展對企業(yè)內部投資不足的影響顯著為負，這表明資本市場發(fā)展程度提高有利于改善企業(yè)投資不足的狀況。同時，企業(yè)存在內部現金流不足時，企業(yè)投資不足的程度會加劇。不過，資本市場發(fā)展程度與企業(yè)內部現金流不足程度的交互項系數不顯著，這表明隨著資本市場發(fā)展程度的提高，企業(yè)因內部現金流匱乏而導致投資不足的狀況沒有得到緩解。

綜合表1中（1）、（2）列的回歸結果，本文發(fā)現整體上資本市場發(fā)展有利于企業(yè)的投資效率，減少內部現金流較充裕企業(yè)的過度投資行為。另一方面，雖然資本市場發(fā)展程度的提高能夠從平均意義上改善企業(yè)投資不足的狀況，但并沒有顯著改善內部自由現金流匱乏企業(yè)的投資不足狀況。

表1 資本市場發(fā)展對不同內部現金流企業(yè)最優(yōu)投資偏差的影響

注：括號內為穩(wěn)健標準誤，*p＜ 0.1,**p＜ 0.05,***p＜ 0.01

3.資本市場發(fā)展對企業(yè)融資效率的影響

為了探究資本市場發(fā)展對企業(yè)融資效率的影響，本文采用四個反映企業(yè)融資情況的指標，并構建固定效應模型估計方程（4），回歸結果如表2所示。從表2的估計結果可知，較高的資本市場發(fā)展程度能顯著增加企業(yè)的長期、短期的有息債務融資額和外部權益融資額。這表明隨著資本市場發(fā)展程度的提高，一方面企業(yè)的自身規(guī)模不斷擴大后會有更強的融資需求，另一方面企業(yè)的市值規(guī)模越大對投資者來說是一種“企業(yè)經營能力強，發(fā)展前景好”的信號，增強了投資者對企業(yè)經營和發(fā)展的信心，企業(yè)能夠獲得更多的融資支持。

其次，從資本市場發(fā)展程度與反映企業(yè)流動性、投資狀況的虛擬變量之間交互項的估計系數3由于資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與虛擬變量m3交叉項的實證結果，不影響本文的核心結論。受篇幅限制，本文省略Fin_dept與m3的估計結果與分析。，本文能夠得出以下結論：資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與虛擬變量m1交叉項在企業(yè)的短期債務融資、長期債務融資、總債務融資以及外部權益融資為被解釋變量的回歸方程中的估計系數均為負值，并且通過1%的顯著性檢驗。另外，交叉項系數在外部權益融資為被解釋變量的回歸方程中估計值的絕對值更大，在債務融資為被解釋變量的回歸方程中估計值的絕對值較小；這表明隨著資本市場發(fā)展程度的提高，即上市公司的市值整體越大，當企業(yè)存在自由現金流充足且投資過度的投資缺乏效率的現象時，企業(yè)獲得的短期債務融資、長期債務融資以及外部權益融資都會顯著減少，且外部權益融資減少更多。

資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與虛擬變量m2交叉項在企業(yè)的短期債務融資、總債務融資為被解釋變量的回歸方程中的估計系數均為負值，并且通過1%的顯著性檢驗，而在長期債務融資、外部權益融資為被解釋變量的回歸方程中的估計系數均不顯著。估計結果說明，隨著資本市場發(fā)展程度的提高，即上市公司的市值整體越大，當企業(yè)存在自由現金流匱乏且投資不足的投資缺乏效率的現象時，企業(yè)獲得的短期債務融資會顯著下降，長期債務融資與外部權益融資也沒有獲得顯著的增加。

表2 資本市場發(fā)展對企業(yè)融資效率和投資效率的影響

4.投融資效率基于投資敏感性的實證結果

本文借鑒Mclean等（2012）的研究框架，采用企業(yè)投資額對投資機會（托賓Q）和現金流的敏感性度量企業(yè)的投融資效率，從另一個視角探究資本市場發(fā)展對企業(yè)投融資效率的影響，并對前文的實證結果做出補充和進一步的驗證。

表2中第五列給出了方程（5）的回歸結果，考察資本市場發(fā)展對企業(yè)投融資效率的影響，隨著資本市場發(fā)展程度的提高，企業(yè)投資對其托賓Q和自由現金流的敏感性會發(fā)生怎樣的變化。表2第五列的回歸結果顯示，企業(yè)內部現金流與資本市場發(fā)展（Fin_dept）的回歸系數顯著為正，這表明資本市場發(fā)展程度的提高并沒有緩解企業(yè)自由現金流對其投資的約束。而托賓Q與資本市場發(fā)展（Fin_dept）的回歸系數顯著為正表明，隨著資本市場發(fā)展程度的提高，投資機會越大的企業(yè)（即托賓Q越大）能夠進行更多的投資。

（二）考慮企業(yè)所有權差異

前文研究資本市場發(fā)展對企業(yè)投融資行為的影響時，沒有考慮企業(yè)所有權的差異。由于所有權性質不同的企業(yè)，如國有企業(yè)、私營企業(yè)和外資企業(yè)在經營目標、約束激勵等方面存在較大差異，資本市場發(fā)展程度對其投融資效率的影響也可能存在差異。因此，本文按照上市公司所有權性質的指標，將企業(yè)分為國有企業(yè)、私營企業(yè)和外資企業(yè)，探究企業(yè)所有權性質差異在資本市場發(fā)展程度影響企業(yè)投融資效率的作用4由于外資企業(yè)的樣本不足，在此難以估計資本市場發(fā)展程度對外資企業(yè)投資不足和投資過度行為的影響。另外，受篇幅限制，本文省略國有企業(yè)、私營企業(yè)、外資企業(yè)子樣本回歸結果的表格，只給出實證結果的文字分析。如果讀者感興趣，可以向作者索要。。

本文研究資本市場發(fā)展對不同所有權性質企業(yè)的投資效率影響機制時發(fā)現，資本市場發(fā)展程度的提高，會顯著增加私營企業(yè)的過度投資行為，并降低國有企業(yè)的過度投資行為，但對國有企業(yè)的影響程度較小并且顯著性較低。原因可能是，國有企業(yè)的融資更多依賴銀行低息貸款的間接融資方式，資本市場的直接融資方式并不是其主要融資渠道；資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與企業(yè)自由現金流充裕、不足程度（FCF_pt、FCF_nt）交互項的回歸系數表明，資本市場發(fā)展程度的提高能夠顯著地降低內部現金流充裕的私營企業(yè)的過度投資行為，但卻沒有顯著地改善內部現金流匱乏企業(yè)的投資不足狀況。

本文根據資本市場發(fā)展程度對不同所有權性質企業(yè)的融資效率影響機制的回歸結果發(fā)現，資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）的系數在不同企業(yè)所有制以及融資途徑的劃分下均顯著為正，這表明從總體上，資本市場發(fā)展能夠顯著地提高國有企業(yè)、私營企業(yè)和外資企業(yè)的債務融資和外部權益融資的規(guī)模；資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與反映企業(yè)流動性以及投資狀況的虛擬變量M1、M2、M3交互項的估計系數顯示：在國有企業(yè)子樣本回歸結果中，資本市場發(fā)展程度的提高，提高了自由現金流充裕且存在投資過度的國有企業(yè)（M1＞0情形）的短期債務融資，降低了自由現金流匱乏且投資不足的國有企業(yè)（M2＞0情形）的短期債務融資，對上述兩種情形公司的長期債務融資和外部權益融資沒有顯著影響?？傮w來看，資本市場發(fā)展程度的提高沒有顯著改善國有企業(yè)的長期融資和外部權益融資的效率，并降低國有企業(yè)的短期債務融資效率。

根據私營企業(yè)子樣本的估計結果，本文發(fā)現資本市場發(fā)展程度的提高沒有顯著降低自由現金流充足且投資過度的私營企業(yè)的債務融資和外部權益融資，但是顯著提高了自由現金流匱乏且投資不足的私營企業(yè)的長期債務和外部權益融資；外資企業(yè)子樣本的實證結果表明，資本市場發(fā)展程度的提高沒有顯著降低自由現金流充足且投資過度的外資企業(yè)的債務融資和外部權益融資，反而自由現金流充足且投資過度的外資企業(yè)的短期債務顯著增加，但是顯著提高了自由現金流匱乏且投資不足的外資企業(yè)的長期債務和外部權益融資。

本文根據資本市場發(fā)展程度對不同所有權性質企業(yè)的投資敏感性影響機制的回歸結果發(fā)現，在國有企業(yè)樣本中，資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與托賓Q、自由現金流（CFAt）交互項的系數均顯著為正，即隨著資本市場發(fā)展程度的提高，投資價值越大（即托賓Q值越大）以及自由現金流越多的企業(yè)，會獲得更大的投資機會，資本市場發(fā)展會引導資金流向更有投資價值的國有企業(yè)，但國有企業(yè)的投資依然會受到自由現金流的較大限制；在私營企業(yè)樣本中，資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與托賓Q交互項的系數顯著為正、與自由現金流（CFAt）交互項的系數顯著為負，這表明資本市場發(fā)展會提高私營企業(yè)的投資效率，并降低了私營企業(yè)投資對自由現金流的依賴；在外資企業(yè)樣本中，資本市場發(fā)展程度（Fin_dept）與托賓Q交互項的系數不顯著、與自由現金流（CFAt）交互項的系數顯著為正，這體現資本市場發(fā)展沒有顯著提高外資企業(yè)的投資效率，同時沒有降低自由現金流對外資企業(yè)投資的限制作用。

五、結論和政策建議

本文以2009年至2016年間A股上市公司為樣本，采用最優(yōu)投資偏差和投資敏感性兩種方法度量企業(yè)的投融資效率，實證檢驗中國資本市場發(fā)展對上市公司投融資效率的影響，結論是：（1）資本市場發(fā)展能夠在一定程度上提高企業(yè)的投資效率，減少內部現金流充裕私營企業(yè)的過度投資規(guī)模，但沒有改善內部現金流匱乏企業(yè)的投資不足狀況；（2）資本市場發(fā)展能夠在一定程度上改善企業(yè)的債務融資和股權融資效率，減少了存在自由現金流充裕且投資過度的企業(yè)的債務融資和股權融資規(guī)模，但沒有顯著提高存在自由現金流匱乏且投資不足的企業(yè)的債務與股權融資規(guī)模；（3）資本市場發(fā)展沒有顯著改善國有企業(yè)的長期債務融資與股權融資效率，并降低了其短期債務融資效率。隨著資本市場發(fā)展，存在現金流匱乏且投資不足的私營企業(yè)與外資企業(yè)的長期債務融資和權益融資顯著增加，但存在現金流充足且投資過度的私營企業(yè)與外資企業(yè)的債務融資與股權融資卻沒有顯著下降；（4）資本市場發(fā)展會引導資金流向更有投資價值的國有企業(yè)和私營企業(yè)，并有效地降低了私營企業(yè)的自由現金流狀況對其投資的限制作用。雖然資本市場發(fā)展在整體上能提高外資企業(yè)的投資，但是外資企業(yè)的投融資效率較低。

本文的研究豐富了資本市場發(fā)展影響企業(yè)投融資效率機制方面的文獻，并為政府部門和企業(yè)管理層如何提高企業(yè)投融資效率提供了新的證據。本文的政策含義在于：（1）資本市場發(fā)展并沒有顯著改善國有企業(yè)的投融資效率，國有企業(yè)依然存在內部現金流充足且過度投資、自由現金流匱乏且投資不足的現象。政府應當加快國有企業(yè)的混合所有制改革，將市場化機制引入國有企業(yè)治理當中，推進國有企業(yè)兼并重組，通過做強、做大優(yōu)勢企業(yè)來提高企業(yè)的投融資效率；（2）中國的債務融資與股權融資整體上偏好自由現金流充足且投資過度的企業(yè)，同時私營企業(yè)更多地采用股權融資、民間高利貸等融資方式，加劇私營企業(yè)的融資成本、不利于疏通貨幣政策的傳導機制，政府需要采用定向降準、鼓勵面向特殊部門貸款的金融專項債等方式，拓寬私營企業(yè)的融資渠道、降低企業(yè)的融資成本；（3）目前外資企業(yè)的融資渠道逐步拓寬，但資金沒有流向最有效率的外資企業(yè)，外資企業(yè)的投資效率整體較低，外資企業(yè)的投資規(guī)模依然受到現金流的較大約束。隨著中國進一步擴大對外開放、放寬外資持股比例限制，外資企業(yè)的數量將會不斷增加，政府部門應當簡化外資企業(yè)的銀行貸款、定向增發(fā)等融資審批流程，拓寬外資企業(yè)的融資渠道，提升外資企業(yè)的投融資效率。