簡析對賭協(xié)議的效力

賀爽　王祈文

關(guān)鍵詞 對賭協(xié)議 法律效力 司法認定

作者簡介：賀爽，江蘇漫修（宜興）律師事務所，三級律師，研究方向：金融與投資、公司;王祈文，江蘇漫修（宜興）律師事務所，研究方向：金融與投資、人力資源。

中圖分類號：D920.4 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.11.226

一、前言

對賭協(xié)議通俗來講，是在投融資對立雙方中，投資方以資金贏取期望利益，融資方以獲取投資贏取資金使用權(quán)，來撬動期望盈利而簽訂的帶有風險性質(zhì)的協(xié)議。如果融資方在一定時期內(nèi)未達到協(xié)議約定指標和內(nèi)容，投資方將會通過一系列協(xié)議規(guī)定的補償機制，保障收回投資。它是對初始估值的又一次調(diào)整，彌補了對立雙方的認知差異。當前對賭協(xié)議普遍存在于私募股權(quán)基金和風險投資基金領(lǐng)域。

對賭協(xié)議是典型的無名合同，涉及復雜的民商事法律關(guān)系，法律效力意見不一，我國目前對這塊的立法規(guī)則又不完善，造成對賭協(xié)議使用限制過多，又沒有好的解決機制，限制了資本市場的融資活動，所以明確對賭協(xié)議的適法性成為完善有關(guān)法律和適用的前提。

二、案例概述

最高院關(guān)于對賭第一案“海富案”的判決給了我們剛性指引，在一段時期內(nèi)，“海富案”成為涉及對賭協(xié)議案件的指導性案例，但是隨著時間推移和社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，涉及對賭協(xié)議的案件中，本以為可以按圖索驥判決方式卻又出現(xiàn)了新的變化。2019年，江蘇高院對“華工案”的判決與最高人民法院對“海富案”的標準答案背道而馳，判決背后的價值取向是什么似乎又開始模棱兩可，因此再次回顧分析兩個案件的審判規(guī)律，梳理背后的審判原則和引用法條邏輯，有著十分重要的現(xiàn)實意義。

“2007年，投資方海富公司和世恒公司、世恒公司的唯一股東（迪亞公司）、迪亞公司法定代表人陸波一起簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富公司出資2000萬元向世恒公司進行增資。內(nèi)容為：2008年，世恒公司凈利潤不得低于3000萬元。如達不到，海富公司就有權(quán)要求世恒公司給予補償。2008年世恒公司凈利潤僅為26858.13元，遠遠未達到業(yè)績要求。海富公司多次溝通后無果，提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波共同向其支付補償款1998.2095萬元?！币粫r嘩然！

當時一審法院認為海富案的爭議焦點是對賭協(xié)議是否合法，一審認定：

1.海富公司與世恒公司之間的對賭協(xié)議無效。海富公司在世恒未達到業(yè)績要求時就可以以獲得補償?shù)募s定，與《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》矛盾。世恒公司的章程中關(guān)于共擔風險的約定也和《增資協(xié)議書》中的約定相互矛盾，且根據(jù)《公司法》規(guī)定，額外補償也會侵害目標公司和債權(quán)人的利益。

2.海富公司與股東之間對賭協(xié)議無效?！对鲑Y協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》矛盾，簽訂的主體不一樣，故海富公司不能要求迪亞公司承擔補償責任。

3.投資者海富公司與股東、法定代表人之間對賭協(xié)議有爭議無效。陸波代表的是公司，而非他自己個人，且無條款約定要求陸波自己承擔連帶清償責任。

一審后，海富公司提起上訴。二審認定：

1.對賭協(xié)議在完成目標時有效，當對賭協(xié)議有效的時候，世恒公司及其全部股東均可獲益，不會侵害公司和債權(quán)人利益。

2.對賭協(xié)議不能完成目標時無效，向海富公司給付補償?shù)募s定，違反了風險共擔原則，侵害了公司和債權(quán)人的利益，此條應定性區(qū)分對待。

3.世恒公司、迪亞公司共同向海富公司返還投資本金及利息。被列為資本公積金的溢價款認定為借款。

4.陸波個人無須向海富公司承擔連帶賠償責任。

5.因《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》簽訂主體不同，內(nèi)容不一致，兩者無法替代。

二審后，世恒公司申請再審。最高人民法院的最終判決認為：

1.投資者與目標公司之間的對賭協(xié)議無效。此約定使投資者在不承擔任何風險的情況下仍然享有收益，會侵害公司和債權(quán)人利益。

2.投資者與目標公司股東之間對賭有效。此約定屬于股東間的投資承諾，公司利益、債權(quán)人利益沒有被侵害，也不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定。

3.法定代表人陸波不承擔連帶責任。

4.對于借貸的二審認定無效。

綜上，最高人民法院撤銷了二審判決，判決迪亞公司向海富公司投資支付協(xié)議規(guī)定的額外補償款。

而最近江蘇高院作出“華工案”承認投資者與目標公司對賭協(xié)議的效力。與“海富案”一題兩解。

華工案的案情如下：“目標公司（揚鍛公司）在2014年12月31日前未能在上市或主營業(yè)務、實際控制人、董事會成員發(fā)生重大變化，華工公司有權(quán)要求揚州鍛壓以現(xiàn)金回購華工所持有的全部股份，回購價款為本金加上年回報率8%的固定收益。后回購條件成就，雙方溝通無果后，對簿公堂。經(jīng)過兩審后，江蘇高院作出終審判決。法院判定：目標公司向投資人履行回購義務，原股東對該回購協(xié)議承擔連帶清償責任?！?h3>三、審判規(guī)則分析

根據(jù)《合同法》第五十二條規(guī)定，違反強制性規(guī)定的合同就無效。但不同性質(zhì)的合同，所涉及的強制性規(guī)定不同，應該區(qū)分對待。所謂特殊性包括：

1.主體的特殊性。對賭協(xié)議締約一方為公司，其行為受到《合同法》《公司法》的雙重法律規(guī)定，故其履行內(nèi)容也需要符合“資本維持原則”的這個要求。審判中，法院均判令違反“資本維持原則”這個視同強制性規(guī)定的合同條款就無效。資本維持原則系指為在公司存續(xù)期間，為保護公司債權(quán)人利益，公司應保持有一定量的實際財產(chǎn)。

2.內(nèi)容的特殊性。目標公司對投資方進行業(yè)績補償或是股權(quán)回購，都是附條件的義務，其約定內(nèi)容發(fā)生在未來，發(fā)生具有偶然性、不確定性，和期權(quán)的作用十分相似。而目標公司并未被要求立即回購或做出業(yè)績補償，在合同簽訂之時就去評斷是否違反資本維持原則，為之尚早。

公司在履行法定程序后回購本股份不違反公司資本維持原則，投資方在對賭協(xié)議中亦是目標公司的債權(quán)人，約定情形出現(xiàn)時，當然有權(quán)要求公司及原股東承擔相應的責任。同時投資者的義務不僅限于投入資金成本，還包括完善公司治理結(jié)構(gòu)和以公司上市為目標的資本運作等。從最高人民法院和江蘇高院的判決來看，雖然法院的認定不同，但是判決結(jié)果是統(tǒng)一的，都是在公平基礎上，按照協(xié)議的約定，判定融資方返還投資方資金和利息，判決合理，并未支持不合理的訴求。華工案是對海富案的進一步完善。

對賭往往和增資聯(lián)系在一起，行權(quán)時往往公司狀況已經(jīng)出現(xiàn)諸多問題如經(jīng)營不善、資金短缺、公司資本難以維持在一定水平之時，以致投資人和債權(quán)人利益受損。法院在公司行權(quán)才方有審查的必要。對賭協(xié)議簽訂后，可能會出現(xiàn)原股東退出、吸收新增股東加入目標公司的情況。依法回購需要股東同意減資，為了達到公示效果，增減資均要求工商備案，投資人應將相關(guān)增資協(xié)議和對賭協(xié)議一并提交備案。這樣股東有變化的情況下，也可以此主張新股東入股時知悉對賭協(xié)議存在，投資入股既被視為同意約定。與目標公司對賭時，應密切關(guān)注公司的財務狀況。目標公司及原股東為了給與投資人保障，建議在對賭協(xié)議中約定附加條件條款。比如，法院裁決對賭協(xié)議無效，案外人同意（不僅限于原股東）將作為目標公司保證人，承擔連帶責任。

四、結(jié)論

當投資方對企業(yè)提出苛刻的對賭協(xié)議條款時，目標公司應該認識到，有可能投資方對這項投資的風險評估較高，對企業(yè)的發(fā)展預期較為保守，苛刻的對賭協(xié)議條款出發(fā)點是保護資金安全。目標公司應重新評估企業(yè)的發(fā)展?jié)摿托袠I(yè)發(fā)展趨勢，也許之前的判斷過于樂觀，清晰的市場定位和準確趨勢預判，有助于投資方和目標公司雙贏。如最終觸發(fā)對賭條款，雙方需要訴訟解決問題，投資方和融資方需要清楚的認知到，法律的天平不會傾斜到任意一方，法院不僅保護融資方的合法權(quán)益，也足夠重視投資方的資金安全，從而維護金融投資領(lǐng)域和實體經(jīng)濟的正常秩序，我國社會主要法律的根本目的不僅是維護社會的公平正義，還需要從法律層面為企業(yè)的正常發(fā)展保駕促航，這里的企業(yè)是一個廣義概念，不僅指的是生產(chǎn)制造型的實體企業(yè)，還包含金融互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟形態(tài)，從而促進經(jīng)濟又快又好發(fā)展。

綜上所述，本文以“海富案”與“華工案”為切入點，剖析最高院的認定依據(jù)，由于我國不是判例法國家，終審法院對每一起對賭案例的判決只能反映趨勢化發(fā)展，不能只依據(jù)對賭主體或相關(guān)主體利益來否定對賭效力，只有綜合主體權(quán)利義務、實質(zhì)公平、意思自治等各方面，對賭協(xié)議才有跡可循。從“海富案”到“華工案”，江蘇高院作為高等法院，有可能在判決前已和最高院進行過溝通，“海富案”距“華工案”差不多有7年時間，這7年內(nèi)，國內(nèi)的經(jīng)濟快速發(fā)展，私募股權(quán)融資因其投資方式靈活、資金就位速度快、覆蓋行業(yè)廣等特點越來越被中小企業(yè)所接受。中小企業(yè)，尤其是私營中小企業(yè)普遍長期存在融資難、融資貴等痛點，許多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)因為缺少發(fā)展資金，不僅限制了自身發(fā)展速度，還錯失行業(yè)發(fā)展風口和機會，這些企業(yè)在和行業(yè)巨頭的競爭中處于不利地位。私募股權(quán)融資及其附帶的對賭協(xié)議方式的出現(xiàn)和普及正好為中小企業(yè)發(fā)展中面臨的困局打開了一扇窗，為經(jīng)濟發(fā)展注入了新的活力。從這個角度來講，“海富案”和“華工案”的判決不僅是單純意義的引用適用法律條文來判決個案，更重要的是判決所帶來的廣泛的社會影響力和指示意義。從“華工案”的判決結(jié)果上看，私募股權(quán)融資下的對賭協(xié)議越來越被法律認可?！叭A工案”的判決也代表我國涉及對賭協(xié)議方面的法律認知在不斷發(fā)展前進，相信未來的法律會越來越完善。

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