國債期限利差的修復

魏楓凌

2019年8月以來，中國國債的期限利差從低位反彈，中債國債收益率曲線期限利差（10年-2年）從8月15日最低30BP反彈至12月6日50BP（如圖）。Wind數(shù)據(jù)顯示，期限利差的上升主要是由長期債券的收益率上行導致的，2年期國債收益率保持穩(wěn)定。

從更長時間的歷史走勢來看，中債國債收益率曲線期限利差（10年-2年）從2017年6月最低的輕微負值開始回升至2018年8月高點73BP，此后一直緩慢下降至2019年8月，如今又重新回升。

發(fā)達國家的債券收益率在2019年下半年也出現(xiàn)了一輪反彈。雖然美聯(lián)儲2019年3次降息，10年期美債收益率反而從8月最低點回升了40BP左右，通脹保護債券的收益率從負值回升至正區(qū)間。

再看中國的經(jīng)濟基本面和貨幣政策，在國內(nèi)市場熱議經(jīng)濟增長速度是否能接受“破6”、貨幣政策如何應對物價水平的結構分化等問題之際，人民銀行行長易綱在2019年第23期《求是》雜志發(fā)表署名文章《堅守幣值穩(wěn)定目標 實施穩(wěn)健貨幣政策》，對評估經(jīng)濟增長、通貨膨脹和貨幣政策給出了他的看法，其中特別提到了保持向上傾斜的收益率曲線對現(xiàn)階段中國經(jīng)濟社會的重要性。

易綱釋疑貨幣政策

易綱在署名文章中對比了全球主要國家的貨幣政策并表示，適當?shù)呢泿艞l件可以促進財富增長，不適當?shù)呢泿艞l件可能加劇財富分化和金融風險，甚至引發(fā)社會性問題。易綱指出，評判和衡量貨幣政策，“根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益?！?/p>

當前部分發(fā)達國家出現(xiàn)了負利率和收益率曲線倒掛的現(xiàn)象。易綱在文章中表示，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統(tǒng)文化，有利于適度儲蓄，有利于經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。

同時，易綱在文中強調(diào)了推進結構性改革、不在缺乏增長點的情況下盲目投放貨幣、保持適當?shù)睦畹闹匾浴?/p>

近期，人民銀行貨幣政策報告多次指出警惕通脹預期擴散，并稱貨幣政策接下來要做好預期管理。易綱則表示，不同的經(jīng)濟體應當根據(jù)自身的發(fā)展階段和實際情況來制定合理的通貨膨脹目標，不宜盲目地照抄照搬其他國家的經(jīng)驗并以此來決定貨幣政策，其中，發(fā)達國家不應固守2%的通脹目標，更不能用放水來解決由于結構性問題導致的低通脹，而發(fā)展中國家則可以容忍相對更高的通脹。

圖：中債國債收益率曲線期限利差（10年-2年）與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)

資料來源：中債金融估值中心有限公司

全球衰退風險短期下降

9月以來，期限利差的回升在中國和美國國債市場上同時出現(xiàn)。在投資者情緒普遍悲觀，尤其是國內(nèi)市場對中國經(jīng)濟中期前景一致看弱之際，這一現(xiàn)象值得關注。

中債金融估值中心有關人士對本刊記者介紹，自2003年以來，中債國債收益率曲線期限利差領先宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)12個月，相關性達0.72。

若上述相關關系依然成立，那么當前中國經(jīng)濟的景氣程度有可能正處于一輪邊際改善之中。

道富環(huán)球投資管理全球首席投資總監(jiān)Rick Lacaille認為，全球經(jīng)濟在2020年將不會出現(xiàn)衰退?！霸谪泿耪叱掷m(xù)寬松、政策轉(zhuǎn)向和部分市場資產(chǎn)表現(xiàn)強勁抗跌力的背景下，全球經(jīng)濟在2020年將持續(xù)復蘇。低通脹、強勁的消費支出及全球服務業(yè)相對強勢將合力推動經(jīng)濟周期向前發(fā)展。雖然風險因素明顯存在，但總體而言，預計全球?qū)嶋HGDP增速將達3.4%，高于我們2019年3.2%的預測增長?！?/p>

實際上，全球經(jīng)濟雖然繼續(xù)下行，但下行速度已經(jīng)明顯放緩，并出現(xiàn)了階段性指標的反彈。與此同時，美國10年國債利率水平和期限利差也都出現(xiàn)了小幅回升。鵬揚基金副總經(jīng)理李剛對本刊記者表示，近期美債收益率曲線的期限利差回升反映了全球衰退風險的下降。

對于國內(nèi)市場而言，9月份以來，中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)在底部震蕩，經(jīng)濟仍然面臨下行壓力，銀行信貸和社融增速有所放緩。李剛認為，前一階段貨幣信貸數(shù)據(jù)的放緩進一步增加投資者對未來經(jīng)濟增長的擔憂，使得人民銀行在貨幣政策尤其是短端利率的調(diào)控方面保持了較為寬松的態(tài)勢?！暗捎贑PI增速的上漲壓力超出市場預期，所以長期利率出現(xiàn)一定幅度的上行，這是國債利差走闊、曲線陡峭化的主要原因?！?/p>

國家統(tǒng)計局公布的11月物價數(shù)據(jù)顯示， CPI同比上漲4.5%，漲幅比上月擴大0.7個百分點，其中食品價格漲幅和非食品價格漲幅繼續(xù)分化;PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.2個百分點，有市場觀點認為，這是工業(yè)庫存回補和暖冬氣候提振建筑行業(yè)需求導致的。

另外，人民銀行公布的11月金融數(shù)據(jù)顯示，新增信貸1.39萬億元，新增社會融資總額1.75萬億元，社融存量同比增速10.7%，M2同比增速8.2%。中信證券首席經(jīng)濟學家諸建芳表示，11月貸款總量回暖，結構上自9月以來的整體貸款結構修復仍在持續(xù)，體現(xiàn)為企業(yè)中長期貸款的緩步提升，并且，近期政策對“穩(wěn)增長”的著墨加大以及對基建投資強調(diào)，有望令這種貨幣信貸回暖的趨勢延續(xù)。

在李剛看來，投資者在進行短期市場投資策略制定時可以更加樂觀一些，尤其需要考慮到實體經(jīng)濟和金融部門繼續(xù)深化供給側(cè)結構性改革的影響。他指出，中國盡管面臨經(jīng)濟下行壓力，但經(jīng)濟增速在全球仍然處在較高水平，宏觀調(diào)控部門保持正的收益率曲線有利于銀行信貸的投放和社融增速的平穩(wěn)運行，也有利于保持金融體系健康發(fā)展，這對于未來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，即從投資為主向消費為主，從基建為主向科技為主，可提供一定的政策緩沖期。

“所以，下一階段貨幣政策的方向可能是：穩(wěn)貨幣，寬信用，促改革。在債券和股票市場上，能夠從實體經(jīng)濟供給側(cè)改革下半場和金融供給側(cè)改革上半場當中受益的那些資產(chǎn)標的，都可能會有較好的表現(xiàn)?！崩顒傉f。

道富環(huán)球投資認為，在新興市場當中，中國政府債券兼具收益率及多元化優(yōu)點，因此尤為值得考慮。隨著中國債券在2020年納入新興市場基準指數(shù)，有望受到大量資金的青睞。

重陽投資發(fā)布報告認為，在全球負利率經(jīng)濟體資金外溢的驅(qū)動下，港股可能先于A股見底，并先于A股演繹出指數(shù)行情;如果中美關系和中國改革取得進展，關乎國計民生行業(yè)的低估值公司和具備科技突圍實力的公司，其股價將會有較好的表現(xiàn)。

收益率曲線扁平化的歸宿

然而，全球經(jīng)濟在中期的困境并沒有解脫。相比于中國國債市場歷史上的期限利差水平，當前的修復幅度仍然是偏小的，美債期限利差的修復程度更是微不足道。理論上，這意味著長期的融資需求依然處在低位，市場對通脹的前景預期也仍然十分低迷，導致全球經(jīng)濟長期低通脹、低利率的結構性問題暫時還沒有找到有效的解決辦法。

11月27日，中國財政部提前下達了部分省份的2020 年專項債發(fā)行額度，但隨著年底逼近，2020年地方專項債提前發(fā)行的時間窗口所剩無幾，時間越往后推移，市場將會越淡化這一預期。實際上，考慮到地方專項債已經(jīng)變相地提高了預算外的赤字率，在此基礎上跨年度提前發(fā)行的預測從可行性來說一直面臨著各界較強的質(zhì)疑。

此外，中國地方財政收入增長有所放緩，對于支出端的壓力也顯現(xiàn)出來，且隨著經(jīng)濟下行壓力加大，這種矛盾會更加明顯。2019年前三季度，地方政府一般公共預算收入增長3.1%，遠低于2018年同期的7.8%，也低于中央政府設定的4.9%的全年一般公共預算收入增長目標。評級機構穆迪預計，地方政府一般公共預算收入增速將繼續(xù)放緩，部分省份可能無法完成其2019 年全年一般公共預算收入的增長目標。