貨幣政策對企業(yè)R&D投資的影響研究
——投資者情緒的中介效應(yīng)與敏感性分析

(1.東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051; 2.清華大學(xué) 公共管理學(xué)院，北京 100084)

1 引言

中國經(jīng)濟(jì)正處于深度調(diào)整與轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”，低成本優(yōu)勢逐漸喪失，要求經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由“要素、投資”驅(qū)動(dòng)向“創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換，加強(qiáng)研究與開發(fā)活動(dòng)(R&D)資金投入，引領(lǐng)各類資源向創(chuàng)新領(lǐng)域流動(dòng)和聚集。企業(yè)作為國家創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施主體，有其自身利益和戰(zhàn)略考量，難免偏離國家長遠(yuǎn)利益軌道，追求短期利益最大化，因此需要政府對企業(yè)R&D投資進(jìn)行調(diào)控與引導(dǎo)。作為政府宏觀調(diào)控的重要手段，貨幣政策對支持中國創(chuàng)新發(fā)展和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)起著極為關(guān)鍵的作用。但貨幣政策能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)還取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體的反應(yīng)，受制于消費(fèi)者、投資者和管理者的心理素質(zhì)[1]。換句話說，微觀經(jīng)濟(jì)主體的心理或情緒變化是否會在貨幣政策引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體的決策行為中起媒介作用呢？

目前關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與企業(yè)投資(含R&D投資)已取得一定研究成果。在貨幣政策與企業(yè)投資方面，主要圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制展開的，大部分研究集中在“利率渠道”和“信貸渠道”。其中Butzen等[2]，Mojon等[3]等提出的“利率渠道”認(rèn)為，利率政策會帶動(dòng)市場利率變化，引起資本價(jià)格波動(dòng)，改變企業(yè)融資環(huán)境，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策。關(guān)于“信貸渠道”，Oliner和Rudebusch[4]，Aschcraft[5]認(rèn)為貨幣政策會影響銀行發(fā)放的企業(yè)可貸資金，也是通過改變?nèi)谫Y環(huán)境影響企業(yè)投資。由于中國金融體系以銀行業(yè)為主導(dǎo)，利率半市場化運(yùn)作，因此貨幣政策主要通過“信貸渠道”發(fā)揮引導(dǎo)和調(diào)控。其中黃志忠等[6]發(fā)現(xiàn)貨幣政策能降低民營企業(yè)融資約束，影響其創(chuàng)新投資，但國有企業(yè)對其并不敏感。劉勝強(qiáng)和常武斌[7]認(rèn)為緊縮的貨幣政策能通過會計(jì)穩(wěn)健性間接影響企業(yè)的R&D投資，且在民營企業(yè)中更顯著。謝喬昕[8]認(rèn)為寬松的貨幣政策對企業(yè)研發(fā)投資具有正向影響，但貨幣政策擾動(dòng)性會弱化其對研發(fā)投資的影響。

在投資者情緒與企業(yè)投資方面，主要圍繞投資者情緒影響機(jī)制展開的，包括“股權(quán)融資渠道”[9]、“理性迎合渠道”[10]、“管理者樂觀主義渠道”[11]和“信貸融資渠道”[12]等。Baker等[9]證實(shí)了“股權(quán)融資渠道”的存在，認(rèn)為股價(jià)對存在外部股權(quán)融資依賴的企業(yè)有較強(qiáng)影響，股價(jià)上漲使股權(quán)融資成本降低，能夠緩解企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足；Polk和Sapienza[10]提出了“理性迎合渠道”，認(rèn)為股票誤定價(jià)會影響企業(yè)投資決策，理性管理者出于自身利益考量，主動(dòng)迎合投資者情緒波動(dòng)，而且股票交易超額收益越高，R&D投資強(qiáng)度越高。肖虹和曲曉輝[13]對中國市場投資者非理性與企業(yè)投資進(jìn)行研究后也得出了類似結(jié)論。黃宏斌和劉志遠(yuǎn)[12]提出的“信貸融資渠道”認(rèn)為，投資者情緒引起的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會影響企業(yè)信貸規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)后續(xù)投資。但上述研究大都基于“投資者非理性—管理者理性”研究假說，花貴如等[11]通過構(gòu)建同時(shí)考量“非理性投資者”與“非理性管理者”的公司決策行為分析框架，提出并證實(shí)了“管理者樂觀主義渠道”的存在，即投資者情緒會通過管理者樂觀主義的塑造，影響其投資決策。

上述研究基本是從貨幣政策和投資者情緒兩個(gè)方面獨(dú)立研究企業(yè)投資，同時(shí)考慮三者之間關(guān)系與作用的研究較少。而貨幣政策的每一次調(diào)整都可能成為證券市場投資者非理性“追漲-追跌”行動(dòng)的借口，進(jìn)而會影響貨幣政策的實(shí)施效果。但目前還沒有把投資者情緒作為中介變量來研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響，更沒有專門研究企業(yè)R&D投資的。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒波動(dòng)會通過管理者信心塑造等，影響其投資決策[14]。鑒于此，本文為彌補(bǔ)文獻(xiàn)缺口，嘗試解釋：(1)在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資過程中，投資者情緒在其中扮演何種角色？是簡單的調(diào)節(jié)效應(yīng)，還是作為媒介起中介效應(yīng)？(2)如果上述中介效應(yīng)“成立”，那么投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資敏感性中的作用又如何？是否還受制于企業(yè)的異質(zhì)性特征？以期為“新常態(tài)”下制定更為科學(xué)、合理和有效的貨幣政策，推動(dòng)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供實(shí)證解釋與理論支撐。

2 理論分析與假設(shè)提出

本部分從理論上分析了貨幣政策引起投資者情緒波動(dòng)，而投資者情緒波動(dòng)又影響企業(yè)R&D投資，即在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資過程中，投資者情緒可能會起中介作用。并進(jìn)一步解釋了不同區(qū)域、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資中的表現(xiàn)。

2.1 貨幣政策與企業(yè)R&D投資關(guān)系分析

R&D投資高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定等特征使企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，并成為企業(yè)實(shí)施R&D投資的關(guān)鍵性障礙。作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要工具，貨幣政策調(diào)整勢必會改變企業(yè)融資環(huán)境，進(jìn)而對企業(yè)R&D投資產(chǎn)生影響。具體來說：

(1)貨幣價(jià)格決定企業(yè)在信貸市場獲取資金的使用成本，會對企業(yè)投資產(chǎn)生影響[15]。貨幣政策寬松時(shí)，銀行貸款利率降低，企業(yè)外部融資邊際成本隨之降低，R&D投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值增加，會促使企業(yè)增加R&D投資，反之亦然。(2)金融市場的不完全有效促使銀行采用“信貸配給”策略，也會對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。貨幣政策寬松時(shí)，一方面會提高銀行的流動(dòng)性水平，提升銀行放貸能力，降低企業(yè)R&D投資外部融資難度；另一方面會提高企業(yè)有價(jià)證券價(jià)格，通過有價(jià)證券買賣能為企業(yè)R&D投資融得更多資金[16]，反之亦然。(3)貨幣政策還體現(xiàn)了政府對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)，寬松貨幣政策預(yù)示政府著意于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期進(jìn)入擴(kuò)張期，接受這一信號后，企業(yè)傾向于加大R&D投資，以提升企業(yè)在未來的競爭力[17]，反之亦然。據(jù)此，提出假設(shè)1:

H1寬松貨幣政策促進(jìn)企業(yè)R&D投資；緊縮貨幣政策抑制企業(yè)R&D投資。

2.2 貨幣政策與投資者情緒關(guān)系分析

行為金融認(rèn)為投資者有限理性，其決策不遵守傳統(tǒng)金融期望效用最大化和貝葉斯學(xué)習(xí)法則[18]。這既與投資者認(rèn)知偏差有關(guān)，也與外界環(huán)境干擾相關(guān)。中國獨(dú)特的“政策市”，加之不成熟的投資理念與心理，使投資者具有極強(qiáng)的“政策依賴性”。具體來講：

貨幣政策具有全面性、直接性和快速性等特點(diǎn)，其變化必然會對投資者心理產(chǎn)生沖擊，影響其當(dāng)期和未來的決策。同時(shí)，根據(jù)“情緒認(rèn)知理論”，貨幣政策調(diào)整時(shí)，投資者首先基于個(gè)體認(rèn)知對其進(jìn)行評價(jià)，形成自己的主觀判斷，并產(chǎn)生特定情景刺激情緒。但投資者普遍存在錨定心理、從眾心理、過度自信、過度小心等心理問題，容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差，進(jìn)而產(chǎn)生非理性投資行為?！扒榫w傳染”作用下，這一情緒會在市場迅速蔓延，并放大投資者非理性行為，帶來股價(jià)波動(dòng)。貨幣政策寬松時(shí)，一般預(yù)示政府強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來經(jīng)濟(jì)有望步入新的上升通道。此時(shí)，投資者會高估投資收益，低估市場風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生市場樂觀情緒，推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲，反之亦然。據(jù)此，提出假設(shè)2:

H2寬松的貨幣政策提升投資者樂觀情緒；緊縮的貨幣政策抑制投資者樂觀情緒。

2.3 投資者情緒與企業(yè)R&D投資關(guān)系分析

“市場非有效”假說和“投資者非理性”假說認(rèn)為，心理和情緒因素可能導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)生活中的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，并引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[19]。由于投資者情緒波動(dòng)會引致企業(yè)股票誤定價(jià)，并影響其他投資者對公司價(jià)值的判斷，這使管理者進(jìn)行R&D投資決策時(shí)，不只關(guān)注項(xiàng)目帶來的預(yù)期收益，還會關(guān)注其對公司股價(jià)的影響。具體來說：

(1)投資者情緒引起的股價(jià)漲落會使公司外部股權(quán)融資環(huán)境發(fā)生改變，影響投資項(xiàng)目評估和選擇。高漲的投資者情緒，會推動(dòng)股價(jià)上漲，此時(shí)公司股權(quán)融資成本降低，會提高R&D投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，甚至使凈現(xiàn)值由負(fù)轉(zhuǎn)正，促使企業(yè)增加R&D投資，反之亦然。(2)管理者出于自身利益考量，會主動(dòng)迎合投資者情緒進(jìn)行項(xiàng)目選擇。投資者情緒高漲時(shí)，忽視投資者青睞但不符合管理層預(yù)期的R&D投資項(xiàng)目，會使投資者拋售公司股票，導(dǎo)致管理者被降薪或解雇，因此管理者會主動(dòng)迎合投資者增加R&D投資，反之亦然。(3)管理者在公司經(jīng)營管理中表現(xiàn)出來的樂觀或悲觀心理受投資者情緒影響，并會影響其對投資項(xiàng)目的判斷和選擇。高漲的投資者情緒塑造管理者樂觀態(tài)度，使管理者高估R&D投資項(xiàng)目成功概率和收益，低估項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)和成本，進(jìn)而增加企業(yè)R&D投資，反之亦然。(4)投資者情緒會改變企業(yè)外部信貸融資條件，進(jìn)而影響企業(yè)投資項(xiàng)目選擇。投資者情緒高漲會使股價(jià)高估，銀行等金融機(jī)構(gòu)也會調(diào)高對企業(yè)未來盈利能力和償債能力的預(yù)期，債務(wù)融資期限延長，融資成本降低，理性管理者會擴(kuò)大信貸規(guī)模，加大R&D投資，反之亦然。據(jù)此，提出假設(shè)3:

H3高漲的投資者情緒促進(jìn)企業(yè)R&D投資；低落的投資者情緒抑制企業(yè)R&D投資。

2.4 貨幣政策、投資者情緒與企業(yè)R&D投資關(guān)系分析

上文貨幣政策與企業(yè)R&D投資存在相關(guān)性，且貨幣政策會影響投資者情緒，而投資者情緒又影響企業(yè)R&D投資，那么，投資者情緒是否在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資過程發(fā)揮中介作用呢？

如果管理者是理性的，企業(yè)R&D投資就不會受投資者情緒影響，那么，投資者情緒中介作用就不存在。但行為金融學(xué)指出，不僅投資者“非理性”，管理者也“非理性”，其在投資決策時(shí)會從股價(jià)波動(dòng)中推測投資者擁有的信息[20]，并以此對經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行預(yù)期。同時(shí)，情緒感染理論認(rèn)為管理者的心理反應(yīng)與投資者情緒波動(dòng)是一致的[21]。貨幣政策寬松時(shí)，預(yù)示政府將致力于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)未來一段時(shí)期內(nèi)的信貸約束降低，從而會激發(fā)投資者對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，形成高漲的投資者情緒，推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲。而股價(jià)高估又會使企業(yè)股權(quán)融資約束降低，增強(qiáng)管理者對企業(yè)發(fā)展的信心，提高R&D投資力度，反之亦然。據(jù)此，提出假設(shè)4:

H4貨幣政策在影響企業(yè)R&D投資過程中至少部分是投資者情緒在其中發(fā)揮作用。

進(jìn)一步思考，如果貨幣政策在影響企業(yè)R&D投資過程中一部分是通過投資者情緒發(fā)揮作用，那么，當(dāng)投資者情緒發(fā)揮作用時(shí)，會使貨幣政策與企業(yè)R&D投資之間的敏感性如何變化呢？據(jù)此，提出假設(shè)5：

H5投資者情緒具有強(qiáng)化貨幣政策與企業(yè)R&D投資敏感性的作用。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在融資能力與行為動(dòng)機(jī)上存在較大差異。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易從銀行獲得低利率和長周期信貸支持，并享受更多政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠。同時(shí)，國有企業(yè)管理者大都由政府直接任命，他們關(guān)注更多的是政治前途，其迎合投資者情緒的動(dòng)機(jī)普遍較弱。另外，不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也存在差異，政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的干預(yù)程度也不同。經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，政府的利益訴求是GDP增長，而企業(yè)R&D投資周期較長、不確定性高等特征與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的短期目標(biāo)不一致，地方政府會采取干預(yù)信貸，甚至直接指令企業(yè)投資前景可期、收益回報(bào)快、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目[22]。據(jù)此，提出假設(shè)5a和5b:

H5a投資者情緒對貨幣政策影響企業(yè)R&D投資的敏感性在國有企業(yè)中不顯著。

H5b投資者情緒對貨幣政策影響企業(yè)R&D投資的敏感性在市場化程度低的地區(qū)不顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文以2010～2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫補(bǔ)充。為保證企業(yè)數(shù)據(jù)的有效性，對樣本做如下處理：(1)剔除曾處于ST、*ST狀態(tài)的企業(yè)。(2)剔除數(shù)據(jù)異常(比如總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)為負(fù))的企業(yè)。(3)剔除退市及資產(chǎn)重組或重大兼并的企業(yè)。(4)剔除2016年及以后進(jìn)行IPO的企業(yè)。最終得到295家上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)。貨幣供應(yīng)量等數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站及相關(guān)年份的統(tǒng)計(jì)年鑒。

3.2 變量說明與模型構(gòu)建

3.2.1 變量說明

(1)因變量—企業(yè)R&D投資強(qiáng)度(Rd)。其度量方法有：R&D投資總額占營業(yè)收入總額的百分比、R&D投資總額占總資產(chǎn)的百分比、R&D投資總額占支出總額的百分比等。本文借鑒張杰等[23]的做法，將企業(yè)R&D投資強(qiáng)度定義為當(dāng)年企業(yè)研發(fā)費(fèi)用總額與企業(yè)銷售總額的百分比。

(2)自變量—貨幣政策松緊程度(Mp)。其度量方法有：貸款利率變動(dòng)、貨幣供應(yīng)量變動(dòng)、貨幣政策感受指數(shù)等。中國特殊金融管制體系下，利率并未完全市場化，導(dǎo)致企業(yè)對利率變化并不敏感。同時(shí)，貨幣政策感受指數(shù)等又較為主觀，不能客觀反映貨幣市場的流動(dòng)性。貨幣供應(yīng)量作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)，能夠客觀反映貨幣政策松緊程度，本文借鑒靳慶魯?shù)萚24]的方法，使用M2增長率作為貨幣政策松緊度的度量指標(biāo)。

(3)中介變量—投資者情緒(Sent)。其度量方法有：動(dòng)量指標(biāo)、換手率、市值賬面價(jià)值比和操控性應(yīng)計(jì)利潤等。本文借鑒章細(xì)貞和曾宇虹[25]的做法，采用年日均換手率指標(biāo)直接度量投資者情緒，既無需計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值，又能過濾其他無關(guān)噪音，減少主觀因素影響。

(4)控制變量(Control)。出于簡化模型的需要，本文只選取了企業(yè)期末總資產(chǎn)、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)控制因素，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、獨(dú)立董事比例、兩職分離等治理控制因素，以及企業(yè)上市年限等8個(gè)企業(yè)層面控制變量。

各變量具體定義見表1。

表1 變量定義

3.2.2 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)R&D投資間的中介效應(yīng)，根據(jù)假設(shè)1至4及溫忠麟和葉寶娟[26]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序構(gòu)造遞歸模型(1)至(4)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)5，即貨幣政策對企業(yè)R&D投資的敏感性分析，借鑒余麗霞和王璐[21]的做法構(gòu)造模型(5)。

Rdi,t=α0+α1Mpi,t+ΣControli,t+ε1

(1)

Senti,t=β0+β1Mpi,t+ΣControli,t+ε2

(2)

Rdi,t=γ0+γ1Senti,t+ΣControli,t+ε3

(3)

Rdi,t=δ0+δ1Mpi,t+δ2Senti,t+ΣControli,t+ε4

(4)

Rdi,t=φ0+φ1Mpi,t+φ2Mpi,t×Senti,t+

φ3Senti,t+ΣControli,t+ε5

(5)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性及相關(guān)性分析

本文首先進(jìn)行了變量描述性統(tǒng)計(jì)，企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度均值為0.0752，最大值為0.9839，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0747，說明樣本期內(nèi)不同上市企業(yè)的R&D投資行為存在差異。貨幣政策松緊程度均值為0.1373，最大值為0.1973，最小值為0.1101，說明樣本期內(nèi)中國貨幣政策總體處于相對穩(wěn)定且偏于寬松的狀態(tài)。投資者情緒均值為0.0506，最大值為0.7701，最小值為0，說明不同上市企業(yè)投資者情緒波動(dòng)存在較大差異。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特征。此外，主要變量間的相關(guān)系數(shù)大多都在檢驗(yàn)閾值的控制范圍之內(nèi)，說明各變量間不存在嚴(yán)重的共線性現(xiàn)象。

4.2 回歸結(jié)果與分析

4.2.1 中介效應(yīng)分析

表2報(bào)告了模型(1)～(4)的檢驗(yàn)結(jié)果。模型(1)中，貨幣政策的系數(shù)為-0.2533，顯著性為1%，說明貨幣政策對企業(yè)R&D投資具有負(fù)向影響，與假設(shè)1不符，即寬松的貨幣政策抑制了企業(yè)的R&D投資，可能原因是，這類企業(yè)在外部融資約束寬松情形下，傾向于通過擴(kuò)大生產(chǎn)的方式進(jìn)行發(fā)展，不愿承擔(dān)R&D投資的高風(fēng)險(xiǎn)。模型(2)中，貨幣政策的系數(shù)為0.1860，顯著性也為1%，這說明貨幣政策正向影響投資者情緒，與假設(shè)2一致。由此可知，貨幣政策不僅會直接影響管理層的投資決策，還會對企業(yè)外部投資者情緒產(chǎn)生影響，而現(xiàn)實(shí)中的管理者并非理性人，在信息不完全和不對稱情景下，傾向從外部獲取決策信息，不可避免地會受投資者情緒波動(dòng)影響，甚至?xí)鲃?dòng)追隨投資者意志和信念。模型(4)中，貨幣政策和投資者情緒分別通過了1%和5%的顯著性檢驗(yàn)，但都呈顯著負(fù)相關(guān)。這說明，二者都是企業(yè)R&D投資決策的重要驅(qū)動(dòng)因素，投資者情緒沒有影響到貨幣政策對管理者R&D投資決策的偏好，甚至助推管理者作出投資決策。緊接著，根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[26]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，分析了模型(1)、(2)和(4)的實(shí)證結(jié)果，由于貨幣政策和投資者情緒的回歸系數(shù)都顯著，這說明貨幣政策負(fù)向影響企業(yè)R&D投資的過程中至少一部分是通過“投資者情緒中介渠道”實(shí)現(xiàn)的，且R2值由模型(1)的0.3814上升到模型(4)的0.3874，整體解釋力也得到提升，假設(shè)4得到驗(yàn)證，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為2.1368%。此外，模型(3)中，投資者情緒對企業(yè)R&D投資的影響在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3不符，可能的原因是，中國投資者多是短視行為者，更關(guān)注于企業(yè)短期收益和現(xiàn)時(shí)股價(jià)，管理層出于外部治理壓力和自身利益考量等，傾向于維持現(xiàn)有經(jīng)營策略，不愿投資長期收益項(xiàng)目。但檢驗(yàn)結(jié)果間接支持了上述投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資中扮演中介作用的假設(shè)。

表2 中介效應(yīng)分析的多元回歸結(jié)果

注：括號中是t統(tǒng)計(jì)量；***，**，*分別表示在1%，5%和10%的水平顯著。下同。

4.2.2 敏感性分析

表3的全樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示，貨幣政策與投資者情緒交互項(xiàng)通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為-1.7163。說明投資者情緒強(qiáng)化了貨幣政策對企業(yè)R&D投資的負(fù)向影響，證實(shí)了投資者情緒使貨幣政策對企業(yè)R&D投資的敏感性增加，假設(shè)5得到驗(yàn)證。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組結(jié)果顯示，國有企業(yè)組，貨幣政策、投資者情緒及其交互項(xiàng)與企業(yè)R&D投資都不顯著，這意味著投資者情緒在貨幣政策影響國有企業(yè)R&D投資的敏感性上不起作用，原因可能是國有企業(yè)管理者由政府直接任命，更關(guān)注政治使命，不會過多考慮投資者的反應(yīng)。相反，非國有企業(yè)組，管理者關(guān)心股價(jià)波動(dòng)對公司治理及職業(yè)發(fā)展的影響，有主動(dòng)迎合投資者情緒的傾向，檢驗(yàn)結(jié)果支持了這一解釋，貨幣政策、投資者情緒及其交互項(xiàng)系數(shù)都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，投資者情緒強(qiáng)化了貨幣政策對非國有企業(yè)R&D投資的負(fù)向影響，與假設(shè)5a一致。按市場化分組結(jié)果顯示，無論在市場化程度高地區(qū)，還是在市場化程度低地區(qū)，貨幣政策與投資者情緒交互項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，說明投資者情緒在貨幣政策對企業(yè)R&D投資的負(fù)向強(qiáng)化作用中不存在地區(qū)差異，這與假設(shè)5b不符。原因可能是，資本市場是一個(gè)沒有嚴(yán)格地域限制的場所，無論在市場化程度高的地區(qū)，還是市場化程度低的地區(qū)，管理層都需要面對較強(qiáng)的外部治理約束，他們都需要面對和利用投資者情緒漲落變化來規(guī)劃企業(yè)的投融資決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。

表3 敏感性分析的多元回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，樣本替換，選擇創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)作為觀察樣本，重新對模型(1)至(5)進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，變量替換，以M2增長率-GDP增長率替換前文貨幣政策松緊程度變量，并以企業(yè)研發(fā)支出總額占企業(yè)總資產(chǎn)的比重替換前文企業(yè)R&D投資強(qiáng)度變量，重新驗(yàn)證投資者情緒的中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本，分析了貨幣政策、投資者情緒對企業(yè)R&D投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)貨幣政策對企業(yè)R&D投資具有負(fù)向影響，貨幣政策寬松并沒有促使企業(yè)增加R&D投資，反而抑制了企業(yè)的R&D投資。(2)貨幣政策對投資者情緒具有正向影響，貨幣政策寬松可以激發(fā)投資者樂觀情緒。(3)投資者情緒對企業(yè)R&D投資具有負(fù)向影響，投資者情緒高漲非但沒有增加企業(yè)R&D投資，反而抑制了企業(yè)R&D投資。(4)投資者情緒能夠強(qiáng)化貨幣政策對企業(yè)R&D投資的影響，但這種強(qiáng)化作用在國有企業(yè)不顯著。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)管理者非完全理性，易受投資者情緒“感染”，貨幣政策的制定與實(shí)施對證券市場中投資者情緒的漲落影響，會影響貨幣政策調(diào)整對企業(yè)R&D投資的影響，即投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資中起到部分中介作用。

5.2 政策建議

(1)注重資本市場心理預(yù)期的信號機(jī)制分析。制定和實(shí)施貨幣政策應(yīng)將投資者情緒等非理性因素考慮在內(nèi)，密切關(guān)注證券市場股價(jià)反應(yīng)，以提升投資者情緒在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和企業(yè)R&D投資決策機(jī)制中的有益引導(dǎo)，同時(shí)盡力規(guī)避投資者情緒波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面沖擊，利用投資者情緒的中介作用增強(qiáng)貨幣政策的實(shí)施效果。

(2)注重不同類型微觀企業(yè)的異質(zhì)特征分析。在原有總量調(diào)控框架下實(shí)施差異化貨幣政策，發(fā)揮其結(jié)構(gòu)化調(diào)控功能，有針對性地引導(dǎo)不同類型企業(yè)的投資者情緒，增強(qiáng)其對貨幣政策實(shí)施的敏感性，合理引導(dǎo)，精準(zhǔn)調(diào)控，避免沖突，以實(shí)現(xiàn)對不同類型企業(yè)R&D投資的調(diào)節(jié)。特別是對非國有企業(yè)，由于其投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)R&D投資的過程中的作用更顯著，因此，可以通過制定和實(shí)施針對這一類型企業(yè)的貨幣政策提升其投資者和管理者的信心，提高其R&D投資水平。

(3)注重貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的非對稱性分析。堅(jiān)持宏觀審慎的原則，及時(shí)出臺帶有配合性和指向性的政策，如財(cái)政補(bǔ)貼政策、稅收優(yōu)惠政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策等，對沖貨幣政策對不同類型企業(yè)的影響，保證貨幣政策調(diào)控的適度、穩(wěn)健和從容，以提升貨幣政策的結(jié)構(gòu)化調(diào)控功能。同時(shí)，深入推進(jìn)金融體制改革，健全利率市場化形成機(jī)制，進(jìn)一步探索利率對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部機(jī)理，使央行貨幣政策的綜合調(diào)控能力得到提升。