國(guó)有企業(yè)發(fā)展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的回顧及思考

王家樑

（上海環(huán)境集團(tuán)股份有限公司，上海 200336）

在“管資產(chǎn)與管人、管事相結(jié)合”的國(guó)資管理體制向“管資本”為主的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金（包括PE/VC基金）是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本優(yōu)化配置、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革的路徑之一，國(guó)資背景的私募股權(quán)基金能夠?qū)?guó)有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)與基金團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)混合所有制下的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、合作共贏。

過(guò)去二十多年來(lái)，有兩股力量在推動(dòng)國(guó)有企業(yè)參與、發(fā)展私募股權(quán)基金，一方面，隨著我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展，吸引了越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)參與，本土化進(jìn)程加快、對(duì)接銀行資金為國(guó)有企業(yè)發(fā)展私募股權(quán)基金提供了條件；另一方面，隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的深入，私募股權(quán)基金被越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)接受，混合所有制改革促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)與私募股權(quán)基金的結(jié)合。

本文將國(guó)有企業(yè)發(fā)展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的歷史分為“逐步認(rèn)識(shí)-嘗試參與-積極發(fā)展”三個(gè)階段來(lái)回顧分析。

一、逐步認(rèn)識(shí)階段

（一）私募股權(quán)基金初入國(guó)內(nèi)

起源于美國(guó)的私募股權(quán)基金在20世紀(jì)90年代逐漸進(jìn)入國(guó)內(nèi)。1993年，IDG資本成立，是最早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之一。1999年，深圳市政府發(fā)起設(shè)立深創(chuàng)投，是國(guó)內(nèi)最早的國(guó)資背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一。2002年，鼎暉投資成立，前身為中國(guó)國(guó)際金融有限公司的直接投資部。2003年，弘毅投資前身聯(lián)想控股直接投資事業(yè)部成立，以國(guó)企改制為切入點(diǎn)。2004年，海富產(chǎn)業(yè)投資及其管理的中比基金成立，是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第一家產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。

由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)退出渠道受限，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)并不活躍，美元基金占主導(dǎo)地位，常見投資方式為向搭建了“紅籌架構(gòu)”的中國(guó)企業(yè)的境外控股公司進(jìn)行投資，并通過(guò)這些境外控股公司在“美國(guó)”、“香港”等海外資本市場(chǎng)上市實(shí)現(xiàn)退出并獲得回報(bào)，國(guó)有企業(yè)參與私募股權(quán)基金的時(shí)機(jī)還不成熟，但私募股權(quán)基金早已經(jīng)將目光瞄準(zhǔn)了國(guó)企改革領(lǐng)域。

（二）私募股權(quán)基金參與國(guó)企改革

2003年召開的黨的十六屆三中全會(huì)提出，“大力發(fā)展國(guó)有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”。部分嗅覺敏感的私募股權(quán)基金以投資人的身份，積極參與到國(guó)有企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資人和混合所有制改革中來(lái)。代表性案例包括：2004年，新橋投資入股深發(fā)展銀行，弘毅投資入股中國(guó)玻璃，中信資本和華平投資入股哈藥集團(tuán)；2005年，凱雷集團(tuán)入股徐工機(jī)械未果；2006年，高盛公司、鼎暉投資收購(gòu)雙匯集團(tuán)。

這些案例使國(guó)有企業(yè)與私募股權(quán)基金有了近距離接觸，對(duì)私募股權(quán)基金的運(yùn)作模式有了更直觀的了解，但總體來(lái)看，這一時(shí)期，國(guó)有企業(yè)對(duì)私募股權(quán)基金還在逐步認(rèn)識(shí)階段，行業(yè)監(jiān)管政策的不清晰也是限制國(guó)有企業(yè)參與的重要因素，國(guó)有企業(yè)主動(dòng)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金的情況并未大范圍出現(xiàn)。

二、嘗試參與階段

（一）資本市場(chǎng)制度紅利釋放

2005年以后，股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板等資本市場(chǎng)制度紅利釋放，以及《合伙企業(yè)法》的實(shí)施推動(dòng)了我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)快速發(fā)展。2005年，股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)，股票全流通打通了私募股權(quán)基金的退出主渠道，巨大的資本增值效應(yīng)也激發(fā)了國(guó)有企業(yè)參與私募股權(quán)基金的熱情。2007年，修訂后的《合伙企業(yè)法》開始實(shí)施，首次引入了有限合伙企業(yè)這一已經(jīng)被海外私募股權(quán)基金行業(yè)普遍采用的法律形式，此后有限合伙這一組織形式逐漸為業(yè)內(nèi)參與各方所理解和接受，開始成為市場(chǎng)上的主流組織形式。2009年，創(chuàng)業(yè)板的推出豐富了成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的國(guó)內(nèi)退出渠道，為活躍市場(chǎng)、豐富市場(chǎng)層次帶來(lái)新的活力。隨著全球金融危機(jī)陰霾的逐漸褪去，我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)整體呈現(xiàn)逐步回暖的態(tài)勢(shì)。

（二）私募股權(quán)基金本土化進(jìn)程加快

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)逐漸成熟，更多境外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以本土化的方式在國(guó)內(nèi)布局。2005年，紅杉資本中國(guó)基金成立，由美國(guó)紅杉資本與著名投資人沈南鵬共同創(chuàng)建；原軟銀賽富的管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)立成立賽富亞洲投資基金。2009年，黑石集團(tuán)宣布在浦東設(shè)立其首支地區(qū)性的人民幣私募基金——黑石中華發(fā)展投資基金。2010年，凱雷集團(tuán)與復(fù)星集團(tuán)共同設(shè)立并管理一只聯(lián)合品牌人民幣基金。

由于中國(guó)對(duì)外商投資產(chǎn)業(yè)、外商投資和外匯的監(jiān)管，美元基金在與人民幣基金爭(zhēng)取項(xiàng)目時(shí)處于明顯不利地位，早期以美元基金為主的投資機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向人民幣基金，國(guó)內(nèi)人民幣基金的募集金額開始超過(guò)美元基金，全國(guó)社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者加大股權(quán)投資基金的配置也支持了人民幣基金的發(fā)展。2008年，弘毅人民幣一期基金成立，成為全國(guó)社?；鸪鲑Y的第一家市場(chǎng)化人民幣基金；鼎暉投資的首個(gè)人民幣基金成立，也獲得了社?；鸪鲑Y。

（三）私募股權(quán)基金作為機(jī)制改革試點(diǎn)

2004年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平和格林柯爾顧雛軍的“郎顧之爭(zhēng)”引發(fā)了全國(guó)關(guān)注，國(guó)資流失風(fēng)險(xiǎn)、職工安置難點(diǎn)使得此后較長(zhǎng)一段時(shí)間對(duì)傳統(tǒng)國(guó)企的混合所有制改革更加謹(jǐn)慎，國(guó)有企業(yè)機(jī)制改革需要尋找新的土壤。私募股權(quán)基金作為一種新型的投資載體，沒有歷史包袱，又可以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值協(xié)同、培育新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、探索市場(chǎng)化機(jī)制等多種功能，其價(jià)值逐漸獲得了更多關(guān)注和認(rèn)可。

這一時(shí)期，除了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》外，國(guó)家未能就私募股權(quán)基金的法律地位和合規(guī)監(jiān)管出臺(tái)統(tǒng)一的全國(guó)性法律法規(guī)，也未能明確行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)關(guān)。2009年，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極發(fā)展股權(quán)投資基金”，北京、上海、天津、深圳等大城市先行先試，出臺(tái)了促進(jìn)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的地方性政策，并推動(dòng)股權(quán)投資基金的設(shè)立，使這些地方的國(guó)有企業(yè)有了便利的機(jī)會(huì)，國(guó)有企業(yè)從逐步認(rèn)識(shí)階段進(jìn)入了嘗試參與階段。

以上海地方國(guó)資為例，一些國(guó)有企業(yè)抓住時(shí)機(jī)，率先拉開了發(fā)展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的序幕。2009年，上海城投控股設(shè)立誠(chéng)鼎投資，投資方向主要為城市基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈和國(guó)資國(guó)企改革領(lǐng)域；上海國(guó)際集團(tuán)設(shè)立金浦投資和國(guó)和投資，隨后分別負(fù)責(zé)管理上海金融發(fā)展投資基金和國(guó)和一期現(xiàn)代服務(wù)業(yè)基金。2011年，上汽集團(tuán)設(shè)立上汽投資，投資方向主要為汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游等領(lǐng)域。這些國(guó)資背景的基金一方面依托大型產(chǎn)業(yè)或投資集團(tuán)作為基石投資人，另一方面較早實(shí)施了團(tuán)隊(duì)持股等市場(chǎng)化機(jī)制，在隨后十年中成為行業(yè)知名的投資機(jī)構(gòu)，取得了優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，在清科2017年中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)排名中，金浦投資、誠(chéng)鼎投資、尚頎資本均入選了前50強(qiáng)。

三、積極發(fā)展階段

（一）基金監(jiān)管體系逐漸完善

2013年以后，國(guó)內(nèi)對(duì)于私募股權(quán)基金的監(jiān)管體系逐漸完善，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，提出“建立健全私募發(fā)行制度和發(fā)展私募投資基金”，證監(jiān)會(huì)成立了私募基金監(jiān)管部并發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。中基協(xié)先后制定了《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基金募集行為管理辦法》等一系列行業(yè)自律規(guī)則，初步形成和規(guī)范了我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的秩序，針對(duì)整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)的系統(tǒng)性監(jiān)管規(guī)則體系已初見雛形，私募股權(quán)基金的法律形式被越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)了解和接受。

（二）私募股權(quán)基金對(duì)接銀行資金

私募股權(quán)基金對(duì)接銀行資金是我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的一種特色模式，銀行資管計(jì)劃作為私募股權(quán)基金的出資人，使得更多的個(gè)人投資者間接投資私募股權(quán)基金，為私募股權(quán)基金提供了充足的募資來(lái)源。國(guó)有企業(yè)與銀行本就長(zhǎng)期合作、關(guān)系密切，由國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)管理、銀行負(fù)責(zé)募資的私募股權(quán)基金成為國(guó)企發(fā)起設(shè)立基金的常見模式。但與社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金投資私募股權(quán)基金，對(duì)管理基金的投資機(jī)構(gòu)具有較清晰的監(jiān)管要求不同，銀行更加看重國(guó)有企業(yè)的信譽(yù)和資源，降低了國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立基金的門檻。

（三）私募股權(quán)基金助力國(guó)企改革

2013年召開的黨的十八屆三中全會(huì)，提出“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展”。在“1+N”國(guó)企改革指導(dǎo)體系下，國(guó)企改革步伐加快，由點(diǎn)到面全方位推進(jìn)，政府引導(dǎo)基金也迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)，以基金撬動(dòng)社會(huì)資本，各地國(guó)有企業(yè)發(fā)展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的積極性變得更高，國(guó)有企業(yè)從嘗試參與階段進(jìn)入了積極發(fā)展階段。

這一時(shí)期，國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)基金出現(xiàn)了新的特點(diǎn)：一是基金管理規(guī)模更大，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，一些企業(yè)集團(tuán)基金業(yè)務(wù)的存量規(guī)模已達(dá)到數(shù)百億甚至千億級(jí)別，依托國(guó)企資源和資金優(yōu)勢(shì)，一次新募百億以上的都不少見；二是基金類型更加多元，除了典型的成長(zhǎng)基金、創(chuàng)投基金，也向并購(gòu)基金、母基金等方向拓展，形成了種類豐富的基金群；三是以基金為載體服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略，國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、上海國(guó)企改革發(fā)展股權(quán)投資基金等一系列基金相繼成立，配合國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司完善投融資功能。

在“管資產(chǎn)與管人、管事相結(jié)合”的國(guó)資管理體制向“管資本”為主的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，國(guó)有資本將通過(guò)國(guó)資控股經(jīng)營(yíng)、國(guó)資參股經(jīng)營(yíng)、參與基金投資等各類市場(chǎng)化的資本配置方式，促進(jìn)布局優(yōu)化、提升運(yùn)營(yíng)效率。私募股權(quán)基金在推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、支持新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)引領(lǐng)發(fā)展等方面將發(fā)揮更積極的作用。

四、國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)的思考

隨著私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革的深入，國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)的熱潮仍在繼續(xù)，基金業(yè)務(wù)本身具有一定的獨(dú)特性，并非所有國(guó)有企業(yè)都適合發(fā)起設(shè)立基金，基金也并非解決國(guó)有企業(yè)改革問(wèn)題的靈藥，這其中涉及戰(zhàn)略、團(tuán)隊(duì)、管理等多方面的因素。

發(fā)起設(shè)立基金的國(guó)有企業(yè)如何做好基金的基石投資人，既不缺位，也不越位，目前國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究還較少。筆者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)可以圍繞兩個(gè)方面來(lái)審視自身基金業(yè)務(wù)的必要性和可行性，促進(jìn)旗下基金更加規(guī)范健康發(fā)展，一是圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)開展基金業(yè)務(wù)，二是對(duì)基金業(yè)務(wù)進(jìn)行有效的管理。

（一）圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)開展基金業(yè)務(wù)

企業(yè)所處的環(huán)境和自身的資源決定企業(yè)應(yīng)采取的戰(zhàn)略，企業(yè)需要對(duì)環(huán)境和資源進(jìn)行評(píng)估，具體問(wèn)題具體分析。一般而言，國(guó)企主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)模式較為適應(yīng)基于穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)，對(duì)于充分競(jìng)爭(zhēng)、不確定性較高的市場(chǎng)環(huán)境反應(yīng)不夠迅速，基金業(yè)務(wù)可以促進(jìn)國(guó)企自身資源和能力的靈活調(diào)整，更好地創(chuàng)造價(jià)值，因此，基金業(yè)務(wù)在促進(jìn)傳統(tǒng)國(guó)企轉(zhuǎn)型發(fā)展和國(guó)有資本布局優(yōu)化方面可以發(fā)揮較為突出的作用。

比如，當(dāng)國(guó)企在某一產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域具備資源優(yōu)勢(shì)，但自身的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)難以最大化發(fā)揮其價(jià)值，可以通過(guò)基金業(yè)務(wù)引入基金團(tuán)隊(duì)，將國(guó)企的資源優(yōu)勢(shì)與基金團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力相結(jié)合，更好地適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，培育競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的企業(yè)。當(dāng)國(guó)企在某一產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域不具備資源優(yōu)勢(shì)，自身的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)也難以適合挑戰(zhàn)性較高的市場(chǎng)環(huán)境，可以通過(guò)基金業(yè)務(wù)調(diào)整國(guó)有資本的配置方式，從經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向投資，將存量資本盤活投入利潤(rùn)率更高的新產(chǎn)業(yè)。

（二）對(duì)基金業(yè)務(wù)實(shí)施有效的管理

國(guó)有企業(yè)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)基金，實(shí)際上是一種特殊的混合所有制企業(yè)，其治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，國(guó)有企業(yè)如何在充分尊重基金的多元結(jié)構(gòu)、基金管理人的公司治理的情況下，實(shí)施對(duì)基金決策的管理、對(duì)基金團(tuán)隊(duì)的管理，是發(fā)起設(shè)立基金的國(guó)有企業(yè)需要解決的問(wèn)題。

從實(shí)踐來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在對(duì)基金決策的管理、對(duì)基金團(tuán)隊(duì)的管理等方面都面臨著不同程度的挑戰(zhàn)。比如，如何在符合國(guó)資管理規(guī)范的情況下，使基金運(yùn)作機(jī)制更有效率；如何通過(guò)對(duì)基金的考核評(píng)價(jià)，引導(dǎo)基金業(yè)務(wù)服務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)；如何在吸引優(yōu)秀基金團(tuán)隊(duì)的同時(shí)，平衡與內(nèi)部其他業(yè)務(wù)的薪酬差距等，這些都會(huì)不同程度的影響國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)的效果。

目前面臨的諸多管理挑戰(zhàn)，一方面是由于國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)的時(shí)間還較短，很多問(wèn)題缺乏成熟的、共識(shí)性的解決方案，另一方面，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部缺乏管理基金業(yè)務(wù)的體系和團(tuán)隊(duì)，有的企業(yè)由傳統(tǒng)職能部門兼管基金業(yè)務(wù)，有的企業(yè)設(shè)立了基金管理部門，但主要沿用原有的管理規(guī)范來(lái)管理基金。國(guó)有企業(yè)需要加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)務(wù)的認(rèn)識(shí)和理解，才能處理好基金業(yè)務(wù)管理過(guò)程中的諸多挑戰(zhàn)性問(wèn)題。如果將基金業(yè)務(wù)管得束手束腳，變成了國(guó)有企業(yè)的投資部門，則偏離了發(fā)起設(shè)立基金的初衷；如果對(duì)基金業(yè)務(wù)放任自流，則可能引起較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、小結(jié)

過(guò)去二十多年來(lái)，私募股權(quán)基金作為一種新型的投資載體，與國(guó)企改革的結(jié)合程度越來(lái)越深、與國(guó)有企業(yè)的融合方式越來(lái)越多，了解國(guó)有企業(yè)發(fā)展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的歷史，有助于我們更好地理解國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，有助于我們系統(tǒng)地思考國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)的未來(lái)。

國(guó)有企業(yè)發(fā)展基金業(yè)務(wù)是為了解決國(guó)企改革過(guò)程中的一些難題，但不可避免地給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)了新的管理問(wèn)題，這些問(wèn)題的解決有待國(guó)有企業(yè)在基金業(yè)務(wù)實(shí)踐和管理經(jīng)驗(yàn)上的積累和創(chuàng)新，希望本文能夠?qū)罄m(xù)相關(guān)問(wèn)題的研究和探討提供一些幫助。