退出七年之癢：絕大部分項(xiàng)目一分錢(qián)都拿不回來(lái)

馬慕杰 柴佳音

2019年11月5日，馬飛又一次在公司門(mén)口看到了高舉“還錢(qián)”橫幅的兩位中年男人。

作為一家PE機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)，入行6年的馬飛并不是第一次撞見(jiàn)這樣的窘?jīng)r。“這兩個(gè)人是兄弟，2011年賣(mài)了兩套房子投了我們基金，現(xiàn)在項(xiàng)目失敗錢(qián)退不出。他們連著來(lái)鬧一個(gè)月，基本每天都來(lái)”，馬飛這樣介紹道。

“退出”，這是自機(jī)構(gòu)投資伊始便貫穿始終的核心標(biāo)準(zhǔn)要素。只是，退出壓力在行業(yè)集中爆發(fā)還前所未有。

當(dāng)極度盛行“3+2”、“5+2”模式的基金終于到了交割的日子，昔日極度渲染的募資輝煌、投資壯麗之后，“退出”，一下子成為了眾多機(jī)構(gòu)當(dāng)下的首要緊急任務(wù)。甚至，一些基金內(nèi)部還出現(xiàn)了“全員退出”的吊詭現(xiàn)象，全員出動(dòng)四處尋找項(xiàng)目接盤(pán)方。因“退出難”導(dǎo)致的“鬧劇”，也時(shí)有上演。

“退出”，七年之癢，正接踵而至。

退出“無(wú)門(mén)”

2019年，距離2012年前后的“資本熱潮”剛好7年；距離2014年眾多明星投資人單飛的高光時(shí)刻也已滿5年。彼時(shí)，市場(chǎng)高歌猛進(jìn)下，大大小小的基金如雨后春筍般涌現(xiàn)。

頗具代表的是，諸多中小型機(jī)構(gòu)無(wú)法募集組合化資金，大多是拿項(xiàng)目找錢(qián)。與市場(chǎng)化募集基金分投不同項(xiàng)目相比，這種操作更類(lèi)似于將“雞蛋放在一個(gè)籃子”。

馬飛所在基金的“鬧事者”，便是“一只基金全部押注在一個(gè)項(xiàng)目上”的個(gè)人LP（有限合伙人）之一。

“其實(shí)只要GP（普通合伙人）不涉及虛假宣傳、投資范圍不規(guī)范、產(chǎn)品設(shè)計(jì)不符合規(guī)定等原則性問(wèn)題，LP和GP是應(yīng)該共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的”，面對(duì)LP的資金追討，馬飛有自己的理解。在他看來(lái)，“我們不能保證每個(gè)人都能完全理性地面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)對(duì)方為了我們的基金賭上‘身家性命的時(shí)候?！?/p>

責(zé)任姑且不論，追蹤溯源，這一事件的直接導(dǎo)火索則是被投項(xiàng)目退出失利。

“10%IPO，10%并購(gòu)?fù)顺觯?0%會(huì)死掉，60%在發(fā)展中”，某VC機(jī)構(gòu)合伙人楊寒認(rèn)為，這便是國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)退出的現(xiàn)實(shí)格局。

上述弟兄所遭遇的項(xiàng)目也即成為了20%陣亡中的一員。而總體上，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的投資案例數(shù)量與退出案例數(shù)量比例約為5：1。這意味著，現(xiàn)階段，大批量的存量項(xiàng)目尚未退出。

可以看到，2019年至今獲得IPO的企業(yè)不過(guò)百起，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鲆膊⒎菢?lè)觀。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2019年Q3私募基金并購(gòu)?fù)顺鰯?shù)量和回籠金額均呈下降趨勢(shì)。2019年Q3共計(jì)92只私募基金以并購(gòu)的方式成功退出，環(huán)比下降18.58%，同比下降11.54%；回籠金額約252.72億元，環(huán)比下降23.76%，同比上升7.49%。

“身邊好多投資人都在集中賣(mài)項(xiàng)目”，楊寒這樣說(shuō)，“某知名頭部機(jī)構(gòu)還專(zhuān)門(mén)招了一支FA團(tuán)隊(duì)去轉(zhuǎn)手表現(xiàn)不好的項(xiàng)目?！?/p>

數(shù)位投資人也表示，市場(chǎng)上多數(shù)的投資機(jī)構(gòu)都存在著較大的退出壓力。

一度，曾被眾多GP視為“救世主”存在的S基金，如今似乎也沒(méi)有表現(xiàn)出太高的熱情。“如果資產(chǎn)包不好，不會(huì)有S基金接手”，楊寒透露，那些集中賣(mài)項(xiàng)目基金所找尋的退出渠道中，S基金占比也只在5%左右，比例最低。

“基金的項(xiàng)目退出普遍很難，集中賣(mài)項(xiàng)目更是難上加難。一個(gè)基金一年能退出一兩個(gè)項(xiàng)目就很不錯(cuò)了”，楊寒直言不諱。在楊寒看來(lái)，目前，國(guó)內(nèi)基金的退出周期在8年左右，已經(jīng)算得上是退出相對(duì)較快的。即使是IPO退出，股東還有鎖定期限制。

“絕大部分項(xiàng)目到最后一分錢(qián)都退不回來(lái)”，楊寒?dāng)嘌浴?h3>“大躍進(jìn)”之禍？

“‘市場(chǎng)差只是部分GP的托辭，‘項(xiàng)目差才是關(guān)鍵”，作為L(zhǎng)P的林豐這樣表示。

“不管是募資還是退出，投的項(xiàng)目‘渣了都會(huì)面臨壓力。但凡是好項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)的募資與退出都會(huì)非常容易，但市場(chǎng)上這種基金少之又少”，楊寒稱(chēng)，一般來(lái)看，基金退出是正規(guī)機(jī)構(gòu)的常態(tài)，等到基金存續(xù)期即將到期再集中退出，意味著退出時(shí)間已經(jīng)相對(duì)滯后了。

換言之，基金正常的退出步驟理應(yīng)是從投資項(xiàng)目之時(shí)就已規(guī)劃好未來(lái)的退出路徑。但是，目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)的基金管理人并沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)募投管退的完整周期。

因此，某種程度上，“退出難”的根源問(wèn)題出現(xiàn)在了基金管理上。某頭部VC管理合伙人對(duì)投中網(wǎng)表示，“任何基金管理人既是一個(gè)投資人又是一個(gè)基金管理人，要兼顧這‘兩頂帽子”。

“當(dāng)做投資人時(shí)，投項(xiàng)目的考量是項(xiàng)目本身的好壞，以及基于項(xiàng)目本身所產(chǎn)生的價(jià)值；而作為基金管理人，必須要考慮基金的退出周期，以及LP的現(xiàn)金回流而不止是賬面值。但現(xiàn)實(shí)情況卻是，有些基金管理人并沒(méi)有擔(dān)任好基金管理的角色。”

馬飛也表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，在2012年資本熱潮前后入場(chǎng)的許多經(jīng)驗(yàn)不足的投資人都有一個(gè)特點(diǎn)——喜歡投但不重視退。“這樣一來(lái)，2019年基金到期時(shí)遺留下了大批‘退不出的項(xiàng)目?！?/p>

規(guī)則復(fù)雜多樣，但能夠?qū)⑼顺鲆?guī)則“吃透”的投資人卻并不多。楊寒表示，“這可以算是導(dǎo)致中國(guó)PE股權(quán)投資市場(chǎng)‘退出難現(xiàn)象的內(nèi)因?！?/p>

“目前來(lái)看，行業(yè)里退出壓力不大且活得相對(duì)舒服的機(jī)構(gòu)有兩種。一是基金規(guī)模較大的頭部機(jī)構(gòu)；二是那些專(zhuān)注于垂直賽道的微型基金。其余泛領(lǐng)域投資的基金幾乎都面臨著‘退出無(wú)門(mén)的尷尬處境”，楊寒如此坦言。

“七年之癢”下的3條出路

焦灼之下，GP們?yōu)樽约好髁巳龡l退出之路。

“到期退不出時(shí)，我們會(huì)首先考慮和LP商量延期。”近期，作為PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人的劉芳在為找LP開(kāi)會(huì)商量基金延期事宜而忙得焦頭爛額。

劉芳這樣說(shuō)，“我們基金里現(xiàn)在有一個(gè)項(xiàng)目在報(bào)材料，還有一個(gè)在鎖定期，這種情況LP大概率是愿意再等等的?！?/p>

若基金延期無(wú)望，GP的第二條路指向“自掏腰包”。

具體來(lái)說(shuō)，有一定比例的GP會(huì)選擇自己花錢(qián)以一定年化收益買(mǎi)回LP份額?！罢f(shuō)到底，‘自掏腰包的主要原因就是當(dāng)年募資時(shí)GP與LP簽訂的‘抽屜協(xié)議”，吳明同時(shí)透露，“不簽的話很多人募不到錢(qián)?！?/p>

這種LP主導(dǎo)的“暗箱操作”模式在業(yè)內(nèi)并不罕見(jiàn)。

但是，如果LP與GP未簽訂“抽屜協(xié)議”，GP便有了一定的討價(jià)還價(jià)空間。吳明舉例稱(chēng)，“比如當(dāng)時(shí)某個(gè)LP投了150萬(wàn)元，商量過(guò)后，給了80萬(wàn)元，對(duì)方也接受了?！?/p>

數(shù)位GP告知，雖然這樣的“賠償”在以“風(fēng)險(xiǎn)”為名的股權(quán)投資領(lǐng)域看似并不合理，但卻處處可見(jiàn)。

GP為自己選定的第三條路，俗稱(chēng)“左手倒右手”。

“算是一種老股轉(zhuǎn)讓。有些GP會(huì)再募一只基金，用新基金把老基金所持有的股權(quán)買(mǎi)回來(lái)”，劉芳解釋稱(chēng)，“但前提是，GP所持有的股權(quán)要值錢(qián)?！?/p>

因涉及募資，GP第三條路的關(guān)鍵依舊是“項(xiàng)目質(zhì)量過(guò)硬，讓LP看到價(jià)值?！?/p>

值得一提的是，2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《重組辦法》），自發(fā)布之日起施行。新版《重組辦法》最受關(guān)注的修訂，就是有條件放開(kāi)了創(chuàng)業(yè)板借殼的限制，為創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)重組、盤(pán)活上市資源創(chuàng)造了條件。

如此，VC/PE或許又多了一條“出路”。