資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制
——基于新興市場國家的研究

■劉俊東 劉興華

資本賬戶開放對于一國經(jīng)濟(jì)增長的作用是一個(gè)備受關(guān)注的話題。大量研究表明，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接影響并不穩(wěn)健，但添加一定的初始條件后，其增長效應(yīng)變得十分突出。通過采用1996—2017年間20個(gè)新興市場國家的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用門檻回歸模型，實(shí)證分析資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響機(jī)制，研究表明：將金融發(fā)展水平、制度質(zhì)量、外部均衡環(huán)境和匯率擾動等因素作為初始條件進(jìn)行分析后，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展確實(shí)存在門檻效應(yīng)。而完善本國制度環(huán)境，改善外部均衡條件并降低匯率波動能幫助新興市場國家更有效地獲取資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

一、引言

資本賬戶開放是中國金融市場改革面臨的一個(gè)重要問題。早在1996年，中國就已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換。2001年加入世界貿(mào)易組織后，中國開始逐步推動資本項(xiàng)目可自由兌換：2003年11月推出QFII機(jī)制，2007年6月推出QDII機(jī)制，2011年12月推出RQFII業(yè)務(wù)，2014年11月推出RQDII機(jī)制，這一系列過渡性機(jī)制的引入無疑為中國資本賬戶開放進(jìn)程打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2016年10月1日，人民幣正式進(jìn)入IMF的特別提款權(quán)貨幣籃子，這一事件不僅意味著人民幣國際化戰(zhàn)略邁出重要的一步，同時(shí)也對中國資本賬戶開放直至實(shí)現(xiàn)完全開放提出了要求。

中國金融市場改革的根本目的在于提高宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及人民能享受到的社會福利水平。因此，研究資本賬戶開放對于經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)理與實(shí)際作用具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。然而，在以往的研究中，資本賬戶開放一直是一個(gè)頗具爭議的話題。一方面，基于新古典經(jīng)濟(jì)增長理論的觀點(diǎn)，資本賬戶開放有助于實(shí)現(xiàn)資本在全球范圍內(nèi)的有效配置和更好的風(fēng)險(xiǎn)分散，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和福利提高；另一方面，短期國際資本頻繁流動也有可能對經(jīng)濟(jì)造成擾動，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)等形式的金融危機(jī)。所以，資本賬戶開放的利弊問題需要針對具體的國家加以分析。［1］

那么，從國際視角來看，資本賬戶開放對于一國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否存在促進(jìn)作用？如果有，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正向效果是否存在初始條件？在中國推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程中，又有哪些因素值得關(guān)注？基于此，本文將從中國實(shí)際國情出發(fā)，結(jié)合國際視角，引入靜態(tài)面板門檻效應(yīng)模型，探究資本賬戶開放對于經(jīng)濟(jì)增長的影響，具體分析兩者之間的先導(dǎo)條件，進(jìn)而對中國資本賬戶開放進(jìn)程安排提供些許參考建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響

關(guān)于資本賬戶開放與一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，學(xué)界一直難以形成共識。根據(jù)索洛的新古典增長模型，在資本賬戶開放的條件下，追求高收益的國際資本會從資本相對密集、回報(bào)率更低的發(fā)達(dá)國家流向資本稀缺、回報(bào)率更高的發(fā)展中國家，發(fā)展中國家則借此降低資本成本，提高總投資，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。然而，建立在多國宏觀表現(xiàn)基礎(chǔ)上的實(shí)證研究，因?yàn)檫x取的樣本內(nèi)容、樣本時(shí)間跨度和具體的研究方法的不同，并未能就資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接影響機(jī)制取得穩(wěn)健的、一致的結(jié)論。［2］部分學(xué)者既未能在發(fā)達(dá)國家的樣本中發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放水平與經(jīng)濟(jì)增長的直接關(guān)系［3］,也沒有在新興市場國家樣本中發(fā)現(xiàn)顯著效果。［4］［5］與此同時(shí)，部分學(xué)者通過改進(jìn)資本賬戶開放度量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)開放水平的變化與長期經(jīng)濟(jì)增長顯著相關(guān)。［6］另外，也有研究表明，執(zhí)行資本賬戶開放后，股票市場的開放可以顯著降低融資成本，起到提升總投資、增強(qiáng)人均產(chǎn)出的作用。［7］從制度改進(jìn)的角度來看，解除資本管制后，被引進(jìn)的合理的監(jiān)管機(jī)制能為提高資源配置效率、多元化投資和風(fēng)險(xiǎn)分散提供更多機(jī)會。［8］而從資本自由流動的角度來看，資本賬戶開放可以拓寬一國能獲取的國際資金，較低的利率也可以刺激投資的提升和經(jīng)濟(jì)的增長。［9］盡管過去的研究結(jié)果未能達(dá)成共識，但綜合大部分研究結(jié)果來看，僅有少部分學(xué)者得出了“資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著影響”的否定性結(jié)論，更多學(xué)者認(rèn)為“資本賬戶對經(jīng)濟(jì)增長的正向作用可能還依賴其他因素”，總體而言，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是有條件的。［10］因此，更多的學(xué)者開始研究具體哪些因素會影響資本賬戶開放的綜合效果。

（二）資本賬戶開放的門檻效應(yīng)

門檻效應(yīng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，一國或某一經(jīng)濟(jì)體初始條件的不同會導(dǎo)致資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不同效果。其中，獲得較多認(rèn)可的因素有國內(nèi)金融市場運(yùn)行效率、國內(nèi)制度質(zhì)量、政府監(jiān)管力度與能力、資本賬戶發(fā)放類型、資本賬戶開放次序等。［11］只有當(dāng)一國金融市場運(yùn)行效率、制度質(zhì)量、政府監(jiān)管能力發(fā)展到一定水平之后，資本賬戶開放帶來的國際資本才能正向促進(jìn)該國經(jīng)濟(jì)的增長；反之，大量的短期國際資本頻繁流入流出，只會放大國內(nèi)市場的扭曲，對經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面效果。也有學(xué)者基于事實(shí)法測度資本賬戶開放水平，分別使用線性參數(shù)法、非線性參數(shù)法和非參數(shù)法驗(yàn)證了一系列門檻條件，得出結(jié)論：一國金融市場發(fā)展深度、機(jī)構(gòu)質(zhì)量、貿(mào)易開放程度、整體經(jīng)濟(jì)水平等初始條件均能影響資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的效果。［12］部分學(xué)者基于綜合效應(yīng)出發(fā)，分析研究了多種門檻條件，并以此構(gòu)建金融開放成熟度評估系統(tǒng)，認(rèn)為金融市場發(fā)展程度、通脹波動、國家宏觀政策變化（包括政府支出占GDP比重、外匯儲備占GDP比重、匯率制度等）等因素是考察一國資本賬戶開放時(shí)機(jī)成熟與否的重要參考因素。［13］之后，更多門檻條件被納入研究范圍。有研究表明，在資本賬戶開放進(jìn)程中，匯率波動程度與資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用呈負(fù)相關(guān)，并提出相應(yīng)的政策建議：降低匯率波動，保持匯率穩(wěn)定并完善整體市場經(jīng)濟(jì)軟環(huán)境。［14］關(guān)于資本賬戶開放次序，部分學(xué)者通過擴(kuò)大樣本容量，使用法律型資本賬戶開放指標(biāo)，探究具體的資本賬戶子賬戶開放次序，并建議應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)初始經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度質(zhì)量依次逐步開放外商直接投資流入、信貸市場流入與流出、資本市場流出、外商直接投資流出、資本市場流入以及房地產(chǎn)市場。［15］

綜上所述，主流觀點(diǎn)認(rèn)為資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的直接影響并不顯著，但加入相應(yīng)初始條件后，大部分研究得出了積極的結(jié)論。本文在參考前人研究基礎(chǔ)上，依據(jù)我國自身特點(diǎn)，實(shí)證分析我國開放資本賬戶進(jìn)程中不同初始條件對經(jīng)濟(jì)增長的影響機(jī)制。

三、模型、變量和數(shù)據(jù)說明

（一）計(jì)量模型的設(shè)定

根據(jù)Hansen［16］［17］、鄧敏［13］等的研究，本文建立以下基準(zhǔn)模型：

以及門檻效應(yīng)回歸模型：

其中，i=1,2,…，n，表示不同國家或地區(qū)，t表示樣本時(shí)間，dgdpit表示經(jīng)濟(jì)增長的代理指標(biāo)，CAOit表示資本賬戶開放代理變量，Xit表示控制變量，誤差項(xiàng)εit為具有零均值和有限方差σ2的獨(dú)立分布的隨機(jī)擾動，qit表示某一作為初始條件的門檻變量（門檻變量qit不在解釋變量之中），γ為相應(yīng)的門檻值，I(·)是由門檻變量qit確定的指標(biāo)方程。（1）式的構(gòu)建目的是探究資本賬戶開放程度與經(jīng)濟(jì)增長的直接影響機(jī)制。（2）式的目的是確定特定的初始條件是否對資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系存在門檻效應(yīng)。如果則證明特定的門檻效應(yīng)存在，即資本賬戶開放在不同的門檻變量取值區(qū)間內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在差異。

由于有門檻變量的存在，門檻效應(yīng)回歸模型的估計(jì)與參數(shù)檢驗(yàn)與一般的回歸模型有較大區(qū)別。在原假設(shè)成立的情況下即不存在門檻效應(yīng)，模型簡化為線性模型；如果拒絕原假設(shè)，即表示模型存在門檻效應(yīng)，不同的區(qū)間下系數(shù)和取值并不相同。由于在原假設(shè)條件下無法識別門檻參數(shù)，傳統(tǒng)的參數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的大樣本并不服從卡方分布，而是有干擾參數(shù)影響的非標(biāo)準(zhǔn)分布，Hansen通過自助抽樣法（bootstrap）模擬了似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的近似分布，并證明在原假設(shè)成立情況下，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的大樣本服從均勻分布。相關(guān)的單重門檻模型與多重模塊模型估計(jì)與檢驗(yàn)的具體方法參見Hansen。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說明

被解釋變量：人均實(shí)際GDP的年化增速dgdpit。本文取值選擇經(jīng)過購買力平價(jià)調(diào)整后2011年固定美元價(jià)值計(jì)價(jià)的人均實(shí)際GDP，并取對數(shù)差分值，數(shù)據(jù)來源于Penn World Table 9.1。

核心解釋變量：資本賬戶開放水平CAOit?；贚ane和Ferreti的方法，本文選取事實(shí)型開放指標(biāo)，以一年內(nèi)對外資本流動總量對GDP的占比作為指標(biāo)數(shù)值，即CAOit=CapitalFlow/GDP，其中CapitalFlow表示一國FDI、股本證券資本與債務(wù)資本跨境流動的總量。計(jì)算方式為CapitalFlow=FDIAit+FDILit+PEQAit+PEQLit,其中FDIAit與FDILit表示對外直接投資資產(chǎn)與負(fù)債，PEQAit與PEQLit表示對外權(quán)益投資資產(chǎn)與負(fù)債,具體數(shù)據(jù)來源于IMF的BOP表格。

控制變量則參考以往的研究，選取以下變量：

初始人均GDP（ini），本文采用樣本內(nèi)各國上一年度人均GDP的對數(shù)值作為初始值，數(shù)據(jù)來源于WDI。

人口增長率（Dpop），人口的自然增長對于一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定影響，數(shù)據(jù)來源于WDI。

平均投資率（Igdp），計(jì)算方式為當(dāng)年總投資量占名義GDP比重，數(shù)據(jù)來源于IMF。

貿(mào)易開放度（Open），一國貿(mào)易開放程度對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)當(dāng)具有顯著促進(jìn)效果，同時(shí)貿(mào)易自由化也會對資本賬戶自由化產(chǎn)生一定影響，計(jì)算方式為年度總進(jìn)出口額對GDP的比重，數(shù)據(jù)來源于Penn World Table 9.1。

門檻變量的選取同樣參考了以往的研究，分別是：

金融發(fā)展水平（FD），本文選取各國樣本期內(nèi)廣義M2占GDP比重作為一國金融發(fā)展程度的代理變量，數(shù)據(jù)來源于WDI和IMF。

制度質(zhì)量指標(biāo)（GI），本文使用世界銀行的政治治理指標(biāo)，它包含6個(gè)子項(xiàng)目，因而選取六項(xiàng)指標(biāo)的算術(shù)平均值作為制度質(zhì)量指標(biāo)。

外部均衡指標(biāo)（CA），本文選取經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重作為外部均衡指標(biāo)，意在探究外部環(huán)境對資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的影響，數(shù)據(jù)來源于IMF。一國經(jīng)常項(xiàng)目余額為負(fù)時(shí)即為逆差，反之為順差，CA取值越大，說明外部商品與服務(wù)貿(mào)易有優(yōu)勢，即外部均衡條件改善。

匯率擾動指標(biāo)（DEX），一國匯率波動會影響資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效果，因此本文選取滯后樣本期5年的年均匯率波動作為匯率擾動指標(biāo)，探究其對資本賬戶開放效應(yīng)的影響，數(shù)據(jù)來源于IMF。

本文選取的樣本為1996—2017年間20個(gè)新興市場國家的宏觀數(shù)據(jù)①。在過去的30年中，新興市場成為多元化投資組合中不可或缺的要素。究其原因，是新興市場所具備的高增長潛力、逆周期相關(guān)度以及相對較低的市場成熟度。根據(jù)MSCI Emerging Market Index，中國是其中比重最大的新興市場國家。因此，基于這一特性，本文選取樣本國家均為新興市場國家。盡管最新的MSCI Emerging Market Index中一共收錄了26個(gè)新興市場（國家或地區(qū)），但考慮到數(shù)據(jù)收集的可行性與可靠性，本文剔除了其中的發(fā)達(dá)國家和一些地區(qū)，以符合本文的研究重點(diǎn)，即探究作為新興市場國家的中國面對資本賬戶開放的國際經(jīng)驗(yàn)有何值得學(xué)習(xí)與借鑒的內(nèi)容。具體數(shù)據(jù)來源如表1所示。

四、實(shí)證分析與結(jié)果說明

（一）基準(zhǔn)回歸模型

基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果見表2。從表2中結(jié)果可以看出，在控制其他解釋變量后，資本賬戶開放水平總體上對經(jīng)濟(jì)增長有正向作用，但結(jié)果并不顯著。這與其他學(xué)者的研究相符，說明實(shí)證結(jié)果只能為資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效應(yīng)提供較弱且不穩(wěn)健的支撐。除了資本賬戶開放水平指標(biāo)外，其他控制變量均取得了較好的結(jié)果，置信度大部分在99%以上，其中初始人均GDP的系數(shù)為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)增長具有收斂性，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，經(jīng)濟(jì)增速相對緩慢；人口增長率的系數(shù)為負(fù)，可能的原因是本文選取的樣本均為發(fā)展中國家，人口增長帶來的紅利與人力資本積累不匹配，而使得人口增長不能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來促進(jìn)作用；平均投資率的相關(guān)系數(shù)為正，意味著對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力；貿(mào)易開放水平系數(shù)為正，盡管其置信程度偏低，僅為90%，但也能從側(cè)面證明貿(mào)易開放有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

表1 變量選擇與來源

表2 基準(zhǔn)回歸模型結(jié)果

（二）資本賬戶開放的門檻效應(yīng)分析

1.金融發(fā)展水平（FD）。以金融發(fā)展水平作為門檻指標(biāo)進(jìn)行門檻回歸分析，所有回歸結(jié)構(gòu)均經(jīng)過1000次自助抽樣檢驗(yàn)，之后的所有門檻回歸均經(jīng)過1000次自助抽樣以保證可信度，后不贅述，結(jié)果如表3所示。以金融發(fā)展水平作為門檻指標(biāo)進(jìn)行單門檻、雙門檻以及三重門檻回歸分析后，僅有單門檻效應(yīng)通過檢驗(yàn)，LR Test值為22.4968，自助抽樣檢驗(yàn)下的P值為0，說明存在門檻效應(yīng)。具體金融發(fā)展水平門檻值為0.5148，置信區(qū)間為（0.5004,0.5213）。在門檻回歸模型中，控制變量的參數(shù)估計(jì)值符號與基準(zhǔn)回歸模型保持一致，說明在考慮金融發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，人均初始GDP與人口增長率仍對經(jīng)濟(jì)增長具有收斂效應(yīng)，而平均投資率和貿(mào)易開放水平對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用依舊顯著。另外，在本文選取的樣本中，金融發(fā)展水平取值低于門檻值（0.5148）的觀測點(diǎn)占全樣本的44.77%，高于門檻值的觀測點(diǎn)占55.23%。在金融發(fā)展水平低于門檻值的區(qū)間內(nèi)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用達(dá)到0.2251，置信度99%以上，而金融發(fā)展水平超過門檻值的區(qū)間內(nèi)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用僅為0.0043，且不顯著。這一結(jié)果與學(xué)者以往的結(jié)論只有部分相關(guān)，金融發(fā)展水平在一定程度內(nèi)可以促進(jìn)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正面效應(yīng)，但達(dá)到一定水平后，促進(jìn)效果不再顯著。其原因可能在于本文所選取的樣本國家均為發(fā)展中新興市場國家，其一大特點(diǎn)是初始金融發(fā)展水平與金融制度水平較發(fā)達(dá)國家更低。而金融發(fā)展水平的提高在初期可以為國際資本流入本國市場打好基礎(chǔ)，并為其提供更多獲利機(jī)會，從而實(shí)現(xiàn)本國的投資增加與經(jīng)濟(jì)增長。但當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到一定程度后，國際資本的套利機(jī)會減少，總體投資水平下降，經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)變得不再顯著。

表3 金融發(fā)展水平與門檻效應(yīng)

2.制度質(zhì)量指標(biāo)（GI）。以制度質(zhì)量作為門檻指標(biāo)進(jìn)行單門檻、雙門檻以及三重門檻回歸分析，見表4。僅有單門檻效應(yīng)通過檢驗(yàn)，LR Test值為19.1975，自助抽樣檢驗(yàn)下的P值為0.03，說明存在門檻效應(yīng)。具體制度質(zhì)量指標(biāo)的門檻值為46.1613，置信區(qū)間為（45.6645,65.8363）。在制度質(zhì)量的門檻回歸中，控制變量的參數(shù)估計(jì)值符號與基準(zhǔn)回歸模型保持一致，置信度較高。在本文選取的樣本中，制度質(zhì)量取值低于門檻值（46.1613）的觀測點(diǎn)占全樣本57.73%，高于門檻值的觀測點(diǎn)占42.27%。在制度質(zhì)量低于門檻值的區(qū)間內(nèi)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用達(dá)到0.2577，置信度99%以上，而制度質(zhì)量超過門檻值的區(qū)間內(nèi)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長雖有促進(jìn)作用（僅為0.0033），但并不顯著。這樣的結(jié)果同樣與學(xué)者以往的結(jié)論有差異，即制度質(zhì)量較低時(shí)，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在促進(jìn)作用，而當(dāng)制度質(zhì)量發(fā)展到一定水平后，促進(jìn)效果不再顯著?？赡艿慕忉屌c金融發(fā)展水平的情況一致，本文選取的樣本均為發(fā)展中新興市場國家，初期制度質(zhì)量的提高有助于保證國際資本在本國市場上的投資回報(bào)，使得總投資水平提高，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；然而，制度趨近完善時(shí)，監(jiān)管力度的加強(qiáng)會反向作用于國際資本的跨境流動，降低其投資意愿，使得資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的影響作用趨于不穩(wěn)健。

3.外部均衡指標(biāo)（CA）。以外部均衡指標(biāo)作為門檻指標(biāo)進(jìn)行門檻回歸分析的結(jié)果如表5所示。以外部均衡作為門檻指標(biāo)進(jìn)行單門檻、雙門檻以及三重門檻回歸分析后，單門檻與雙門檻效應(yīng)通過檢驗(yàn)，其中單門檻效應(yīng)LR Test值為31.8339，自助抽樣檢驗(yàn)下的P值為0，相比雙門檻效應(yīng)的結(jié)果更加顯著，因而選擇單門檻效應(yīng)。具體外部均衡指標(biāo)的門檻值為-0.0094，置信區(qū)間為（-0.0134,0.0243）。在外部均衡條件的門檻回歸中，控制變量的參數(shù)估計(jì)值符號與基準(zhǔn)回歸模型保持一致，置信度較高。在本文選取的樣本中，外部均衡條件取值低于門檻值（-0.0094）的觀測點(diǎn)占全樣本51.82%，高于門檻值的觀測點(diǎn)占48.18%。在外部均衡條件低于門檻值的區(qū)間內(nèi)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用達(dá)到-0.0292，置信度99%以上，而外部均衡條件超過門檻值的區(qū)間時(shí)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的作用雖然依舊為負(fù)（-0.0065），但其絕對值較之前大幅減少，且不顯著。造成如此結(jié)果的原因可能在于，作為發(fā)展中新興市場國家，CA值為負(fù)意味著經(jīng)常項(xiàng)目逆差，本國以“負(fù)債”的方式“租賃”他國資源，從國際貿(mào)易的角度來看，并不利于本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因而此時(shí)資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用為負(fù)。當(dāng)外部均衡環(huán)境改善后，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用被因出口增加帶來的本國經(jīng)濟(jì)增長作用抵消，故不再顯著。

表4 制度質(zhì)量與門檻效應(yīng)

4.匯率擾動指標(biāo)（DEX）。以匯率擾動指標(biāo)作為門檻指標(biāo)進(jìn)行門檻回歸分析的結(jié)果如表6所示。以匯率擾動作為門檻指標(biāo)進(jìn)行單門檻、雙門檻以及三重門檻回歸分析后，僅單門檻效應(yīng)通過檢驗(yàn)，其中LR Test值為19.8428，自助抽樣檢驗(yàn)下的P值為0.03，結(jié)果置信度達(dá)到95%，說明存在門檻效應(yīng)。具體匯率擾動指標(biāo)的門檻值為0.5425，置信區(qū)間為（0.4167,4.0248），跨度較大，原因在于樣本期內(nèi)，部分國家由固定匯率制變更為浮動匯率制，造成部分時(shí)期平均匯率波動較大。在匯率擾動條件的門檻回歸中，控制變量的參數(shù)估計(jì)值符號與基準(zhǔn)回歸模型保持一致，置信度較高。在本文選取的樣本中，匯率擾動條件取值低于門檻值（0.5425）的觀測點(diǎn)占全樣本39.77%，高于門檻值的觀測點(diǎn)占60.23%。在匯率擾動條件低于門檻值的區(qū)間內(nèi)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用達(dá)到0.239，置信度99%以上，而匯率擾動條件超過門檻值的區(qū)間時(shí)，資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的作用急速下降為0.0006，且不穩(wěn)健。這一結(jié)果與學(xué)者以往的結(jié)論相符，在資本賬戶開放的條件下，匯率穩(wěn)定（或波動較?。┯兄诒緡行Ю脟H資本，增加自身總投資量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；然而當(dāng)匯率波動過大時(shí)，國際資本頻繁跨境流動將加大本國匯率擾動，最終削弱資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，即匯率擾動超過門檻值后，資本賬戶開放的增長作用不再顯著。

表5 外部均衡與門檻效應(yīng)

表6 匯率擾動與門檻效應(yīng)

五、結(jié)論與建議

從總體上來看，資本賬戶開放對一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定的促進(jìn)作用，它通過吸引體量更大、成本更低的國際資本進(jìn)入本國市場，增加總投資，實(shí)現(xiàn)刺激本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。同時(shí)，國際資本帶來的還有更加健全的管理制度和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這些都能通過資本賬戶開放對一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面作用。本文采用1996—2017年間20個(gè)發(fā)展中新興市場國家的面板數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行了基于固定效應(yīng)的基準(zhǔn)回歸和多個(gè)不同初始條件的門檻模型回歸，實(shí)證分析了資本賬戶開放水平對經(jīng)濟(jì)增長的作用，確認(rèn)了部分初始條件會影響資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊際效用。

（一）結(jié)論

資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用存在明顯的門檻效應(yīng)，不同的初始條件下，資本賬戶自由化對經(jīng)濟(jì)增長起到不完全相同的效果。第一，從金融發(fā)展水平和制度的角度出發(fā)，發(fā)展中新興市場國家在發(fā)展初期可以享受到資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，并能借此發(fā)展本國金融市場并完善監(jiān)管制度，但當(dāng)金融市場發(fā)展水平和制度質(zhì)量達(dá)到一定程度后，國際資本面對愈發(fā)嚴(yán)格的監(jiān)管而無法獲取更多套利機(jī)會，而使得資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)削弱。第二，從外部均衡環(huán)境的角度出發(fā)，一國對外部進(jìn)口商品與服務(wù)的依賴程度越高，其開放資本賬戶帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)越差。一方面，資本賬戶的開放帶來了更多的國際資本，增加了本國總投資，促進(jìn)了本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，由資本賬戶開放帶來的財(cái)富會因?yàn)橥獠烤猸h(huán)境的劣勢而流失，經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，該流失效果會大于資本賬戶開放帶來增長效應(yīng)，使得本國經(jīng)濟(jì)不能得到有效提升。第三，從匯率擾動的角度出發(fā)，匯率波動較低時(shí)，資本賬戶開放能為本國經(jīng)濟(jì)帶來正向的作用；當(dāng)匯率波動過大時(shí)，通過資本賬戶開放而頻繁流動的國際資本會加大匯率的擾動，削弱資本賬戶開放帶來的增長效應(yīng)，最終起到反向作用。

（二）建議

一是繼續(xù)推進(jìn)改善我國相關(guān)制度環(huán)境。根據(jù)世界銀行政府治理指標(biāo)（WGI），我國六項(xiàng)子項(xiàng)目在本文樣本期內(nèi)的均值為36.37，2017年的均值為42.12，距離本文測度的制度質(zhì)量指標(biāo)門檻值46.16仍有不小的差值。這一結(jié)果表明我國在完善制度質(zhì)量的方面仍可有所建樹，如此不僅能改善我國市場經(jīng)濟(jì)軟環(huán)境，還能享受資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

二是保持良好的外部均衡環(huán)境?；诒疚牟捎玫耐獠烤猸h(huán)境測算方法，我國在樣本期內(nèi)外部均衡條件均值為0.0344，若將外部均衡條件對控制變量貿(mào)易開放水平進(jìn)行替換并重復(fù)本文的模型回歸，外部均衡條件對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著增長效應(yīng)。因此，我國推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)保持良好的外部均衡環(huán)境，有助于我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有效地發(fā)展。

三是制定合理的匯率形成機(jī)制。通過完善的匯率形成機(jī)制，適當(dāng)保持匯率波動的穩(wěn)定，有助于獲得更高的資本賬戶開放收益。自2005年開始的人民幣匯率形成機(jī)制改革仍在進(jìn)行中，而匯率波動能在一定程度上削弱資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，因此必須在資本賬戶開放進(jìn)程中，維持穩(wěn)定的匯率波動幅度，才能獲取相應(yīng)最大的開放收益。

注釋：

①本文選取的20個(gè)新興市場國家為阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、埃及、匈牙利、印度尼西亞、印度、馬來西亞、墨西哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非、泰國以及土耳其，判定標(biāo)準(zhǔn)來自于MSCI Index。