為什么經(jīng)濟下行A股卻要大漲

胡語文

當市場的天平傾向于某一側資產(chǎn)時，另一側往往處于恰到好處的低估值環(huán)境中?，F(xiàn)在機構集體投票核心資產(chǎn)，在推高相關資產(chǎn)價格的同時，也提升了他們的風險。而在天平的另一端，那些周期性行業(yè)正大打折扣，無人問津。

按照一貫以來的風格——寧愿雪中送炭，也不錦上添花，我們選擇了與低估值的廉價資產(chǎn)——“周期股”為伍。盡管這種選擇也要承擔較大的心理壓力，但我們知道，這里面提供了足夠大的風險補償。以鋼鐵股為例，目前市場提供的風險溢價水平，與前兩次（2005年和2008年）相當，均超過8%，遠高于消費股和科技股提供的風險溢價水平。市場周期輪回，從來都是這樣，這一次也不會不同。

關鍵在于，市場越是擔憂經(jīng)濟下行，對周期股而言，越是機會大于風險。換言之，在周期股身上體現(xiàn)的風險溢價或風險補償已經(jīng)足夠大，已經(jīng)充分反映了市場的悲觀預期。

根據(jù)歷史的經(jīng)驗來看，每輪經(jīng)濟增速的下行階段（以工業(yè)企業(yè)利潤增速負增長為代表），往往醞釀著股市的重大機會。比如，2008年經(jīng)濟增速下行為2009年A股實現(xiàn)翻倍行情奠定了基礎;2012年連續(xù)負增長后，2013年創(chuàng)業(yè)板翻倍行情;2014年連續(xù)負增長后，2015年出現(xiàn)指數(shù)牛市;2018年連續(xù)負增長后，2019年絕地求生;2019-年10月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比增速9.9%，已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新低，意味著股市出現(xiàn)重大機會的概率正在大幅上升。而每次重大的股市機會出現(xiàn)時，都是周期股大幅上漲、股價翻幾番的過程。

圖：鋼鐵行業(yè)風險溢價水平與過去幾輪熊市相當

隨著市場對經(jīng)濟下行形成的共識，金融市場的供給側結構性改革已經(jīng)上升為國家戰(zhàn)略。中國經(jīng)濟進入到了新的發(fā)展階段，即從過去單純依靠制造業(yè)出口創(chuàng)匯轉變成建立強大金融市場，擴大對外開放，加快實現(xiàn)人民幣國際化，從而推動中國實現(xiàn)資本強國的的過程。由此帶來資本市場的戰(zhàn)略發(fā)展和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置機會。

2019年的經(jīng)濟下行階段，為了對沖消費增速的遞減，有望實現(xiàn)股票等金融資產(chǎn)財產(chǎn)性收入的增長。我們判斷，這一次是中國老百姓大類資產(chǎn)逐步在股票等權益類資產(chǎn)與房產(chǎn)實現(xiàn)均衡配置的一次新的開端。

在經(jīng)濟下行期，由于信貸增速存在一定的信用約束，股市融資成為了重中之重。最近資本市場再融資政策明顯放松意味著監(jiān)管政策的風格變化——即由過去“嚴監(jiān)管”、“去杠桿”政策開始轉變成監(jiān)管政策放松帶來的“促融資”機會。所以，考慮到A股整體估值便宜，更適合融資行為的實施。

核心資產(chǎn)的下跌或許標志著市場風格轉換成為現(xiàn)實，隨著資金抱團核心資產(chǎn)的模式終結，未來周期股的上漲有了更多的新資金加盟，同時各項利好政策有望在12月及2020年逐步推出，這將為周期股的崛起提供新的驅(qū)動力。疊加經(jīng)濟周期，尤其是新一輪庫存周期的擴張期的來臨，預計未來工業(yè)企業(yè)盈利增速好轉是大概率事件，而工業(yè)企業(yè)主要代表就是上游資源型企業(yè)，其經(jīng)營杠桿更大，業(yè)績彈性更大，更能夠?qū)崿F(xiàn)超額收益。