申華控股：豐厚利潤依靠“關(guān)系戶”

阮希陽

2019年12月6日，申華控股（600653.SH）收到上海證監(jiān)局的監(jiān)管書，公司因未披露公司全資孫公司上海申華專用車有限公司與控股股東華晨汽車集團(tuán)控股有限公司及其下屬多家公司之間存在非經(jīng)營性資金往來，被出具警示函。

這就涉及一個老生常談的問題：監(jiān)管層為什么這么重視關(guān)聯(lián)交易？

申華控股的復(fù)雜關(guān)聯(lián)方

申華控股的年報和半年報都披露了非常詳實(shí)的關(guān)聯(lián)方交易（盡管如此，還是被上海證監(jiān)局下達(dá)了監(jiān)管書）?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司的關(guān)聯(lián)方非常復(fù)雜，業(yè)績的構(gòu)成和關(guān)聯(lián)方息息相關(guān)。

首先是關(guān)聯(lián)交易占營收比例過高。

申華控股是一家從事以汽車銷售業(yè)務(wù)為主的綜合類投資控股公司，公司參股、控股了大量的汽車生產(chǎn)、銷售類公司，并和著名的華晨寶馬為同一控制人。據(jù)公司2018年年報關(guān)聯(lián)交易披露，全年僅從華晨寶馬的采購額就高達(dá)28.18億元，占當(dāng)年全部營收的40%;再加上從華晨金杯等其他關(guān)聯(lián)方采購的金額，合計占營收的一半以上。

關(guān)聯(lián)方采購的價格是否合理？過高是否有向關(guān)聯(lián)方輸送利益的可能，過低則是否協(xié)助上市公司虛構(gòu)營收？這都是未知數(shù)。

而且，賣寶馬車竟然不賺錢。2018年年報顯示，公司分產(chǎn)品線的銷售毛利中，汽車銷售毛利率僅有3.92%，考慮到公司的核心產(chǎn)品是寶馬，其他品牌的4S店更加步履維艱。如此低的毛利率幾乎可以肯定是虧錢的，公司在虧錢的情況下還要進(jìn)行如此大額的采購，采購價格就存在著“保護(hù)”華晨寶馬的嫌疑。

很多汽車銷售公司通過金融貸款、保險服務(wù)來賺取額外利潤，這樣一來，也就豁然開朗了。

其次，存在關(guān)聯(lián)方擔(dān)保風(fēng)險。

2018年年報顯示，公司為30家關(guān)聯(lián)方進(jìn)行了擔(dān)保，擔(dān)保金額高達(dá)22.74億元，占公司凈資產(chǎn)的86%。這些關(guān)聯(lián)方大多為汽車銷售公司，2018年以來，汽車行業(yè)遇到了寒冬，不少汽車4S店風(fēng)雨飄搖，這些擔(dān)保出問題的風(fēng)險也比較大。

到了2019年半年報，公司對外擔(dān)?？偨痤~降到了20.66億元，占公司凈資產(chǎn)的77%。雖然風(fēng)險略有下降，但金額相對于凈資產(chǎn)仍然過高。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2019年汽車市場更加嚴(yán)峻，每個月的銷量都同比下滑，公司擔(dān)保的風(fēng)險也就愈加嚴(yán)重。

第三，是關(guān)聯(lián)方資金拆借。

當(dāng)一家公司缺錢時，是優(yōu)先借銀行等金融機(jī)構(gòu)的錢，還是優(yōu)先借關(guān)聯(lián)公司的錢？通常而言，從銀行借款方便快捷，風(fēng)險也較小。但申華控股近年來財報顯示，公司長期和關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資金拆借，每年發(fā)生額多達(dá)數(shù)億元。

企業(yè)間資金拆借的風(fēng)險在于利益輸送的風(fēng)險，假如上市公司出現(xiàn)經(jīng)營方面的問題，大股東和管理層是第一時間了解的，在投資者獲知之前將資金通過拆借的方式輸送到關(guān)聯(lián)方，則會給投資者造成損失。

扣非凈利潤常年虧損的背后

如上所述，公司的核心業(yè)務(wù)汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率極低，靠什么賺錢？

從近十年來財報數(shù)據(jù)看，公司僅2014年和2017年虧損，其他年份都盈利（2019年三季報虧損）。但是，公司2009年以來，扣非凈利潤卻一直虧損，累計虧損31.69億元。

所以，維持利潤為正數(shù)的主因是政府補(bǔ)助和投資收益，而投資收益主要是來自關(guān)聯(lián)方。

以2018年為例，公司扣非凈利潤虧損9.13億元，但投資收益高達(dá)12.78億元，主要是向關(guān)聯(lián)方出售股權(quán)獲取的收益。

其中投資收益主要來自于將持有的廣發(fā)銀行股權(quán)1.45%股份（2.24億股）轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人華晨集團(tuán)控股有限公司，按成本計量的可供出售金融資產(chǎn)賬面金額為6.29億元，轉(zhuǎn)讓價格為15.9億元，投資收益為9.61億元。

這個轉(zhuǎn)讓價格合理嗎？簡單計算一下，公司持有的廣發(fā)銀行股權(quán)的賬面價格每股大約2.8元，轉(zhuǎn)讓價格大約7.1元。

廣發(fā)銀行股權(quán)值多少錢？恰好2019年初有一則新聞，《廣發(fā)銀行60萬股股權(quán)被司法變賣，降價五六折無人問津》，拍賣的價格是5.52元/股。在另一則新聞中，匯聯(lián)資產(chǎn)拍賣廣發(fā)銀行股權(quán)的估價是3.45元。

可見，申華控股這9.61億元的投資收益水分是比較大的。

公司2019年三季報顯示，歸母凈利潤為-2408萬元，又面臨年報虧損的境地。年關(guān)將至，公司目前尚未發(fā)布任何關(guān)于出售股權(quán)資產(chǎn)的公告，那么它用什么方法確保不虧？

如不出意外，主要有兩種手段，一是從往年經(jīng)驗(yàn)看，公司年底會收到1000萬元左右的政府補(bǔ)助;二是年底最后幾天出售子公司股權(quán)，從而“扭虧為盈”。

關(guān)聯(lián)方定增失敗

2019年6月，公司發(fā)布公告稱，決定終止2018年非公開發(fā)行股票事項(xiàng)。

這也是一筆重大的關(guān)聯(lián)方事項(xiàng)，2018年5月，公司決定向控股股東華晨集團(tuán)非公開發(fā)行股票，募集資金總額不超過（含）13億元。——簡單講，公司想以定增的形式，讓大股東注資。

從關(guān)聯(lián)交易情況可以得知，公司大量地通過關(guān)聯(lián)方拆借資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)，其現(xiàn)金流非常緊張。資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)68%，公司短期借款超過23億元，長期借款超過10億元，2018年利息支出2.8億元，接近公司全年凈利潤。2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額雖然為正數(shù)，但大多數(shù)年份為負(fù)數(shù)，2019年三季報為-5.9億元。因此，公司非常缺錢，需籌資來緩解資金壓力。

又是什么原因讓公司終止定增？

公司公告稱，鑒于目前存在少量房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，根據(jù)非公開發(fā)行的相關(guān)政策，公司需進(jìn)一步處理房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，于是，在2019年6月撤回定增申請。

從公告內(nèi)容看，公司是因?yàn)闀簳r不能剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從而終止定增。據(jù)公司最新的財報，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全年?duì)I收預(yù)計在4000萬元左右，且毛利為負(fù)。這樣業(yè)績糟糕的業(yè)務(wù)為什么不徹底放棄？

主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)的營收確認(rèn)滯后性導(dǎo)致公司的虧損很可能是“假”虧，房地產(chǎn)行業(yè)通常在房主驗(yàn)收入住后才能確認(rèn)收入，大約有2-5年的滯后期。從公司預(yù)收款情況看，2019年三季報達(dá)到4.7億元，未來預(yù)期非常樂觀。

據(jù)天眼查，公司旗下有多家房地產(chǎn)公司，雖然表面上基本都虧損，但以下屬的上海申華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司為例，對外投資了7家房地產(chǎn)公司，其中陜西申華永立置業(yè)有限公司開發(fā)的曲江龍邸正在熱賣，有望在未來為公司貢獻(xiàn)更多的利潤。

關(guān)聯(lián)交易排雷指南

比較有意思的是，《公司法》、稅法、會計準(zhǔn)則及證監(jiān)會規(guī)定等多方對關(guān)聯(lián)交易的定義都有所不同，其中最為嚴(yán)格的是證監(jiān)會的規(guī)定。

并非所有關(guān)聯(lián)交易都要發(fā)布公告披露，證監(jiān)會規(guī)定，公司與關(guān)聯(lián)法人發(fā)生的交易金額在人民幣300萬元（含人民幣300萬元）以上，且占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值0.5%（含0.5%）以上的關(guān)聯(lián)交易（提供擔(dān)保除外），應(yīng)當(dāng)及時披露。

在年報、半年報中，有專門一欄披露關(guān)聯(lián)交易，大約8個項(xiàng)目，其中的內(nèi)容非常重要，但經(jīng)常被投資者忽視。

需要重點(diǎn)關(guān)注的包括以下三點(diǎn)：一是購銷商品、提供和接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易，這一項(xiàng)羅列了上市公司和關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易明細(xì)。主要風(fēng)險點(diǎn)包括兩方面，銷售業(yè)務(wù)可能是關(guān)聯(lián)方配合發(fā)生的虛構(gòu)交易，增加營收，從而虛增利潤;購銷業(yè)務(wù)的定價不公允，要么為上市公司虛增營收，要么借上市公司向關(guān)聯(lián)方輸送利益。二是關(guān)聯(lián)擔(dān)保事項(xiàng)，集團(tuán)型企業(yè)經(jīng)常會有關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的情況，方便參股關(guān)聯(lián)方貸款融資。在公司正常經(jīng)營的情況下一般沒有問題，但是如果關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)經(jīng)營困難等情況，這種擔(dān)保要么帶來很大風(fēng)險，要么很可能就變相成為利益輸送的手段。假如關(guān)聯(lián)方資金鏈斷裂，債權(quán)方會依法向擔(dān)保方索取欠款。三是關(guān)聯(lián)方資金拆借，這是一個風(fēng)險極高的項(xiàng)目，存在著較大的利益輸送可能。正常情況下，企業(yè)應(yīng)該通過金融機(jī)構(gòu)融資。上市公司不應(yīng)該和關(guān)聯(lián)方經(jīng)常性地發(fā)生資金拆借行為，這很可能說明關(guān)聯(lián)方的融資能力出現(xiàn)了困難，所以這個項(xiàng)目應(yīng)該著重關(guān)注。

大量的關(guān)聯(lián)方交易會使公司的財務(wù)數(shù)據(jù)失真，不利于投資者進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，同時還存在著利益輸送等風(fēng)險。

一般來說，關(guān)聯(lián)交易可以通過公司年報、半年報的關(guān)聯(lián)交易欄目進(jìn)行分析，一旦發(fā)現(xiàn)金額過大或者定價依據(jù)不公允，就應(yīng)該引起警惕，業(yè)績存在著虛增風(fēng)險。尤其是在其他應(yīng)收款、預(yù)付款項(xiàng)出現(xiàn)大量的關(guān)聯(lián)方時，很可能是在進(jìn)行關(guān)聯(lián)方利益輸送。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票