特許經(jīng)營項(xiàng)目估值方法淺論

■童白云（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、特許經(jīng)營項(xiàng)目估值研究的背景和意義

目前，特許經(jīng)營制度廣泛應(yīng)用于我國的供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等市政基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域，越來越多的特許經(jīng)營項(xiàng)目進(jìn)入資本市場，尋求資本市場的支持，特許經(jīng)營項(xiàng)目并購、重組、上市交易活動(dòng)日趨活躍。特許經(jīng)營項(xiàng)目的估值定價(jià)，在政府招標(biāo)、項(xiàng)目并購、企業(yè)重組、公司上市等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著及其重要的角色。本文在對特許經(jīng)營行業(yè)深入分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前企業(yè)價(jià)值的主要評估方法，綜合論述特許經(jīng)營項(xiàng)目估值方法的選擇和應(yīng)用等方面的內(nèi)容。

二、特許經(jīng)營行業(yè)分析

（一）特許經(jīng)營的定義和分類

根據(jù)國際特許經(jīng)營協(xié)會(huì)（IFA）的定義，特許經(jīng)營是特許人與受許人之間的一種契約關(guān)系。根據(jù)契約，特許人向受許人提供一種獨(dú)特的商業(yè)經(jīng)營特許權(quán)，并給予人員訓(xùn)練、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理、商品采購等方面的指導(dǎo)與幫助，受許人向特許人支付相應(yīng)費(fèi)用。我國《商業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（2004 年12 月31 日頒布的商務(wù)部令）第25 號(hào)第二條規(guī)定：特許經(jīng)營是指通過簽訂合同，特許人將有權(quán)授予他人使用的商標(biāo)、商號(hào)、經(jīng)營模式等經(jīng)營資源，授予受許人使用。受許人按照合同約定在統(tǒng)一經(jīng)營體系下從事經(jīng)營活動(dòng)，并向特許人支付特許經(jīng)營費(fèi)。

目前，特許經(jīng)營權(quán)主要包括商業(yè)特許經(jīng)營和政府特許經(jīng)營兩種形式。本文討論的特許經(jīng)營均指政府特許經(jīng)營形式。政府特許經(jīng)營區(qū)別與一般的行政許可，具備壟斷性和排它性。

（二）我國特許經(jīng)營的歷史沿革及發(fā)展現(xiàn)狀

20 世紀(jì)80 年代，在政府研究推進(jìn)向社會(huì)購買公共服務(wù)的背景下，我國引入特許經(jīng)營制度，最早使用特許經(jīng)營的項(xiàng)目是1984 年6 月以BOT 方式開展的深圳沙角B 電廠的建設(shè)項(xiàng)目。經(jīng)過二十年左右的探索期后，2002 年12 月建設(shè)部發(fā)布的《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》中。該《意見》明確要求在城市供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等市政公用行業(yè)率先施行政府特許經(jīng)營制度，鼓勵(lì)社會(huì)資金、外國資本采取獨(dú)資、合資、合作等多種形式，參與市政公用設(shè)施的建設(shè)，形成多元化的投資結(jié)構(gòu)。

2004年2月，建設(shè)部又發(fā)布《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，該《辦法》進(jìn)一步規(guī)范市政公用事業(yè)特許經(jīng)營活動(dòng)；2015 年4 月六部委又聯(lián)合發(fā)布了《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，明確界定了特許經(jīng)營適用于能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的特許經(jīng)營活動(dòng)。

（三）我國特許經(jīng)營項(xiàng)目的主要特征

政府特許經(jīng)營項(xiàng)目一般集中在城市供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等基礎(chǔ)設(shè)施和市政公用行業(yè)，這些行業(yè)具有天然壟斷性和排它性。從投資角度來看，該類型項(xiàng)目一般具有以下特征：

1.重資產(chǎn)項(xiàng)目，沉沒成本較高，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高

目前實(shí)施特許經(jīng)營的項(xiàng)目多為市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，該類型項(xiàng)目前期投資大，沉沒成本高，此前由一般由政府提供。許多發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家通過授予特許經(jīng)營權(quán)，進(jìn)行公用事業(yè)市場化改革。我國經(jīng)過近20 年的實(shí)踐，引入了特許經(jīng)營模式，緩解了政府財(cái)政壓力，擴(kuò)大了公用事業(yè)規(guī)模。

2.穩(wěn)收入項(xiàng)目，收入較有保障，現(xiàn)金流穩(wěn)定

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》第六條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限最長不超過30 年。目前實(shí)際操作中的特許經(jīng)營項(xiàng)目特許經(jīng)營期一般為30 年。在此期間，該特許經(jīng)營權(quán)受政府保護(hù)，收入較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)定。

3.低收益項(xiàng)目，非完全市場競爭行業(yè)，價(jià)格部分受監(jiān)管

但由于特許經(jīng)營項(xiàng)目的自然壟斷屬性，政府對價(jià)格一般實(shí)施干預(yù)和監(jiān)管，從而導(dǎo)致行業(yè)收益率較低。根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)》（第三版），市政公用行業(yè)息稅后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率，排水4%，公路7%，供水8%，供氣、供熱、垃圾處理為10%，平均值為8.1%；而統(tǒng)計(jì)20 個(gè)門類95 個(gè)行業(yè)的息稅后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率平均值為為12.11%。從以上數(shù)據(jù)可以看出，特許經(jīng)營項(xiàng)目的收益率低于社會(huì)平均收益率。

三、特許經(jīng)營項(xiàng)目估值方法選擇

企業(yè)價(jià)值評估，就是對企業(yè)公允價(jià)值進(jìn)行綜合性的評估。目前企業(yè)價(jià)值的評估方法主要包括三大類別：基于現(xiàn)代價(jià)值評估理論的收益法，基于市場可比公司的市場法，基于資產(chǎn)負(fù)債表的成本法。下面將結(jié)合特許經(jīng)營項(xiàng)目的特點(diǎn)分析其估值方法的選擇。

（一）收益法及在特許經(jīng)營項(xiàng)目價(jià)值評估中的應(yīng)用

收益法也稱為現(xiàn)金流量法，是指以被評估企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，將其預(yù)期收益折算成現(xiàn)值，借以確定被評估企業(yè)價(jià)值的一種評估方法。收益法的評估結(jié)果為內(nèi)在價(jià)值，反映了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)的發(fā)展能力。李秉坤,錢欣（2014）在他們的研究中指出：現(xiàn)金流量法包括兩種模型，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型，分別對應(yīng)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。

特許經(jīng)營項(xiàng)目由于其自身經(jīng)營期限長、收入穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測等特點(diǎn)，與收益法存在天然的契合性，較為適合使用收益法對其價(jià)值進(jìn)行評估。

（二）市場法及在特許經(jīng)營項(xiàng)目價(jià)值評估中的應(yīng)用

市場法也稱市場價(jià)格比較法，是指通過比較被評估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同，并將類似的市場價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評估企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。

市場法的應(yīng)用需要成熟的資本市場，具有一定數(shù)量的上市公司作為可比公司。根據(jù)近年來我國資本市場的不斷發(fā)展，我國上市公司的數(shù)量正在逐步提升，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018 年底，我國供水、供氣、供熱、污水處理、垃圾處理及公共交通等市政基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)上市公司共193 家，其中水務(wù)行業(yè)19 家，垃圾行業(yè)34 家，供氣行業(yè)20 家，供熱行業(yè)4 家，公共交通行業(yè)116 家，上市公司的數(shù)量基本可以滿足市場法應(yīng)用的需要。雖然國內(nèi)評估屆普遍采用的主流評估方式為收益法，但市場法也經(jīng)常被作為收益法的驗(yàn)證方式而被日益重視和采用。

（三）成本法及在特許經(jīng)營項(xiàng)目價(jià)值評估中的應(yīng)用

趙紅梅（2017）指出：成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，從資產(chǎn)重新獲得的角度，用現(xiàn)行市場價(jià)值代替歷史成本來評估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所有單項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債，從而確定企業(yè)價(jià)值。成本法主要包括三種類型：賬面價(jià)值調(diào)整法、清算價(jià)格調(diào)查法以及資產(chǎn)重置法等。

特許經(jīng)營項(xiàng)目由于其重資產(chǎn)特性，在建設(shè)期和初步運(yùn)營期處于虧損狀態(tài)；又由于特許經(jīng)營項(xiàng)目的壟斷性質(zhì)，其資產(chǎn)的盈利能力得到國家強(qiáng)制力的保障，因此，部分未進(jìn)入盈利期的特許經(jīng)營項(xiàng)目符合成本法的適用范圍，對于這類型特許經(jīng)營項(xiàng)目，可以使用成本法，作為收益法的替代評估方式。

四、收益法在特許經(jīng)營項(xiàng)目估值中的應(yīng)用與改進(jìn)

收益法也叫現(xiàn)金流量法。企業(yè)的未來凈現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和收益年限這三個(gè)因素是影響收益法估值結(jié)果的最根本因素。本文對這三個(gè)因素在特許經(jīng)營項(xiàng)目估值中的應(yīng)用及改進(jìn)進(jìn)行了具體分析。其中：

（一）收益年限

特許經(jīng)營項(xiàng)目的經(jīng)營年限一般由特許經(jīng)營協(xié)議約定。根據(jù)《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，特許經(jīng)營年限一般為30 年。同時(shí)，特許經(jīng)營協(xié)議對于價(jià)格、處理量等經(jīng)濟(jì)邊界一般均有明確的約定，因此在收益年限內(nèi)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)較易于預(yù)測。因此，特許經(jīng)營項(xiàng)目估值應(yīng)對所有收益年限現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，同時(shí)運(yùn)用收益法基本模型進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算。

（二）自由現(xiàn)金流量

在計(jì)量特許經(jīng)營項(xiàng)目自有現(xiàn)金流量的過程中，應(yīng)對期末固定資產(chǎn)回收值予以討論。根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議中對期末資產(chǎn)處置情況的約定，特許經(jīng)營項(xiàng)目可分為期末無償移交、期末按原值返還、期末資產(chǎn)按評估值交易等形式。其中：對于無償移交項(xiàng)目，期末固定資產(chǎn)回收值應(yīng)為0；對于原值返還項(xiàng)目，期末固定資產(chǎn)回收值應(yīng)等于期末固定資產(chǎn)投資額；對于期末按評估值交易項(xiàng)目，應(yīng)充分考慮特許經(jīng)營項(xiàng)目的壟斷性和資產(chǎn)稀缺性，同時(shí)結(jié)合資本的時(shí)間價(jià)值，對于期末固定資產(chǎn)回收值予以公允預(yù)測。

（三）折現(xiàn)率

特許經(jīng)營項(xiàng)目折現(xiàn)率應(yīng)結(jié)合該類型項(xiàng)目自身特點(diǎn)予以考慮。特許經(jīng)營項(xiàng)目一般為政府付費(fèi)，具有收入穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小、收益低等特點(diǎn)。因此，特許經(jīng)營項(xiàng)目企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)應(yīng)較低，從而折現(xiàn)率應(yīng)較低。目前評估公司對企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的預(yù)測方法一般采用評估師經(jīng)驗(yàn)值法，預(yù)測范圍一般在2%-4%左右。而根據(jù)沃爾打分法，運(yùn)用財(cái)務(wù)效益指標(biāo)、資產(chǎn)營運(yùn)指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)對特許經(jīng)營項(xiàng)目進(jìn)行評分計(jì)量后，得出特許經(jīng)營項(xiàng)目特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.05%，低于評估師預(yù)測值。