宏觀交易筆記：批評(píng)與自我批評(píng)

相紀(jì)宏

金融從業(yè)者每天都會(huì)面對(duì)很多不同的觀點(diǎn)，也會(huì)根據(jù)掌握的信息和經(jīng)驗(yàn)形成自己的判斷。當(dāng)一種觀點(diǎn)信的人多了，有時(shí)候會(huì)引起一段時(shí)期內(nèi)的自我實(shí)現(xiàn)，這就是金融市場(chǎng)的魔力。不過(guò)，即使這種觀點(diǎn)的基礎(chǔ)不符合實(shí)際，站在其對(duì)立面的人也需要保持小心觀察和應(yīng)對(duì)，一方面避免被裹挾加入并忘乎所以，另一方面避免被這種觀點(diǎn)推動(dòng)的資金流所踐踏誤傷。

因此，如何批判性地看待市場(chǎng)上流行的觀點(diǎn)，同時(shí)根據(jù)動(dòng)態(tài)掌握的信息對(duì)自己的投資邏輯進(jìn)行驗(yàn)證或修正，貫穿了投資決策的始終。這個(gè)過(guò)程往往充斥了投資者絞盡腦汁對(duì)自己以及對(duì)他人進(jìn)行持續(xù)不斷地層層質(zhì)疑，無(wú)疑是辛苦又費(fèi)神甚至有時(shí)令人沮喪的，但如果放棄這個(gè)過(guò)程，不僅追尋超額收益無(wú)從談起，長(zhǎng)期在市場(chǎng)上存活下來(lái)恐怕都會(huì)成問(wèn)題。

投資中的望遠(yuǎn)鏡和放大鏡

以宏觀策略為例，金融市場(chǎng)需要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，與政策、學(xué)術(shù)等領(lǐng)域需要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)完全不一樣。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)本身是一個(gè)龐大而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)捏w系，包含人口、勞動(dòng)、投資、貿(mào)易和宏觀金融等領(lǐng)域。

但是對(duì)金融市場(chǎng)，尤其是從事二級(jí)市場(chǎng)交易工作的參與者而言，我們其實(shí)只對(duì)一個(gè)議題感興趣，那就是如何追逐資金在各個(gè)領(lǐng)域的流動(dòng)。交易員本能的反應(yīng)，是搶在市場(chǎng)之前進(jìn)入資金正在流入的領(lǐng)域，或者感知到資金流出的先行跡象以盡早離開(kāi)。因此，交易員不應(yīng)盲目應(yīng)用社會(huì)上流行的宏觀經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)或者方法，而是應(yīng)該根據(jù)自己的需求，有選擇地研讀宏觀經(jīng)濟(jì)。

第一，對(duì)于短期、中期以及長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，交易員應(yīng)該多關(guān)注短期至中期的情況，避免在短期博弈中納入過(guò)多的長(zhǎng)期因素。

以周期性因素而言，筆者最關(guān)注的是庫(kù)存周期和金融周期。至于流行在各類(lèi)投資研究策略會(huì)上的人口周期和債務(wù)周期觀點(diǎn)，當(dāng)然是非常重要的題目，可能需要納入戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置計(jì)劃考慮，但是在交易策略的生命周期里，這些觀點(diǎn)未必有合適的位置。所以，筆者更愿意從庫(kù)存和金融環(huán)境的變化，推測(cè)經(jīng)濟(jì)的顰笑。

從近期PMI庫(kù)存項(xiàng)來(lái)看，似乎企業(yè)加庫(kù)存的信心正在提升。再聯(lián)系2019年金融環(huán)境的變化，中央從二季度開(kāi)始陸續(xù)推出了一系列宏觀調(diào)控措施，例如專(zhuān)項(xiàng)債以及配套的信貸措施，考慮到金融條件反映到實(shí)體需求的時(shí)間間隔，似乎可以印證本輪企業(yè)信心恢復(fù)的脈絡(luò)。但也需要指出，本輪的恢復(fù)是相當(dāng)弱勢(shì)的。如果需求不能繼續(xù)向中下游傳導(dǎo)，這一輪恢復(fù)可能會(huì)很快結(jié)束。但即便如此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，庫(kù)存緊平衡的狀態(tài)持續(xù)，即使庫(kù)存周期很快結(jié)束，企業(yè)盈利狀況也未必會(huì)馬上面臨壓力。

第二，捕捉宏觀趨勢(shì)的新信號(hào)，避免一味線(xiàn)性外推自我強(qiáng)化。宏觀研究一個(gè)主題的跨度少則數(shù)月，長(zhǎng)則數(shù)十年，長(zhǎng)時(shí)間重復(fù)對(duì)一個(gè)趨勢(shì)的跟蹤，很容易讓參與者們自我強(qiáng)化認(rèn)識(shí)，從而錯(cuò)失趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)，而金融市場(chǎng)最大的盈利與損失，大部分都是出現(xiàn)在這些反轉(zhuǎn)期。另一個(gè)常見(jiàn)的問(wèn)題是，雖然了解到了某些變化，但是沉溺在以往的思維模式中不愿退出，過(guò)于輕率的斷言“不改變趨勢(shì)”。2018年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期，筆者注意到參與者們?nèi)匀涣?xí)慣于舊的趨勢(shì)，對(duì)全球PMI的復(fù)蘇、專(zhuān)項(xiàng)債撬動(dòng)的地方基建等因素視而不見(jiàn)，這往往會(huì)錯(cuò)失很多成本不高但是贏面很大的機(jī)會(huì)。

第三，忽視結(jié)構(gòu)，只強(qiáng)調(diào)總量。金融市場(chǎng)漲跌與宏觀經(jīng)濟(jì)起落互為表里，似乎是投資研究牢不可破的教條之一。甚至有參與者們會(huì)習(xí)慣性地認(rèn)為，股市引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)基本面，所以股市未反彈之前，難言經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底。但宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的作用其實(shí)是復(fù)雜的。從某種意義上說(shuō)，金融市場(chǎng)享受的是宏觀經(jīng)濟(jì)中的“過(guò)剩流動(dòng)性”。當(dāng)前的宏觀調(diào)控，結(jié)構(gòu)化特征相當(dāng)明顯。央行多次強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是宏觀調(diào)控的目標(biāo)，也不止一次表示對(duì)金融市場(chǎng)投機(jī)杠桿資金的厭惡。從2019年的貨幣政策執(zhí)行實(shí)效來(lái)看，央行較好地達(dá)到了這一目標(biāo)。這也意味著進(jìn)入非銀金融市場(chǎng)，亦即證券市場(chǎng)的資金，已經(jīng)大不如前。市場(chǎng)參與者可能必須習(xí)慣這些套路，在投資策略方面，更加基于微觀選擇價(jià)值，而不是一味沉迷于宏觀層面的博弈。

筆者也承認(rèn)，對(duì)基本面持更加樂(lè)觀的態(tài)度，似乎不是當(dāng)前的主流。但是對(duì)金融市場(chǎng)參與者們，最好的策略不是細(xì)翻過(guò)去的確定性故事，而是琢磨浮沉在市場(chǎng)深處的脈絡(luò)，哪怕再模糊。這往往意味著不斷對(duì)已有觀點(diǎn)和知識(shí)體系的否定與放棄，但是投資研究本身就是不斷否定與再發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。

頑強(qiáng)的外資

11月份，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍延續(xù)上漲的趨勢(shì)，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)表現(xiàn)平淡。

港股在本地事件的影響下回調(diào)2%，A股市場(chǎng)滬深300指數(shù)、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌1.5%、0.9%和0.4%。臨近年末，機(jī)構(gòu)投資者普通降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，以獲利了結(jié)為主。

A股從板塊來(lái)看，隨著高頻數(shù)據(jù)的走強(qiáng)，建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如建筑材料、鋼材表現(xiàn)較好，漲幅依次為5.3%和2.3%。電子行業(yè)漲幅為3.6%，其中半導(dǎo)體行業(yè)在國(guó)產(chǎn)替代和下游景氣度高的邏輯下漲幅依舊亮眼，為5.2%。11月下旬，前期交易較為擁擠的醫(yī)藥行業(yè)調(diào)整較大，除交易擁擠外，也受到醫(yī)保政策不確定性的影響。

科創(chuàng)板本月新上市16只股票，平均首日漲幅為64%，較上月大幅下降，6只新股破發(fā)，為科創(chuàng)板首次出現(xiàn)。剔除11月上市新股，板塊平均漲幅為-9.1%。由于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，網(wǎng)下投資者詢(xún)價(jià)時(shí)更加關(guān)注基本面，定價(jià)出現(xiàn)下移趨勢(shì)。

債券11月份的強(qiáng)力反彈，雖然可以認(rèn)為是對(duì)前期通脹擔(dān)憂(yōu)的修正，但是下跌和反彈都過(guò)于迅猛，令人多少有點(diǎn)懷疑影響市場(chǎng)參與者心態(tài)的一些博弈因素是否已經(jīng)被充分消化。目前這類(lèi)影響債券市場(chǎng)的因素其實(shí)還有不少，例如銀行定制基金的存續(xù)問(wèn)題、債券基金的稅務(wù)安排等等。

此外，部分發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)事件突然爆發(fā)，為債券市場(chǎng)2020年開(kāi)年的情緒埋下不小的隱憂(yōu)。投資者如果仍然只關(guān)注增長(zhǎng)和物價(jià)數(shù)據(jù)的變化，很可能錯(cuò)失了大的圖景。

商品在11月份的表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，一些研究者認(rèn)為這主要是暖冬對(duì)開(kāi)工的影響，但是PMI等先行數(shù)據(jù)此前已經(jīng)連續(xù)顯示了持續(xù)性的恢復(fù)動(dòng)力，所以筆者并不認(rèn)為可以簡(jiǎn)單地界定為季節(jié)性因素。近期需求方面的轉(zhuǎn)暖是全球性的現(xiàn)象，如果進(jìn)一步恢復(fù)，銅和原油可能有更多的想象空間，推動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI恢復(fù)。

人民幣匯率已經(jīng)在一個(gè)很窄的區(qū)間波動(dòng)三個(gè)多月，逐漸消化貿(mào)易摩擦方面的消息。2019年的跨境資本流動(dòng)性形勢(shì)其實(shí)比較均衡，但是2020年的資本流動(dòng)形勢(shì)尚需進(jìn)一步觀察。目前存在的隱憂(yōu)主要有二。

第一，2019年資本項(xiàng)目流入的最大助力，亦即MSCI對(duì)中國(guó)A股的納入和權(quán)重提升已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)可能面臨一個(gè)空白期。第二，債券資金流入方面可能存在更多沖擊。這一部分資金流入主要是2016年以來(lái)境外投資者對(duì)中資美元債的興趣支撐的。隨著境內(nèi)債券風(fēng)險(xiǎn)事件的不斷延伸，一些境外投資者并未預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始沖擊這個(gè)市場(chǎng)，例如個(gè)別債務(wù)主體的風(fēng)險(xiǎn)事件。

“控杠桿”下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

臨近年底，許多資產(chǎn)管理計(jì)劃的考核期已經(jīng)完成，接下來(lái)是新年度的規(guī)劃期。這段時(shí)間，交易量和市場(chǎng)情緒都將逐漸趨淡。考慮到宏觀不確定性也在逐漸降低，筆者預(yù)計(jì)12月份可能將非常平淡。

11月份高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈緩慢復(fù)蘇跡象，同時(shí)11月的PMI數(shù)據(jù)也超出市場(chǎng)預(yù)期。A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好并未因此提升，反而在年底的倉(cāng)位博弈中，逐漸消耗市場(chǎng)的能量。

投資者對(duì)于宏觀波動(dòng)的鈍化的現(xiàn)象已持續(xù)一段時(shí)間，其原因也許在于近年來(lái)我們尚未見(jiàn)證過(guò)“控杠桿”情況下實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此即便是較為樂(lè)觀的投資人也認(rèn)為如果有復(fù)蘇，幅度也是較弱的。

近期困擾投資者的一大問(wèn)題是，景氣度較高的行業(yè)估值已經(jīng)較貴，而景氣度低的行業(yè)即便估值看起來(lái)便宜，也不愿下手。在市場(chǎng)大幅度擴(kuò)容和機(jī)構(gòu)投資者（尤其海外投資者）占比不斷增加的A股市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)的或景氣度較高的公司獲得高估值也許會(huì)成為一種常態(tài)，投資者可能在基本面/市場(chǎng)發(fā)生極端的情況下，才能買(mǎi)到“舒服”的價(jià)格。

債券市場(chǎng)11月份以詭異的波動(dòng)結(jié)束，但是筆者仍然擔(dān)憂(yōu)，許多市場(chǎng)潛藏的風(fēng)險(xiǎn)因素被市場(chǎng)參與者忽略了。過(guò)窄的波動(dòng)區(qū)間往往不能充分消化風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊，只是把問(wèn)題后移而已。