債券違約成因及其風(fēng)險(xiǎn)防范

周維樂

摘 要 近年來，國(guó)家推行一系列供給側(cè)改革措施以整合優(yōu)化產(chǎn)能過剩的企業(yè)，市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷被釋放。2014年，我國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付被打破，債券違約規(guī)模呈上升態(tài)勢(shì)，沖擊市場(chǎng)信心，給債券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展造成了一定影響。本文對(duì)近三年債券違約情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，分析債券違約成因，提出相應(yīng)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞 債券違約 信用風(fēng)險(xiǎn)

自1997年銀行間債券市場(chǎng)成立后，中國(guó)債市形成了以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔的基本格局，并延續(xù)至今。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已位居全球第三。債券憑借其自身的優(yōu)勢(shì)，逐漸成為了當(dāng)今社會(huì)直接融資的主要渠道。然而，自 2014年首次有公司債券違約后，中國(guó)債券市場(chǎng)的違約事件越來越多，出現(xiàn)了數(shù)次違約潮，引發(fā)了投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

一、近三年債券違約情況概述

從債券違約整體情況來看，自2018年開始，債券違約無論是數(shù)量還是規(guī)模都出現(xiàn)了歷史新高，上市公司也沒能例外，2019年仍沒有明顯的好轉(zhuǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016—2018年，債券市場(chǎng)239只債券共出現(xiàn)了305次違約，涉及90家公司。以違約債券只數(shù)（239只）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，債券違約數(shù)量超過20只的有遼寧省、北京、廣東省和上海，銀行間債券市場(chǎng)顯著高于證券交易所和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)顯著高于其他類型企業(yè)，非上市公司顯著高于上市公司。

二、債券違約成因

（一）信用環(huán)境變化，企業(yè)現(xiàn)金流萎縮

2015年，我國(guó)貨幣政策較為寬松，受政策的影響不少民營(yíng)企業(yè)在債券市場(chǎng)中發(fā)行大量債券，借機(jī)利用低利率信用債券或貸款增速擴(kuò)張業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)，而到2018年、2019年債務(wù)已經(jīng)大規(guī)模到期，還本付息期集中到來。但2017年以來金融加速去杠桿，企業(yè)融資困難逐步增加，前期的大量投入尚未產(chǎn)生收益，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，發(fā)債企業(yè)現(xiàn)金流短缺，只能選擇違約。

（二）行業(yè)下行，產(chǎn)能過剩

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，鋼鐵、煤炭、光伏、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣度走低，并受到國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革去產(chǎn)能政策等多重因素影響，經(jīng)營(yíng)規(guī)模大幅縮水，出現(xiàn)虧損，資金鏈緊張。而部分資金鏈緊張的企業(yè)，隨著評(píng)級(jí)下調(diào)，再融資能力受限，投資者往往會(huì)選擇提前行權(quán)，部分發(fā)債主體因而觸發(fā)違約。

（三）盲目擴(kuò)張，投資失誤

不少企業(yè)熱衷于多元化，然而過度的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和投資策略的選擇失誤使企業(yè)陷入困境的案例比比皆是。失敗的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和大規(guī)模的激進(jìn)投資使企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力明顯下降，經(jīng)營(yíng)虧損，杠桿不斷升高，企業(yè)只能不斷借新還舊，由此進(jìn)入惡性循環(huán)。隨著盈利能力的持續(xù)下降，對(duì)現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)的持續(xù)侵蝕很容易使企業(yè)逐步陷入流動(dòng)性困境，最終引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范，公司治理存在瑕疵

部分民營(yíng)企業(yè)不能建立有效的公司治理體系，可能給公司戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)發(fā)展、經(jīng)營(yíng)效率以及員工凝聚力帶來不同程度的沖擊。當(dāng)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人或高管人員發(fā)生或可能發(fā)生違法違規(guī)行為時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)和治理都將出現(xiàn)不利情況。民營(yíng)企業(yè)在公司治理方面與國(guó)有企業(yè)相比較為欠缺，容易出現(xiàn)違規(guī)擔(dān)保、資金拆借、關(guān)聯(lián)方交易往來占款等問題，對(duì)公司現(xiàn)金流影響較大。

（五）持續(xù)高杠桿經(jīng)營(yíng)，融資能力有限，流動(dòng)性不足

違約企業(yè)多數(shù)出現(xiàn)了依賴債務(wù)激進(jìn)擴(kuò)張、財(cái)務(wù)杠桿過高或債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、短期化特征較明顯等問題。持續(xù)高杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致絕大部分息稅前利潤(rùn)都用于償還借款利息，隨著利潤(rùn)減少、債務(wù)規(guī)模大幅攀升，無論是存量資產(chǎn)的償債能力還是經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，都難以有效償還債務(wù)，而銀行對(duì)企業(yè)續(xù)貸的意愿不強(qiáng)，企業(yè)外部融資能力明顯受限，大量借款到期未能續(xù)借，導(dǎo)致債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、應(yīng)對(duì)債務(wù)違約的建議

（一）加強(qiáng)債券發(fā)行人信用審核，從源頭控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

個(gè)別券商在債券承銷時(shí)審核失職，使部分本身存在信用風(fēng)險(xiǎn)的債券發(fā)行人混入其中，增加了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行人的信用審核，審慎承銷經(jīng)營(yíng)前景不明的企業(yè)發(fā)行的信用債券，或制定債券發(fā)行人的信用及償債能力審核制度方法，提前識(shí)別可能發(fā)生違約的企業(yè)，從而將其排除在債務(wù)融資市場(chǎng)之外，可以有效預(yù)防債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）開發(fā)“數(shù)字化”信用管理工具，完善信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系

借助互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)興起之勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)管理體系的改進(jìn)成為可能。一方面，通過數(shù)字化信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的開發(fā)，加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制;另一方面，應(yīng)重視行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)給市場(chǎng)帶來的震蕩，提升行業(yè)數(shù)據(jù)搜集與統(tǒng)計(jì)的質(zhì)量及效率，形成債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警風(fēng)向標(biāo)。

（三）完善債券違約處置機(jī)制，保護(hù)債權(quán)人利益

妥善處理已發(fā)生的違約事件，提高債券違約處置效率，積極防止違約外溢和傳染。一方面，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，使其積極參與違約債券處置方案的設(shè)計(jì)和執(zhí)行，引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)參與違約債券處置，提高債券處置效率;另一方面，建立和完善違約債券交易市場(chǎng)，提高違約債券的流動(dòng)性，完善債券違約處置的相關(guān)法規(guī)制度，加強(qiáng)對(duì)不同主體的約束。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在作政府工作報(bào)告時(shí)指出，“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，消費(fèi)增速減慢，有效投資增長(zhǎng)乏力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難較多，民營(yíng)和小微企業(yè)融資難、融資貴問題尚未有效緩解”。但是，這些暫時(shí)的市場(chǎng)動(dòng)蕩是中國(guó)債券市場(chǎng)走向成熟不可避免的痛苦，正視剛性兌付被打破，風(fēng)險(xiǎn)和收益實(shí)現(xiàn)平衡，才能真正走向更加市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)。

（作者單位為廣西投資集團(tuán)）

參考文獻(xiàn)

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