市場(chǎng)對(duì)人民幣破“7”淡定的底氣

胡珊珊

8月5日，人民幣對(duì)美元匯率跌破“7”的整數(shù)關(guān)口;9月3日，人民幣最低觸及7.1785;11月5日，人民幣漲破“7”，但在3個(gè)交易日后便再度破“7”。

但這種理論上屬于正常的現(xiàn)象，由于涉及的是整數(shù)關(guān)口，在此前并沒有得到市場(chǎng)正常的反饋?！?·11匯改”時(shí)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)日內(nèi)貶值1.8%，2016年12月末，人民幣首次沖擊“7”的整數(shù)關(guān)口;2018年10月末，人民幣再度逼近“7”的關(guān)口。在這三次人民幣匯率的大波動(dòng)中，我們看到市場(chǎng)的反應(yīng)并不淡定，一是均出現(xiàn)了交易量的異常放大;二是銀行代客結(jié)售匯均在匯率貶值后出現(xiàn)明顯的逆差。

但在此輪人民幣貶值的過程中，市場(chǎng)反應(yīng)明顯要淡定得多，交易量、結(jié)售匯均未見異常表現(xiàn)。比如，人民幣對(duì)美元即期交易今年前7個(gè)月的日均交易量為310億美元，8月日均交易量為292億美元，11月日均交易量為330億美元，均未見明顯偏離;前7個(gè)月月均代客結(jié)售匯逆差41億美元，8-10月月均逆差為44億美元，市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌性購(gòu)匯的情況。為什么市場(chǎng)對(duì)人民幣破“7”表現(xiàn)淡定？

筆者認(rèn)為，一是民間對(duì)外凈負(fù)債規(guī)模減少。一國(guó)的國(guó)際投資頭寸表衡量了該國(guó)所有的金融資產(chǎn)和負(fù)債情況。剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后的剩余部分可視為民間部門的對(duì)外凈頭寸。2015年前，尤其是在2014年前，由于人民幣單邊升值，企業(yè)傾向于資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化，民間部門的凈負(fù)債規(guī)模快速增長(zhǎng)，相應(yīng)產(chǎn)生了較大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配。2015年二季度末，中國(guó)民間對(duì)外凈負(fù)債達(dá)到2.37萬億美元的峰值，相當(dāng)于年化GDP的約22%。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率貶值非常敏感，因?yàn)槿嗣駧诺馁H值會(huì)明顯增加企業(yè)的償債成本。由此，我們看到“8·11匯改”后市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

此后，企業(yè)一方面抓緊償還外債;另一方面積極調(diào)整資產(chǎn)配置，民間部門的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象大幅改善。截至2019年6月末，民間對(duì)外凈負(fù)債縮窄至1.2萬億美元，僅為四年前一半左右的水平，占年化GDP的比重降至8.8%。對(duì)外凈負(fù)債的減少增強(qiáng)了境內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)于匯率貶值的承受力。這是為什么在2019年匯率大幅波動(dòng)并跌破“7”的整數(shù)關(guān)口時(shí)，市場(chǎng)仍然相對(duì)淡定的根本原因。

二是跨境收支中人民幣使用的比例明顯提高。在跨境收付中，使用外幣的比例越高，匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)越大?！?·11匯改”后，跨境收付中使用外幣，尤其是美元的比例一度快速攀升。其中，跨境收入使用美元的占比從匯改前的52%升至2017年1月的81%，同期跨境支出中使用美元的比例從62%升至68%。因此，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)對(duì)其收入將產(chǎn)生顯著影響，直接表現(xiàn)便是市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的非理性反應(yīng)。

2017年以來，跨境收付中使用美元的比例逐步降低，相應(yīng)對(duì)人民幣的使用越來越多。整體來看，跨境收付中使用人民幣的比例升至27%，這一數(shù)字在2017年初時(shí)僅不到16%，市場(chǎng)自然對(duì)人民幣匯率波動(dòng)不如此前那么敏感。

當(dāng)然，除了以上的“硬數(shù)據(jù)”可以解釋為什么市場(chǎng)對(duì)人民幣破“7”不敏感之外，“軟數(shù)據(jù)”，即市場(chǎng)的預(yù)期也是不可忽略的一部分。2014年前，市場(chǎng)太過于適應(yīng)人民幣的單邊升值，因而面對(duì)突如其來的匯率轉(zhuǎn)向，自然是措手不及。但經(jīng)過近幾年來的培育后，市場(chǎng)開始習(xí)慣于人民幣的雙向波動(dòng)，不再押注于匯率的單邊變化，不再用市場(chǎng)判斷來代替實(shí)際操作，而是根據(jù)匯率波動(dòng)自發(fā)的調(diào)節(jié)自身的行為。因此，對(duì)于人民幣匯率的大幅波動(dòng)也就不再“大驚小怪”。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)